MM. Carney et Osborne s’avèrent former un duo dangereux pour les investisseurs en immobilier résidentiel au Royaume-Uni.
Ils ont recours aux politiques monétaire et budgétaire, en combinant l’orientation du crédit bancaire, la hausse sélective des taxes sur les transactions et d’autres mesures fiscales, dans le but de freiner la demande de biens immobiliers résidentiels.
S’ils pensent pouvoir ajuster finement ces marchés, l’histoire suggère qu’ils finiront par échouer. Les investisseurs en immobilier résidentiel au Royaume-Uni font déjà face à d’importantes difficultés, indépendamment de l’intervention de l’État. Soulignons par ailleurs que les problèmes évoqués ici n’ont que peu de rapport avec les difficultés actuelles des fonds immobiliers commerciaux au Royaume-Uni, contraints de suspendre les rachats faute de liquidité, même si leur défaillance structurelle nous rappelle opportunément cette caractéristique d’inflexibilité propre à l’immobilier en général.
L’immobilier résidentiel est devenu le fonds de pension de tout le monde
Au fil des ans, les particuliers britanniques ont appris que l’achat d’un bien immobilier résidentiel était le meilleur moyen de protéger leur capital. La hausse des prix de l’immobilier a été la conséquence naturelle des efforts officiels visant à réduire le pouvoir d’achat de la livre sterling au fil du temps ; l’immobilier est par conséquent largement considéré comme un meilleur investissement à long terme que les autres supports d’épargne, tels que les dépôts bancaires, les valeurs mobilières cotées et les fonds communs de placement. Le désir de posséder quelque chose de tangible et de meilleur, la sécurité de la pierre, a inévitablement entraîné une forte hausse de l’investissement locatif, de nombreux particuliers achetant un, deux, voire trois biens locatifs à l’aide d’un crédit immobilier. Cela a considérablement accru l’offre sur le marché locatif, ce qui est économiquement bénéfique à une période d’immigration nette élevée et de mobilité professionnelle croissante.
Ce n’est pas ainsi que semblent voir les choses les conseillers de George Osborne au Trésor. Pour eux, la restriction de l’offre globale de logements, sans doute due à des réglementations d’urbanisme rigides, est la principale cause de la hausse des prix. Comme toujours, les économistes du gouvernement y voient le facteur d’une redistribution indésirable de la richesse en faveur des propriétaires existants, déjà aisés, au détriment de la génération future, qui peine à accéder à la propriété. La réponse politique a consisté à imposer des taxes plus élevées, d’abord sur les biens résidentiels détenus par des étrangers, puis sur le marché de l’investissement locatif. Ce dernier subira aussi les effets marginaux de l’introduction d’une fiscalité discriminatoire sur les plus-values et de la suppression des allègements fiscaux professionnels habituels, notamment en ce qui concerne le coût de l’emprunt.
L’approche du gouvernement repose sur la même hypothèse sous-jacente que tous les contrôles de prix : le marché a échoué et l’État peut faire mieux que lui. Le gouvernement s’est imposé lui-même le devoir de garantir des prix abordables pour les primo-accédants, et la compression de la valeur des biens sert aussi de moyen indirect d’encadrement des loyers.
Cependant, le recours aux politiques budgétaires pour contrôler les prix est voué à l’échec, si l’on en croit les leçons de l’histoire, sans parler de la saine théorie économique. Entre-temps, la Banque d’Angleterre s’est employée à dicter aux banques à quelles conditions et à qui elles peuvent proposer des prêts hypothécaires. Mais, plutôt que de gérer le marché en vue d’un résultat souhaité, les politiques monétaires et budgétaires ont peu de chances d’influer sensiblement sur les prix tant que les taux d’intérêt resteront comprimés à des niveaux proches de zéro.
Le point essentiel est que, par leurs actions, Mark Carney et George Osborne se comportent comme s’ils ignoraient totalement la véritable raison de la hausse des prix de l’immobilier. La cause profonde est la politique de taux d’intérêt de la Banque et la destruction délibérée, quoique graduelle, de la monnaie, qui orientent les flux d’investissement vers tout ce qui n’est pas de la monnaie de dépôt. Ils ont acculé des personnes raisonnables à un espace d’investissement restreint, et ils ne semblent pas comprendre les conséquences à long terme de leurs actes. Qui plus est, ils ne saisissent notamment pas le message important du marché : les investissements de long terme, tels que l’immobilier résidentiel, l’art, les actions et désormais même l’or, escomptent en réalité une accélération de la perte de pouvoir d’achat de la monnaie de dépôt.
Outre les tentatives de Carney et d’Osborne pour encadrer le marché, les nouvelles normes bancaires de Bâle III imposeront aux banques, à compter de 2019, une décote plus importante sur les prêts hypothécaires, et les banques réduiront sans aucun doute leur offre de financement hypothécaire bien avant cette date. Ce changement macroéconomique, sans doute motivé par des raisons de prudence, pèsera à plus long terme sur le financement des achats immobiliers.
Les taux d’intérêt finiront par augmenter
Tel est le contexte de ce qui deviendra inévitablement une crise future, lorsque les taux d’intérêt finiront par remonter. Certains signes précoces indiquent que cela pourrait survenir plus tôt que la plupart des analystes ne le prévoient. Les taux d’inflation officiels devraient augmenter dans les mois à venir, à mesure que la hausse des prix de l’énergie et des matières premières se fera sentir, un effet aggravé par la chute de la livre sterling. Il est certain que ce sont les inquiétudes concernant les taux d’intérêt futurs qui ont influencé en partie les investisseurs dans les fonds d’immobilier commercial.
Alors que les inquiétudes au sujet des taux d’intérêt à long terme en livres sterling s’accroissent, une prise de conscience grandissante des risques systémiques à court terme en Europe incite les personnes averties sur le plan financier à réduire leurs dépôts en numéraire dans le système bancaire. L’effet sur les prix de l’échange, par les agents économiques, de la monnaie contre d’autres actifs financiers, puis finalement contre des biens, laisse présager une baisse accélérée du pouvoir d’achat de toutes les monnaies, d’abord en termes d’actifs d’investissement, puis, à terme, de biens matériels. La vigueur actuelle, surprenante, de divers marchés d’actifs n’est rien d’autre que cela : l’anticipation précoce d’une perte accélérée du pouvoir d’achat futur des principales monnaies, et elle va à l’encontre du risque que la prochaine évolution des taux d’intérêt en livres sterling soit une hausse.
Ce dilemme de marché anime les marchés depuis un certain temps déjà, depuis que les turbulences consécutives à la faillite de Lehman se sont muées en une compression durable des taux d’intérêt, et il constitue la « hausse » (« pump ») du titre de cet article. Pour le moment, cette phase de hausse est prolongée par une nouvelle crise bancaire, dont on peut attendre qu’elle provoque de la part des banques centrales de nouvelles mesures de relance monétaire, non seulement en Europe, mais aussi ailleurs, y compris au Royaume-Uni après le Brexit.
À un moment donné, les inquiétudes quant aux conséquences à long terme d’un nouveau cycle d’inflation monétaire ne manqueront pas de croître, l’escompte de l’effet sur les prix se propageant des actifs aux biens. La Banque d’Angleterre, comme les autres grandes banques centrales, se retrouvera alors dans une position impossible, tiraillée entre la nécessité de relever les taux d’intérêt pour protéger la livre sterling et celle d’éviter de ruiner les classes moyennes, qui ont contracté des niveaux record de dette hypothécaire. Ce sera la « chute » (« dump ») de notre titre.
L’effet de la hausse des taux d’intérêt nominaux sera un cauchemar pour tous les marchés d’actifs, et pas seulement pour l’immobilier résidentiel. On peut s’attendre à ce que l’immobilier résidentiel voie ses prix durement touchés, avec un risque de difficultés généralisées, d’abord en raison de la disparition du financement hypothécaire, accélérée par les changements réglementaires de Bâle III, puis à travers de véritables saisies. Toutefois, les investisseurs immobiliers capables de traverser cette phase de la crise voudront peut-être garder à l’esprit que l’immobilier continuera d’offrir une protection contre la destruction monétaire, une fois évincés les propriétaires occupants et les investisseurs locatifs excessivement endettés.
En effet, la logique fondamentale de la détention d’un actif immobilier est que sa valeur d’usage est plus productive que celle d’une monnaie qui se déprécie, ce qui offre une protection du capital sans doute inférieure seulement à celle de l’or.
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