Le spectre des faillites bancaires est de retour

La défaillance survenue la semaine dernière sur le marché américain des pensions livrées (repo) pourrait avoir un lien avec la cession par la Deutsche Bank de son activité de courtage prime à BNP, ce qui braque un projecteur malvenu sur cette banque en difficulté et sur d’autres banques étrangères exploitant des activités de courtage prime aux États-Unis. On observe également des similitudes inquiétantes entre la Deutsche Bank allemande d’aujourd’hui et le Credit-Anstalt autrichien de 1931, à ceci près que l’échelle est bien plus vaste et inclut en outre des produits dérivés d’une valeur brute de 50 000 milliards de dollars.

Si le problème du marché des repos se propage, il pourrait également soulever des questions quant au secteur des ETF synthétiques, dont la trésorerie et les dépôts pourraient être exposés à des risques de contrepartie croissants auprès de certaines grandes banques et de leurs services de courtage prime. Les gestionnaires d’ETF synthétiques devraient réexaminer d’urgence leurs relations contractuelles.

Quels que soient les acteurs concernés par cette défaillance, elle constituera vraisemblablement un tournant, conduisant les banquiers américains à examiner plus largement leur exposition au risque de contrepartie et aux prêts risqués, en particulier les prêts à effet de levier et leur forme titrisée, les CLO. La détérioration des perspectives du commerce mondial, ainsi que celle de la conjoncture américaine, et la probabilité que la réduction des taux d’intérêt en dollars jusqu’à la limite du zéro ne suffise pas à inverser le repli, prendront une importance nouvelle dans leurs décisions.

Des problèmes sous la surface

La semaine dernière, un fait inhabituel s’est produit : au lieu des accords de mise en pension inversée plus habituels, la Fed a intensifié ses accords de mise en pension (repos). Pour éviter toute ambiguïté, un repo inversé de la Fed consiste pour celle-ci à emprunter de l’argent auprès des banques commerciales, contre des garanties inscrites à son bilan, généralement des bons du Trésor américain. Les repos inversés retirent des liquidités du système bancaire. Avec un repo, c’est l’inverse : la Fed reçoit des garanties du système bancaire et prête de l’argent en contrepartie, ce qui injecte des liquidités dans le système. Le recours aux repos inversés peut être considéré comme le principal outil de gestion de la liquidité de la Fed lorsque les banques détiennent d’importantes réserves déposées auprès d’elle, ce qui est le cas aujourd’hui.

Après avoir gonflé son bilan à la suite de la crise Lehman en achetant des obligations du Trésor américain, augmentant ainsi les réserves bancaires, la Fed a commencé, à partir de 2011 et jusqu’en 2017, à accroître sa position en repos inversés. Autrement dit, elle retirait des liquidités du système bancaire, après y en avoir injecté des quantités massives par l’assouplissement quantitatif consécutif à la crise Lehman. Du début de 2017 à octobre 2018, l’encours des repos inversés a ensuite été divisé par deux, ce qui impliquait un apport de liquidités. Depuis lors, il a augmenté d’environ la moitié pour atteindre 325 milliards de dollars, ce qui réduit la liquidité.^[i]

Ce qui a inquiété les commentateurs de marché, c’est la hausse inattendue du taux des repos, qui, le mardi 17 septembre, est soudainement passé du niveau de 2,19 % observé le vendredi précédent à près de 10 %. En intensifiant sa position en repos, la Fed a procédé à une injection ciblée de liquidités, tandis qu’elle peinait à garder la maîtrise du taux des repos ; l’encours de ses repos est ainsi passé de moins de 20 milliards de dollars à 53 milliards. Le lendemain, la Fed a abaissé son taux des Fed Funds à une cible de 1,75-2,0 %.

Le mercredi 18 septembre, la position de la Fed en repos est de nouveau passée de 53 à 75 milliards de dollars. Par ailleurs, les jeudi et vendredi, elle est restée élevée, pour atteindre 105 milliards de dollars lundi dernier. Fait intéressant, le Libor dollar au jour le jour a légèrement baissé, en phase avec la réduction du taux des Fed Funds, apparemment sans être affecté par la hausse des taux de repo aux États-Unis, ce qui confirme qu’il s’agit d’un problème spécifiquement américain, touchant les grandes banques.

Des commentateurs experts ont avancé plusieurs explications à l’envolée du taux des repos, dont aucune n’est satisfaisante. Cela rappelle le quatrain 29 du Rubaiyat d’Omar Khayyam dans la version de Fitzgerald :

« Myself when young did eagerly frequent

Doctor and Saint, and heard great Argument

About it and about; but evermore

Came out by the same Door as in I went. »

Je soupçonne plutôt fortement que nous voyons les fantômes de faillites bancaires passées, plus récemment au Royaume-Uni la triste histoire de Northern Rock, que j’ai suivie de près. Pour les lecteurs non britanniques, un bref rappel : banque agréée, Northern Rock était un prêteur hypothécaire qui a connu des difficultés en septembre 2007, avant d’être nationalisé en février suivant. Une panique bancaire à l’ancienne, avec des clients faisant la queue devant ses agences pour retirer leurs dépôts, avait alerté le grand public sur les difficultés de Northern Rock. La banque n’a pas pu accéder aux marchés monétaires de gros, car les autres banques refusaient de lui prêter sans garantie.

L’establishment est passé à côté de l’essentiel. Comme l’écrivait Gillian Tett dans le Financial Times à l’époque, le fonctionnement du Libor suscitait des inquiétudes croissantes.^[ii] Les taux cotés par les différentes banques dans les diverses devises référencées au Libor divergeaient de plus en plus, au détriment des plus petits emprunteurs (ce qui traduisait en réalité un risque de contrepartie croissant, et non une prétendue défaillance du Libor). En outre, les grandes banques réduisaient leur exposition au Libor en se procurant des fonds auprès des services de trésorerie de grandes entreprises et en recourant au marché des repos en plein développement (qui, contrairement au Libor, est garanti, autre signe de préoccupations systémiques croissantes) pour maintenir leurs soldes au jour le jour.

Je me souviens très bien d’avoir été, en décembre de cette année-là, dans le bureau de RP Martin (alors un courtier monétaire de premier plan, aujourd’hui intégré à BGC Partners), lorsque toutes les offres de Libor ont mystérieusement disparu, laissant les emprunteurs en plan. M’attendant depuis un certain temps à ce que la bulle du crédit atteigne son paroxysme puis éclate, j’y ai vu un signal significatif d’une crise en gestation.

En février suivant, Northern Rock, qui dépendait des marchés monétaires pour son financement, s’est effondrée et a été nationalisée par le gouvernement, et la grande crise financière a suivi, comme on pouvait s’y attendre.

La défaillance du marché des repos aujourd’hui, étrangement similaire, pourrait-elle être le fantôme de Northern Rock revenant nous hanter à New York ? Si tel est le cas, la bulle du crédit à faire éclater est désormais bien plus grande, et les montants du marché des repos se chiffrent en dizaines de milliards, et non en dizaines de millions. Cette fois, cela est peut-être moins évident pour le grand public, car les paniques bancaires publiques à l’ancienne appartiennent probablement au passé.

La crise qui couvait en 2007 était attribuée à l’immobilier résidentiel et aux prêts « menteurs » (liar loans) aux États-Unis, titrisés en obligations adossées à des actifs (CDO), découpées en tranches pour donner aux investisseurs l’apparence de tranches sans risque, tandis que le risque était repoussé vers des tranches actions et mezzanine plus petites, conservées par les promoteurs. Si cela devait se reproduire, il s’agirait vraisemblablement du successeur des CDO, les obligations adossées à des prêts (CLO). Elles font à peu près la même chose, mais avec de la dette d’entreprise de faible qualité.

C’est pourquoi nous devons prendre acte des difficultés du marché des repos, et ne pas les écarter comme un simple événement isolé. Sa défaillance n’a guère à voir, contrairement à ce que certains commentateurs ont suggéré, avec une pénurie générale de liquidité. Cet argument est contredit par la hausse des repos inversés de la Fed, passés de 230 milliards de dollars en octobre 2018 à 325 milliards le 18 septembre, qui n’aurait pas été mise en œuvre en cas de pénurie générale de liquidité. Il semble plutôt s’agir d’un problème systémique : un autre Northern Rock, mais bien plus grand. Aujourd’hui, on qualifie un tel événement de cygne noir.

Quel est le Northern Rock d’aujourd’hui – ou s’agit-il d’un Credit-Anstalt ?

Nous ne pouvons écarter la possibilité qu'une grande banque non américaine opérant par l'intermédiaire d'une filiale agréée aux États-Unis soit perçue par ses pairs comme une contrepartie trop risquée. Dans ce cas, le candidat le plus probable est Deutsche Bank, qui pourrait avoir besoin de remplacer une liquidité importante face à la fuite de ses dépôts, ayant tout juste conclu la cession de son activité de prime brokerage à BNP. Retirer une activité de l'actif du bilan d'une banque est une chose ; obtenir les dépôts, bien plus considérables, qui l'accompagnent en est une autre.

En juillet dernier, Bloomberg rapportait que, lorsque l'accord avec BNP a été évoqué pour la première fois, les clients de Deutsche Bank retiraient un milliard de dollars par jour^[iii]. Cette situation était vraisemblablement gérable, la très vaste bilan de Deutsche Bank disposant à l'actif d'une liquidité suffisante pour aplanir toute difficulté, et la banque avait accès au marché américain des pensions livrées (repo).

Coïncidant avec l'actualité, l'accord avec BNP n'a été signé et annoncé que lundi dernier, mais il aurait été connu dans les milieux bancaires new-yorkais la semaine dernière, lorsque les difficultés du marché des repos ont fait surface. En outre, les grands déposants ont presque certainement été informés du calendrier à l'avance afin de les conserver, et certains d'entre eux ont pu choisir de retirer simplement leurs dépôts.

Les sommes en jeu pourraient aisément être suffisamment importantes pour correspondre au soutien apporté par la Fed par l'augmentation de son exposition aux repos. En outre, nous ne pouvons écarter la probabilité que le problème s'étende aux primary dealers américains d'autres banques étrangères, y compris BNP elle-même.

À titre de comparaison, le laps de temps entre la défaillance du marché du Libor et la nationalisation de Northern Rock a été inférieur à deux mois. Nous ne pouvons pas savoir avec certitude si les troubles du marché américain des repos et les difficultés manifestes de Deutsche Bank sont réellement liés, et encore moins comparables à l'épisode Northern Rock en termes de calendrier et de résultat. Mais les banques, les fonds spéculatifs et les opérateurs d'ETF synthétiques suivront la situation de près.

Les ETF synthétiques sont constitués de liquidités, de quasi-liquidités et d'obligations (censées être liquides, mais souvent ne l'étant pas), tout en alignant leur performance de prix sur un indice au moyen de produits dérivés. Le secteur, dont l'encours total est estimé à 4 000 milliards de dollars, a accumulé, par le biais des ETF synthétiques, des quantités substantielles de liquidités, de dépôts bancaires et de quasi-liquidités auprès de grandes banques ayant le statut de primary dealer.

Si les tensions sur les repos s'aggravent, il existe un risque que le secteur de la gestion d'investissement commence à retirer ces fonds des banques perçues comme présentant un risque de contrepartie et un risque opérationnel croissants, avec des conséquences potentiellement dévastatrices pour tous les acteurs concernés. Les sceptiques pensent depuis longtemps que l'industrie des ETF finirait en désastre pour les investisseurs, sans avoir d'explication convaincante sur la manière dont cela se produirait. Peut-être commençons-nous à voir les premiers signes annonçant la fin du phénomène des ETF, et donc à pouvoir anticiper les effets d'entraînement sur les marchés financiers et dérivés en général.

Pour en revenir aux relations bancaires, une comparaison plus inquiétante entre Deutsche Bank et l'épisode Northern Rock pourrait être faite avec la crise du Credit-Anstalt de mai 1931. Il s'agissait de la plus grande banque d'Autriche, tout comme Deutsche Bank est la plus grande d'Allemagne, un pays bien plus vaste dont l'économie est plus importante. À l'époque en Autriche, comme aujourd'hui en Allemagne, les économies européennes basculaient dans la récession, infligeant de lourdes pertes à leurs banques. Après la crise de 1931, en quelques mois, non seulement l'Autriche mais d'autres pays européens ont connu des difficultés financières, l'étalon de change-or a commencé à se désagréger, et les échanges internationaux de marchandises ont été perturbés par un protectionnisme croissant, les gouvernements cherchant à se retrancher.

La fuite des créanciers étrangers provoquée par ces événements a rapidement transformé une crise majeure dans un petit pays en une crise majeure pour toute l'Europe et au-delà. Aujourd'hui, si le même sort devait frapper Deutsche Bank, non seulement l'échelle serait bien plus grande, mais se poserait en outre la question de la valeur notionnelle brute de son portefeuille de dérivés, de près de 50 000 milliards de dollars, et de l'avenir de l'euro lui-même. Faut-il s'étonner, si Deutsche Bank est bien au cœur de la crise des repos de la semaine dernière, que d'autres grandes banques aient décidé de prendre leurs distances et refusé d'accepter ses garanties dans une opération de repo ?

Les autres grandes banques semblent avoir laissé à la Fed le soin de réparer les dégâts en reprenant le marché des repos. Un autre problème potentiel est la Chine : le Financial Times rapportait il y a seulement onze jours que des groupes chinois cèdent 40 milliards de dollars d'actifs mondiaux, avec un sous-titre avertissant que les désinvestissements aux États-Unis s'envolent^[iv]. Il y a ensuite l'escalade inattendue des besoins de financement intérieurs de l'Arabie saoudite à la suite de l'attaque de ses installations de raffinage de pétrole, très probablement couverts par la vente de soldes en dollars à New York.

Cela confirme qu'une partie des problèmes de liquidité révélés par le marché des repos pourrait être due à une réduction des avoirs en dollars de sociétés et de gouvernements étrangers, contrairement à la croyance largement répandue selon laquelle, en situation de crise, les étrangers devraient se précipiter pour acheter des dollars. Cela pourrait braquer un projecteur inattendu sur les banques américaines, y compris celles à capitaux étrangers, ayant des liens directs et indirects avec la Chine et l'Arabie saoudite. Toutefois, comme indiqué plus loin, avec 307,9 milliards de dollars retirés au cours de l'année jusqu'en juillet, les retraits étrangers semblent constituer un problème plus répandu que ne le révèlent les événements actuels. La question de savoir s'ils sont le principal moteur de la crise des repos doit être examinée à la lumière de la performance du dollar sur le marché des changes, qui est remarquablement stable ces dernières semaines.

Des prêts garantis et à effet de levier pourraient suivre

Le déroulement d'une crise du crédit commence souvent par un choc initial, suivi de la découverte de problèmes plus profonds. Presque tout le monde est pris au dépourvu par ce choc initial, sans en saisir l'importance en tant que signal d'un changement d'attitude des banquiers face au risque. Invoquer des raisons purement techniques pour expliquer la perturbation du marché des pensions livrées (repo) revient à supposer que ce que l'on savait auparavant reste valable et qu'aucun autre facteur n'intervient, comme s'il s'agissait simplement d'une erreur d'appréciation des autorités dans la gestion des marchés. Il s'agit probablement d'une erreur, car les marchés sont dynamiques, et nous pouvons identifier trois raisons distinctes pour lesquelles personne ne devrait faire preuve de complaisance :

1. Un ralentissement de l’économie américaine, qui ne se reflète pas encore dans les statistiques rétrospectives, entraîne une baisse des niveaux de trésorerie des entreprises et un recours accru aux lignes de crédit renouvelables pour financer l’accumulation des stocks. Les banques américaines en observent peut-être déjà les signes dans certains secteurs.

2. Les entreprises et les gouvernements étrangers ont réduit leurs soldes en dollars détenus par l’intermédiaire de banques correspondantes (notons qu’au cours des douze mois à fin juillet 2019, les retraits nets se sont élevés à 307,9 milliards de dollars^[v]). Les banquiers ont supposé qu’il s’agissait d’un phénomène temporaire, compte tenu du statut de monnaie de réserve du dollar. Cet espoir est aujourd’hui en train de se dissiper.

3. Les banques américaines deviennent plus prudentes à l’égard du risque de contrepartie sur les marchés monétaires de gros en général.

Après l’actuelle interruption du marché des pensions livrées (repo), la combinaison de ces trois éléments est susceptible de modifier l’état d’esprit des banquiers commerciaux, les deux premiers alimentant le troisième. Pour déterminer si le problème est jugé temporaire ou s’il déclenche de sérieuses alarmes, il nous faut examiner plus en profondeur les prêts marginaux, qui pourraient précipiter les banques dans une crise collective, même si le problème immédiat du repo s’atténue. Les CLO et les prêts à effet de levier non garantis en sont un candidat évident.

Selon la Banque des règlements internationaux, l’encours des obligations adossées à des prêts (CLO) se répartit à raison d’environ 1 200 milliards de dollars en dollars américains et de 200 milliards en équivalent euros^[vi]. L’exposition en dollars représente la moitié de l’ensemble des prêts à effet de levier du système financier américain ; la taille totale du marché américain de ces prêts avoisine donc plutôt 2 400 milliards de dollars, à comparer à la valeur comptable des fonds propres totaux des banques commerciales américaines, soit 1 950 milliards de dollars. Si l’exposition directe des banques aux CLO n’est estimée qu’à 250 milliards de dollars, elles détiennent nécessairement la part du lion du reste du marché des prêts à effet de levier, ce qui porte leur exposition totale jusqu’à 1 500 milliards de dollars, sans compter l’exposition indirecte. La majeure partie des fonds propres des banques américaines est donc menacée.

Garantis ou non, les prêts à effet de levier sont des prêts bancaires consentis à des entreprises fortement endettées, dont les charges d’intérêts élevées sont à peine couvertes par les bénéfices, et qui sont pour la plupart notées en dessous de la catégorie investissement. En cas de ralentissement économique, ces entreprises sont les premières à faire défaut, et la BRI indique déjà que la qualité des actifs sous-jacents se dégrade. De plus, à mesure que les taux d’intérêt et les rendements obligataires mondiaux ont reculé jusqu’à atteindre des niveaux négatifs, la demande de CLO à rendement plus élevé a augmenté et la qualité sous-jacente a diminué. Le ratio dette/bénéfices des emprunteurs à effet de levier titrisés dans des CLO s’est accru, et la part des CLO sans clauses de maintien est passée de 20 % en 2012 à 80 % en 2018.

Dans son rapport, la BRI avertit que des effets de contagion supplémentaires pourraient découler de perturbations de la liquidité des marchés, une remarque particulièrement pertinente au vu de la perturbation actuelle du marché des repos. Compte tenu de la participation de fonds spéculatifs, de fonds communs de placement obligataires et de fonds de prêts bancaires, lorsque le cycle du crédit se sera plus nettement retourné, il y aura presque certainement une ruée pour vendre ces CLO, susceptible de provoquer des ventes forcées et de propager les pertes en cascade, comme on l’a vu avec les CDO adossés à l’immobilier résidentiel il y a onze ans.

Considérons un instant la situation d’une grande banque américaine type et l’évolution des motivations commerciales de ses dirigeants. Après la crise Lehman, les marges de crédit accordées aux entreprises non financières n’ont jamais réellement compensé le risque de prêter à d’autres que les grandes entreprises et les consommateurs disposés à payer des taux d’intérêt de cartes de crédit. À mesure que l’économie se redressait, les prêts aux emprunteurs de qualité investissement ont augmenté. Avec des rendements plus élevés et une notation AAA, le crédit aux emprunteurs de qualité inférieure est devenu de plus en plus accessible par le biais des CLO. Une fois cette glace brisée, des rendements encore meilleurs étaient offerts en prêtant directement à des emprunteurs de qualité inférieure, l’élément clé étant l’amélioration des perspectives économiques soutenant les bénéfices des emprunteurs. En outre, les concurrentes de la banque allouaient elles aussi des montants croissants de crédit à ce type d’emprunteurs, de sorte qu’il est presque impossible pour notre grande banque type de ne pas les suivre.

Jusqu’ici, tous les prêts semblent conformes aux critères de risque de crédit de la banque, à condition bien sûr que les perspectives économiques s’améliorent. Dès que ce ne sera plus le cas, les dirigeants de la banque se sentiront exposés et chercheront à contenir, puis à réduire leur exposition au risque de crédit. À cet égard, le changement de politique de taux de la Fed est le signal le plus net d’un ralentissement économique et sonne l’alarme sur la solidité des hypothèses de prêt. Cela inclut aussi les considérations de risque systémique, c’est-à-dire le risque de prêter à d’autres banques et institutions financières jugées exposées à la fois aux CLO et à d’autres prêts à effet de levier.

Comme tout être humain, les banquiers sont sujets au passage rapide de la cupidité à la peur. Compte tenu de leur forte pensée de groupe, ce phénomène est même particulièrement marqué, et le retournement peut être immédiat. L’anticipation d’une baisse du taux des Fed Funds par la Fed pourrait servir de catalyseur à la peur, au lieu de dissiper les inquiétudes quant aux perspectives de marges de crédit. Et les banquiers ont de bonnes raisons d’être extrêmement préoccupés lorsqu’ils portent leur attention sur la géopolitique, les perspectives économiques mondiales et nationales, et la menace croissante de taux d’intérêt négatifs. Or, sur ce point, les nouvelles ne sont pas encourageantes.

La géopolitique et la destruction du commerce mondial

Lorsque le président Trump s'est engagé dans une politique visant à pénaliser la Chine par des droits de douane, l'hypothèse générale sur les marchés financiers était qu'un accord serait trouvé à brève échéance. Au lieu de cela, la situation s'est détériorée et, dans les faits, elle n'est pas plus proche d'une résolution. Le différend commercial a non seulement nui aux deux parties, mais il a également causé des dommages collatéraux.

L'Allemagne, dont le marché à la croissance la plus rapide était la Chine, a été plongée dans la récession, l'indice des directeurs d'achat de lundi dernier ayant été qualifié de « tout simplement épouvantable ». L'Allemagne étant la locomotive qui entraîne tous les autres membres de la zone euro, cette situation suscite déjà des inquiétudes croissantes quant aux perspectives de la zone euro, et la reprise des achats d'actifs par la BCE (assouplissement quantitatif) est désormais attendue en novembre. C'est également une très mauvaise nouvelle pour le secteur bancaire allemand, déjà sous pression, représenté à New York par Deutsche Bank.

Les banques américaines seront sans aucun doute de plus en plus conscientes de l'impact négatif des droits de douane de Trump sur le commerce international, à travers les demandes de crédit de leurs clients. Elles voient maintenant l'Amérique glisser vers un nouveau conflit au Moyen-Orient contre l'Iran. La production pétrolière saoudienne a été touchée par des drones et des missiles, prétendument venus d'Iran, et le prix du pétrole pourrait fort bien augmenter de façon substantielle en conséquence. Cela pourrait même entraîner la Russie et la Chine dans un conflit. Hong Kong est paralysée par des émeutes, la Chine soupçonnant une provocation américaine.

De toute évidence, le conflit entre l'Amérique et la Chine s'est aggravé bien au-delà des seuls droits de douane, ce qui rend difficile d'imaginer comment les dommages causés au commerce mondial pourraient être corrigés. Les perspectives économiques devraient donc continuer à se dégrader, sans fin en vue. Du point de vue d'un banquier, une récession mondiale est la plus grande menace pour son activité d'intermédiaire financier entre des emprunteurs défaillants et des déposants inquiets. Il ne peut survivre qu'en prenant des mesures anticipatives pour éviter d'éventuelles pertes.

Certains banquiers se seront accrochés à l'espoir que la Fed, en abaissant les taux d'intérêt et, si nécessaire, en réintroduisant l'assouplissement quantitatif, sauvera l'économie américaine d'une récession franche et que la croissance économique reprendra. C'est sans aucun doute le conseil que donnent à la direction les économistes internes, peu familiers avec la dynamique destructrice actuelle des droits de douane se combinant à la fin d'un cycle de crédit défaillant. Ces conditions n'avaient pas été observées depuis 1929, lorsque les droits de douane Smoot-Hawley ont coïncidé avec la fin d'une longue phase d'expansion du crédit. Toutefois, il existe peu d'éléments statistiques indiquant, à ce jour, que l'économie américaine doive faire face à autre chose qu'une pause de sa croissance, ce qui explique que les cours des actions et d'autres actifs nantis aient conservé leur valeur.

La réalité est qu'une crise du crédit ne peut être évitée, seulement différée. On voit également mal comment des taux d'intérêt ramenés à zéro à partir des niveaux actuels pourraient suffire à sauver des marchés qui, à en juger par le marché des pensions livrées (repo), commencent à intégrer un risque de contrepartie croissant dans les prêts interbancaires. L'expérience récente et les modèles des banques centrales suggèrent que les taux d'intérêt en dollars devraient être abaissés d'au moins quatre ou cinq pour cent pour stabiliser la situation, ce qui les ferait entrer profondément en territoire négatif. Et quant aux taux négatifs, aucune évolution n'est plus susceptible de pousser les déposants vers l'or, l'argent et d'autres supports pour échapper à la taxation que représentent les taux négatifs sur les dépôts.

Les issues possibles et leur calendrier

Averti que tout ne va pas pour le mieux dans le monde du repo, les banquiers les plus prévoyants commenceront à anticiper les risques que cette réalité entraînera. On veut espérer que Deutsche Bank ne subira pas un sort semblable à celui du Credit-Anstalt autrichien en 1931, avec les conséquences qui s'ensuivirent, mais on ne peut écarter cette possibilité, l'Allemagne étant déjà en récession et les perspectives de ses banques affaiblies et sous-capitalisées étant extrêmement sombres.

Dans ces conditions, une nouvelle crise bancaire est non seulement en gestation, le problème du repo constituant un signal d'alerte précoce, mais elle pourrait s'aggraver très rapidement. Compte tenu de la réflexion qui doit actuellement avoir lieu dans les conseils d'administration de toutes les grandes banques américaines, les banquiers examineront non seulement leur exposition à Deutsche Bank, mais aussi les implications pour l'ensemble de leurs engagements envers d'autres contreparties américaines, en particulier celles détenues par des banques étrangères.

Comprendre qu'il y aura une transition des attitudes, de l'investissement dans les CLO et les prêts à effet de levier vers une inquiétude quant à leur solidité, est la clé pour saisir comment évolue une crise du crédit. Cette fois, outre une montagne de contrats dérivés, s'ajoute le problème des ETF synthétiques, dont beaucoup sont parrainés et gérés par la même banque. Par exemple, Deutsche Bank contrôle 42 ETF sur le seul marché américain, pour une valeur de 14,6 milliards de dollars, qui semblent tous être synthétiques.

À supposer que cette analyse soit correcte, la Fed ne peut probablement pas faire grand-chose d'autre que de réagir aux événements. Comme toutes les banques centrales, la Fed s'appuie sur des modèles qui ne peuvent intégrer l'évolution des attitudes des acteurs du marché. Imaginons simplement que la Fed repère à l'avance une crise naissante et convoque les principaux banquiers pour tenter de les amener à contribuer à stabiliser la situation : ils quitteraient probablement la réunion avec la nette impression que les choses vont plus mal qu'ils ne le pensaient, et que leur devoir envers leurs actionnaires est clairement de liquider toutes les positions à risque.

S'il s'est écoulé deux mois entre le gel du Libor en décembre 2007 et le sauvetage de Northern Rock par le gouvernement britannique, et si ce calendrier se reproduit aujourd'hui, une nouvelle crise bancaire éclatera en novembre. Elle pourrait très bien mettre plus de temps à se concrétiser, mais rien ne garantit qu'elle ne s'aggravera pas encore plus rapidement.

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