L'idée selon laquelle les matières premières seraient au cœur du système bancaire parallèle chinois a gagné en visibilité ces dernières semaines. Aucune preuve solide n'a été présentée pour confirmer l'ampleur de ces activités, sachant que l'Administration d'État des changes de Chine (SAFE) a mis un terme à ces pratiques en mai dernier.
Diverses matières premières, notamment le cuivre mais aussi l'or, serviraient prétendument de garantie pour lever d'importants montants de liquidités. L'histoire initiale concernait des emprunteurs à effet de levier sur le marché intérieur, suivie plus récemment par d'autres mettant en cause des investisseurs étrangers. Pour simplifier, une opération adossée à des matières premières suppose qu'une banque offshore émette une lettre de crédit sur des stocks physiques de matières premières, en transit ou détenus en entrepôts sous douane, laquelle peut être encaissée en monnaie locale sur le marché intérieur. Cette monnaie est ensuite investie pour obtenir un rendement sensiblement supérieur au coût de détention de la matière première, et ce financement est moins coûteux que celui d'un carry trade en dollars américains.
On ne peut nier que les esprits inventifs trouveront toujours le moyen de contourner les réglementations publiques, mais on voit mal comment distinguer ces opérations du financement normal du commerce, qui requiert lui aussi des lettres de crédit et des dispositifs bancaires similaires. L'idée que la SAFE serait incapable de réguler les prêts garantis par des matières premières et ignorerait leur ampleur est difficile à admettre sans réserve. Les investisseurs étrangers prêts à risquer imprudemment leur argent dans un carry trade financé par des matières premières demeurent un mystère pour la raison.
Nous nous heurtons plutôt à une forêt de suppositions. Ceux qui croient à cette histoire ne peuvent identifier les variations des stocks sous douane à l'appui de leur thèse. Toutefois, la qualité douteuse de l'analyse est encore plus manifeste s'agissant de l'or.
L'utilisation de l'or pour un financement adossé à des matières premières doit surmonter le contrôle strict que les autorités chinoises exercent sur le marché de l'or. Il ne faut pas la confondre avec les facilités habituelles inscrites au bilan que proposent les banques membres de la Shanghai Gold Exchange. Les analystes occidentaux commettent souvent l'erreur de considérer l'or comme une simple matière première, mais, au vu de ses actes, le gouvernement chinois en a manifestement une autre vision. Il a de fait accaparé le marché physique mondial et refuse tout simplement que l'or quitte le territoire continental, hormis pour la fabrication de bijoux sous licence à Hong Kong et de très petites quantités détenues à titre personnel. Le marché est étroitement contrôlé par la Banque populaire de Chine, qui contrôle elle-même la SGE. Il est extrêmement improbable que la PBOC tolère le type d'activité allégué, et les titulaires de licences le savent.
Exagérer l'ampleur du shadow banking adossé à des matières premières en Chine alimente une position baissière, car les auteurs de cette histoire s'attendent à ce que le dénouement de ces opérations libère un flot de métal physique. Conjuguée au ralentissement économique chinois, cette thèse a déjà contribué à faire reculer le cuivre à son plus bas niveau en quatre ans. Pour l'or, elle a sans doute contribué à la récente baisse du cours, ce qui avantage les banques de métaux précieux incapables d'honorer leurs engagements physiques.
Il serait peut-être trop cynique de suggérer que des intérêts particuliers sont à l'origine de la promotion de cette thèse du financement par les matières premières, mais ses auteurs semblent bel et bien ignorer une évidence criante. Les stocks de cuivre de la Chine reposent sur une demande réelle, et l'or est fermement tenu par la PBOC. Le gouvernement et la population chinois accordent plus de valeur à l'or physique qu'aux monnaies fiduciaires surabondantes et le considèrent comme une protection contre l'incertitude économique, et non comme une victime de celle-ci.