Les actions anticipent un scénario « goldilocks » dans lequel l'activité économique mondiale repart à la hausse tandis que l'inflation continue de reculer, ce qui permettrait à la Fed – et potentiellement à d'autres banques centrales – de baisser ses taux. Nous pensons toutefois que cette vision comporte un risque substantiel.
Les cours des actions américaines ont atteint un nouveau record historique la semaine dernière (voir Graphique 1). À notre avis, les actifs intègrent un mélange de scénarios futurs apparemment contradictoires. D'un côté, les cours des actions sont soutenus par les anticipations d'une réaccélération de l'économie mondiale. De l'autre, ils sont soutenus par les anticipations de baisses de taux de la Réserve fédérale (et d'autres banques centrales). Le problème est que ces dernières supposent un nouveau recul de l'inflation, alors que la première conduirait très probablement à une réaccélération de l'inflation.
Graphique 1 : le S&P 500 a atteint un nouveau record historique la semaine dernière
Indice S&P500
Source : Goldmoney Analyses
Au lendemain des confinements mondiaux liés au Covid en 2020, le monde a connu une croissance économique très forte, qui relevait principalement d'un effet de base. La demande de matières premières en témoigne. La demande de pétrole, par exemple, n'a retrouvé son niveau de 2019 qu'à la fin de 2023. En 2020, la demande de pétrole, comme celle d'autres matières premières, s'est effondrée à un rythme sans précédent en raison des confinements mondiaux. Il a fallu trois années de chiffres de croissance extrêmement élevés pour revenir aux sommets antérieurs. Il s'agissait d'effets ponctuels, et la croissance sera désormais davantage en ligne avec une expansion économique mondiale normale.
Ainsi, 2024 devrait être une année très différente des trois précédentes, selon nous. La croissance du PIB mondial a déjà nettement ralenti, à seulement 3 % l'an dernier. Pour cette année, les économistes de la Banque mondiale, du FMI et des banques d'investissement prévoient une croissance du PIB similaire. Nous estimons toutefois que ces prévisions sont trop optimistes. Plusieurs régions, comme l'Europe et la Chine, n'ont fait que commencer à ralentir, et nous ne voyons pas pourquoi elles repartiraient soudainement à la hausse. D'autres régions, comme les États-Unis, affichent encore une économie remarquablement solide, mais les taux d'intérêt élevés commencent à peser. Les deux principales régions de préoccupation restent néanmoins la Chine et l'Europe.
Nous avons analysé en détail la situation économique de la Chine dans un récent rapport (voir « La Chine ne viendra pas à la rescousse », 26 mars 2014). En résumé, contrairement à presque tous les épisodes de ralentissement économique mondial des 25 dernières années, la Chine ne viendra probablement pas à la rescousse cette fois-ci. Nous pensons que, au mieux, la Chine n'entraînera pas le reste du monde vers le bas en raison de ses propres difficultés économiques. Jusqu'à présent, la demande chinoise de matières premières et de biens étrangers a bien résisté. Il sera toutefois crucial que les dirigeants politiques parviennent à stimuler l'économie sans pouvoir compter sur un soutien au secteur de la construction.
L'autre région en difficulté est l'Europe. Le PIB des économies européennes a suivi une nette tendance baissière pendant une grande partie de l'année dernière. L'Allemagne est en légère récession depuis un an. D'autres pays, comme la France et l'Italie, ont mieux résisté mais se trouvent désormais eux aussi proches de la zone de contraction. La zone euro dans son ensemble affiche encore une croissance du PIB (à peine) positive, mais celle-ci est désormais à son plus bas niveau depuis la sortie des confinements liés au COVID (voir Graphique 2).
Graphique 2 : le PIB des économies européennes suit une forte tendance à la baisse
Source : Goldmoney Analyses
Les indices des directeurs d'achat (PMI) sont également orientés à la baisse. Les PMI indiquent les tendances économiques. Ils sont établis à partir d'enquêtes menées auprès des dirigeants d'entreprises des secteurs de l'industrie manufacturière et des services. Les participants sont interrogés sur plusieurs indicateurs, afin de savoir s'ils s'améliorent, se détériorent ou restent inchangés. Une valeur supérieure à 50 indique une expansion par rapport au mois précédent, une valeur inférieure indique une contraction et 50 signifie l'absence de changement. Les PMI composites européens (industrie manufacturière et services) indiquent une contraction depuis le milieu de l'année dernière. Si les PMI de certains pays ont légèrement rebondi par rapport à leurs plus bas au cours des derniers mois, ils restent en territoire de contraction, ce qui traduit une contraction persistante, quoique à un rythme plus lent (voir Graphique 3).
Graphique 3 : les PMI composites européens indiquent une contraction
Source : Goldmoney Analyses
Les PMI manufacturiers dressent un tableau encore plus sombre. Ils ont montré une forte contraction l'an dernier. Nous pensons que celle-ci était principalement due au choc énergétique européen. Les prix de l'énergie en Europe ont depuis fortement baissé et sont proches de leurs niveaux historiques. Pourtant, les PMI manufacturiers européens indiquent toujours une contraction (voir Graphique 4).
Graphique 4 : les PMI manufacturiers européens montrent une forte contraction
Source : Goldmoney Analyses
Fait intéressant, ce contexte économique faible ne s'est pas encore traduit par une hausse du chômage. Parmi les principales économies européennes, seul le chômage allemand a augmenté, mais il reste bien inférieur aux niveaux observés après les confinements liés au Covid, et très inférieur à ceux de l'après-crise financière (voir Graphique 5).
Graphique 5 : le contexte économique faible en Europe n’a pas encore entraîné de hausse du chômage
% Zone euro, France, Italie (échelle de gauche), Allemagne (échelle de droite)
Source : Eurostat, Goldmoney Analyses
Cette situation n'a rien d'inhabituel en Europe. Contrairement aux États-Unis, l'emploi réagit avec un net retard à la contraction économique. Cela résulte probablement d'une législation du travail beaucoup plus stricte.
Point important, nous pensons que l'Europe ne sort pas d'une récession : la récession ne fait que commencer. On peut certes relever que les prix européens du gaz et de l'électricité ont baissé de 80 à 90 % en un an et se situent proches de leur fourchette historique. À première vue, cela pourrait laisser penser que la pénurie d'énergie à l'origine des difficultés économiques actuelles est derrière nous. Mais si les prix de l'énergie sont plus bas, c'est parce que la demande s'est fortement contractée. Si le secteur industriel a accompli un travail remarquable dans la mise en œuvre de mesures d'efficacité énergétique, une grande partie de cette destruction de la demande d'énergie industrielle tient à la fermeture définitive de capacités de production, les activités à forte intensité énergétique s'étant déplacées ailleurs. Par conséquent, la normalisation des prix européens de l'énergie ne signifie pas que l'économie européenne reviendra elle aussi à la normale. Si tel était le cas, la pénurie d'énergie reviendrait également. À notre avis, il est plus probable que la perte de capacités de production ait des effets de contagion sur le reste de l'économie à l'avenir. Nous anticipons une hausse du chômage, ainsi qu'un ralentissement, voire une contraction, dans d'autres secteurs que l'industrie manufacturière.
Alors que deux grandes régions, l'Europe et la Chine, font face à des perspectives difficiles à court terme, la croissance économique mondiale dépend des États-Unis et du reste du monde. On peut soutenir que l'économie américaine a tourné à plein régime pendant toute l'année 2023. Par exemple, le chômage demeure exceptionnellement bas (voir Graphique 6)
Graphique 6 : le chômage américain reste proche de ses plus bas historiques
%
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Cependant, si le chômage américain global n'a pas beaucoup augmenté, des millions d'emplois à temps plein ont été perdus au cours des 12 derniers mois et remplacés par des emplois à temps partiel (voir Graphique 7).
Graphique 7. Les chiffres globaux du chômage américain masquent la perte de cinq millions d'emplois à temps plein au cours de l'année écoulée
Milliers[41]
Source : Goldmoney Analyses
Néanmoins, on n'observe pas la forte hausse du chômage qui est typique d'un ralentissement économique aux États-Unis. C'est remarquable au regard de la forte hausse des taux d'intérêt depuis 2021. Historiquement, une telle hausse des taux aurait entraîné au moins un certain ralentissement de l'activité économique. Nous soupçonnons que l'économie est aujourd'hui bien plus à l'abri des hausses de taux que par le passé. Près de 15 ans de taux extrêmement bas, sur l'ensemble de la courbe des taux, ont permis aux entreprises comme aux propriétaires de figer des taux bas pour une longue période. Ainsi, la forte hausse des taux à court et à long terme ne s'est pas encore traduite par une augmentation équivalente des paiements au titre de la dette. Néanmoins, les intérêts hypothécaires suivent une trajectoire fortement ascendante, en hausse de 120 milliards de dollars depuis les points bas de fin 202 (voir Graphique 8).
Graphique 8 : Les paiements hypothécaires ont augmenté de 120 milliards de dollars depuis 2021
Millions de dollars
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Les intérêts hypothécaires continueront presque certainement d'augmenter, à mesure que davantage de prêts à taux fixe arriveront à échéance et devront être renouvelés à des taux nettement plus élevés. L'encours total des prêts hypothécaires a explosé pour atteindre 21 000 milliards de dollars, soit 37 % au-dessus des niveaux précédant la crise des subprimes (voir Graphique 9).
Graphique 9 : l’encours des prêts hypothécaires américains est à un niveau record
Milliards de dollars
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Parallèlement, les taux d'intérêt sont revenus aux niveaux observés pour la dernière fois lors de la bulle internet. Mais l'encours de la dette hypothécaire est désormais trois fois plus élevé. À moins d'une forte baisse des taux d'intérêt, les dépenses hypothécaires des ménages continueront presque certainement d'augmenter pendant des années. Les taux fixes à 10 ans dépassent actuellement 6 %, et les taux des prêts à taux variable sont encore plus élevés. Ainsi, si l'intégralité de la dette en cours devait être renouvelée à ces taux, le total des paiements hypothécaires résidentiels plus que doublerait pour atteindre le chiffre considérable de 1 200 milliards de dollars par an.
Jusqu'à présent, cela n'a pas provoqué d'effondrement du marché immobilier. La raison en est très probablement que les propriétaires ne sont pas encore contraints de vendre leur logement. Mais plusieurs raisons peuvent faire évoluer rapidement cette situation. Comme nous l'avons mentionné plus haut, le chômage reste assez bas. Une hausse du chômage, en cas de dégradation de l'économie, pourrait obliger des propriétaires à vendre faute de pouvoir faire face à leurs mensualités. Une autre raison est l'échéance d'un prêt hypothécaire à taux fixe et la nécessité de le renouveler à des taux nettement plus élevés.
Le problème est que les propriétaires qui tentent de vendre se heurtent à des acheteurs potentiels qui ne souhaitent pas ou ne peuvent pas acheter dans l'environnement actuel. Selon l'indice de confiance de l'Université du Michigan, les conditions d'achat d'un logement sont à leur plus bas niveau historique. Cela s'explique par la conjonction de prix obstinément élevés et de taux élevés. Comme les taux ont peu de chances de baisser sensiblement, sauf en cas de récession profonde, les prix de l'immobilier devraient connaître une forte correction à la baisse pour que de nouveaux acheteurs se manifestent.
Graphique 10 : Les acheteurs potentiels jugent les conditions d’achat actuelles à leur plus bas niveau historique
Indice de confiance de l’Université du Michigan : conditions d’achat d’un logement
Source : Université du Michigan
Parallèlement, les intérêts versés sur la dette de carte de crédit ont eux aussi explosé. Après une brève période de recul de l’encours de la dette de carte de crédit en 2020, dans le sillage des premiers confinements, celui-ci a de nouveau rapidement augmenté en 2021 et se situe à un niveau record. Plus préoccupant encore, la dette de carte de crédit progresse désormais beaucoup plus vite qu’à aucun moment depuis la grande crise financière. Dans le même temps, les taux d’intérêt applicables à cette dette ont atteint des plus hauts depuis plusieurs décennies. Le montant des intérêts que les consommateurs paient sur leur dette de carte de crédit a donc considérablement augmenté, ce qui accélère le rythme auquel une nouvelle dette s’accumule.
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Cela signifie que le consommateur américain doit faire face à des dépenses de service de la dette nettement plus élevées, alors que, dans le même temps, l’inflation a érodé de 20 % le pouvoir d’achat de chaque dollar depuis 2020. Pendant un certain temps, les ménages américains ont pu y faire face en puisant dans l’épargne excédentaire constituée en 2020 pendant les périodes de confinement. Mais cette épargne excédentaire est depuis longtemps épuisée et, par conséquent, des fissures apparaissent dans la façade brillante de la solidité de l’économie américaine.
Par exemple, les taux de défaut de paiement sur la dette de carte de crédit et sur les prêts à la consommation sont en hausse. Bien qu’ils restent très inférieurs aux niveaux historiques, ils suivent une trajectoire fortement ascendante. Nous estimons qu’en l’absence de changements majeurs de l’environnement, cela conduira inévitablement à un ralentissement des dépenses de consommation.
Source : FRED, Goldmoney Analyses
D’autres signes montrent aussi que le consommateur américain est en difficulté en raison des taux élevés et de l’érosion du pouvoir d’achat. Selon l’indice de confiance de l’Université du Michigan, la confiance des ménages à faibles revenus ne se redresse pas de manière significative. Alors que le tiers supérieur des ménages affiche des signes réguliers d’amélioration, le tiers inférieur reste proche de ses plus bas niveaux historiques. Nous pensons que cela tient au fait que les ménages aux revenus plus élevés bénéficient de la hausse des cours des actions et des prix de l’immobilier, tandis que les ménages aux revenus plus faibles n’ont subi que la hausse des prix, sans ajustement équivalent de leurs salaires.
Pourquoi, dès lors, les marchés actions sont-ils à des niveaux record ? La raison tient aux anticipations du marché concernant la politique de la Fed. Le refroidissement de l’économie a également entraîné un ralentissement de l’inflation. Il y a un an, l’inflation était à deux chiffres. Elle est depuis retombée à 3,2 %. Ce niveau reste supérieur à l’objectif officiel de la Fed, fixé à 2 %, mais il est suffisamment bas pour avoir fait naître de fortes attentes d’un début de baisse des taux par la Fed. Celle-ci laisse elle-même entendre que des baisses de taux sont envisagées. Cela a, à son tour, porté les cours des actions à de nouveaux sommets.
On peut soutenir que des taux plus bas devraient, toutes choses égales par ailleurs, avoir des effets positifs sur les prix des actifs. Mais il semble extrêmement optimiste de supposer que toutes les autres choses resteront égales. Le problème est que la Fed ne pourrait baisser ses taux que parce que l’économie ralentit. Cela finira par avoir un impact sur les résultats des entreprises.
Actuellement, le marché anticipe 3 baisses de taux, pour un total de 75 points de base, en 2024. Des taux inférieurs de 0,75 % ne compenseront que partiellement l’alourdissement de la charge des prêts hypothécaires résultant de l’arrivée à échéance de dettes. La dette de carte de crédit continuera elle aussi d’augmenter plus vite que la baisse des taux ne pourra compenser le total des intérêts payés.
Et le consommateur n’est pas le seul à être confronté à ces difficultés. Si les grandes multinationales profitent actuellement de la hausse des taux, car elles détiennent des milliers de milliards de dollars de liquidités qui rapportent enfin des intérêts face à des engagements de dette majoritairement à long terme, les petites entreprises et les sociétés récemment créées pâtissent des taux élevés. Les taux étant passés de zéro à 5,5 % en 18 mois, nous pensons qu’il est irréaliste de croire qu’une baisse de 0,75 % changera beaucoup la donne pour ces entreprises.
De plus, il est loin d’être certain que la Fed baissera ses taux de 75 points de base en 2024. Les anticipations du marché ont déjà changé de façon assez spectaculaire : de 6 baisses en 2024 en janvier, elles sont revenues à seulement 3 aujourd’hui, l’inflation demeurant obstinément supérieure à 3 %. Mais cela n’a eu aucun effet négatif sur les actions.
À notre avis, les actions intègrent dans leurs prix un monde où les taux seraient nettement plus bas. Cela supposerait une forte baisse de l’inflation. Le seul scénario dans lequel nous pensons cela possible est celui d’une récession aux États-Unis. Celle-ci aurait un impact sur les salaires, ainsi que sur les loyers et les prix des matières premières. Mais surtout, elle affecterait aussi les résultats des entreprises. On a le sentiment que le marché actions américain veut avoir le beurre et l’argent du beurre.