Le pétrole brut exprimé en or a atteint son deuxième niveau le plus bas de l’histoire. Cela s’explique principalement par le niveau record du cours de l’or, plutôt que par la faiblesse des prix du pétrole. À notre avis, l’or intègre plus efficacement que le pétrole la future dévaluation du dollar, car les prix du pétrole restent liés à la dynamique de l’offre et de la demande à court terme, dans le contexte d’une possible récession mondiale. D’autres catégories d’actifs, comme l’immobilier, paraissent elles aussi « bon marché » sur le plan historique lorsqu’elles sont exprimées en or. Nous pensons que cela résulte de la prise de conscience du marché qu’une nouvelle dévaluation des monnaies est inévitable, et que l’or l’intègre mieux que tout autre actif
Le pétrole brut exprimé en grammes d’or a atteint son deuxième niveau le plus bas de l’histoire (voir graphique 1). Le seul moment où un gramme d’or a permis d’acheter davantage de pétrole remonte à mars 2020, au plus fort des confinements liés à la COVID-19, lorsque le monde a perdu du jour au lendemain un record de 30 % de la demande de pétrole. (À titre de comparaison, au plus fort de la grande crise financière de 2008-2009, la demande mondiale de pétrole n’avait reculé que de 3 %.)
Graphique 1 : le ratio pétrole/or est tombé à son deuxième niveau le plus bas de tous les temps
$/gramme
Source : Goldmoney Analyses
Il est important de noter que cela tient au niveau record du cours de l’or plutôt qu’à la faiblesse des prix du pétrole. Bien que les risques de récession aient nettement augmenté à la suite des nouveaux droits de douane américains, la demande de pétrole n’en a pas encore subi les effets. En fait, la demande mondiale de pétrole demeure à un plus haut saisonnier historique (voir graphique 2).
Graphique 2 : la demande de pétrole a bien résisté malgré le risque de récession mondiale
Milliers de b/j
Source : Energy Institute, Goldmoney Analyses
Comme la demande de pétrole n’a pas encore subi l’effet des droits de douane ni d’une éventuelle récession mondiale, les stocks mondiaux de pétrole restent bas et, par conséquent, les prix ne se sont pas effondrés (voir graphique 3).
Graphique 3 : le prix du pétrole brut Brent reste supérieur à 65 $/baril malgré des risques de récession importants
$/baril, prix du Brent du mois le plus proche
Source : Goldmoney Analyses
À notre avis, les prix de l’or et de l’énergie sont intrinsèquement liés. Comme nous l’avons soutenu dans notre note sur le cadre d’analyse de l’or (Gold Price Framework Vol. 2: The energy side of the equation, 28 mai 2018) :
L’extraction de l’or est énergivore si l’on considère l’exposition énergétique directe, c’est-à-dire la consommation de carburant et d’électricité des producteurs d’or. Même l’exploitation à ciel ouvert, comparativement simple, consomme beaucoup de carburant pour les camions et les excavatrices, et l’exploitation souterraine consomme en outre de l’électricité pour le refroidissement. Le traitement du minerai d’or est lui aussi très énergivore. La plupart des grandes sociétés minières aurifères communiquent ces coûts énergétiques directs d’une manière ou d’une autre. Ces coûts déclarés se situent généralement autour de 15 à 25 % des coûts d’exploitation tout compris aux prix actuels de l’énergie. Nos calculs montrent que les coûts se situent probablement plus près de 20 à 30 % des coûts d’exploitation.
Ainsi, l’or tend à évoluer avec les prix de l’énergie à plus long terme, et ces derniers varient avec les coûts marginaux de la production future. Le coût marginal de la production future peut évoluer pour deux raisons :
- Pour des raisons propres au pétrole (propres à l’énergie), telles que des avancées technologiques ou des changements géologiques. Dans ce cas, les prix de l’énergie à plus long terme changent et font évoluer le prix de l’or. Il n’y a pas d’effet immédiat sur le niveau général des prix, car l’inflation des coûts de production futurs se reflète principalement dans les prix de l’énergie à plus long terme. Avec le temps, la hausse (ou la baisse) des prix de l’énergie se répercute sur l’inflation générale. Comme nous l’avons indiqué dans notre note de cadrage :
Si les variations des coûts de l’énergie influent à hauteur de 50 % sur les coûts d’extraction de l’or à court terme, cette part se rapproche de 100 % à long terme, car la hausse (ou parfois la baisse) des coûts de l’énergie se diffuse dans tous les aspects de l’économie et entraîne une inflation générale des prix.
Lorsque les prix de l’énergie à plus long terme augmentent pour cette raison et que l’or suit, l’or tend à devancer l’inflation générale des prix, le niveau général des prix le rattrapant ensuite.
- Pour des raisons monétaires. Cela signifie que l’augmentation de la masse monétaire entraîne une inflation généralisée, qui se répercute ensuite sur les prix de l’énergie à plus long terme, à mesure que les marchés commencent à intégrer la hausse des coûts de production futurs. Les prix de l’or n’augmentent donc pas en raison d’une hausse propre aux coûts de production d’énergie, mais parce que l’expansion monétaire entraîne une hausse de tous les prix et, par conséquent, des coûts de production.
Dans ce cas, l'or tend à surperformer les prix de l'énergie à plus longue échéance, car les marchés de l'énergie peinent à intégrer efficacement dans leurs prix l'inflation des coûts de production, en particulier lorsque les conditions actuelles du marché sont baissières
Ce dernier effet est celui dont nous sommes témoins ces derniers temps. La récente hausse du prix de l'or s'explique par l'évolution du dénominateur (le dollar) : les banques centrales hors États-Unis et les fonds souverains achètent de l'or pour se diversifier hors du dollar, tandis que d'autres acteurs financiers en achètent pour se couvrir contre les risques de dévaluation, alors que les anticipations d'inflation s'envolent. Plus d'une décennie de taux d'intérêt proches de zéro et de création monétaire incessante sous forme d'assouplissement quantitatif a créé un terrain fertile à l'inflation des prix. À notre avis, la période 2022-2023 n'était que le début d'une longue période d'inflation, et les ménages américains semblent partager cet avis. Les anticipations d'inflation à 12 mois de l'Université du Michigan sont remontées à 4,3 % (voir graphique 4). Plus frappant encore, l'indice des anticipations d'inflation à 5 ans a atteint son plus haut niveau depuis 1991.
Graphique 4 : Les anticipations d'inflation aux États-Unis repartent à la hausse
%
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Parallèlement, les prix à long terme du pétrole restent bloqués dans une fourchette de 65 à 75 $ (voir graphique 5), car d'amples capacités excédentaires amortissent la hausse des coûts marginaux de l'offre future, et les prix à court terme subissent la pression de la révision à la baisse de la croissance mondiale.
Graphique 5 : Malgré la hausse des anticipations d'inflation, les prix du pétrole à plus longue échéance restent bloqués dans la fourchette de 65 à 75 $/baril
Prix à terme à 5 ans, $/baril
Source : Goldmoney Analyses
À notre avis, les prix de l'énergie à long terme finiront par subir la même pression à la hausse, du fait de l'augmentation des coûts. Cet effet pourrait se manifester plus rapidement que par le passé, car la croissance de la production mondiale a reposé largement sur le pétrole de schiste américain, dont la production est peu susceptible de progresser à ces niveaux de prix.
Toutefois, alors que le monde entre en récession, les prix du pétrole, y compris à long terme, seront probablement soumis à une pression encore plus forte à court terme. Si le prix de l'or ne corrigeait pas en cas de récession mondiale, cela conduirait inévitablement à un nouveau plus bas du ratio pétrole/or.
Le pétrole n'est pas le seul actif proche du bas de sa fourchette historique lorsqu'il est exprimé en or. Le tableau est assez similaire pour l'immobilier américain. Bien que les prix moyens des logements soient supérieurs de plus de 50 % à ceux d'il y a cinq ans, et de près de 100 % à ceux d'il y a dix ans, les prix de l'immobilier américain mesurés en or se situent dans le bas de la moyenne historique (voir graphique 6).
Graphique 6 : Les prix des logements américains en onces d'or se situent dans le bas de la moyenne historique
Indice Shiller des prix des logements américains / or
Source : données Shiller, Goldmoney Analyses
Cela pourrait surprendre bon nombre de lecteurs, car la perception courante est que les prix des logements ont échappé à tout contrôle ces dernières années. Les explications habituelles de la hausse incessante des prix de l'immobilier incluent généralement le manque de constructions neuves et la forte croissance démographique. Mais le ratio prix des logements/or suggère qu'il s'agit là encore d'un simple phénomène monétaire, et que les prix élevés de l'immobilier reflètent simplement la dévaluation du dollar.
Ainsi, le ratio actuel entre les prix de l'immobilier et de l'or suggère que, si le prix de l'or continue de progresser sous l'effet d'une nouvelle dévaluation du dollar, les prix de l'immobilier devraient probablement en faire autant.
La seule exception à ce stade concerne les actions. Les actions américaines restent élevées par rapport aux niveaux historiques lorsqu'elles sont mesurées en or (voir graphique 7).
Graphique 7 : Le marché actions américain exprimé en or reste élevé par rapport aux niveaux historiques, en particulier face à un risque de récession cette année
S&P 500 en onces d'or
Source : données Shiller, Goldmoney Analyses
Si le marché actions américain exprimé en or est loin des niveaux de la bulle internet, le ratio actions/or reste élevé par rapport aux niveaux historiques, et donc également par rapport aux actions et aux prix du pétrole.
Ainsi, sur la seule base du ratio actions/or, les actions ont davantage de potentiel de baisse à partir d'ici, du moins en termes réels.
Néanmoins, les actions valorisées en or n’apparaissent pas aussi extrêmement surévaluées que lorsqu’elles sont valorisées en dollars, où – malgré la récente correction – les indicateurs de valorisation des actions ordinaires, tels que les ratios cours/bénéfices (PER) ou le rapport capitalisation boursière/PIB, continuent de signaler des valorisations extrêmes.
Nous estimons donc que toute la création monétaire des quinze dernières années (voire davantage) a d’abord affecté les actions et les marchés boursiers, sans provoquer une inflation généralisée trop marquée des biens et des services. Nous avons ensuite connu, de 2022 à 2023, une brève période d’inflation durant laquelle les prix des biens et des services ont fortement augmenté, tandis que les cours des actions et des biens immobiliers continuaient de progresser. Mais ce fut aussi le point de départ de la hausse de l’or, qui, contrairement aux biens et services ordinaires, a continué de monter car il intègre dans son prix la dévaluation future du dollar. À notre avis, ce n’est que le début, et nous nous attendons à ce que l’or surperforme tous les autres actifs à moyen terme.