Le retour à une monnaie saine

Alors que la menace d’une hyperinflation du dollar devient une réalité, il est temps de réfléchir à ce qui sera nécessaire pour stabiliser cette monnaie et, par extension, les autres monnaies fiduciaires qui la considèrent comme leur réserve.

Cet article s’inspire de l’analyse de Ludwig von Mises, en 1952, sur les conditions d’un retour à un véritable étalon-or durable : la monnaie métallique, en particulier l’or, est une monnaie saine depuis des milliers d’années, et c’est vers elle que chacun s’est toujours tourné lorsque la monnaie fiduciaire émise par l’État a fait défaut.

Lorsque Mises a rédigé son article de 1952, le dollar était loin de se trouver dans l’état où il est aujourd’hui. Mais Mises avait acquis une expérience pratique de la question, ayant conseillé le gouvernement autrichien pendant et après l’hyperinflation du début des années 1920, ce qui rend son analyse doublement pertinente.

Comme remède à l’effondrement progressif du dollar, cet article ne peut guère faire plus qu’aborder les principaux enjeux. Mais il montre comment un effondrement économique et monétaire du dollar peut être tourné à profit : en détruisant les erreurs keynésiennes et autres thèses inflationnistes, il offre l’occasion d’assurer une stabilité économique et monétaire durable, dans laquelle le progrès économique pourra être porté à son maximum.

Introduction

Deux graphiques, présentés dans la Figure 1, résument pourquoi le dollar et les monnaies fiduciaires qui lui sont liées s’effondreront si les politiques monétaires actuelles se poursuivent.

Illustration accompanying Le retour à une monnaie saine

Illustration accompanying Le retour à une monnaie saine

La croissance de la quantité de M1 depuis février 2020 est sans précédent : elle est passée de 4 000 milliards de dollars, un niveau déjà historiquement élevé, à près de 20 000 milliards de dollars en septembre dernier. Cela représente une inflation annualisée moyenne de M1 de 230 %. Il s’agit tout simplement d’une dépréciation de la monnaie, qui n’a pas encore pleinement affecté les prix. Une grande partie de cette augmentation a été injectée dans le secteur financier par le biais de l’assouplissement quantitatif ; sa progression vers l’économie non financière et ses effets sur les prix à la consommation sont donc retardés, mais seulement retardés, car elle va de plus en plus éroder le pouvoir d’achat du dollar.

L’impact plus immédiat sur le commerce de détail est également alarmant, comme le montre le second graphique. La combinaison des confinements liés au covid et de l’argent du gouvernement fédéral qui a fini dans les poches des consommateurs a porté leur liquidité, rapportée à leurs achats de biens, à des niveaux sans précédent et inhabituels. C’est le graphique le plus inquiétant, car il quantifie le carburant immédiat d’un possible « crack-up boom ». Un crack-up boom est la situation dans laquelle les consommateurs finissent par rejeter la monnaie et la dépensent uniquement pour s’en débarrasser. Nous n’y sommes pas encore, mais il est clair que, si les consommateurs considèrent en masse que les prix continueront d’augmenter, ils chercheront à réduire tous en même temps leurs encaisses en avançant leurs achats futurs, ce qui fera monter les prix encore davantage et plus rapidement, et fera donc baisser le pouvoir d’achat de la monnaie. Pour le moment, toutefois, cela provoque surtout une ruée vers les actifs réels, comme l’immobilier, qui peut actuellement être acheté grâce à un financement hypothécaire à taux fixe, avec des taux d’intérêt très fortement comprimés.

Compte tenu des contraintes d’approvisionnement, de la hausse des prix des matières premières et de celle des autres coûts de production, ainsi que des niveaux inhabituels de liquidité des consommateurs, la hausse des prix ne peut que s’accélérer. À moins d’un changement fondamental de politique monétaire, qui exige l’arrêt complet de l’expansion monétaire, il viendra un moment où les consommateurs comprendront enfin que ce ne sont pas les prix qui augmentent, mais le pouvoir d’achat de la monnaie qui diminue. C’est un concept difficile à saisir pour la plupart des gens, car ils ont l’habitude de considérer que la monnaie possède toujours une valeur objective dans leurs transactions. L’histoire des inflations monétaires confirme que les gens ordinaires ont toujours été réticents à comprendre que la monnaie se déprécie, jusqu’à ce qu’il soit trop tard. Mais aujourd’hui, une minorité significative de la population a déjà été alertée de cette évolution par sa participation aux cryptomonnaies telles que le bitcoin, ou par leur observation. Et si l’ensemble de la population tire la même leçon et agit en conséquence, tout espoir pour la monnaie sera perdu.

Si les variations de la quantité de monnaie mesurées par des agrégats étroits tels que M1 doivent être suivies de près, c’est parce que celle-ci constitue la base sur laquelle le crédit bancaire est développé. Lorsque les taux d’intérêt commenceront inévitablement à monter, les taux versés aux déposants resteront probablement en retard, ce qui améliorera les marges de prêt des banques. De meilleures marges inciteront les banques à étendre le crédit, au profit des obligations d’État et d’agences publiques, ainsi que des spéculateurs, tels que les gestionnaires de fonds spéculatifs, qui cherchent à tirer parti de l’écart entre les taux d’emprunt et le futur pouvoir d’achat du dollar. La quantité de monnaie au sens étroit exerce donc un effet multiplicateur sur le crédit bancaire lorsqu’elle commence à augmenter.

Un examen dépassionné de ces faits établis conduit l’observateur indépendant à conclure qu’à moins que le système monétaire fiduciaire actuel ne soit adossé à un régime de monnaie saine, l’effondrement du moyen de circulation de chacun est inévitable. Si l’on met de côté les banques centrales de moindre importance, le plus flagrant avilisseur de monnaie est la Fed, comme l’attestent les graphiques ci-dessus. Mais le dollar étant la monnaie de réserve mondiale, partout où le dollar ira, toutes les autres monnaies occidentales suivront. La priorité doit être de réparer le dollar.

Dans une édition révisée de 1952 de son ouvrage The Theory of Money and Credit, Ludwig von Mises a ajouté une section intitulée The Return to Sound Money. Mises, qui avait fait ses premières armes d’économiste face à l’inflation autrichienne des années 1920, y formulait des propositions qui demeurent d’actualité. Sous l’influence du keynésianisme, la situation monétaire à laquelle l’Amérique est confrontée aujourd’hui se dégrade rapidement vers les circonstances qu’a connues l’Autriche en 1920-1922, avec toutefois des différences techniques. Cet article tente d’actualiser la section de Mises sur le retour à une monnaie saine en fonction des conditions actuelles, afin de fournir un cadre favorable à la stabilité monétaire et à la prospérité à long terme.

L’intraitabilité de l’inflationnisme actuel

Les banques centrales et leurs gouvernements aiment à dire que les raisons d’une accélération de l’expansion monétaire sont de court terme et justifiées par leur caractère opportun. Mais ces politiques, souvent qualifiées de mesures extraordinaires afin de les légitimer, deviennent la norme, comme nous l’avons constaté avec l’assouplissement quantitatif. Nous pouvons donc raisonnablement supposer qu’aucune tentative sérieuse de freiner la dépréciation monétaire n’aura lieu, que de nouvelles mesures extraordinaires seront inventées et que l’explosion de la quantité de M1 est loin d’être terminée.

Changer l’état d’esprit officiel s’avère une tâche impossible tant que l’expansion monétaire reste disponible. Le gouvernement fédéral s’y appuie comme source de financement croissante, ce qui lui permet d’ignorer les déficits budgétaires. L’État emploie des fonctionnaires qui approuvent cette politique et n’est conseillé que par des économistes prêts à la justifier. L’ensemble de l’establishment est dans une logique de pensée de groupe et ne tolère aucune critique de son inflationnisme. De plus, l’administration a été démocratiquement élue sur un programme consistant à continuer de fournir de l’argent facile et gratuit.

Ce phénomène n’est pas soudain : il s’est ancré progressivement dans l’esprit de l’establishment depuis un siècle. Il a débuté avec la création de la Fed avant la Première Guerre mondiale, qui a ensuite alimenté un essor artificiel dans les années 1920, après la brève récession d’après-guerre. L’État américain s’est peu à peu arrogé le contrôle de la monnaie, la retirant aux individus qui effectuent des transactions, pour finalement la remplacer en 1971 par un dollar entièrement fiduciaire. La voie que l’État s’était tracée devait nécessairement mener là où nous en sommes : une expansion de la monnaie en dollars qui échappe à tout contrôle.

Nulle part dans les communiqués réguliers du FOMC de la Fed il n’est question de politique monétaire en tant que telle. Tout se passe comme si la quantité de monnaie en circulation était sans rapport avec son pouvoir d’achat. Cette dissimulation est importante, car si la relation entre la quantité de monnaie et son pouvoir d’achat était admise, la Fed devrait exercer un contrôle sur celle-ci. Et non seulement admettre cette relation reviendrait à reconnaître publiquement une mauvaise gestion de la monnaie, non seulement le Trésor américain s’abattrait sur la Fed avec la plus grande sévérité pour avoir mis en péril sa source de revenus non fiscaux, mais l’inflation de la monnaie ne serait plus un outil de politique librement disponible.

On aime à penser qu’il existe des décideurs qui comprennent que l’inflation tient à la quantité de dollars en circulation et non à son effet sur les prix. Mais depuis longtemps, personne n’a intérêt à penser ainsi : quiconque l’a fait a été rééduqué, licencié ou a quitté les lieux. C’est l’essence même de la pensée de groupe. Il convient de noter qu’ailleurs, Jens Weidmann, réputé pour sa fermeté face à l’inflation, quitte la Bundesbank. Et Andy Haldane a démissionné de son poste d’économiste en chef de la Banque d’Angleterre, avec un dernier trait sur l’inflation. Ces deux hommes semblent avoir conclu qu’il s’agit d’un combat qu’ils ne peuvent pas gagner.

La seule chance de réforme réside dans des circonstances conduisant à l’abandon définitif des politiques néo-keynésiennes qui ont favorisé l’étatisme au détriment des marchés libres. Et cela a peu de chances de se produire avant que la destruction de l’économie et de la monnaie ne devienne trop évidente pour être ignorée de quiconque contrôle la politique économique et monétaire.

Nous ne pouvons pas être certains que cette prise de conscience dans les cercles officiels interviendra avant que le public ne perde définitivement toute confiance dans la monnaie. Mais tant qu’un espoir de redressement subsistera, il semble peu probable que la politique monétaire soit réformée. Pour les économistes étatistes, l’argument en faveur d’une monnaie saine et de son adoption serait non seulement la négation de tout ce qu’ils en sont venus à croire, mais il serait aussi perçu comme anéantissant tout leur prétendu progrès scientifique, en particulier depuis l’adoption de la Théorie générale de Keynes comme vade-mecum des économistes.

En outre, l’usage des statistiques pour guider la politique, notamment le PIB et l’IPC, se révélera avoir gravement induit en erreur les décideurs et les marchés. Avec la gestion étatiste du dollar, ils doivent être abandonnés. Ce sont avant tout des outils servant à imposer le contrôle de l’État sur l’activité économique. L’objectif de l’approche réformée est de revenir aux marchés libres et à une monnaie saine, ce qui signifie rendre la responsabilité de leurs actes aux acteurs économiques, ceux qui divisent leur travail et utilisent la monnaie comme pont entre leur production et leur consommation.

Il s’agit là d’un revirement complet par rapport aux politiques actuelles, qui seront certainement vivement combattues, même face à des preuves contraires. La réforme monétaire sera nécessairement retardée jusqu’au dernier moment possible. La préférence de l’État est toujours de conserver et de renforcer le contrôle dont il dispose déjà. C’est pourquoi des projets de monnaies numériques de banque centrale sont envisagés, lesquelles, il faut le noter, sont conçues pour poursuivre la stimulation inflationniste par d’autres moyens. Mais, comme la France révolutionnaire l’a découvert, la substitution d’une monnaie fiduciaire (l’assignat) par une autre (les mandats territoriaux) ne fait que précipiter l’échec de la seconde. Une fois perdue la confiance du public dans la capacité de l’État à ne pas avilir la première monnaie, elle ne peut être rétablie pour une monnaie d’État non adossée qui lui succède.

Nous ne pouvons que supposer qu’à un moment de la descente du dollar vers l’absence de valeur, le Trésor américain sera disposé à mobiliser ses réserves d’or pour l’empêcher de perdre toute valeur. Nous examinerons maintenant les mesures nécessaires à partir de ce point pour revenir à une monnaie saine, c’est-à-dire adosser crédiblement le dollar à une monnaie métallique, uniquement des pièces d’or et d’argent : toute solution moindre ne sera pas permanente.

Premières mesures pour stabiliser la monnaie

Lorsque la stabilisation monétaire deviendra une option concrète, les taux d’intérêt et les rendements obligataires auront déjà atteint des niveaux jusque-là inimaginables, reflétant l’effondrement de la monnaie jusqu’à ce stade. Les passages en perte sur créances douteuses et les pertes de valorisation sur obligations auront presque certainement anéanti la totalité des fonds propres des banques les plus faibles, et la survie des plus solides sera elle aussi devenue incertaine. Le plafond fédéral de garantie des dépôts, fixé à 250 000 dollars, n’aura plus aucun sens, et une crise bancaire deviendra indissociable de l’effondrement de la monnaie, les déposants cherchant à fuir les dépôts bancaires pour se réfugier dans les biens et l’or.

L’effondrement du système bancaire en monnaie fiduciaire n’était pas un facteur déterminant lorsque Mises a abordé le problème en 1952. Il était préoccupé par la nécessité d’empêcher l’effondrement futur de la monnaie, un avenir qui paraissait lointain mais qui est désormais presque à notre porte.

La première mesure doit consister, pour la Fed, à cesser d’accroître la quantité de monnaie et à instaurer une réglementation destinée à stopper l’expansion du crédit bancaire total. La première tâche est simple. En pratique, contrôler le crédit bancaire n’est pas difficile non plus. Si une banque accroît son bilan, cette hausse doit être compensée par une baisse des bilans des autres banques. Cela signifie que de nouveaux prêts ne pourront être accordés qu’avec l’autorisation de la banque centrale, qui centralisera les informations sur les bilans des banques et des autres prestataires de crédit agréés. De même, les tirages nets sur les facilités de crédit existantes devront être compensés par des remboursements d’autres facilités.

Il s’agit d’une mesure provisoire, dans l’attente d’une réforme plus profonde du système bancaire. Mais les conséquences pour les banques qui subsisteront seront importantes et immédiates. La stabilisation de la monnaie entraînera une hausse de l’épargne. L’affectation de cette épargne accrue au capital d’investissement passera par les marchés obligataires plutôt que par l’ensemble des bilans du système bancaire. Il reviendra aux épargnants et à leurs mandataires de décider des conditions d’emprunt individuelles. Et toutes les taxes sur l’épargne devront être supprimées afin qu’elle puisse être réinjectée dans l’investissement productif. Ces mesures seront toutefois cohérentes avec les projets de réforme bancaire ultérieure décrits ci-dessous.

Le Trésor américain sera en concurrence pour l’épargne des épargnants et n’aura plus un accès illimité au crédit bancaire. Une banque souhaitant accroître son exposition aux titres du Trésor pourra le faire en cédant d’autres actifs. À défaut, si d’autres banques réduisent leur bilan, l’autorisation pourra être obtenue auprès de la Fed selon les modalités décrites plus haut. Acheter des titres du Trésor est-il une décision commerciale judicieuse ? Cela doit être laissé à l’appréciation de chaque banque, et les règles issues de Bâle conçues pour favoriser les bons et obligations d’État par rapport aux autres catégories d’actifs doivent être abrogées. L’objectif est de permettre à l’État et à ses agences d’emprunter, mais uniquement sur une base non inflationniste, la décision d’investissement relevant exclusivement des investisseurs, de leurs mandataires et des banquiers, qui procèdent à leurs propres évaluations du risque sans biais réglementaire.

Il est douteux, à ce stade de l’hyperinflation, que l’activité économique pâtisse globalement de la fin de l’intervention de l’État. L’économie sera déjà plongée dans la pire récession de mémoire d’homme, avec des taux d’intérêt à des niveaux inimaginables et échappant au contrôle de la Fed. Ceux qui devaient faire faillite l’auront très probablement déjà fait.

Dans ces conditions, il ne saurait y avoir de meilleur moment pour que l’État se retire de l’intervention économique et monétaire et pour introduire des plans de stabilisation de la monnaie. Toutefois, des mesures visant à elles seules à mettre fin à l’expansion de la monnaie et du crédit seraient insuffisantes pour stabiliser durablement le dollar et les taux d’intérêt en dollars, au-delà d’une période temporaire, sans mesures complémentaires, qui doivent constituer notre prochain sujet d’examen.

Le retour à l’étalon-or

Pour stabiliser le dollar, le Trésor américain doit reconnaître que l'or est de la monnaie et que le dollar est une monnaie inférieure. En conséquence, toutes les taxes sur l'or et l'argent physiques doivent être supprimées, et le public doit pouvoir échanger librement ces deux métaux contre des dollars. Étant donné que les circonstances d'un rétablissement de l'étalon-or seront vraisemblablement celles d'un dernier recours, on peut supposer que le marché aura déjà réévalué le dollar en termes d'or. Dans ce cas, le taux de change entre l'or et le dollar pourra être fixé, en même temps que les dispositions permettant aux pièces d'or et au dollar de circuler conjointement, le dollar et le crédit en dollars étant convertis en substituts fiables adossés à l'or.

Une loi devrait être adoptée pour consacrer la convertibilité en or comme un droit de propriété inaliénable, qui ne pourra jamais être retiré au public à l'avenir. Elle doit également écarter toute dévaluation future comme option du gouvernement, et la pleine convertibilité doit être maintenue même en cas de crise, par exemple une guerre. Un nouvel organisme doit être créé, ou le rôle de l'Exchange Stabilisation Fund modifié afin qu'il agisse uniquement comme gardien de la relation entre le dollar et l'or, les réserves d'or de la nation étant placées sous son contrôle. Nous appellerons désormais ce fonds l'Exchange Stabilisation Fund (ESF). Les opérations de l'ESF sur les devises étrangères et les DTS doivent cesser, et aucune autre entité gouvernementale ou banque centrale ne doit être autorisée à intervenir sur l'or. Après avoir reçu du Trésor sa réserve initiale, l'ESF ne doit pas pouvoir initier de transactions sur l'or. Seules seront permises les opérations initiées par le public, échangeant de l'or contre des dollars ou des dollars contre de l'or. Dès lors, toute expansion des dollars en circulation devra être couverte à 100 % par de l'or, détenu en toute transparence sur un compte spécial à cet effet.

La convertibilité doit reposer sur des pièces que les détenteurs de dollars peuvent réclamer librement et sans limite. Une loi doit prévoir la frappe de pièces d'or dans des valeurs nominales adaptées afin d'assurer leur circulation pratique. Des pièces d'argent doivent également être réintroduites par la loi pour les petits montants, et l'émission de billets adaptés aux petits achats doit être supprimée afin que les pièces d'argent et les petites pièces d'or circulent.

La circulation des pièces a pour but de permettre au public de voter en continu sur le respect des nouvelles règles par le gouvernement. Le moindre signe qu'il envisage de les enfreindre chassera, conformément à la loi de Gresham, la bonne monnaie de la circulation : autrement dit, les pièces d'or seront thésaurisées et leurs substituts en papier seront écoulés par la dépense. La certitude qu'il en sera ainsi dissuadera les responsables politiques d'envisager d'affaiblir l'étalon.

Le rapport or/argent devrait être fixé de manière à donner aux pièces d'argent une légère prime par rapport à la valeur de leur métal précieux, afin qu'elles restent en circulation et ne soient ni détournées vers l'usage industriel ni arbitrées contre de l'or. Cela évitera les écueils qui ont affecté les étalons bimétalliques par le passé.

L'introduction d'un étalon-pièces d'or opérationnel selon ces principes entraînera une baisse rapide des taux d'emprunt par rapport à leurs sommets d'hyperinflation. Plus tôt il fonctionnera et plus tôt la monnaie sera stabilisée, plus vite l'économie pourra revenir à la normale, ce qui sera un avantage évident pour ceux qui s'emploient à convaincre le public des mérites d'une monnaie saine. Les taux d'intérêt évolueront alors en corrélation avec le niveau général des prix de gros. Cette corrélation s'explique par le fait qu'une monnaie saine permet aux producteurs d'établir leurs plans d'affaires avec un haut degré de certitude quant aux prix finaux. [i] Forts de cette certitude, ils peuvent alors évaluer le taux d'intérêt qu'ils sont prêts à verser aux épargnants pour qu'une entreprise soit rentable.

Les disciplines d'un étalon-pièces d'or opérationnel exigeront également d'autres changements.

Réforme de l'État

La période d’un effondrement monétaire au cours de laquelle il pourrait être possible de l’adapter en véritable étalon-or est aussi la plus dangereuse sur le plan politique. La population endurera de réelles difficultés et sera dangereusement désabusée à l’égard de l’establishment qui l’a conduite vers les écueils économiques et monétaires. Les classes moyennes et les professions libérales auront perdu presque tout. C’est une situation politique propice à une révolution violente. Elle a nourri la Révolution française et, après la Première Guerre mondiale, a poussé l’Allemagne vers le nazisme.

C’est le cadre décrit par Hayek dans La Route de la servitude. L’abandon d’une saine économie et le mouvement vers un contrôle toujours plus grand de l’État sur la population plaident pour davantage de socialisme et de violence, l’effondrement monétaire total servant de prétexte à l’oppression totale du peuple par l’État. Si tel est le cas, le cours des événements sera différent de celui, constructif, que nous proposons ici.

Mais nous devons supposer que la grande nation américaine, malgré ses manquements récents, après s’être égarée en matière d’économie et avoir dérivé vers le socialisme, se ressaisisse au bord du gouffre. Contrairement à l’Allemagne après l’hyperinflation des années 1920, la population américaine est ethniquement diverse et se compose principalement de descendants de réfugiés ayant fui des oppressions politiques et économiques ailleurs. Nous devons admettre que, lorsque les perspectives sont les plus sombres, ce n’est peut-être pas un dictateur tel que le décrit Hayek qui émergera, mais plutôt un homme d’État, comme Erhard, qui est apparu en Allemagne à la fin des années 1940. Paradoxalement, le soutien du public à une réforme du système monétaire américain offre probablement de meilleures chances de succès que des mesures similaires prises ailleurs.

Nous devons partir de cette hypothèse. Le mandat populaire en faveur d’une révision radicale du rôle de l’État dans l’économie sera donc disponible. Sans le paravent du financement inflationniste, une économie fondée sur une monnaie saine est manifestement plus incompatible avec un État dépensier, qui doit alors alléger au minimum le fardeau qu’il fait peser sur l’économie productive. Fondamentalement, son obligation de fournir une protection sociale imposée doit être strictement réduite. L’ambition est de limiter le rôle de l’État à l’élaboration et à l’application de la loi ainsi qu’au maintien de la défense nationale, qu’il ne faut pas confondre avec le financement d’aventures militaires à l’étranger. La politique étrangère doit revenir à celle de la Grande-Bretagne à l’époque de Liverpool, de Castlereagh et de Wellington, après les guerres napoléoniennes : ne jamais s’ingérer dans les affaires intérieures d’une autre nation. Et les réglementations doivent être abrogées afin de permettre aux marchés libres de s’autoréguler.

Il faudra de la compréhension économique, du sens de l’État et peut-être quelques années pour atteindre pleinement tous ces objectifs. Mais comme le pouvoir d’achat du dollar se sera déjà fortement déprécié, le coût de la protection sociale, tel que les pensions publiques et les allocations chômage, se sera déjà dégradé en termes réels. En outre, la population sera confrontée au gouffre économique et monétaire, ce qui atténuera son opposition à des réductions importantes des dépenses publiques. Ce n’est que dans ces circonstances qu’il sera possible de prendre les mesures nécessaires, et l’occasion se présentera. Un premier objectif de réduction des dépenses du gouvernement fédéral à moins de 20 % du PIB, accompagné d’une baisse correspondante des impôts, devrait être suivi, le moment venu, d’un objectif de moins de 15 % du PIB.

Réforme bancaire

À la suite d’un long débat entre l’école de la monnaie (« currency school ») et l’école bancaire (« banking school »), le Bank Charter Act de 1844 en Angleterre a constitué le tournant qui a validé les cycles de crédit bancaire. L’effet déstabilisateur de ces cycles a conduit Walter Bagehot à concevoir le rôle de la Banque d’Angleterre comme celui de prêteur en dernier ressort, prétexte invoqué par la suite par les banques centrales pour accroître leurs pouvoirs d’intervention.

À l’époque de la loi de 1844, le droit bancaire et la comptabilité en partie double avaient établi la méthode de création du crédit, laquelle diffère de celle que l’on comprend couramment. Une banque amorce l’expansion du crédit bancaire en accordant un prêt à un client, prêt qui figure à l’actif de son bilan. Parallèlement, la comptabilité en partie double exige une contrepartie, que la banque réalise en créditant le client d’un dépôt équivalent, lequel continue de s’équilibrer à mesure que le prêt est utilisé. Le bilan de la banque s’est étendu sans que son propre capital soit sollicité.

L’expansion du crédit est une inflation monétaire, qui finit par se répercuter sur les prix à la hausse, entraînant une augmentation des taux d’intérêt. Les calculs économiques effectués plus tôt dans le cycle du crédit commencent à se révéler erronés, et les banquiers finissent par devenir prudents, réduisant leurs bilans en tenant compte du ratio d’endettement entre leurs fonds propres et l’ensemble de leurs engagements. À l’inverse, emportées par l’amélioration apparente des conditions de marché, les banques spéculent dans des domaines où elles manquent d’expertise ou deviennent surexposées sans issue possible. Telles furent, respectivement, les raisons de la faillite d’Overend Gurney en 1866 et de Barings en 1890. Quelle qu’en soit la cause, ces cycles de crédit bancaire ont duré en moyenne une dizaine d’années.

Une norme réformée fondée sur les pièces d’or doit être complétée par l’élimination des cycles de crédit bancaire. Pour les supprimer entièrement, il faudrait séparer l’activité bancaire en deux fonctions distinctes : l’une, de dépositaire des fonds, la propriété demeurant au déposant, et l’autre, d’arrangeur de financements contre honoraires ou commission. Cela supprimerait entièrement le crédit bancaire.

L’évolution de la finance moderne a conduit au développement de la finance parallèle (« shadow banking »), dont une partie a entraîné la création de crédit hors bilan par les banques ou par des entités non réglementées. Des mesures devraient être prises pour identifier ces pratiques et y mettre fin. Mais, puisque la finance parallèle résulte de l’interaction entre la croissance de la monnaie fiduciaire et des activités purement financières, elle est susceptible de décliner, voire de disparaître, avec la fin de la monnaie fiduciaire et l’instauration d’un étalon-or.

Par ailleurs, la bulle spéculative des cryptomonnaies, dont la raison d’être est uniquement de se prémunir contre l’expansion relative des monnaies fiduciaires, perdra sa raison d’exister, au-delà des innovations purement techniques qu’elles apportent, comme la chaîne de blocs (« blockchain »). La fin de ces activités spéculatives réduira de façon générale encore davantage le besoin perçu d’expansion du crédit bancaire, en particulier pour les banques qui financent des activités purement financières.

Dès lors que le public et les étrangers seront convaincus que l’étalon-or du dollar est fermement établi, il est probable que l’or reviendra alimenter l’Exchange Stabilisation Fund, lui donnant une couverture encore plus large pour les futurs remboursements en dollars, et donc de la crédibilité à ce système.

Les avantages et le fonctionnement d’un nouvel étalon-or

Avec un dollar adossé à un étalon-or crédible, il y a peu de doutes que les autres monnaies fiduciaires adopteront des politiques monétaires similaires. Le monde entier utilise le dollar comme monnaie internationale, y compris la Russie, dont les revenus énergétiques lui sont versés en dollars, et la Chine, dont les matières premières importées sont presque entièrement achetées en dollars.

Le remplacement des dollars fiduciaires par des substituts de l’or libellés en dollars modifiera les priorités monétaires de toutes les autres nations. Elles seront confrontées aux mêmes questions que les nations européennes dans la seconde moitié du XIXe siècle, lorsque la Grande-Bretagne et son empire dominaient le commerce mondial. Non seulement on observa une évolution vers le libre-échange (par exemple, le traité commercial Cobden-Chevalier entre la France et la Grande-Bretagne en 1860), mais les nations européennes adoptèrent également des étalons-or similaires. Si l’Amérique établit un étalon-or crédible, toute nation qui ne suivrait pas son exemple verrait probablement sa monnaie s’effondrer.

Les détracteurs pourront objecter qu’au lieu de mettre en place leurs propres étalons-or, les autres nations se contenteront d’instaurer des caisses d’émission indexées sur le dollar, faisant peser sur l’Amérique la charge de fournir un étalon monétaire mondial. Cela ne poserait pas de problème, pour autant que l’Amérique respecte les règles de couverture à 100 %. Un pays qui adopte un étalon dollar pour sa propre monnaie devra acquérir des dollars, ce qu’il ne pourra faire qu’en remettant de l’or à l’Exchange Stabilisation Fund. En apportant une solution simple aux problèmes monétaires des autres pays, l’ESF verrait donc d’importantes entrées d’or, ce qui renforcerait encore sa position monétaire intérieure et internationale. L’essentiel est que l’ESF applique à la lettre les nouvelles règles monétaires, inscrites dans la loi.

Une fois le nouvel étalon-or pleinement établi, la demande de dollars en circulation sera déterminée par les marchés et pourra être satisfaite par l’ESF, qui n’émettra des dollars que s’ils sont couverts à 100 % par de l’or. Les importations devront être payées en dollars adossés à l’or et, comme la discipline monétaire fera disparaître les déficits publics, les déficits commerciaux tendront à disparaître eux aussi.

On pourrait s’attendre à ce que le pouvoir d’achat intérieur de l’or évolue en fonction du taux d’épargne, c’est-à-dire de la répartition entre consommation et consommation différée. On pourrait penser que les variations des taux d’épargne creusent des écarts de prix entre les nations, mais ce serait une erreur. En effet, une hausse de l’épargne intérieure tendra à faire baisser les prix intérieurs et à accroître les exportations, ce qui entraînera une importation d’or. Mais l’or supplémentaire, ou les dollars adossés à l’or, mis en circulation par un excédent d’exportations aura un effet contraire, en soutenant les prix, de sorte que ceux-ci ne varieraient guère.

À l’inverse, une baisse du taux d’épargne tendrait à faire monter les prix intérieurs, donc à augmenter les importations, avec une sortie d’or correspondante. Mais cette sortie d’or tendra ensuite à réduire les prix intérieurs, stabilisant ainsi les effets de l’accroissement de la consommation intérieure. S’agissant du commerce transfrontalier, l’avantage d’un étalon-or et des règles qui l’accompagnent est de supprimer les déséquilibres commerciaux et les écarts de prix comme sources de perturbations économiques, de dépolitiser le commerce mondial et de favoriser la stabilité générale des prix. Les peuples de chaque nation peuvent ainsi fixer leurs préférences en matière d’épargne sans incidence sur le niveau général des prix. Cela permet aux producteurs d’établir leurs calculs d’entreprise avec un haut degré de certitude quant aux prix de vente, non seulement sur les marchés intérieurs, mais aussi sur les marchés internationaux.

Facteurs de l’offre d’or

Contrairement aux cryptomonnaies à registre distribué que l’on présente comme la future forme de la monnaie, les mérites d’un véritable étalon-or résident dans sa flexibilité. La croissance de la quantité d’or existant en surface a eu tendance, au fil du temps, à suivre l’augmentation de la population mondiale. Mais tout l’or n’est pas détenu à des fins monétaires : on estime que plus de la moitié se trouve dans la joaillerie, et qu’une part plus réduite est affectée à l’usage industriel. Or, une grande partie de la bijouterie en or est quasi monétaire, car elle est considérée comme une réserve de valeur monétaire, en particulier dans les pays asiatiques très peuplés. Il existe donc un stock flexible d’or non monétaire, disponible par les mécanismes de marché, pour soutenir un étalon monétaire mondial.

La différence entre un étalon-or, ou un étalon de change-or, et les monnaies fiduciaires tient au fait que la répartition de l’or entre ses différents usages est déterminée par les individus au moyen des marchés, et non par les gouvernements et leurs politiques monétaires. Cela signifie que l’évolution des prix, tant en général que pour chaque produit, est fixée uniquement par l’offre et la demande. Il en résulte une stabilité des prix, la concurrence, l’amélioration des méthodes de production et la technologie tendant à faire baisser les prix au fil du temps et à élever le niveau de vie de tous. Tel est le contexte qui incite les épargnants à mettre de côté une partie de leurs revenus, sachant que le pouvoir d’achat de leur épargne sera préservé, et même susceptible d’augmenter avec le temps.

Pour ces épargnants, la valeur des actifs financiers ne sera plus portée par des quantités excessives de monnaie fiduciaire. Une fois supprimée l’alimentation infinie en monnaie fiduciaire, la spéculation pure appartiendra au passé, remplacée par une véritable évaluation des risques propres à chaque émetteur d’obligations et à chaque participation au capital. L’expansion de la monnaie fiduciaire ne sera plus disponible comme principal carburant de la valeur des actifs financiers.

Ce sera un environnement monétaire différent, où le capital sera rare et donc valorisé. Il sera moins gaspillé dans des projets sans fondement. Il constituera la base d’une reprise du progrès économique, perdu hélas à un rythme croissant depuis que le dollar est devenu une pure monnaie fiduciaire.

Il est approprié de conclure en citant le dernier paragraphe du chapitre sur la réforme monétaire, ajouté en 1952 par von Mises à son ouvrage The Theory of Money and Credit, qui a inspiré le présent article :

« Les cyniques écartent le plaidoyer en faveur d’un retour à l’étalon-or en le qualifiant d’utopique. Pourtant, nous n’avons le choix qu’entre deux utopies : l’utopie de l’économie de marché, non paralysée par le sabotage gouvernemental, d’une part, et l’utopie d’une planification totalitaire généralisée, d’autre part. Choisir la première alternative revient à se prononcer en faveur de l’étalon-or. »

[i] Voir l’explication du paradoxe de Gibson ici : https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/the-futility-of-central-bank-policy

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