Le « New Deal » est un mauvais accord d'un autre temps

Jusqu'ici, la situation économique actuelle, ainsi que la réponse des principaux gouvernements, rappelle les prémices de la dépression des années 1930. Ce qui reste à venir dans le cycle répétitif du crédit, c'est l'effondrement de la valeur des actifs financiers et une crise bancaire.

Lorsque l'ampleur de la crise bancaire sera connue, celle de l'inflation monétaire en jeu apparaîtra plus clairement. Sur le plan politique, toutefois, Trump est présenté comme l'équivalent de Herbert Hoover et, si ses conseillers sont avisés, Joe Biden fera sans doute bientôt campagne en nouveau Roosevelt. En Grande-Bretagne, Boris Johnson a déjà appelé à un « new deal » moderne, et, durant ses « Cent jours », son chancelier de l'Échiquier le met en œuvre.

Dans les années trente, les prix ont baissé, ce qui n'a été compensé que par la dévaluation du dollar en janvier 1934. Cette fois, l'inflation monétaire ne connaît aucune limite. La destruction de richesse par l'inflation monétaire constituera une charge supplémentaire par rapport à la situation d'il y a quatre-vingt-dix ans.

Introduction

Boris Johnson a récemment comparé son plan de reconstruction au New Deal de Franklin D. Roosevelt. Le mythe de FDR et de son New Deal est tel que même Boris, pourtant libertarien, les invoque aujourd'hui. À moins qu'il ne s'agisse que d'un calcul politique, cela montre qu'il connaît mal la situation économique qui a conduit à la dépression.

Ce ne serait pas inhabituel, même pour un responsable politique libertarien. FDR jouit d'une immense popularité auprès des inflationnistes, qui ont écrit en écrasante majorité l'histoire économique de la période de la dépression. En réalité, FDR n'a pas été le premier président américain du « il faut faire quelque chose », politique inaugurée par son prédécesseur, Herbert Hoover. Mais l'histoire que l'on raconte veut que FDR ait succédé à un Hoover insensible, qui n'aurait pas su intervenir pour sauver l'économie d'une catastrophe du libre marché, préférant rester en retrait et laisser les événements suivre leur cours. Rien n'est plus faux : Hoover était un interventionniste jusqu'au bout des ongles. Le dernier des présidents partisans du laissez-faire fut Calvin Coolidge, prédécesseur de Hoover. 

Il y a quelques années, la BBC a diffusé une émission vantant les mérites de FDR et de son New Deal. Stephanie Flanders, alors correspondante économique de la BBC, y a répété le mythe selon lequel Hoover aurait été non interventionniste et FDR aurait mis en œuvre toutes les bonnes politiques de relance. Dans une séquence face caméra, au barrage Hoover rien de moins, elle a présenté celui-ci comme un exemple de la relance du New Deal. Or, bien qu'il n'ait été achevé qu'en 1936, sa construction a débuté en 1931, comme projet de Hoover, dont il porte le nom, qui menait les mêmes politiques interventionnistes que FDR avant la victoire écrasante de ce dernier. Ce n'a jamais été le projet de FDR, l'indice étant dans le nom du barrage. Les analyses de Flanders et de la BBC étaient soit partiales, soit insuffisantes, soit aveugles, soit tout cela à la fois.

Le mythe qui a même séduit Boris est si puissant que des gens intelligents en viennent à jurer que la Terre est plate. Le conte de fées de FDR est fondamental pour la posture interventionniste de l'État moderne : il est la raison même de son existence et de ses engagements sociaux envers l'électorat. Les illusions sur le rôle pionnier de FDR forment désormais la théologie dominante. Mais la façon dont on voit le monde ne peut changer les faits, et citer FDR et son New Deal comme modèle de politique économique revient à répéter les erreurs qui ont mené à la plus longue et la plus profonde dépression de l'histoire américaine.

Si l'on devait résumer en quelques mots pourquoi l'État échoue dans sa démarche interventionniste, ce serait son incapacité à comprendre le changement. Les marchés libres changent en permanence. Les entreprises et des secteurs entiers évoluent et disparaissent selon un processus naturel de sélection guidé par le consommateur. La réponse de l'État à une crise vise toujours un retour à la normale, la normalité étant un état inchangé par rapport à celui d'avant la crise. L'État protège les emplois d'hier et les entreprises d'hier. Pis encore, en empêchant le changement évolutif au cœur d'une économie dynamique, il la prive des ressources nécessaires pour évoluer. Et c'est pourquoi la dépression a duré jusqu'à la Seconde Guerre mondiale.

Les origines de la dépression

Avant Hoover, les présidents américains comprenaient qu'une politique de non-intervention permettrait à l'économie de se rétablir rapidement d'elle-même. La dépression d'après-guerre de 1920-1921 aux États-Unis a été laissée à son cours naturel. Elle n'a duré que dix-huit mois et a été le prélude à une période de révolution technologique qui a apporté d'énormes bénéfices à la qualité de vie de tous les Américains. Après la mort du président Harding en 1923, Coolidge a été élu à la présidence. Si Coolidge appliquait une politique de laissez-faire stricte, il ignorait, ou négligeait, la politique monétaire de Benjamin Strong à la Fed, laquelle, pour être juste envers Coolidge, n'avait alors qu'une dizaine d'années d'existence. La politique monétaire de la Fed fut la cause d'un boom inflationniste qui s'est achevé par une bulle boursière en 1929.

En 1927, Coolidge a annoncé qu'il ne briguerait pas de second mandat, et Herbert Hoover a été élu président en 1928, presque un an avant la crise boursière.

Porté par une approche de libre marché et par la stimulation d'un crédit non adossé, lorsque Hoover est entré en fonction en mars 1929, l'économie était, selon l'épithète des historiens, rugissante. Nous pouvons maintenant commencer notre comparaison avec le présent. Boris Johnson est devenu Premier ministre après une période comparable alimentée par l'inflation ; mais la corrélation la plus importante concerne le républicain Donald Trump, dont les politiques interventionnistes imitent celles de Hoover, depuis l'époque où celui-ci était secrétaire au Commerce dans l'administration Harding. Hoover a expulsé des immigrants et Trump construit un mur, tous deux arguant qu'ils prennent des emplois aux Américains. Et, comme Hoover, Trump recourt aux droits de douane pour protéger agriculteurs et entreprises d'une concurrence étrangère jugée déloyale.

La combinaison d'une expansion massive du crédit dans les années 1920 et de la loi tarifaire Smoot-Hawley, adoptée par le Congrès en octobre 1929, mois du krach de Wall Street, constitue un modèle de la situation de l'économie américaine actuelle. Hormis quelques différences de calendrier, la différence la plus notable tient à la monnaie. Avant avril 1933, le public pouvait échanger librement le dollar contre de l'or à 20,67 $ l'once ; aujourd'hui, le dollar n'est adossé à rien. Les prix étaient stables ; aujourd'hui, ils augmentent.

En adoptant la loi Smoot-Hawley au sommet du cycle du crédit, le Congrès a provoqué une forte dégradation des perspectives économiques, incitant les banquiers à exiger le remboursement de leurs prêts. L'économie a commencé à se contracter, et Hoover, interventionniste, s'est mis à l'œuvre. Pour citer ses mémoires :

« … la question primordiale s'est aussitôt posée de savoir si le président et le gouvernement fédéral devaient entreprendre d'examiner ces maux et d'y remédier… Aucun président avant moi n'avait jamais cru qu'il existât une responsabilité gouvernementale en pareil cas. Quelles qu'aient été les instances précédentes, les présidents avaient constamment maintenu que le gouvernement fédéral était étranger à de telles éruptions… nous avons donc dû défricher un domaine nouveau. »[i]

Hoover a organisé une série de conférences à la Maison-Blanche avec des dirigeants de l'industrie et des banquiers afin de les persuader d'investir et de maintenir les salaires pour soutenir la consommation. Comme les néo-keynésiens d'aujourd'hui, Hoover estimait que la consommation était vitale pour l'économie, mais il n'a pas fait le lien avec la production, qui vient toujours en premier dans l'ordre temporel et fournit les produits sans lesquels la consommation est impossible. La position de Hoover sur le maintien des salaires se retrouve aujourd'hui dans les salaires minimums qui, aussi anodins qu'ils puissent paraître, rendent certaines activités non rentables.

Comme aujourd'hui, la Fed était prête à créer de l'inflation. Selon Murray Rothbard, la Fed

« … était tout aussi prête à tenter de guérir la dépression en inflatant davantage. Elle est intervenue immédiatement pour étendre le crédit et soutenir des positions financières fragiles. Par un acte sans précédent dans son histoire, la Réserve fédérale est intervenue durant la semaine du krach, la dernière semaine d'octobre, et a ajouté en peu de temps près de 300 millions de dollars aux réserves des banques du pays. Pendant cette semaine, la Réserve fédérale a doublé ses avoirs en titres publics, ajoutant plus de 150 millions de dollars aux réserves, et elle a escompté environ 200 millions de dollars supplémentaires pour les banques membres. » [ii]

Cette politique monétaire était le double de celle que mène la Fed aujourd'hui. En monnaie actuelle, 300 millions de dollars représentent environ 26 milliards, en prenant l'or comme facteur de conversion. La relance actuelle est mille fois plus importante en termes réels, et ce n'est pas fini.

En 1932, Roosevelt a remporté une victoire écrasante contre Hoover et, comme le voulait l'usage de l'époque, il est entré en fonction en mars de l'année suivante. Une semaine auparavant, une tentative d'assassinat contre Roosevelt avait atteint la mauvaise personne, qui est morte peu après. Les banques faisaient faillite. Les agriculteurs étaient en révolte. Le nombre de chômeurs augmentait de façon alarmante. Les politiques de relance de Hoover avaient échoué, et l'on disait qu'il était l'homme le moins populaire d'Amérique le jour de l'investiture. Quatre-vingt-huit ans plus tard, nous voyons le président Trump suivre les traces de Hoover en cette année électorale ; et nous pouvons être à peu près certains que Joe Biden, s'il n'est pas endormi au volant, se présentera comme le nouveau FDR avec sa version du New Deal.

Roosevelt a alors prononcé son discours d'investiture, qui comprenait la célèbre phrase : « Permettez-moi d'abord d'affirmer ma ferme conviction que la seule chose que nous ayons à craindre est la crainte elle-même. » Son discours a été suivi des Cent Jours, la première fois qu'un président fixait un tel calendrier.

En Grande-Bretagne, Rishi Sunak, le nouveau chancelier de l'Échiquier, mène maintenant sa propre version des Cent Jours, annonçant subventions et nouvelles aides au gré des circonstances, financées par l'inflation monétaire. Certes, Sunak reste partisan du libre marché, mais il n'a pas encore prouvé que ses mesures sont temporaires. Pendant ce temps, le président Trump détruit les finances de son administration pour tenter de contenir les retombées économiques du coronavirus en cette année électorale.

On dit que répéter une action qui a échoué en espérant un résultat différent est un signe de folie. Hoover et Roosevelt ont été les pionniers des politiques économiques défaillantes d'aujourd'hui, et ce sont leurs successeurs de l'après-guerre qui sont sans doute à interner. Mais le problème est plus profond : le public vote pour les mêmes politiques qui ont échoué, de sorte que même un responsable politique économiquement averti doit proposer des solutions dans ce contexte. C'est ce qui rend l'histoire répétitive. Ce ne sont pas l'économie, mais des facteurs psychologiques qui animent la politique, notamment le souhait du public que l'État apporte des solutions faciles aux difficultés économiques et personnelles. Mais la leçon de l'ère Hoover est que nous sommes au bord d'un effondrement économique, résultat de la combinaison d'une création de crédit excessive dans les années précédentes et de l'introduction de droits de douane. Et cela, avant que le coronavirus ne vienne s'ajouter à ce mélange explosif.

La psychologie laisse penser que, cette fois, les responsables politiques et les autorités monétaires suivront à peu près la même voie qu'auparavant, avec plus d'agressivité encore. Jusqu'à présent, les faits confirment cette thèse, et elle nous permet d'anticiper les erreurs encore à venir.

Le cycle du crédit et les banques

Les faillites bancaires ont constitué une caractéristique notable du krach de Wall Street et du début de la dépression. Non seulement les 24 000 banques commerciales américaines avaient accordé du crédit non couvert tout au long des années 1920, mais leurs réserves étaient, dans une certaine mesure, fictives. Cela tenait au double comptage des chèques lors de la compensation : un chèque demeurait dans les réserves de caisse de la banque sur laquelle il était tiré tout en étant immédiatement crédité aux réserves de caisse de la banque bénéficiaire.

Mais lorsque le public a commencé à retirer des espèces en quantités croissantes, cette fausse liquidité a été révélée. La première panique bancaire a débuté en novembre 1930 dans le Tennessee, lorsqu'un réseau de correspondants à Nashville s'est effondré après la fermeture de la Bank of Tennessee, contraignant plus de 100 établissements à suspendre leurs activités. Et à mesure que la contraction du crédit bancaire se poursuivait, d'autres systèmes de correspondants se sont effondrés. Ce n'était que le début. La faillite de la Bank of the United States à New York en décembre a été suivie d'une nouvelle crise bancaire à Chicago en juin de l'année suivante, touchant cette fois l'immobilier. En 1932, plus de 2 000 banques ont fermé, et 4 000 autres en 1933.[iii]

Le paysage bancaire est très différent aujourd'hui. Au lieu de plusieurs milliers de petites banques à une ou deux agences, le système est dominé par de grands colosses internationaux, les banques d'importance systémique mondiale, les G-SIB. Elles opèrent selon les règles et la réglementation du Comité de Bâle, actuellement Bâle III, appliquées par les autorités nationales de régulation.

Imitant la supercherie du double comptage des chèques en circulation, les banques d'aujourd'hui contournent le système, cette fois avec l'aide et la complicité des régulateurs, qui, pour peu que les formulaires soient correctement remplis, se montrent disposés à fermer les yeux. De fait, comme leurs tests de résistance l'ont montré, ils préfèrent passer sous silence le problème de la sous-capitalisation.

La faiblesse globale du système bancaire mondial est illustrée par la Figure 1, qui montre l'effet de levier entre le total des actifs des bilans des G-SIB et leur capitalisation boursière. Les régulateurs persistent à utiliser plutôt le rapport entre le total des actifs et les fonds propres comptables, alors même que le marché valorise les fonds propres d'une banque type nettement en deçà de leur valeur comptable.

Au 8 juillet, les valorisations boursières des banques ont bénéficié du rebond des marchés actions mondiaux, alimenté par les liquidités : l’action de Deutsche Bank, par exemple, a presque doublé depuis son plus bas de 4,50 € à la mi-mars. Cette remontée n’est pas le signe d’une vigueur retrouvée ; elle reflète simplement le profond décalage entre la hausse des actifs financiers et l’effondrement de l’économie, décalage qui conduira presque certainement à un ajustement substantiel, au détriment de la valeur des actifs financiers.

Les faiblesses du système actuel sont décrites en détail dans une étude consacrée aux grandes banques britanniques, rédigée conjointement par Dean Buckner et Kevin Dowd. Le graphique 1 a été construit selon la méthodologie de cette étude. Sa lecture est vivement recommandée à quiconque souhaite comprendre les risques considérables que présentent non seulement le système bancaire britannique, mais aussi les banques d’importance systémique mondiale (G-SIB) de toutes les juridictions, ainsi que d’autres banques significatives ne figurant pas sur la liste des G-SIB.

Le système bancaire mondial étant fondamentalement fragile, excessivement endetté et pratiquement assuré de s’effondrer à mesure que la situation financière et économique se dégrade, une nouvelle crise bancaire pourrait faire paraître la première vague de faillites bancaires de 1930 à Nashville comme une simple partie de thé au presbytère. La défaillance d’une seule grande banque, où que ce soit dans le monde, risque de dégénérer en panique généralisée, car la réglementation mondiale a conduit toutes les banques à contourner le système de manière similaire et à partager les mêmes faiblesses, à des degrés divers.

Autre erreur potentiellement fatale : après la crise Lehman, le G20 a convenu de nouvelles règles destinées à faire supporter le coût des futures faillites bancaires aux détenteurs d’obligations et aux gros déposants, ainsi qu’aux actionnaires, et non aux États. Heureusement, ce mécanisme de renflouement interne (« bail-in ») est censé rester facultatif, mais il existe un risque que, lors d’une crise bancaire généralisée, un ou plusieurs membres du G20 y aient recours, probablement pour des banques ne figurant pas sur la liste des G-SIB, mais plus petites et tout aussi significatives. Avec des renflouements externes pour certaines banques et internes pour d’autres, une nationalisation simple assortie de la préservation de tous les dépôts de la clientèle devient moins probable. Il en résulterait un effondrement non seulement pour les banques soumises au bail-in, mais aussi une panique touchant l’ensemble des obligations bancaires et des dépôts importants, qui seraient autrement protégés dans le cadre d’un renflouement externe sans ambiguïté.

Si l’on met de côté l’incertitude liée au bail-in, plutôt qu’une série de faillites bancaires comme entre 1930 et 1933, l’interdépendance bancaire mondiale actuelle laisse penser qu’une seule crise majeure est plus probable. On peut soutenir qu’elle a déjà commencé, compte tenu des injections de liquidités réalisées depuis septembre dernier, à commencer par le marché des pensions livrées (repo).

Une différence avec les années trente tient au fait que la monnaie fiduciaire représente aujourd’hui une part plus faible de la masse monétaire globale, les paiements étant massivement électroniques. On ne peut exclure que des déposants fassent la queue pour retirer leurs fonds, comme lors des paniques bancaires d’autrefois, mais aujourd’hui, les banques défaillantes voient les fonds quitter leurs comptes bien plus rapidement par voie électronique, en particulier les soldes les plus importants, qui ne bénéficient d’aucune protection des déposants.

L’une des raisons pour lesquelles les banques centrales ont encouragé l’abandon des espèces est de réduire la vulnérabilité des banques aux paniques bancaires traditionnelles. L’objectif est plutôt qu’aucune banque n’ait à faire faillite, les banques centrales jouant le rôle de prêteur de liquidités en dernier ressort, même lorsque d’autres banques réduisent leurs lignes de crédit à un établissement en difficulté. Grâce à la création de réserves bancaires par l’assouplissement quantitatif et au recours à la facilité de pension livrée pour fournir des liquidités au jour le jour, les banques commerciales s’appuient déjà sur ce soutien, sans lequel une crise bancaire aurait presque certainement déjà éclaté.

Dans cette perspective, les faillites bancaires sont déjà là, mais elles sont dissimulées au public. Il suffirait que les détenteurs d’obligations bancaires et les gros déposants prennent pleinement conscience des risques pesant sur leur capital pour que la crise bancaire devienne publique. C’est pourquoi la valeur des actifs financiers ne peut être autorisée à fléchir : si elle le faisait, l’ensemble du système financier s’effondrerait rapidement.

Différences monétaires

Dans les années 1930, le dollar était convertible en or jusqu’à un mois après l’investiture de Roosevelt, qui signa alors un décret interdisant la détention d’or et de certificats d’or. Ce fut le prélude à la dévaluation du dollar à 35 dollars l’once en janvier suivant, taux auquel il était interdit aux citoyens américains de détenir de l’or. Hormis cette dévaluation, et bien qu’il ait été démonétisé par rapport à l’or, le dollar a conservé sa valeur d’échange objective, tandis que la dépression entraînait une baisse des prix des biens échangés et des matières premières.

La baisse des prix était la conséquence naturelle de la contraction du crédit bancaire, de l’imposition de droits de douane et de l’échec des opérations de soutien des prix. Au lieu que ce soit le crédit bancaire inflationniste, sans contrepartie, qui se contracte, c’est la monnaie saine, sous la forme d’un dollar adossé à l’or, qui a été mise en cause. Les partisans de l’inflation contrôlaient à la fois les faits et le discours, mais ils ne pouvaient tout à fait écarter l’or — ce qui n’arriva qu’en 1971.

Aujourd’hui, les monnaies des gouvernements ne reposent sur aucune garantie et sont entièrement fiduciaires. Rien ne limite donc le recours à une taxe inflationniste pour équilibrer les comptes de l’État. Mesuré en or, le dollar a déjà perdu 98 % de son pouvoir d’achat depuis la fin des années soixante, et son offre augmente désormais à un rythme sans précédent.

L’erreur commise par les banques centrales est de ne pas comprendre que la monnaie n’est que le mécanisme qui convertit le travail d’un individu en consommation. Elle est le moyen de comparer un bien à un autre. Elle n’est pas, comme les économistes modernes semblent le penser, un moyen pour les individus d’évaluer le bon marché ou la cherté d’un bien pris isolément. S’il en était ainsi, les prix actuels et attendus auraient globalement l’effet escompté.

L’échec de la politique monétaire tient donc en grande partie à l’erreur consistant à méconnaître le véritable rôle de la monnaie dans l’économie. Ce n’est pas l’augmentation du pouvoir d’achat du dollar dans les années 1930 qui a contracté l’économie, mais le retrait du crédit bancaire combiné aux droits de douane. De même, la baisse du pouvoir d’achat du dollar aujourd’hui ne stimulera pas, à elle seule, la consommation. Il ne s’agit pas d’ignorer les distorsions que les variations de la quantité de monnaie provoquent sur le marché, et qui sont préjudiciables à bien d’autres égards. Mais surtout, la dépréciation de la monnaie appauvrit l’économie créatrice, soit exactement l’inverse de l’effet recherché.

Reste à savoir jusqu’où ira la destruction de la monnaie fiduciaire, mais, comme le montre la figure 2, la monnaie M1 a déjà fortement augmenté, de 104 % en rythme annualisé entre le 24 février et le 22 juin.

Conclusion

Malheureusement, les gouvernements des pays développés commettent face à la crise économique actuelle les mêmes erreurs qu’il y a quatre-vingt-dix ans. Comme entre 1930 et 1933, on peut être presque certain qu’une crise bancaire surviendra. Cette fois, elle sera mondiale et obligera presque certainement à placer des banques sous propriété publique. Le coût en sera immense et sera financé par des moyens inflationnistes.

Son ampleur entraînera une destruction de richesse sans précédent, ce qui est difficilement une base pour la reprise économique. Parallèlement, la préservation étatiste de la production existante, par crainte du chômage, entravera la reprise économique au lieu de la favoriser ; et tant que les monnaies fiduciaires conserveront une valeur d’échange, aucune relance économique ne sera possible.

En effet, la différence la plus importante avec les années 1930 tient à la monnaie, qui pourrait fort bien s’effondrer entièrement. Si l’on s’appuie sur la théorie économique pré-keynésienne de l’école autrichienne, les conséquences économiques sont certaines. Les conséquences politiques à long terme ne peuvent être que conjecturées.

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