Cet article commente les différents secteurs de la dette : dette publique, dette financière, dette des entreprises non financières et dette des ménages. Il constate que les dangers d'un endettement excessif des entreprises ont reçu le moins d'attention, et que le risque systémique des banques commerciales est très largement sous-estimé.
La croissance rapide de la dette des entreprises des marchés émergents annonce une répétition de la crise asiatique de la fin des années 1990.
En définitive, l'ensemble du fardeau de la dette retombera sur les épaules des États, dans leur triple tentative de protéger les banques, d'éviter une récession et de continuer à entretenir un effet de richesse en injectant des quantités croissantes de monnaie dans les marchés financiers.
Le déclencheur de la fin de la crise de la dette sera presque certainement la hausse des rendements obligataires.
Introduction
Les périodes d’expansion monétaire provoquent un transfert de richesse des déposants vers les emprunteurs. Cette année marquant le quarantième anniversaire du choc Nixon, lorsque les monnaies du monde sont finalement apparues comme purement fiduciaires, il n’est guère surprenant que chaque crise successive ait conduit à choisir la voie de la facilité, celle de l’accroissement de la dette, plutôt que de laisser les entreprises et les banques défaillantes disparaître. Repousser le problème à plus tard a été la manière de traiter chaque accroc économique ou financier. Après tout, soutient-on, l’inflation réduit les obligations de dette au fil du temps.Peut-être, mais elle accroît la valeur actuelle nette des obligations futures, jusqu’à la destruction finale des États-providence. C’est pourquoi, ne serait-ce que pour cette raison, repousser indéfiniment le problème finit par laisser un tas de boîtes de conserve qu’on ne peut plus pousser du pied. Mais les responsables politiques, conscients de l’alourdissement des obligations et poursuivant pourtant cette politique, estiment que ce sera le problème de leurs successeurs, et que, sait-on jamais, quelque chose peut se présenter. Après tout, soutiennent les optimistes, nous avons survécu à des niveaux d’endettement plus élevés après la Seconde Guerre mondiale.
Si la plupart des gens savent qu’il y a eu une crise financière en 2008, ils ne la relieront sûrement pas à la prochaine. Pour bien des raisons, ils peuvent avoir raison. La crise Lehman a été provoquée par un excès de spéculation sur l’immobilier résidentiel, par des prêts frauduleux et par leur titrisation. La prochaine sera probablement une crise obligataire, boursière et monétaire, déclenchée par la hausse des rendements obligataires, qui fragiliserait l’édifice de la dette et affaiblirait le dollar. Seuls les observateurs enclins à la réflexion remarquent que ces crises surviennent régulièrement, et ce depuis longtemps, environ une fois par décennie. Le point commun est la dette, qui monte et reflue au gré d’expansions périodiques suivies de contractions soudaines du crédit bancaire.
Le phénomène s’est même produit sous un véritable étalon-or. Hormis les différences entre les crises successives, les facteurs de base étaient les mêmes : la prudence des banquiers dérivait peu à peu vers l’imprudence, la cupidité, puis la panique. Mais le dernier cycle, qui a débuté au lendemain de la faillite de Lehman, a été totalement différent. L’intervention de l’État, sous la forme d’une répression des taux d’intérêt jusqu’alors inédite, s’est poursuivie tout au long du cycle du crédit. Il n’est pas surprenant que la fuite en avant par la création de dette n’ait jamais cessé et se soit accélérée avec une vigueur renouvelée. Estimée à 175 000 milliards de dollars lors de la faillite de Lehman, la bulle mondiale de la dette atteint aujourd’hui 284 000 milliards de dollars, selon un article de Bloomberg citant des chiffres établis par l’Institute of International Finance. Et, le PIB mondial étant estimé à environ 80 000 milliards de dollars, un ordre de grandeur de 355 % pour le ratio dette/PIB constitue une hypothèse raisonnable. Autrement dit, 3,55 dollars de dette sont nécessaires pour chaque dollar de production du PIB.
Il a toujours été raisonnable, sur les marchés capitalistes, qu’un entrepreneur emprunte du fonds de roulement pour couvrir la période comprise entre le lancement d’un projet et la vente finale du produit, mais ce faisant il calcule avec soin afin de rembourser ses créanciers sur ses bénéfices. Il continue de faire évoluer son produit pour répondre à la concurrence et à sa relecture des tendances de consommation. Les activités de recherche et développement sont financées par l’entreprise sur ses bénéfices. Puis sont arrivés les financiers, qui ont constaté qu’une marge bénéficiaire nette de, disons, 10 % pouvait être portée à 20 %, voire 30 %, en empruntant, non pour financer quoi que ce soit, mais simplement pour donner un effet de levier aux bénéfices, dont ils extraient l’essentiel sous forme de dividendes. Ils ont appelé cela le capital-investissement, un terme impropre pour un processus qui, à la base, était et reste un moyen de tirer parti du transfert de richesse des déposants.
Le financement pour le financement a supplanté le capitalisme honnête, qui consiste à rivaliser pour offrir aux consommateurs ce qu’ils désirent et ce dont ils ont besoin. C’est ni plus ni moins une corruption, entièrement rendue possible par des monnaies fiduciaires émises par les banques centrales en quantités croissantes et à des taux d’intérêt fortement réprimés. L’aphorisme de Micawber selon lequel la dette est une misère a été remplacé par un mantra fondé sur l’effet de levier, selon lequel la dette est une bonne chose.
Cette perte de finalité originelle a été néfaste, car la consommation n’est jamais statique : les consommateurs exigent du progrès. L’entrepreneur y répond en restant souple dans ses plans, en utilisant la dette comme relais de financement temporaire. Mais lorsqu’il est déjà chargé de dette improductive, sa flexibilité commerciale est compromise, et une proportion inutile d’entreprises finit en entreprises zombies exsangues. Les plus avisés des gérants de capital-investissement seront alors passés à autre chose et auront créé des problèmes similaires ailleurs.
Il y a ensuite la dette héritée des grands groupes devenus dépendants du capitalisme de connivence, c’est-à-dire de la persuasion des responsables politiques pour obtenir des avantages préférentiels et monopolistiques. Le remplacement de l’attention portée à la satisfaction des clients par le lobbying les a peu à peu conduits eux aussi à l’état de zombies. Près de la moitié de la dette mondiale est une dette d’entreprises et, comme si cela ne suffisait pas, les gouvernements ont aussi encouragé les consommateurs à emprunter pour dépenser et à renoncer à leur épargne.
Quel est le montant de la dette ?
On distingue globalement quatre catégories de dette : publique, financière, des entreprises non financières et des ménages. Le tableau 1 présente une approximation de la répartition mondiale de la dette.
Au sein de ces catégories de dette, les écarts sont considérables. Rapportée à leur PIB, la dette publique atteint plus de 200 % pour la Grèce et 170 % pour l’Italie. Ces ratios simples ne tiennent pas compte du fait que les recettes fiscales, sur lesquelles repose la crédibilité financière d’un État, sont prélevées par les gouvernements exclusivement sur leur secteur privé.
En retenant une moyenne mondiale de dépenses publiques de 40 % du PIB, la dette du secteur public représente 172 % de son assiette fiscale. Rapportée au PIB du secteur privé, la dette publique s’établit à 314 % pour l’Italie, à 324 % pour la Grèce et à 264 % pour la France. De fait, les dépenses publiques des pays de l’UE à forte socialisation représentant en moyenne près de 50 % de leur économie, leur endettement rapporté à leur assiette fiscale peut être le double de celui obtenu par comparaison avec le PIB total, ce qui donne une évaluation plus pertinente de la soutenabilité de leur situation financière.
C’est dans ce contexte que les dépenses publiques augmentent désormais fortement, sous l’effet des conséquences économiques de la pandémie de covid. Avec de nouveaux confinements dans la zone euro, les défaillances financières et systémiques devront être financées par les gouvernements nationaux. Et des ratios de dette publique rapportée au PIB du secteur privé supérieurs à 400 % sont probables dans certains États membres d’ici la fin de l’année.
Pour le moment, la BCE a soutenu les finances publiques par des taux d’intérêt négatifs et des taux à long terme fortement contenus. Mais les taux d’intérêt commencent à remonter : selon certains, en raison des perspectives de reprise économique, et selon d’autres, en raison des conséquences sur les prix lorsque l’épargne accumulée pendant les confinements sera dépensée face à une pénurie anticipée de produits de consommation. Quelle qu’en soit la raison, des coûts d’emprunt plus élevés entraîneront vraisemblablement des primes de risque plus élevées pour ces pays prisonniers de leur dette.
Dette des sociétés non financières
Estimée à 83 000 milliards de dollars, soit 104 % du PIB mondial, la dette des entreprises non financières retient moins l’attention, les analystes s’étant concentrés sur la dette publique et ses conséquences pour les monnaies. Mais, comme indiqué en introduction, la production du secteur privé s’est de plus en plus « zombifiée », ce qui rend improductive une part importante de la dette des entreprises, dans la mesure où elle ne finance plus des produits réellement demandés par les consommateurs. Par ailleurs, les perspectives économiques reposant davantage sur l’espoir que sur des évaluations réalistes, et les restrictions pandémiques à l’activité économique semblant se prolonger sans fin, les faillites d’entreprises ne peuvent qu’augmenter. Et avec la perspective d’une hausse des rendements obligataires, le financement par emprunt obligataire deviendra probablement de plus en plus coûteux pour les entreprises qui survivront et perturbera les plans d’affaires les plus solides.Même sans prolongation des difficultés liées à la pandémie, certains signes montrent que l’expansion de la dette des entreprises, engagée après la crise Lehman, donnait déjà des signes d’essoufflement il y a plus d’un an. Les bilans des grandes banques américaines avaient atteint leurs plafonds réglementaires et leur activité de prêt était de plus en plus restreinte. La dette du secteur financier, présentée dans le tableau 1, avait en réalité diminué de dix pour cent par rapport au PIB mondial dans les dix années suivant Lehman (ce qui représentait néanmoins une hausse nominale de 8 200 milliards de dollars). La crise du marché des pensions livrées (repo), combinée aux droits de douane américains visant principalement les importations chinoises, rappelait les événements d’octobre 1929 à l’origine du krach de Wall Street, lorsque le Congrès a adopté la loi tarifaire Smoot-Hawley. Et, comme pour mieux le confirmer, les marchés boursiers ont commencé 2020 en reproduisant avec une grande précision l’effondrement d’octobre 1929, avant que la Fed n’intervienne, le 23 mars, en ramenant le taux des fonds fédéraux à zéro et en lançant un assouplissement quantitatif de 120 milliards de dollars par mois, deux mesures destinées à soutenir les marchés financiers.
Depuis la crise Lehman, la zombification accrue des grandes entreprises s’est accompagnée d’une stagnation économique, à l’exception notable des industries technologiques, qui n’entrent pas dans notre propos. Cette stagnation générale est encore plus marquée si l’on tient compte de la sous-estimation de l’inflation des prix par la méthode normalisée de l’IPC. En outre, des déficits américains annuels de plusieurs milliers de milliards de dollars, compensés par d’importants déficits commerciaux américains, ont entraîné une hausse de la dette des entreprises non financières des économies émergentes, de 56 % à 96 % du PIB, tandis que celle des économies développées progressait à un rythme plus lent, proche de celui de leur PIB.[i]
Si une partie de la hausse de la dette des entreprises des marchés émergents tient à l’essor des délocalisations de production, le niveau général de risque de cette catégorie de dette, en forte croissance, a augmenté en raison du taux de croissance économique mondiale nettement plus faible et de la baisse des bénéfices des entreprises. Selon les termes de l’étude citée plus haut, « la capacité des marchés émergents à rembourser leurs dettes s’est détériorée ». Les banques fournissant du fonds de roulement l’ont certainement perçu, et cela se reflète en partie dans le recul de la part du secteur financier dans l’allocation mondiale de la dette.
C’est dans ce contexte que l’arrêt d’une part substantielle de l’activité économique provoqué par la pandémie de covid-19 est survenu au pire moment possible. Les chaînes d’approvisionnement reliant les marchés émergents et la production chinoise aux économies avancées ont été perturbées : les marchandises n’étaient plus expédiées dans un sens et, surtout, les paiements ne circulaient plus dans l’autre. Cette perturbation se poursuit aujourd’hui. Du fait de l’effondrement de leurs revenus, les entreprises non financières des marchés émergents font désormais face à une crise majeure. Paradoxalement, avec un déficit budgétaire américain qui dérape à plusieurs milliers de milliards de dollars, la demande de production adressée aux entreprises non financières des marchés émergents est appelée à s’envoler, pour peu que les problèmes logistiques soient réglés. Mais d’ici là, ces entreprises pourraient faire face à une nouvelle crise des marchés émergents, avec une fuite des capitaux qui anéantirait l’activité.
Et désormais, les rendements obligataires mondiaux sont en hausse. Si l’on observe les prix des matières premières et des actifs financiers hors produits de taux, les conséquences d’une inflation monétaire mondiale et en dollars sans précédent sont évidentes. Les monnaies fiduciaires commencent à perdre leur pouvoir d’achat à un rythme alarmant. Les marchés exigent des taux d’intérêt et des rendements obligataires plus élevés en compensation, et il n’y a concrètement rien à faire pour l’empêcher. Les gouvernements seront confrontés à un choix sans ambiguïté : dévaloriser encore davantage leurs monnaies pour tenter de sauver l’ensemble de leurs économies non financières, ou accepter la réalité de décennies de mauvais investissements alimentés par la dette ? Repousseront-ils le problème encore une fois ?
Un fardeau supplémentaire pour les marchés émergents…
Selon un récent rapport de la Banque mondiale sur les emprunteurs relevant de l’Association internationale de développement, plus de la moitié d’entre eux sont en situation de détresse, une situation qui s’aggrave avec la pandémie, ne serait-ce que pour cette raison. Il s’agit de pays à faible revenu, dont la dette intérieure rapportée au PIB a également doublé en moyenne entre 2011 et 2019.
La figure 1 présente l’estimation par la Banque mondiale de la détresse liée à la dette extérieure et sa détérioration ces dernières années. La liste des pays paraît sans importance à plus grande échelle : elle comprend la majeure partie de l’Afrique, quelques pays d’Asie et plusieurs États du Pacifique. Ils comptent moins par leur production que par leurs ressources. Cela nous rappelle que la Chine bénéficiera d’un contrôle accru sur ces esclaves de la dette, qui sont déjà au centre de son expansion politique et économique internationale.
Dette des ménages
Les consommateurs des pays développés se répartissent désormais en deux catégories. D’une part, les classes professionnelles et moyennes, qui ont en général conservé leur emploi et leurs revenus durant la pandémie, même si une partie de leurs dépenses a été limitée par les confinements. C’est cette catégorie qui a acheté des biens immobiliers résidentiels, car elle avait accumulé des revenus suffisants pour constituer les apports nécessaires et avait facilement accès au crédit hypothécaire. D’autre part, les personnes faiblement rémunérées, en particulier dans l’hôtellerie-restauration et le tourisme, qui ont perdu leur emploi et disposent de peu ou pas d’épargne sur laquelle s’appuyer.On entend parler de façon disproportionnée des plus favorisés, qui, à la fin des confinements, libéreront un tsunami de demande refoulée. Ils constituent le marché visé par les médias et leurs annonceurs : les personnes instruites qui lisent la presse, sur papier comme en ligne. Ce sont elles qui regardent les journaux télévisés et qui ont des opinions politiques et autres fondées sur un certain degré de réflexion. Les prévisions de croissance économique reposent presque entièrement sur ce groupe minoritaire de consommateurs. Or, bien qu’il comprenne à la fois des salariés et des chefs d’entreprise, cela contredit les enquêtes menées au fil des ans en Amérique et au Royaume-Uni, selon lesquelles quelque 80 % des salariés de ces économies tirées par la consommation vivent d’un salaire à l’autre. Et c’est ce groupe qui a été le plus durement touché par la pandémie et par les confinements imposés par les gouvernements.
En Amérique et au Royaume-Uni, pour beaucoup d’entre eux, les banques alimentaires et les chèques de l’État versés sur leurs comptes bancaires ont été une bouée de sauvetage. Mais à la lecture des titres de la presse financière, ils n’existent guère. La conséquence est qu’après un premier sursaut de la demande des consommateurs aisés, la suite sera forcément modérée, en raison du nombre plus important de personnes démunies. Dans l’UE, tout rebond de la demande après les confinements est en outre retardé par les troisièmes vagues, et compte tenu des perspectives de faillites dans le secteur non financier, l’avenir du système bancaire de la zone euro, très fortement endetté (voir ci-dessous), est gravement menacé.
Dans un premier temps, la hausse des taux d’intérêt ne sera peut-être pas un facteur majeur d’augmentation des impayés sur cartes de crédit, mais à mesure que le pouvoir d’achat du dollar, et donc des monnaies fiduciaires mondiales, diminuera, elle ne manquera pas de les accroître. Le problème immédiat, et bien plus considérable, pour les consommateurs concerne le crédit hypothécaire. Dans le prolongement de difficultés plus larges, les États-Unis et le Royaume-Uni connaîtront davantage de défauts de paiement en raison de la hausse des taux hypothécaires, et la récente hausse des prix de l’immobilier s’inversera alors presque certainement, peut-être au point que même les prêts hypothécaires représentant quatre-vingts pour cent de la valeur du bien ne soient plus couverts, ce qui constituerait une crise pour les prêteurs.
En bref, une part importante des 54 000 milliards de dollars de dette des consommateurs finira par se traduire en pertes que le secteur financier devra supporter.
Le secteur financier
Les banques jouent le rôle d’intermédiaire entre les banques centrales et les catégories du secteur privé non financier. Fortement endettées, elles se trouvent prises en étau entre les planificateurs économiques et monétaires de l’État et leurs emprunteurs endettés. En période de turbulences, ce n’est pas une position agréable. Le tableau 2 présente le levier financier, calculé à partir des valeurs comptables (capitalisations boursières), des banques d’importance systémique mondiale (G-SIB).
Avec la Société Générale, la Deutsche Bank, le Groupe Crédit Agricole, UniCredit et Santander, la zone euro compte de loin les banques les plus endettées, avec des ratios cours/valeur comptable compris entre 29 % et 56 %, des évaluations de marché qui font douter de leur survie. Et il suffit qu'une seule de ces banques fasse faillite pour mettre en péril l'ensemble des G-SIB.
Autre point, un mystère : comment l'estimation de la dette mondiale du secteur financier peut-elle n'être que de 65 000 milliards de dollars, alors que le total des passifs des G-SIB (c'est-à-dire le total des actifs diminué du total des capitaux propres) s'élève actuellement à 54 600 milliards de dollars, ce qui laisse aux autres banques et aux banques parallèles des passifs de 10 400 milliards de dollars ? Une meilleure évaluation situerait probablement la dette du secteur financier plutôt autour de 80 000 milliards de dollars.
Avec un ratio moyen actifs/capitaux propres de 11,7, les G-SIB américaines sont nettement moins endettées que la plupart de leurs homologues étrangères, ce qui peut expliquer que la presse financière américaine accorde si peu d'attention au risque bancaire systémique. Mais même à ce niveau, l'accumulation de créances douteuses liée à la crise du covid les amplifie près de douze fois par rapport aux capitaux propres du bilan. Les quatre G-SIB chinoises affichent un levier comparable, de 11,8 fois en moyenne, contre 21 fois pour le Japon, 16,8 fois pour le Royaume-Uni et 20,5 fois pour la zone euro. Les ratios de levier du tableau 2 prennent en outre en compte la capitalisation boursière, et la présence de trois banques de la zone euro en tête de liste nous indique que les marchés les considèrent déjà comme des morts-vivants.
Il est dans la nature des choses que, lorsqu'une banque fait faillite, son endettement net se révèle nettement supérieur à ce qu'indique l'analyse du bilan tant qu'elle est en activité. Une source évidente de cet écart tient à la valorisation des actifs illiquides et des garanties, évalués selon une « valeur de marché » fictive (« marked-to-myth »). Mais une nouvelle avalanche de créances douteuses peut résulter de la défaillance de contreparties sur les marchés dérivés. C'est pourquoi AIG, assureur non bancaire disposant d'une position substantielle en contrats d'échange sur risque de crédit, a été rapidement renflouée en 2008. Selon la Banque des règlements internationaux, les dérivés de gré à gré déclarés par les banques représentaient 609 000 milliards de dollars, pour une valeur brute de 15 481 000 milliards de dollars en juin 2020.
Ainsi, la tranche de jambon du sandwich bancaire, prise entre les banques centrales et l'industrie, est coupée extrêmement fine, d'une épaisseur de quelques molécules seulement. Une défaillance bancaire, presque n'importe où, devra être renflouée par crainte de déclencher un effondrement bancaire mondial sans précédent. La moindre hésitation dans une juridiction avancée conduira inévitablement à des faillites généralisées.
Dette publique
Selon le tableau 1 de l’introduction, la dette publique totale s’élève à 82 000 milliards de dollars, soit 103 % du PIB mondial. Mais ce chiffre ne tient pas compte des engagements futurs, dont la valeur actuelle nette a été estimée à plus de 200 000 milliards de dollars pour les seuls États-Unis (Kotlikoff, 2011). Ce montant considérable découle principalement des futures obligations en matière de protection sociale, et des considérations similaires s’appliquent à tous les États-providence. Les calculs de valeur actuelle nette aboutissent à des résultats très différents selon les hypothèses retenues. Un débat sur ces obligations dépasse le cadre du présent article.Le problème majeur auquel sont confrontés les gouvernements et leurs banques centrales tient à leurs engagements de garantir 1) que leurs systèmes bancaires continuent de fonctionner et fournissent aux entreprises le fonds de roulement nécessaire, 2) que toute récession économique soit peu profonde, et 3) que la valeur des actifs financiers continue de produire un effet de richesse. L’échec de l’un seul de ces trois objectifs remet en cause toute la raison d’être des démocraties sociales modernes.
C’est après des décennies de poursuite de ces objectifs que l’on en est arrivé à la situation actuelle de la dette mondiale. À la suite de la pandémie, elle entraîne une augmentation accélérée de la dette publique, par crainte d’échouer sur ces trois objectifs. Et plus la crise se prolonge, plus la création de dette publique augmente. Cela concerne en particulier les dettes publiques libellées en dollars américains et en euros. Les chaînes d’approvisionnement étant rompues, tant celles qui alimentent l’économie américaine depuis l’étranger que celles qui opèrent sur le territoire national, la Fed est chargée de soutenir une production brute de l’ordre de 38 000 milliards de dollars dans la seule économie intérieure, ainsi qu’un engagement extérieur inconnu, qui va bien au-delà des simples chiffres des importations.
L’enjeu est différent pour la BCE. Si elle ne parvient pas à financer l’escalade des déficits budgétaires dans les pays du PIGS et en France, alors qu’une grande partie de la zone euro entre dans un nouveau confinement, l’instabilité politique ira croissant dans ses États membres. Comme indiqué plus haut, la situation de la dette de la France, de l’Italie et de la Grèce, lorsqu’on compare la dette publique à leur base d’imposition du secteur privé, est extrêmement précaire. Il n’est pas exagéré de conclure que tout l’avenir de l’euro, de la zone euro et de la Commission européenne elle-même repose sur les épaules de la BCE.
Mais la situation arrive à un point critique, avec la hausse des rendements obligataires. La prise de conscience que les prix, en particulier ceux des produits de première nécessité, augmenteront bien au-delà de l’objectif d’inflation de 2 %, entraîne des pertes sur les obligations d’État, un processus qui ne fait que commencer. La BCE est désormais piégée, toute augmentation des recettes fiscales étant exclue. À l’échelle mondiale, il a été convenu qu’augmenter les impôts dans le contexte économique actuel serait contre-productif. Même les keynésiens sentent que leurs convictions ont conduit à une crise des finances publiques, et les tenants de la théorie monétaire moderne se sont soudainement tus.
Choisir l’un des trois problèmes énumérés ci-dessus n’a aucun sens, car tous sont dangereux, et la défaillance de l’un déclenchera à coup sûr celle des autres. Mais le moins évoqué est peut-être celui d’une défaillance de la dette des entreprises. Quelques commentaires ont été formulés, puis généralement ignorés. Le FMI a exhorté les décideurs politiques à s’en préoccuper, car elle accroissait les risques pour la stabilité financière (FMI, 2017, 2019). L’ONU s’est exprimée dans le même sens (ONU, 2019). Certains analystes ont prédit que l’essor de la dette des entreprises pourrait déclencher une crise financière comparable à la grande crise financière (FT, 2017 ; Bloomberg, 2019 ; Guardian, 2019 ; Forum économique mondial, 2019).[ii]
Mais la défaillance imminente semble être celle du recours à l’inflation monétaire pour gonfler artificiellement les marchés financiers. Dès lors que ceux-ci s’essouffleront sous l’effet de la hausse des rendements obligataires, toutes ces obligations de dette seront anéanties dans un effondrement des monnaies fiduciaires et des marchés financiers auxquels leur sort s’est étroitement lié.
[i] Banque mondiale, document de travail de recherche sur les politiques n° 9394
[ii] Ibid., p. 1-2.
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