Le pétrole a fortement rebondi en ce début d'année, car les nouvelles sanctions américaines visant le secteur pétrolier russe pourraient affecter l'approvisionnement en pétrole au cours des prochains mois. Cette évolution intervient alors que les stocks de pétrole brut se situaient déjà à des niveaux critiquement bas. Toutefois, la demande de pétrole s'affaiblit sensiblement depuis plusieurs mois, ce qui indique un affaiblissement de l'économie mondiale. La récente flambée des prix du pétrole, conjuguée à la hausse du dollar américain, pourrait accélérer le ralentissement économique.
La tendance haussière du pétrole brut, amorcée à la mi-décembre, s'est nettement accélérée à la suite des nouvelles sanctions américaines visant le secteur pétrolier russe (voir graphique 1).
Graphique 1 : le pétrole brut Brent a connu un rebond remarquable au cours des dernières semaines et a finalement franchi sa moyenne mobile à 200 jours
$/baril
Source : Goldmoney Analyses
La Maison-Blanche a annoncé le vendredi 10 janvier des sanctions de grande envergure contre le secteur pétrolier russe. Cette nouvelle vague de sanctions cible la « flotte fantôme » de pétroliers qui achemine le pétrole russe principalement vers l'Asie, ainsi que des assureurs, deux producteurs de pétrole et de nombreuses personnes. Ces dernières sanctions constituent les mesures les plus étendues imposées par les États-Unis depuis l'invasion de l'Ukraine.
Et elles risquent d'être efficaces. Avant même l'annonce de ces sanctions, les acheteurs chinois et indiens, principaux acquéreurs de pétrole brut russe, montraient déjà des signes de réticence à en prendre livraison. Le port chinois de Shandong a déclaré, quelques jours avant l'annonce des nouvelles sanctions, qu'il interdisait l'entrée aux navires russes désignés par les États-Unis. Selon Reuters, sur les 33 pétroliers déjà sanctionnés en 2023, 30 ne transportent plus de pétrole. Les nouvelles sanctions ajoutent pas moins de 160 navires.
Nous estimons que ces pétroliers transportaient près de 1 million de barils par jour de brut russe. Ces barils devront désormais trouver un nouveau moyen de transport, ce qui exerce une pression haussière sur le marché mondial des pétroliers.
Les sanctions précédentes ont eu peu d'effet sur les exportations de pétrole brut russe
Milliers de b/j
Source : Goldmoney Analyses
Les nouvelles sanctions n'entreront pleinement en vigueur que le 12 mars. Mais comme nous avons constaté une réticence accrue des acheteurs et des ports avant même leur annonce, leur effet se fera probablement sentir bien plus tôt.
La question est de savoir si le président Trump annulera rapidement ces sanctions lorsqu'il prendra ses fonctions. Nous ne nous attendons pas à ce scénario, sauf si les prix du pétrole augmentent de façon spectaculaire. L'administration Biden a probablement hésité à les mettre en œuvre plus tôt par crainte de leur effet sur les prix. Mais l'OPEP disposant d'amples capacités excédentaires et le consensus étant celui d'un marché en situation de surabondance en 2025, le moment est venu.
Le problème est que cette série de sanctions intervient à un moment où les stocks sont extrêmement bas. Même avec une demande anémique en 2025, les stocks de pétrole brut ont diminué à partir de niveaux déjà bas. Les stocks de pétrole brut américains sont à des niveaux dangereusement bas (voir graphique 3).
Graphique 3 : les stocks de pétrole brut américains sont proches de leurs plus bas niveaux en 10 ans
Milliers de barils
Source : EIA, Goldmoney Analyses
Les stocks de pétrole brut de Cushing, dans l'Oklahoma, plaque tournante stratégique et point de livraison du contrat à terme WTI, important contrat de référence, sont à leur plus bas niveau depuis 15 ans, malgré une forte expansion des capacités au cours de la dernière décennie.
Graphique 4 : les stocks de pétrole brut de Cushing, dans l'Oklahoma, sont à leur plus bas niveau depuis 15 ans
Milliers de barils
Source : EIA, Goldmoney Analyses
Jusqu'à présent, le marché a évité la panique, car les stocks américains ont perdu un peu de leur importance pour les raffineurs américains en raison de la production américaine record. En outre, les importants arrêts d'entretien des raffineries en janvier devraient bientôt inverser la tendance. Mais les stocks de pétrole brut sont bas à l'échelle mondiale (les stocks de produits raffinés semblent un peu plus sains, sans pour autant être élevés).
À notre avis, le marché a fait preuve de complaisance, car il s’attendait à ce que le déficit mondial de 2024 se transforme inévitablement en excédent en 2025, principalement grâce à la croissance de la production hors OPEP, de nombreux nouveaux projets entrant en service. Les acteurs du marché n’étaient donc pas extrêmement préoccupés par la faiblesse des stocks, et le positionnement des spéculateurs traduisait une perspective très baissière (voir l’illustration 5).
Illustration 5 : les positions spéculatives sur le pétrole brut se situaient à des niveaux très bas au quatrième trimestre 2024
Brent, positions des gérants de fonds (Managed Money), en milliers de barils
Source : rapport Commitment of Traders, Goldmoney Analyses
Les nouvelles sanctions contre la Russie peuvent désormais remettre en cause ce scénario à court terme, car il est peu probable que l’OPEP remette des barils sur le marché de manière prématurée.
Le problème de la hausse actuelle des prix du pétrole, si elle se poursuit, est qu’elle intervient alors que l’économie mondiale se trouve dans une situation très fragile. Nous pensons que le marché pétrolier nous indique depuis plusieurs mois que l’économie mondiale a rapidement ralenti, la croissance de la demande de brut ayant fortement décéléré l’an dernier.
Pour avoir une vision complète, il convient de prendre du recul. En règle générale, la demande de pétrole brut et de LGN (liquides de gaz naturel) tend à croître à peu près au rythme de la croissance économique mondiale (PIB mondial) moins 2 % (gains d’efficacité annuels). Après l’effondrement spectaculaire de la demande en 2020 à la suite des confinements liés à la COVID, la demande de pétrole a progressé bien plus vite que cela pendant quelques années. En 2021, 2022 et 2023, la croissance de la demande mondiale de pétrole a été respectivement de 5,8 mb/j, 2,5 mb/j et 2,1 mb/j, soit, en pourcentage, 6,4 %, 2,6 % et 2,1 %. Il s’agissait toutefois d’importants effets de base liés aux confinements. La demande de carburants de transport, qui représente environ 70 % de la demande mondiale de pétrole, a été beaucoup plus durement touchée que l’activité économique dans son ensemble, les mesures sanitaires visant surtout les déplacements de personnes. La demande de kérosène, en particulier, a été affectée pendant un an. Avec la levée des restrictions, la demande de pétrole dans ces secteurs s’est redressée et sa croissance a dépassé pendant un temps celle de l’économie en général. Ces effets de base se sont épuisés à un moment de 2023 ; nous estimons donc que la croissance de la demande de pétrole en 2024 était revenue en ligne avec l’activité économique mondiale.
Pourtant, en 2024, nous avons observé un net ralentissement de la croissance de la demande mondiale de pétrole. L’Energy Information Administration (EIA) des États-Unis et l’Agence internationale de l’énergie (AIE) estiment toutes deux que la demande n’a augmenté que de 0,9 mb/j (0,9 %) en glissement annuel. Nous pensons que ces estimations sont trop élevées. Comme l’offre, bien plus facile à mesurer que la demande, n’a progressé que de 0,4 mb/j tandis que les stocks mondiaux ont diminué de 0,2 mb/j, la demande implicite était plus proche de +0,6 mb/j en glissement annuel. En l’absence de tout effet de base post-COVID, une croissance de la demande mondiale de pétrole de seulement 0,6 % implique une croissance économique mondiale d’environ 2,6 %. C’est encore inférieur à la plupart des estimations de l’OCDE et de Wall Street, qui se situent autour de 3 à 3,2 %.
Cette croissance anémique de la demande a contraint l’OPEP à maintenir les réductions de production qu’elle avait instaurées il y a plusieurs années, malgré son intention initiale de réintroduire progressivement de l’offre en 2024. L’OPEP a eu de la chance que la production dans d’autres régions du monde déçoive, car avec une telle croissance de la demande, le monde aurait été submergé de pétrole en 2024, même avec le maintien des réductions actuelles de l’OPEP.
Néanmoins, les premiers mois de 2024 ont connu un bref pic de prix, dû à des pertes de production causées par les épisodes de gel au Texas, à de fortes marges sur les produits raffinés après les frappes de drones ukrainiens sur des raffineries russes, et à l’escalade du conflit avec les Houthis en mer Rouge. Mais la faiblesse de la demande a fini par l’emporter et les prix du pétrole ont progressivement reculé. Le marché pétrolier nous indique donc que l’économie mondiale est en mauvais état, et rien ne laisse présager un renversement de tendance.
En général, lorsque la croissance mondiale ralentit, les prix du pétrole baissent également, car la demande faiblit. Des prix du pétrole plus bas exercent donc un effet amortisseur sur l’économie lorsque nous entrons en récession. Il existe cependant des exemples historiques où les prix du pétrole ont fortement augmenté pour des raisons spécifiques alors que la récession s’installait. Cela tend à aggraver la récession. Le meilleur exemple en est 2008. Les États-Unis étaient déjà entrés en récession fin 2007, mais les prix du pétrole ont continué à grimper en raison de problèmes d’offre (principalement le manque de brut léger et peu soufré, l’industrie du raffinage ne pouvant traiter davantage de barils plus soufrés). Des prix du pétrole extrêmement élevés ont provoqué de nouvelles ondes de choc dans une économie mondiale déjà prise dans le tourbillon de la crise des prêts hypothécaires à risque. Le pétrole est passé de 94 $/baril fin 2007 à 146 $/baril en juillet 2008. Ce n’est que lorsque le recul de l’activité économique a suffisamment pesé sur la demande de pétrole que les prix ont finalement atteint leur sommet, avant de s’effondrer à 36 $/baril en décembre, la plus forte baisse de l’histoire.
Illustration 6 : les prix du pétrole ont continué à progresser six mois après le début de la grande crise financière, aggravant en fin de compte le ralentissement économique
$/bbl
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Nous pensons que nous nous trouvons actuellement dans une situation similaire. À notre avis, l’économie mondiale est dans un état très fragile. L’Europe est engagée dans une tendance baissière qui s’accélère, et nous voyons peu de raisons pour que cela s’inverse prochainement. Les États-Unis ont connu une excellente période, mais la hausse des taux d’intérêt, les séquelles d’une inflation massive, un marché immobilier faible et de nombreux autres facteurs semblent également commencer à peser. Selon nous, il est improbable que la croissance américaine s’accélère en 2025. Nous reconnaissons qu’il est possible que les premiers mois de la nouvelle administration Trump soient une fois de plus accompagnés d’une certaine euphorie économique, mais les projets du président Trump d’imposer des droits de douane significatifs sur les importations pourraient être désastreux dans d’autres régions du monde. Le dollar américain s’est déjà apprécié de près de 10 %, ce qui, historiquement, a nui aux économies des marchés émergents. Mais un dollar plus fort n’est qu’un des problèmes liés aux droits de douane à venir. L’autre est la difficulté accrue d’exporter des biens vers les États-Unis.
Ce qui nous amène à la Chine. Du point de vue du pétrole, l’économie chinoise est tout simplement en train de s’effondrer. Au cours de ce siècle, la demande chinoise de pétrole n’a reculé qu’une seule fois, en 2020, en raison des politiques draconiennes liées au COVID. Même en 2008-2009, la croissance de la demande chinoise de pétrole est restée forte, et elle s’est même accélérée. Mais aujourd’hui, pour la première fois en dehors du COVID, la demande chinoise de pétrole a reculé en 2024. On le constate par le fait que les importations de pétrole brut ont diminué pour la première fois hors année COVID (voir le graphique 7) et que les volumes traités par les raffineries ont également baissé d’une année sur l’autre.
Graphique 7 : Les importations chinoises de pétrole brut ont diminué en 2024, une première hors année COVID
Millions de b/j
Source : Douanes chinoises, Goldmoney Analyses
Graphique 8 : Les volumes traités par les raffineries chinoises ont aussi diminué en 2024, signe d’un manque de demande de produits pétroliers
Milliers de b/j
Source : Bureau national des statistiques de Chine, Goldmoney Analyses
Les dirigeants chinois visent toujours une croissance du PIB de 5 % en 2025. C’est nettement moins que les 8 à 10 % du passé, mais ce n’est pas en soi un désastre. Et nous pensons qu’ils parviendront à l’atteindre, comme ils l’ont toujours fait. Le problème est de savoir comment cette croissance peut être réalisée de façon réaliste. Par le passé, les objectifs de croissance étaient en grande partie atteints en stimulant les secteurs des infrastructures et du logement. Mais cette époque est clairement révolue. Le secteur du logement est en ruine et pèse lourdement sur les ménages chinois, qui détiennent 70 % de leur patrimoine dans l’immobilier. Nous ne nous attendons pas non plus aux mêmes programmes d’investissement dans les infrastructures qu’auparavant, notamment parce que ceux-ci étaient généralement financés par les collectivités locales. Or celles-ci sont confrontées à un problème d’endettement massif, et le gouvernement central ne les laissera pas s’endetter davantage.
Les dirigeants chinois espèrent manifestement stimuler la consommation intérieure, un objectif de long terme. Mais nous doutons que le consommateur chinois puisse être convaincu de dépenser alors que son patrimoine continue de s’éroder sous ses yeux et que l’avenir économique reste sombre. Par conséquent, le moyen le plus probable d’atteindre les objectifs de PIB est une poursuite de 2024, année où la Chine a été sauvée par les exportations.
Cependant, si cela peut aider la Chine à atteindre ses objectifs, il s’agit à l’échelle mondiale d’un jeu à somme nulle. Chaque dollar exporté par la Chine est un dollar importé de Chine ailleurs et se substitue à la consommation de production nationale dans les pays importateurs. Et comme le président élu Trump s’apprête à imposer des droits de douane sur les importations chinoises, davantage d’exportations chinoises devront être redirigées ailleurs, principalement vers l’Europe. Mais nous pensons que l’Europe n’est guère désireuse d’accueillir davantage d’importations chinoises, son industrie étant déjà en déclin.
Pour l’instant, la croissance économique mondiale a simplement ralenti, elle ne s’est pas effondrée. Il subsiste des poches de dynamisme, l’Inde par exemple. Mais si cette hausse du pétrole se poursuit, elle commencera à exercer une pression sur les économies occidentales, et même sur la Chine, qui importe l’essentiel de son pétrole. Si l’on y ajoute la hausse des prix mondiaux du gaz, la situation devient préoccupante pour l’économie mondiale en 2025.