Les conséquences de la hausse des prix et des taux d'intérêt demeurent très largement sous-estimées.
Dans cet article, j'aborde la source du problème de l'inflation, à savoir la dépréciation monétaire du dollar et des autres grandes devises. Une part importante du problème tient au fait que les économistes mathématiciens ont perdu de vue ce que représentent leurs statistiques chéries, et nulle part davantage que pour le PIB.
J'explique pourquoi le PIB n'est que le total cumulé de la monnaie et du crédit, que l'on prend à tort pour le reflet d'un progrès économique, alors que la croissance économique n'existe pas. Une fois ce point compris, la portée de cette erreur fondamentale apparaît clairement, et le paradigme de la monnaie fiduciaire se révèle pour ce qu'il est : un jeu de fausse monnaie qui tournera très mal.
Il n'existe qu'une seule issue : détenir la seule forme de monnaie qui ne constitue le risque de contrepartie de personne, la seule forme de monnaie qui vient toujours au secours de l'humanité lorsque la monnaie fiduciaire fait défaut.
Cette monnaie, c'est l'or. Presque tout le monde le délaisse parce qu'il est l'anti-bulle. Plus les gens croient aux actifs libellés en monnaie fiduciaire, moins ils croient à l'or. Il en va ainsi jusqu'à ce que leurs jeux de fausse monnaie s'effondrent, inévitablement déclenchés par une forte hausse des taux d'intérêt.
Introduction
Ceux d’entre nous qui ont acquis des cheveux gris sur les marchés financiers peuvent, ou devraient, reconnaître qu’après cinquante ans, le jeu de la fausse monnaie touche à sa fin. L’accélération de la création monétaire a conduit à ce que les commentateurs novices appellent l’inflation. Contrairement à ce qu’ils prétendent, il ne s’agit pas de la hausse des prix : celle-ci est la conséquence de l’expansion monétaire, qui était la définition originelle de l’inflation et en demeure la définition correcte.La hausse des prix en général n’est rien d’autre qu’une dépréciation de la monnaie. Et cette dépréciation conduit, aussi sûrement que la nuit suit le jour, à une hausse des taux d’intérêt. Or la hausse des taux d’intérêt entraîne une baisse de la valeur des actifs. Pour l’investisseur haussier, c’est tout ce qu’il a besoin de savoir.
Mais c’est ne pas tenir compte de la psychologie des foules, qui pousse les investisseurs à préférer ne rien voir ni entendre de mal plutôt qu’à raisonner. En tant qu’individus, nous devons prendre du recul par rapport à notre situation et à nos préjugés pour retrouver le sens de la perspective, et transformer notre soif de cours boursiers toujours plus élevés en crainte des pertes, avant que la foule ne réalise que les perspectives se sont dégradées et ne tente de se précipiter vers la sécurité.
Par conséquent, comprendre les relations entre la politique, l’économie et la catallactique est, dans la période actuelle, plus important que jamais. Bien que la quasi-totalité de l’investissement soit confiée à de prétendus gestionnaires experts, au sein des fonds de pension, des compagnies d’assurance, des banques, des gérants de portefeuille et des conseillers financiers (dont les conseils sont généralement suivis sans discussion), la délégation de la responsabilité de nos investissements se fait toujours auprès de ceux qui prolongent le passé dans l’avenir. Cela revient à une stratégie incapable et peu désireuse d’envisager et d’évaluer les facteurs de changement. L’instinct grégaire a dépassé le Madness of Crowds de Charles Mackay pour créer et alimenter une folie des institutions réglementées, suspendues à chaque parole d’un banquier central. À leur tour, les banques centrales se sont efforcées d’éliminer les incertitudes des marchés libres et contrôlent désormais les taux d’intérêt avec une sévérité digne de Staline. Croyant à leur propre propagande, les banquiers centraux eux-mêmes sont devenus entièrement captifs de ce jeu de la fausse monnaie.
Dans un article publié par Goldmoney il y a deux semaines, j’ai souligné que le discours de Jay Powell à Jackson Hole sur la politique monétaire n’évoquait pas une seule fois la monnaie. Et la plupart des institutions d’investissement adhèrent volontiers à la fiction selon laquelle l’inflation concerne les prix et non la monnaie. En adoptant sans réserve le discours de la Fed, elles se sont aveuglées sur les conséquences pour les taux d’intérêt. Elles se rassurent en se disant que la Fed maîtrise la situation, puisqu’elle a maîtrisé les marchés pendant presque toute leur vie professionnelle. Si la Fed dit que l’inflation est transitoire, elle le sera.
Il n’y a pas que la Fed américaine. Toutes les grandes banques centrales sont sous l’emprise d’illusions semblables à propos de la monnaie, ou plutôt de la gestion de leurs monnaies, qui n’a plus pour simple objectif de contrôler leur pouvoir d’achat. La monnaie et le crédit sont devenus les instruments essentiels du financement des dépenses publiques excessives. Et même si des dirigeants tels que le président Biden ou Boris Johnson, comme saint Paul sur le chemin de Damas, connaissaient une conversion soudaine aux vertus d’une monnaie saine, ils devraient endiguer la progression rapide des engagements sociaux, tels que les retraites et la santé, qui n’ont rien à voir avec la crise du covid.
Non, l’establishment est pleinement engagé dans la dépréciation de la monnaie comme moyen de financer le besoin croissant de recettes de l’État. Cela exige de dissimuler la véritable situation, ce qui explique pourquoi Jay Powell et ses homologues des banques centrales sont encouragés à ignorer tout lien entre l’expansion de la monnaie en circulation, le crédit et les prix.
Cela suppose une illusion systémique touchant tous les aspects de la politique économique, au profit de la survie de la redistribution socialiste. Mais cet article se concentre sur un aspect central de ce phénomène : l’erreur qui consiste à s’en remettre aux statistiques, et ce à quoi elle risque de conduire.
L’économie à rotation uniforme de Mises
L’économiste autrichien Ludwig von Mises a souligné qu’il existe une différence fondamentale entre une économie et les statistiques utilisées pour la représenter. Dans le monde réel, il faut du temps pour agir : anticiper, planifier, mettre en œuvre. Les désirs de demain et des jours suivants évoluent au fil du temps, tout comme les moyens de les satisfaire. Or, en économie, le temps est le bien le plus précieux de l’homme. Mais les statistiques ne peuvent saisir le temps. Elles ne font qu’enregistrer ce qui s’est écoulé.On ne peut saisir le progrès humain, ou son absence, au moyen de statistiques. Les statistiques ne sont rien de plus qu’un mécanisme comptable servant à quantifier les transactions économiques une fois qu’elles ont eu lieu. Si, demain, chacun faisait exactement ce qu’il a fait hier, tel un robot mécanique dépourvu de motivations et de désirs, les statistiques d’hier représenteraient raisonnablement ce qui se produira demain. Il en irait de même de l’année écoulée comme précédent de l’année suivante. En d’autres termes, nous aurions une économie qui, conformément aux mathématiques, tournerait de manière uniforme.
C’est bien entendu une impossibilité. Comme l’a résumé von Mises avec concision :
« Agir, c’est changer, et le changement s’inscrit dans la succession temporelle. Mais dans l’économie uniformément tournante, le changement et la succession des événements sont supprimés. Agir, c’est faire des choix et affronter un avenir incertain. Mais dans une économie uniformément tournante, il n’y a pas de choix, et l’avenir n’est pas incertain, puisqu’il ne diffère pas de l’état présent connu. Un tel système rigide n’est pas peuplé d’hommes vivants qui font des choix et sont sujets à l’erreur. C’est un monde d’automates sans âme et sans pensée. Ce n’est pas une société humaine ; c’est une fourmilière. »[i]
Avec le recul, les statisticiens ajustent leurs modèles, passant des anticipations antérieures à ce qui s’est produit, afin de fonder les prévisions futures. Toutefois, ce qui s’est passé hier nous conditionne pour ce qui se passera demain, parce que nous sommes tous conditionnés par l’expérience, mais pas davantage. Le fait que nous élaborions continuellement des plans pour améliorer notre situation prouve sans équivoque qu’aucune économie ne tourne de manière uniforme. Le concept n’en est pas moins utile, car il permet aux gouvernements d’estimer leurs recettes et aux entreprises disposées à examiner les détails d’utiliser des estimations des marchés actuels pour leurs plans d’investissement et de production. Mais faire du concept d’économie uniformément tournante la base de la prévision économique est une erreur commise aujourd’hui par presque tout le monde.
Presque tout le monde parle désormais de croissance économique représentée par le produit intérieur brut. Or, avec le PIB, on décrit inconsciemment une économie uniformément tournante, que l’on suppose capable de croître, confondant la croissance avec le progrès que l’on pense décrire. L’habitude de substituer le PIB au progrès économique est si ancrée que cette tromperie inconsciente est devenue essentielle au maintien de la crédibilité de la politique monétaire.
Définir le PIB
Jusqu’ici, nous avons décrit ce que le PIB n’est pas, en soulignant la différence entre un modèle économique statique, dépourvu de dimension temporelle, et la réalité dynamique d’une économie en activité. Nous pouvons désormais examiner ce que le PIB représente et pourquoi il évolue d’une année à l’autre.Le PIB peut être estimé selon trois approches différentes : le revenu, la dépense et la production. En théorie, elles devraient aboutir au même résultat. En pratique, des écarts importants apparaissent, car elles reposent sur des sources administratives et des données différentes, sujettes à des erreurs et à des omissions, et parce que l’ensemble des informations n’est pas disponible au même moment. Le résultat fait donc l’objet de révisions et combine généralement ces approches pour donner une estimation finale de la dépense totale.
Quelle que soit l’approche retenue, le PIB est pour l’essentiel la somme des dépenses des ménages, de l’investissement productif, des dépenses publiques et des exportations nettes. Une grande part de l’activité en est exclue, comme les transactions financières, les transactions d’occasion et l’économie en espèces.
Nous devons maintenant nous demander pourquoi le PIB augmente. Supposons que, dans une économie fermée, où il n’existe ni échanges commerciaux ni flux de capitaux transfrontaliers, le PIB de l’année 1 ait été de 100 milliards de dollars. Supposons à présent que la quantité de monnaie et de crédit ne change pas au cours de l’année 2, et que les soldes de liquidités des particuliers ne varient pas non plus[ii]. Par conséquent, le PIB de l’année 2 doit être identique à celui de l’année 1. Autrement dit, l’activité économique changera naturellement, les prix des différents biens ainsi que le nombre de transactions varieront. Mais ces changements seront contenus dans un PIB total inchangé, qui restera de 100 milliards de dollars, car aucune monnaie ni aucun crédit supplémentaire n’intervient. Il doit en aller de même pour les années suivantes, dans les mêmes conditions. La répartition de la monnaie et du crédit entre les dépenses des ménages, l’investissement productif et les dépenses publiques différera presque certainement, mais le total doit toujours s’élever à 100 milliards de dollars.
Le PIB restant inchangé, rien n’empêche l’économie de progresser, mais cela relève de décisions prises entre consommateurs et producteurs. Les dépenses publiques, tant qu’elles sont intégralement financées par l’impôt, influeront sur la vitesse de cette progression, sans modifier le total du PIB. Il en va de même des variations dans la répartition entre consommation et épargne.
On peut aussi l’exprimer à travers la loi de Say, qui définit le rôle de la monnaie dans le contexte de la division du travail. Au cours d’une année, nous réalisons des bénéfices ou des pertes nets et nous percevons des revenus. Nous répartissons le produit entre dépenses, épargne et impôts, ces derniers étant recyclés par l’État. Comme le diraient les économistes mathématiciens, la masse monétaire au sens large, c’est-à-dire l’ensemble de la monnaie et du crédit dans l’économie, a une vitesse de circulation d’exactement un.
S’il n’y a pas d’augmentation de la quantité de monnaie et de crédit, ceux qui améliorent leurs revenus et leurs bénéfices le font en apparence aux dépens de ceux qui n’y parviennent pas. Mais cela tient à l’évolution d’une économie, à la réallocation des ressources vers leur usage le plus productif, que Schumpeter a décrite comme la destruction créatrice.
Mais, dans l’ensemble, l’amélioration de la situation économique générale provient d’une hausse du pouvoir d’achat de la monnaie, chaque unité permettant d’acheter davantage de biens et de services, et de meilleure qualité, à la fin de l’année qu’au début. Même ceux dont les revenus diminuent profitent de l’amélioration des conditions économiques, laquelle sort davantage de personnes de la pauvreté que les gouvernements ne pourront jamais le faire en augmentant les impôts pour financer l’aide sociale.
Les échanges commerciaux et les flux de capitaux transfrontaliers ont été exclus de notre exemple théorique par souci de simplification, et nous devons les commenter séparément. Sur un marché libre, un déséquilibre commercial entraîne des flux de capitaux de sens inverse. Si les importateurs et les exportateurs cèdent les devises étrangères acquises dans le cadre des échanges, le modèle reste valable, car aucune monnaie ni aucun dépôt bancaire n’est détruit.
En l’absence d’interventions monétaires et de crédit, même un déficit commercial global ne modifiera pas la quantité de monnaie en circulation : seule sa détention change. L’ajustement se reflétera dans le taux de change et non dans des variations du montant de monnaie et de crédit.
Un excédent d’exportations conduit les détenteurs nationaux soit à posséder des devises étrangères, soit à les vendre contre l’équivalent en monnaie nationale. Si des étrangers finissent par la détenir, la monnaie demeure dans la masse monétaire nationale par le biais des banques correspondantes. La détention de la monnaie change et, là encore, l’ajustement s’opère sur le taux de change. Mais, en pratique, l’encours du financement du commerce à court terme évoluera, et les banques centrales ainsi que les fonds de stabilisation des changes interviennent régulièrement sur les marchés des devises, retirant ou ajoutant de temps à autre de la monnaie en circulation.
Pour revenir à l’exemple ci-dessus, si le PIB de l’année 2 dépasse celui de l’année 1 de, disons, dix pour cent pour atteindre 110 milliards de dollars, ce ne peut être que parce que la quantité de monnaie et de crédit en circulation dans l’économie a augmenté, et non nécessairement l’activité économique sous-jacente. De plus, en pratique, le crédit bancaire fluctue et connaît des cycles d’expansion et de contraction. Les banques centrales tentent par ailleurs de stimuler la demande de monnaie en gérant les taux d’intérêt. Elles interviennent directement par l’assouplissement quantitatif et par des opérations de pension livrée et de pension livrée inversée. Mais il n’en demeure pas moins que la hausse du PIB ne peut refléter qu’une augmentation de la quantité de monnaie et de crédit.
Nous pouvons donc conclure que ce que l’on décrit communément comme la croissance économique n’est qu’une augmentation de la quantité de monnaie et de crédit dans l’économie et ne reflète pas l’évolution de la situation économique sous-jacente.
Données empiriques sur la relation entre le PIB et la masse monétaire au sens large
La figure 1 ci-dessous présente la relation entre la masse monétaire au sens large et le PIB des États-Unis au cours des soixante et un dernières années. Comme l'analyse ci-dessus permettait de s'y attendre, les deux grandeurs sont fortement corrélées, mais des écarts de plus en plus marqués apparaissent, en particulier après la crise Lehman, et méritent un examen plus approfondi.
Dans la pratique, il existe un écart numérique entre le PIB nominal et l'agrégat M3, en raison d'erreurs statistiques et autres. Mais ce qui nous intéresse est le taux de variation des deux mesures, c'est pourquoi elles ont été reconstruites dans le graphique sous forme de multiples d'expansion par rapport à une base 1960.
Au cours des trente années allant de 1960 à 1990, l'expansion des deux mesures a été identique. Ce n'est qu'à partir de 1992 qu'une divergence est devenue perceptible, coïncidant avec la financiarisation de l'économie américaine, période où les banques commerciales ont de plus en plus exercé des activités purement financières. Cela a donné naissance aux activités de la finance parallèle (« shadow banking »), c'est-à-dire aux prêts consentis par des prêteurs, des courtiers et d'autres intermédiaires qui échappent au domaine de la banque réglementée et des statistiques officielles.
Bien que toute la finance parallèle n'implique pas de création de crédit, elle a entraîné le transfert d'un volume non quantifié de création de crédit des banques réglementées vers les acteurs de la finance parallèle, ce qui a minoré l'agrégat M3 publié. Les banques ont eu recours à des véhicules hors bilan, tels que les obligations adossées à des prêts (CLO), pour financer les prêts immobiliers résidentiels, une pratique qui a explosé lors de la crise Lehman. Les banques ont été contraintes de reprendre une partie de ces engagements à leur bilan, ce qui explique que la croissance de M3 ait croisé celle du PIB et l'ait dépassée en octobre 2008.
Autrement dit, la divergence due à une croissance de M3 inférieure à celle du PIB nominal jusqu'à la grande crise financière de 2008-2009 n'en était pas une lorsque l'on prend en compte la création de crédit par la finance parallèle. En tenant compte de cette dernière, notre analyse de la relation entre le PIB et M3 est pleinement confirmée par les chiffres jusqu'à la crise Lehman.
Cette crise a été suivie d'une inflation massive de la monnaie et du crédit, la Fed ayant en pratique signé un chèque en blanc pour sauver le système financier, ce que reflète l'accélération ultérieure de la croissance de M3 par rapport à celle du PIB.
Depuis cette crise financière, le PIB nominal a progressé de 55 % (jusqu'en avril 2021), tandis que M3 a augmenté de 140 %. Et il subsiste un niveau supplémentaire, inconnu, de création de crédit par la finance parallèle. Si ces forces se traduisent par une accélération visible du rythme de croissance du PIB malgré le choc de la covid, la surprise est que le PIB n'ait pas augmenté plus encore.
L'explication tient en partie au temps : il s'écoule un certain délai entre la création de monnaie et de crédit et leur entrée en circulation générale. On peut donc s'attendre à ce que l'expansion rapide de M3 au cours des dix-huit derniers mois alimente de nouvelles hausses du PIB après les confinements liés à la covid. En outre, des montants croissants de monnaie et de crédit alimentent l'inflation des prix des actifs, notamment par le biais de l'assouplissement quantitatif ; ils sont donc exclus des statistiques du PIB et mettront encore plus de temps à se répercuter sur les biens et services inclus dans le PIB.
L'inadéquation d'un déflateur fondé sur l'IPC
Dans la mesure où le PIB ne reflète que la quantité de monnaie et de crédit présente dans l'économie, la pratique consistant à déflater sa progression au moyen d'un indice des prix n'a aucune utilité. Elle n'est cohérente qu'avec la conviction que les variations de la quantité de monnaie n'ont que peu de rapport, voire aucun, avec les prix.Mais en appliquant un ajustement pour tenir compte des conséquences sur les prix d'une expansion monétaire antérieure, on légitime à tort l'utilisation du PIB comme indicateur de l'état de l'économie. En outre, l'expression « PIB réel », employée pour désigner le PIB ainsi modifié, contribue à l'ancrer dans l'esprit du public comme l'indicateur suprême de l'activité économique, et à faire de sa hausse un objectif louable de la politique monétaire. Cette erreur a une histoire mouvementée.
En promouvant l'indexation comme moyen de compenser pour le public l'inflation des prix il y a quarante ans, les économistes étatistes ont pris conscience de son impact considérable sur les finances publiques. L'indexation de quantités croissantes d'obligations et d'une série de prestations sociales, à la suite des années 1970 marquées par l'inflation, s'est révélée trop coûteuse pour des gouvernements expansionnistes ; en conséquence, les statisticiens n'ont cessé de modifier leurs méthodes de calcul de l'inflation des prix afin d'alléger la charge pesant sur les finances publiques.
Le niveau général des prix n'est qu'un concept et ne peut donc pas être mesuré. Les statistiques de prix agrégés et leur construction deviennent à peine plus qu'une question de politique. Elles permettent au statisticien de recourir à des outils et à des méthodes mathématiques sophistiqués pour affirmer presque tout ce qu'il souhaite. Malgré une inflation de la monnaie et du crédit en accélération rapide, les statisticiens gouvernementaux sont parvenus à maintenir pendant un certain temps les hausses annuelles des prix à la consommation à environ deux pour cent. Il se trouve que deux pour cent est l'objectif d'inflation couramment fixé par les banques centrales lorsqu'elles déterminent les taux d'intérêt ; et, l'indice des prix à la consommation (IPC) étant fermement contrôlé, les décideurs ont pu, jusqu'à récemment, continuer à maintenir les taux d'intérêt à la limite du zéro.
Une analyse statistique indépendante de Shadowstats.com met en évidence la tromperie statistique que constitue la méthode de l'IPC, en produisant un indice concurrent dépouillé de toutes les modifications statistiques introduites depuis 1980 pour réduire les chiffres. Il affiche actuellement un taux annualisé de hausse des prix non ajusté supérieur à treize pour cent. Il faut reconnaître que même le taux officiel a désormais dépassé son niveau maîtrisé de deux pour cent et qu'il a été admis, cette semaine seulement, qu'il s'établissait à 5,3 %.
Tout en soulignant le caractère intéressé des statistiques de prix, nous ne devons pas oublier qu'elles ne répondent à aucun objectif économique crédible. Les variations de la valeur de la monnaie ne peuvent pas être définies de la même manière que l'on enregistre les variations de la taille ou du poids d'un objet. En tout état de cause, un indice des prix est un ensemble de prix passés n'ayant que très peu de lien avec l'avenir, quelle que soit la manière dont il est construit. Et l'utiliser comme fondement de la politique monétaire revient à commettre la même erreur que de supposer que la croissance du PIB atteste d'une économie en croissance. Cela méconnaît le fait que la catallactique est une science humaine du choix en évolution, qui ne peut être définie par les mathématiques applicables aux sciences naturelles.
Les conséquences de la politique monétaire sur les prix
Maintenant qu’il est établi sans le moindre doute que le PIB ne reflète que l’expansion monétaire, nous pouvons conclure que, sous l’effet de niveaux excessifs de croissance de la monnaie et du crédit, le PIB augmentera sensiblement dans un avenir prévisible, quelle que soit la politique monétaire ultérieure. À moins, bien sûr, qu’il ne survienne, pour une raison quelconque, une contraction soudaine et importante de la monnaie et du crédit. Mais, étant donné que la Fed semble croire que le PIB traduit l’état de l’économie, nous pouvons être certains qu’un tel scénario ne sera pas permis.Au lieu de cela, une reprise du PIB après la crise du covid est saluée comme la preuve d’une gestion économique réussie de la part des autorités monétaires. Mais leur mesure de l’inflation au moyen d’indices de prix est sur le point de leur causer un énorme casse-tête. Nous avons relevé que l’IPC progresse actuellement à un rythme annualisé de 5,3 %, de sorte que l’espoir de la Fed que cette hausse soit transitoire et que les statisticiens du Bureau of Labor Statistics parviennent à la ramener sous contrôle paraît chaque jour plus lointain.
Deux forces fondamentales régissent la relation entre la quantité de monnaie et les prix. La première tient aux variations de la quantité de monnaie : si celle-ci augmente, son pouvoir d’achat tend à diminuer. La seconde tient aux variations de la perception qu’ont les détenteurs de monnaie du rapport entre la monnaie et les biens, perception qui se traduit par des variations des liquidités disponibles. En supposant pour l’instant que cette perception ne change pas, nous voyons que la forte hausse récente de la masse monétaire M3 illustrée à la figure 1 ci-dessus ne peut manquer d’accroître le chiffre du PIB. Or le PIB est la somme des transactions qu’il recense et, que l’activité économique augmente ou diminue, les prix de ces transactions ne peuvent que monter en raison de l’ampleur même de l’écart entre le PIB et la quantité de monnaie au sens large. Et compte tenu de la différence entre M3 et le PIB illustrée dans le graphique de la figure 1, et en ajoutant à M3 la création d’un volume impossible à connaître de crédit supplémentaire issu du système bancaire parallèle, les forces latentes qui poussent les prix à la hausse en dépréciant la monnaie sont considérablement plus importantes qu’on ne le pense généralement.
La première force de la relation monétaire décrite ci-dessus est conforme à l’équation des échanges, expression mathématique de la relation entre la quantité de monnaie et les prix dans l’ensemble de l’économie. Mais si cet article comporte un fil conducteur, c’est de souligner l’erreur qui consiste à appliquer des relations mathématiques à l’action humaine. La seconde des deux forces mentionnées ci-dessus réside dans les variations de la psychologie des foules, qui détermineront également la valeur d’une monnaie par rapport aux biens.
On peut l’illustrer en considérant les variations du niveau moyen de liquidités monétaires détenues par les utilisateurs. À la différence des sommes affectées à l’épargne, la monnaie disponible représente une production non dépensée, conservée en réserve pour faire face à des changements imprévus dans les besoins et les désirs d’une personne.
Mais si, dans l’ensemble, les détenteurs de liquidités monétaires soupçonnent que les prix des biens et services qu’ils pourraient désirer sans en avoir un besoin immédiat vont commencer à augmenter plus rapidement, ils réduiront leurs liquidités pour acheter ces biens. C’est une description fidèle des conditions actuelles : un large éventail de prix à la consommation augmente de manière inattendue, ce qui incite quiconque dispose de liquidités excédentaires à s’en défaire, aggravant ainsi la tendance des prix. Et, vu la quantité excessive de monnaie et de crédit qui reste à déverser dans l’économie recensée par le PIB, cette tendance est susceptible de produire un effet qui s’ajoute à la relation mathématique, et de faire baisser le pouvoir d’achat du dollar plus rapidement que ne le laisserait penser la récente hausse de la masse monétaire M3.
La situation au Royaume-Uni reflète celle des États-Unis : le plus large agrégat monétaire (M4 en l’occurrence) dépasse le PIB dans des proportions alarmantes. C’est ce qu’illustre la figure 2, qui prend 1993 pour base, après le big bang du milieu des années 1980, lorsque la financiarisation du secteur bancaire a dû commencer à influer sur la relation entre les prêts bancaires et le PIB.
Le décrochage entre le PIB, qui mesure les biens et services à l’exclusion des activités financières, et un agrégat M4 en hausse plus rapide reflète le développement des services financiers à Londres après le big bang du milieu des années 1980. Mais, avec le temps, on peut s’attendre à ce que la monnaie et le crédit passent des activités purement financières à celles que recense le PIB.
Les conséquences pour les taux d’intérêt et les marchés financiers
L’examen des véritables relations entre la monnaie, le crédit et l’économie laisse fortement penser que le choc inflationniste des prix n’en est encore qu’à ses débuts. Nous avons établi que la croissance du PIB n’est guère plus que la croissance de la masse monétaire au sens large, et nous avons expliqué les écarts entre leurs taux de croissance. Outre l’effet mathématique de la théorie des échanges, nous avons relevé que la tendance à la hausse des prix risque de s’accélérer, les consommateurs réduisant leurs liquidités en achetant des biens avant que les prix n’augmentent encore davantage. Ensemble, ces facteurs peuvent laisser attendre une baisse généralement inattendue du pouvoir d’achat du dollar, et nous avons également noté que les grandes banques centrales (à l’exception possible de celle de Chine) ont mené des politiques monétaires similaires, qui auront des conséquences similaires.Les taux d’intérêt doivent augmenter, et la hausse des taux du dollar et de la livre sterling doit être suffisamment forte pour stabiliser ces monnaies si l’on veut éviter qu’elles ne s’effondrent complètement. Mais, à ce stade, ce qui nous intéresse moins est l’avenir ultime des monnaies fiduciaires que leur effet sur la valeur des actifs financiers.
Les rendements des obligations à taux fixe vont augmenter sensiblement, ce qui signifie que leurs prix vont baisser. La hausse des taux d’intérêt et des rendements obligataires fragilisera à son tour la valeur des actions. Dans la mesure où la valeur des actifs financiers est en situation de bulle, il faut s’attendre à une forte décote. Une grande partie de la finance parallèle est liée aux ETF, qui connaîtront eux aussi une contraction importante.[iii] Il convient également de noter que les stablecoins, tels que le tether, représentent une expansion monétaire supplémentaire, car ils sont émis de la même manière que les banques centrales émettent des espèces et alimentent les comptes de réserve des banques commerciales. Le FSB n’a pas encore inclus officiellement les stablecoins dans ses estimations de la finance parallèle.
La réponse monétaire des banques centrales tentera d’empêcher une baisse significative des marchés pour trois raisons : les banques centrales se sont engagées à financer les déficits publics, et la hausse des rendements des obligations d’État entrave cet objectif ; elles estiment que des marchés financiers dynamiques sont essentiels pour préserver la confiance du public dans les perspectives économiques ; et elles sont parfaitement conscientes que la chute des prix des actifs risque de déclencher une accélération de la liquidation des garanties par les banques, comme l’a théorisé Irving Fisher après la dépression des années 1930.
L’or
La figure 3 montre la relation entre le cours de l’or en dollars et la masse monétaire américaine M3. La ligne grise indique l’écart entre les deux, qui place actuellement l’or avec une décote de 42 % par rapport à son niveau au moment de la crise Lehman.
Il est erroné de supposer que le cours de l’or devrait suivre la croissance de la masse monétaire au sens large, ce que confirment des périodes de nette surévaluation et sous-évaluation relatives. Mais, en général, on peut s’attendre à ce qu’une accélération du rythme de l’expansion monétaire entraîne une hausse du cours de l’or.
Alors que M3 a fortement augmenté au cours des dix-huit derniers mois, l’or est resté à la traîne. En un sens, cela n’a rien de surprenant, car la bulle actuelle des actifs financiers et des taux d’intérêt maintenus à la limite du zéro ne peut perdurer que si la confiance dans les perspectives de valeur des actifs et des monnaies est totale et durable. Autrement dit, lorsqu’il existe une bulle financière, l’or peut être considéré comme l’anti-bulle et se trouve donc nécessairement passé de mode.
Après la crise Lehman, le cours de l’or est monté à 1 925 $ dans un contexte d’inquiétude croissante pour le système bancaire mondial. Par rapport à l’évolution de M3, l’or affichait alors une prime de 40 %, ce qui, pouvons-nous dire aujourd’hui, anticipait trop largement l’inflation monétaire, en l’absence d’une crise financière ingérable. Aujourd’hui, il affiche une décote de 42 %, ce qui laisse penser que l’optimisme à l’égard du système des monnaies fiduciaires se situe à un extrême similaire mais opposé à celui de 2011.
Il ne fait guère de doute que la bulle des actifs financiers sera percée par la hausse des taux d’intérêt, qui échappera au contrôle de la Fed pour les raisons exposées dans cet article. Dans ces conditions, il y a de solides arguments pour laisser le jeu de la fausse monnaie à la folie des foules et à la folie des institutions réglementées. La seule façon crédible de s’en isoler complètement est de se replier sur le seul actif sans risque de contrepartie : l’or physique, et peut-être un peu d’argent physique, dont la détention a l’avantage supplémentaire d’être moins susceptible d’être interdite par des gouvernements pris de panique.
Et la forte décote des taux de croissance relatifs fait apparaître l’or comme exceptionnellement sous-évalué.
[i] Von Mises : L’Action humaine, chapitre 14 : « Le champ et la méthode de la catallactique »
[ii] Les variations du niveau de liquidité personnelle ont un impact important sur les prix ; nous devons donc, pour nos besoins, éliminer ce facteur.
[iii] Le FSB inclut les ETF dans sa définition de la finance parallèle. Les trackers d’indices et les ETF similaires accroissent les flux monétaires vers des produits dérivés et des titres financiers dans lesquels, autrement, il n’y aurait pas d’investissement.
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