Avec une inflation des prix qui échappe à tout contrôle et des taux d’intérêt en forte hausse, l’environnement de négociation des banques commerciales a fondamentalement changé. Alors que les créances douteuses se profilent et que les cours obligataires s’inscrivent dans des tendances baissières durables, atermoyer est désormais l’ennemi des banquiers.
Nous sommes au début du Grand dénouement, et le présent article développe mon premier article consacré à ce sujet pour Goldmoney, publié ici.
L’impératif pour les banquiers de réagir à ces conditions l’emporte sur toute autre considération si leurs établissements veulent survivre à ce changement de contexte. Nous entrons dans une phase de repli cyclique du cycle du crédit bancaire, qui promet d’être cataclysmique. Et les responsables de la politique monétaire des banques centrales ne peuvent rien faire pour l’empêcher.
Après avoir exposé l’ampleur des problèmes auxquels est confrontée chaque banque d’importance systémique mondiale, cet article examine l’avenir de la montagne de produits dérivés, qui représente 600 000 milliards de dollars. Elle est née du recul à long terme des taux d’intérêt à partir du milieu des années 1980, lequel a pris fin l’an dernier. Elle est presque entièrement distribuée par l’intermédiaire des banques et des banques parallèles.
La question à traiter est la suivante : quel avenir pour la montagne de produits dérivés, maintenant que la tendance de long terme à la baisse des taux d’intérêt est terminée ? Et quelles en sont les conséquences économiques ?
Si vous êtes sur la sellette…
Imaginez un instant que vous soyez le directeur général d’une banque commerciale qui accorde des prêts aux entreprises et dont les centres de profit exercent diverses activités financières. En tant que directeur général, vous répondez de la performance de la banque devant le conseil d’administration et, en dernier ressort, devant les actionnaires, dont vous devez préserver et accroître la valeur des actions.
Situons en outre cet exercice imaginaire dans le présent. Voici les questions qui devraient vous empêcher de dormir :
- Comme vos concurrents, vous affichez un ratio actif du bilan/fonds propres totaux presque au plus haut de l’histoire de la banque ; pour de nombreuses autres banques, l’effet de levier dépasse même vingt fois.
- L’inflation officielle, mesurée par l’IPC, atteint environ dix pour cent, et les prix à la production augmentent un peu plus vite. Votre banque centrale prévoit un retour à l’objectif de 2 % dans deux ou trois ans. Mais vos contacts à la banque centrale vous ont admis en privé qu’ils ne voyaient pas dans quelles circonstances cela pourrait se produire sans une récession profonde.
- Les rendements obligataires augmentent et les pertes commencent à peser sur les investissements de la banque. Celle-ci a relativement peu d’exposition directe aux obligations d’entreprise et aux actions, mais ceux-ci sont couramment détenus en garantie des prêts accordés aux clients.
- Quel est l’effet de la hausse des taux d’intérêt sur la qualité du portefeuille de prêts de la banque ? La banque a soutenu ses clients entreprises pendant la pandémie de covid, ce qui a accru l’endettement de chacun d’eux. Cela expose la banque à un risque de défaut excessif si les taux augmentent encore.
- Le portefeuille de prêts hypothécaires est une activité rentable depuis des décennies. Mais la banque commence à constater une hausse sensible des impayés. Si les agences gouvernementales n’accordent pas de garanties de prêt, la banque pourrait devoir cesser cette activité.
- Quel effet la hausse des taux d’intérêt aura-t-elle sur l’exposition de la banque aux produits dérivés ? Quels sont les risques de contrepartie dans les chaînes de produits dérivés ? Les dérivés impliquant des contreparties insuffisamment capitalisées devraient peut-être être cédés ou, lorsque la banque en a la possibilité, dénoués.
Le problème de fond est que les conditions qui ont conduit la banque à s’impliquer de plus en plus dans des activités diversifiées, telles que la banque d’investissement, la négociation et la gestion d’investissements, ont désormais changé. Depuis la déréglementation financière des années 1980, la banque s’est développée dans ces domaines rentables. Toute l’industrie est passée de l’activité de crédit à la production de revenus de commissions. La croissance de ces revenus peut être directement rattachée à la tendance de long terme à la baisse des taux d’intérêt, qui, hormis des interruptions telles que les excès de la bulle internet et la crise Lehman, a stimulé la croissance du financement d’entreprise, de la prise ferme, de la gestion d’investissements et de la négociation de titres financiers. L’expansion de ces activités a à son tour entraîné une expansion massive des marchés de produits dérivés, avec la conception de nouveaux instruments, tels que les swaps de défaut de crédit et de taux d’intérêt.
Si, et c’est vraiment ce qui devrait vous inquiéter, la tendance de long terme à la baisse des taux d’intérêt mondiaux a pris fin et est désormais appelée à s’inverser, non pas de façon temporaire mais pour le reste de la décennie, voire au-delà, alors les raisons qui justifiaient l’expansion de la banque en dehors de son cœur de métier, le crédit, ont disparu. En tant que directeur général, comment démanteler des intérêts départementaux profondément enracinés tout en conservant le soutien des actionnaires ?
Il est temps que l’ensemble de la direction s’engage de toute urgence dans un débat approfondi sur la gravité de ces menaces et sur les domaines où vous devez agir pour protéger les intérêts des actionnaires de la banque. Compte tenu du niveau élevé de l’effet de levier du bilan, la survie de la banque est en jeu si vous agissez avec indécision ou trop lentement. Vous faites face à la perspective désagréable de The Great Unwind (le grand dénouement).
Ratios de bilan
Deux ratios préoccupent les banquiers. Le premier est le rapport entre les actifs liquides et illiquides au regard des sources de financement du bilan. Ces ratios sont fixés par les régulateurs au moyen des règles de Bâle, aujourd’hui à leur troisième version. Les banques sont tenues de communiquer périodiquement le détail de leur bilan aux autorités de régulation bancaire, conformément à la formule du ratio de financement stable net définie dans Bâle III.
Le second ratio revêt moins d’importance pour les régulateurs : il s’agit du rapport entre les fonds propres de catégorie 1 et le total du bilan, pour lequel la réglementation de Bâle précise simplement que le ratio de levier maximal impose que les fonds propres de catégorie 1 ne soient pas inférieurs à 3 % des actifs du bilan de la banque. En d’autres termes, sous certaines conditions, une banque peut théoriquement atteindre un effet de levier de ses actifs sur ses fonds propres pouvant aller jusqu’à trente-trois fois. Il convient toutefois de noter que, dans le cadre de ce ratio de levier, une banque est autorisée à compenser certaines catégories de crédit, ce qui réduit la taille apparente de son bilan. Voici des exemples de formes dissimulées d’actifs et de passifs du bilan :
- Les opérations de financement sur titres, qui comprennent les pensions livrées (repos) et d’autres produits dérivés, peuvent être compensées lorsqu’elles portent sur la même contrepartie et la même échéance. Pour refléter fidèlement la réalité comptable, le bilan d’une banque devrait faire apparaître les créances et les dettes des deux côtés du bilan jusqu’à leur extinction.
- Les dérivés de crédit longs et courts peuvent être compensés tant qu’il n’existe pas de décalage d’échéance. Là encore, l’intégralité des engagements devrait figurer des deux côtés du bilan. De plus, les méthodes de valorisation offrent aux banques une marge de manœuvre considérable, un problème que les régulateurs ne sont pas en mesure de traiter correctement.
- Les éléments de hors-bilan ne sont que partiellement pris en compte au moyen de facteurs de conversion en équivalent-crédit standardisés. Lorsqu’une banque exerce des activités hors bilan, celles-ci devraient être correctement reflétées dans ses comptes.
Par conséquent, l’effet de levier réel du bilan d’une banque peut être sensiblement supérieur à celui qu’une banque respectant la réglementation de Bâle déclarera dans ses comptes audités. Or, tout en se conformant à cette réglementation, le conseil d’administration d’une banque a un devoir primordial envers ses actionnaires, devoir souvent oublié, y compris par certains administrateurs.
Ce sont les variations du rapport entre les actifs d’une banque et les capitaux propres de ses actionnaires qui animent le cycle d’expansion et de contraction du crédit bancaire, lequel détermine à son tour le cycle économique.
Bien qu’ils possèdent une expertise spécifique dans l’évaluation du risque de crédit, les banquiers restent des êtres humains. Lorsqu’ils perçoivent une diminution du risque de crédit, ils augmentent le volume de crédit accordé, comptabilisé à l’actif de leur bilan, sans accroître les capitaux propres. Leur confiance est synchronisée par les informations de marché propres à chaque banque et par les informations couramment disponibles sur les conditions de crédit. Ce que peu de banquiers réalisent, c’est que c’est l’expansion du crédit de l’ensemble de leur groupe qui crée la confiance même dans les conditions de crédit qu’ils observent.
L’avantage pour la banque s’accroît lorsque le ratio entre le total des actifs du bilan et les capitaux propres augmente. Une marge brute de crédit de deux pour cent devient 20 % pour les actionnaires sur un bilan dont l’effet de levier est de dix. Toutefois, cela suppose que les marges soient maintenues, ce qui est improbable lorsque les banques se font concurrence pour obtenir des affaires de crédit. En outre, la tendance à la baisse des taux au fil des décennies, résultant des politiques des autorités monétaires, a entraîné une hausse générale de l’effet de levier des actionnaires, les groupes bancaires cherchant à préserver leur rentabilité face à des marges qui s’amincissent.
Nous savons tous que cette situation a récemment atteint un point extrême, avec des taux d’intérêt anormalement négatifs imposés par les banques centrales, principalement au Japon, dans la zone euro et en Suisse. Face à des marges de taux fortement comprimées, les grandes banques commerciales de la zone euro ont accru leur effet de levier par le biais de pensions livrées afin de démultiplier les marges de crédit les plus infimes. Le marché européen des pensions livrées a reconduit plus de 9 000 milliards d’euros, toutes devises confondues, l’euro en constituant de très loin la principale composante.
Pour ces raisons, les G-SIB (banques d'importance systémique mondiale) les plus fortement endettées se trouvent dans la zone euro et au Japon. Le tableau 1 ci-dessous présente leur effet de levier au bilan, du plus élevé au plus faible (troisième colonne), ainsi que le ratio cours/valeur comptable sur lequel le marché fonde l'évaluation de ce risque de levier. Les cours des actions sont ceux de la fin de semaine dernière.
Les G-SIB de la zone euro et du Japon figurant en tête de la liste des banques les plus endettées, la question qui se pose désormais, alors que les taux d'intérêt augmentent, est de savoir comment ces banques ajusteront leurs ratios de bilan pour les ramener à des niveaux plus normaux, probablement de l'ordre de huit à dix fois, voire moins. Dans tous les cas, l'endettement réel du bilan est probablement bien plus élevé, principalement en raison du traitement comptable des engagements sur dérivés. Ces banques sont à la pointe de l'activité de pensions livrées (repos), détiennent d'importantes positions sur dérivés, ont compensé leurs dérivés de change, de matières premières et de crédit, et n'ont que partiellement pris en compte les engagements hors bilan au moyen de facteurs de conversion de crédit standardisés.
D'une manière générale, dans le nouvel environnement de taux d'intérêt, les banques vont presque certainement limiter le risque de contrepartie en réduisant leur exposition aux autres banques, pour deux raisons. Premièrement, la contraction des bilans dans l'ensemble du secteur bancaire accroît sensiblement le risque systémique, et un nombre non négligeable des banques du tableau 1 sont très susceptibles de faire faillite. Deuxièmement, en tant que groupe, les banquiers sont enclins à agir de la même manière, pour les mêmes raisons et au même moment, y compris les banques sans exposition aux dérivés. La contraction des engagements interbancaires et ses conséquences ne doivent pas être ignorées.
Les problèmes liés à la hausse de l'inflation, des taux d'intérêt et des rendements obligataires
Après des décennies d'inflation des prix minimale, les banques centrales ont été prises au dépourvu lorsque les prix à la consommation ont commencé à augmenter et ont continué de le faire. Dans un premier temps, elles ont affirmé que cette hausse était transitoire. Face aux moqueries, elles se sont contentées de repousser d'un an leurs prévisions de retour de l'inflation des prix à la consommation vers l'objectif de 2 %. Le graphique ci-dessous, qui présente la prévision actuelle de l'Office for Budget Responsibility britannique, est représentatif. Elle doit être actualisée le 17 novembre, mais il est quasiment certain que l'OBS continuera d'anticiper un retour à 2 %, simplement un peu plus tardif. Admettre le contraire reviendrait à reconnaître l'échec complet de la politique monétaire.
Le Congressional Budget Office américain se montre lui aussi d'un optimisme irréaliste quant aux perspectives d'inflation des prix à la consommation. L'illustration ci-dessous est tirée du site Internet du CBO.
Mais alors que les prix à la consommation augmentent déjà à un rythme de 10 % aux États-Unis, au Royaume-Uni et en Europe, et risquent de progresser encore dans les mois à venir, le décalage avec les taux d'intérêt est considérable et ne pourra être comblé que par un doublement, voire un triplement, des taux actuels. Même s'ils ne font que doubler, les plans d'affaires de tous les fabricants et prestataires de services seront balayés. Et avec cette catastrophe, les créances douteuses des banques exploseront tout simplement.
L'effet sur les titres financiers ne sera pas moins dévastateur. Si les banques limitent généralement leur exposition obligataire aux échéances courtes, typiquement des bons et obligations arrivant à échéance dans moins d'un an, il est probable que les banques de la zone euro et du Japon aient une certaine exposition à des échéances plus longues. Elles peuvent également détenir des obligations d'entreprises et des obligations de créances garanties (CDO), qui seront exposées à la hausse des taux d'intérêt. Ce point ne doit pas être négligé, et les enquêtes auprès des responsables de crédit montrent déjà une baisse de la disponibilité du crédit pour les entreprises. Notre prochain graphique, sur l'attitude des banques américaines à l'égard des emprunteurs d'entreprises, confirme que la contraction du crédit aux emprunteurs non financiers est déjà en cours.
Il est clair que le crédit bancaire est appelé à se contracter fortement et que, conjugué à la hausse des taux d'intérêt, il conduira probablement à une augmentation des prêts non performants, des faillites et du chômage. Ces conditions risquent de se mettre en place avant que les taux d'intérêt puissent refléter correctement la dépréciation des principales monnaies, que traduit la hausse des prix à la consommation.
Les économistes supposent généralement que la récession en cours limitera la demande des consommateurs, ce qui atténuera le problème de l'inflation des prix à la consommation. Par ailleurs, certaines chaînes d'approvisionnement recommencent à fonctionner, en particulier pour les puces informatiques. Mais avant d'examiner l'effet d'une baisse de la demande sur les prix, rappelons que l'effet initial de la contraction du crédit bancaire sur le marché est toujours de faire monter les taux d'intérêt, en raison de l'accélération de la demande de crédit liée aux ventes perdues et à l'accumulation des stocks, tandis que les banques cherchent à réduire leurs engagements de crédit.
Comme la quasi-totalité des transactions enregistrées qui composent le PIB sont réglées par du crédit bancaire, la contraction de ce dernier réduira également le PIB. L'ampleur de cet effet ne peut pas être prédite de manière mécanique. Toutefois, les bilans bancaires étant très fortement endettés et la hausse des taux d'intérêt devant provoquer une sévère contraction du crédit, l'effet ne sera pas négligeable. Pour conserver la maîtrise des passages en perte des créances douteuses, un banquier ne doit pas tarder à réduire son exposition.
C'est pour cette raison que le cycle du crédit bancaire ressemble à une série en dents de scie, faite de hausses graduelles suivies de baisses brutales. Et plus la hausse est excessive, plus la baisse est catastrophique.
Portefeuilles de prêts hypothécaires
Il apparaît que la crise des subprimes de 2007-2009 n'a guère été plus qu'un simple accroc dans la progression des prêts bancaires destinés à l'accession à la propriété résidentielle. Mais l'Amérique, avec Fannie Mae et Freddie Mac, diffère des autres juridictions, où les banques sont devenues des initiateurs très actifs dans le secteur du crédit hypothécaire.
Gardant le souvenir de taux d'intérêt ruineux, les emprunteurs ont constamment préféré les prêts à taux fixe aux taux variables. Environ 80 % des prêts hypothécaires résidentiels au Royaume-Uni sont à taux fixe pour une durée de deux à cinq ans, avant d'être révisés. Jusqu'à récemment, opter pour un taux fixe était une mauvaise décision. Les banques ont réalisé d'énormes profits, non pas en se contentant de prêter à long terme et d'emprunter à court terme, mais en couvrant les offres à taux fixe par des swaps de taux d'intérêt qui leur procuraient une marge confortable, les frais de résiliation anticipée étant couverts par des pénalités à la charge de l'emprunteur.
Pour une banque, l'intérêt de cette activité tient à la taille des transactions et à une administration minimale. Et comme les prix de l'immobilier ne cessaient de monter, la garantie était sûre. Mais la situation a changé radicalement : les taux hypothécaires s'envolent et les prix des logements s'inversent. La minorité auparavant chanceuse qui avait choisi des taux variables se trouve exposée à un risque accru de saisie de son logement. Et les taux d'intérêt n'ont probablement fait que commencer à augmenter.
Du point de vue du banquier, cette activité devient très mauvaise. Les défauts de paiement vont certainement augmenter rapidement, non seulement pour les emprunteurs à taux variable, mais aussi pour la majorité de ceux qui ont souscrit des offres à taux fixe de deux ou trois ans, qui arrivent rapidement à échéance. Un taux fixe sur deux ans inférieur à deux pour cent doit être renouvelé à plus de trois fois ce niveau. Et aucun banquier ne souhaite la mauvaise publicité que susciterait la saisie en masse des biens de propriétaires et de leurs familles, « qui, sans aucune faute de leur part », risquent l'expulsion.
Quoi qu'il en soit, lorsque des propriétaires en grand nombre sont menacés d'expulsion, le problème touche davantage les prêteurs que les propriétaires. Il est à la fois politiquement et pratiquement impossible pour les prêteurs d'expulser des familles en grand nombre et de mettre leurs logements en vente. Entre autres conséquences, la valeur des biens résidentiels s'effondrerait sous le poids conjugué de coûts d'emprunt plus élevés (si des prêts hypothécaires sont encore disponibles) et d'une offre croissante de logements liquidés. Il suffit de regarder ce qui est arrivé aux prix de l'immobilier dans des villes comme Atlanta en 2007-2010, lorsque les prêts frauduleux ont été dénoués. Du point de vue de la banque, le résultat est que même des emprunteurs solvables se retrouveraient très profondément en situation de capitaux propres négatifs.
La difficulté à gérer ces questions politiquement sensibles ne sera pas le seul problème des banquiers. Les prêts hypothécaires à taux fixe existants ont été couverts par des swaps sur défaillance, qui ne valent que ce que valent les contreparties de la banque. Si, par exemple, une banque britannique a pour contrepartie une banque de la zone euro très fortement endettée, elle s'intéressera bientôt de beaucoup plus près au risque de contrepartie. Lorsqu'elle le peut, elle devrait chercher à transférer ces obligations par novation à des contreparties plus sûres. Mais cela a un coût.
Dans un environnement de hausse des taux d'intérêt, cette activité facile à engager ne sera pas facile à dénouer.
Considérations plus larges sur les produits dérivés
Selon la Banque des règlements internationaux, les positions sur le marché des produits dérivés de gré à gré dans le système bancaire mondial représentaient l'équivalent de 600 000 milliards de dollars de montants notionnels en cours en décembre dernier.[i] Ces statistiques reposent sur seulement soixante-dix opérateurs de douze pays déclarant à leurs banques centrales respectives ; elles ne donnent donc pas une image complète, puisqu'elles couvrent en moyenne environ 94 % de l'enquête triennale plus large, qui porte sur trente pays supplémentaires.
À cela peuvent s'ajouter 40 000 milliards de dollars supplémentaires sur les marchés réglementés de contrats à terme et d'options, où les banques jouent un rôle majeur de contrepartie. Pour donner une idée de l'ampleur de ces activités, le PIB mondial est estimé à environ 100 000 milliards de dollars.
La nature de crédit des dérivés de gré à gré est mal comprise et, par conséquent, largement ignorée des commentateurs. Il s'agit pourtant d'obligations de crédit qui ne s'éteignent qu'une fois les termes de chacun des contrats dérivés remplis. Mais, étant purement financières, elles diffèrent d'un contrat comportant d'un côté la livraison de biens ou la prestation d'un service, et de l'autre un règlement invariablement effectué en crédit bancaire. Une transaction financière, qu'il s'agisse d'un règlement à terme, d'un swap ou de l'exercice d'une option, comporte à la fois des obligations de dette et de crédit. Et comme la dette est synonyme de crédit, puisque l'une équilibre toujours l'autre dans les livres des deux parties, tant qu'une obligation financière n'est pas réglée, le crédit en jeu représente le double du montant notionnel.
L'exemple le plus simple est celui des règlements différés, tels que les contrats de change à terme. Dans ces cas, le contrat comporte deux parties : l'accord initial, aux termes duquel un versement partiel de marge peut être exigible immédiatement ou non, et la seconde partie, qui est l'exécution intégrale du contrat à son terme.
Avec un notionnel de 104 000 milliards de dollars — le chiffre de la BRI pour la mi-2021 —, les contrats de change constituent le deuxième segment du total de 600 000 milliards de dollars de produits de gré à gré. Dix pour cent de ces 104 000 milliards sont des options. Selon l'enquête triennale de la BRI, seuls 84 % des contrats de change sont saisis dans les statistiques semestrielles ; un chiffre plus exact est donc de 124 000 milliards de dollars.
Par échéance, ils se répartissent ainsi : 80 % jusqu'à un an, 15 % de un à cinq ans, et le reste au-delà de cinq ans. Il ne s'agit donc pas d'un simple règlement au lendemain, mais d'obligations de crédit d'une durée significative.
Le statut des options diffère de celui des règlements à terme, car il s'agit de règlements initiaux pour une transaction qui pourrait ne pas avoir lieu. L'acheteur de l'option n'a aucune autre obligation de crédit que le paiement initial d'une prime au vendeur de l'option. Mais ce dernier supporte bien une obligation de crédit continue, qu'il n'est pas en son pouvoir d'éteindre avant l'échéance finale. Comme tous les contrats de change figurant dans les statistiques de la BRI ne représentent qu'un seul côté de ces contrats, la totalité des 124 000 milliards de dollars constitue assurément du crédit, dont la majeure partie, à l'exclusion des options uniquement, est dupliquée par des obligations de crédit correspondantes chez les autres contreparties. Par conséquent, le total du crédit lié aux dérivés de change, en milliers de milliards, est le double des encours notionnels, moins un côté des options notionnelles. Cela représente 236 000 milliards de dollars.
Selon la BRI, la valeur de marché brute de ce crédit s'élève à 2 548 milliards de dollars. La BRI définit la valeur de marché brute comme « la somme des valeurs absolues de tous les contrats dérivés en cours, qu'ils aient une valeur de remplacement positive ou négative, évaluées aux prix de marché en vigueur à la date de règlement ». Autrement dit, dans la mesure où le système bancaire est contrepartie de ces dérivés de gré à gré, leurs bilans refléteront au total ce chiffre, et non les obligations de crédit réelles, qui sont près de cent fois supérieures.
C'est dans ce contexte que le risque de contrepartie doit être considéré. Le risque de contrepartie est un pari sur le fait qu'une obligation de crédit pourrait ne pas être honorée, et le chiffre pertinent pour l'évaluer, au titre des seuls engagements de change, est de 236 000 milliards de dollars. À titre d'indication de l'ampleur de ces obligations de crédit, la BRI indique que le total du crédit bancaire mondial au secteur non financier s'élevait à 226 300 milliards de dollars à la date de ses dernières statistiques sur les dérivés, soit un ordre de grandeur similaire à celui du seul crédit dérivé de change.[ii]
En chiffres ronds, tous les autres dérivés de gré à gré des statistiques de la BRI représentent environ cinq fois le total de change enregistré. Ils comprennent, dans les montants notionnels de la BRI :
- Contrats de taux d'intérêt — 475 200 milliards de dollars
- Contrats liés aux actions — 7 280 milliards de dollars
- Contrats sur matières premières — 2 220 milliards de dollars
- Dérivés de crédit — 9 060 milliards de dollars
- Swaps sur défaut de crédit — 8 800 milliards de dollars
- Non classés ailleurs — 337 milliards de dollars.
Les dérivés de taux d'intérêt en période de hausse des taux
Les produits dérivés de taux d'intérêt représentent la grande majorité de l'ensemble des dérivés de gré à gré, le montant notionnel des contrats de swaps de taux d'intérêt totalisant 397,11 billions de dollars, auxquels s'ajoutent 39,44 billions de dollars de contrats de taux à terme (FRA). Un swap est un produit dérivé financier par lequel deux parties conviennent d'échanger des flux de paiements calculés sur un montant notionnel déterminé, pendant une période déterminée. Quant à un contrat de taux à terme, il s'agit d'un contrat dans lequel le taux à payer ou à recevoir sur une obligation donnée est fixé pour une période donnée, débutant à une date ultérieure.
Ce qui nous intéresse ici, ce sont les conséquences d'une tendance haussière des taux d'intérêt sur la valeur de ces contrats. Les FRA pourraient continuer à prospérer si les relations entre les taux le long des courbes de rendement le permettent. Mais un environnement de risque de contrepartie croissant pourrait constituer un obstacle trop élevé pour les banques participantes. L'avenir des swaps de taux d'intérêt est une question bien plus importante.
Contrairement aux contrats de change décrits plus haut, les montants notionnels des swaps de taux d'intérêt ne constituent pas des obligations de crédit bancaires. Les engagements de crédit des deux parties ne portent que sur les flux de revenus calculés sur un montant notionnel. Un initiateur, généralement une banque, finance un flux d'intérêts fixe à partir d'un taux variable, et non l'inverse.
Le graphique ci-dessous, qui ne porte que sur les swaps de taux d'intérêt initiés en dollars américains, donne une indication de la relation entre la valeur de marché brute de ces contrats et les taux d'intérêt.
Le graphique confirme ce que l'on pouvait attendre : les fortes baisses du taux des fonds fédéraux font augmenter la valeur de marché brute des swaps de taux d'intérêt, tandis que les hausses de ce taux entraînent, en contrepartie, une baisse de leur valeur brute. Nous en déduisons que la baisse des taux d'intérêt procure des profits aux banques qui perçoivent un taux variable et offrent un taux fixe. C'est la protection que recherchent, face à la hausse des taux, des clients allant des fonds de pension aux propriétaires de logements. Tant que les taux d'intérêt étaient orientés à la baisse à long terme, les swaps de taux d'intérêt constituaient pour les banques une forme rentable de produit d'assurance. Et nous voyons désormais qu'avec une forte hausse des taux, non seulement ces profits disparaîtront, mais les banques ne pourront que se retirer complètement de ce marché.
Voilà le cœur du Grand Dénouement (The Great Unwind). Les observateurs seront surpris de voir s'effondrer les statistiques de la BRI sur les dérivés de gré à gré à mesure que les taux d'intérêt continueront de monter. Les contrats existants dont l'échéance n'est pas atteinte peuvent être dénoués en rachetant les positions des contreparties, en concluant des swaps de compensation, en cédant le swap à un tiers ou en souscrivant une option sur des swaps de compensation. Mais ces solutions, pour une banque qui se retire de ses obligations sur swaps de taux d'intérêt, seront très coûteuses, si elles sont seulement disponibles, alors que l'ensemble des banques cherchera à quitter ce marché.
De lourdes pertes en résulteront sans aucun doute, menaçant l'ensemble du réseau bancaire mondial par un risque systémique accru.
Les produits dérivés et le mème de Bretton Woods III
L'idée que nous entrons dans un environnement bancaire et financier entièrement nouveau a été avancée à l'origine par un analyste de Credit Suisse, Zoltan Pozsar, plus tôt cette année. Selon lui, depuis la fin de Bretton Woods, une nouvelle ère financière dominait les marchés, qu'il a qualifiée de Bretton Woods II. Il soutenait que la tendance à la baisse des taux d'intérêt avait pris fin, que les chaînes d'approvisionnement mondiales seraient rapatriées et que l'ère du pétrodollar était révolue. Bretton Woods III sera au contraire l'ère des monnaies adossées aux matières premières.
Son argument s'appuyait sur l'imposition de sanctions monétaires contre la Russie. Dans son article du 3 mars, il posait la question : le marché des dérivés de matières premières de gré à gré est-il l'éléphant dans la pièce ?[iii] Il s'inquiétait des appels de marge auxquels sont confrontés les producteurs et autres acteurs du négoce de matières premières physiques qui couvrent leurs produits physiques en détenant des positions vendeuses sur les marchés à terme. Comme sur commande, Trafigura, le grand négociant en matières premières, a dû être refinancé dans les semaines qui ont suivi la note de Pozsar, après avoir reçu d'importants appels de marge sur ses positions de gré à gré.[iv]
Depuis la note de Pozsar, l'Arabie saoudite a signalé la mort du pétrodollar en s'alignant sur l'axe Russie-Chine, et doit rejoindre l'organisation des BRICS l'an prochain. Les membres de l'Union économique eurasiatique envisagent une nouvelle monnaie de règlement des échanges, que l'on dit liée, au moins en partie, aux matières premières. Et Moscou met en place une nouvelle bourse de l'or pour traiter l'or raffiné de la Russie et d'autres pays, qui adoptera presque certainement la norme chinoise du kilo d'or à 99,99 %.
Il est indéniable que l’évolution vers des monnaies adossées aux matières premières, le déclin de l’hégémonie du dollar et celui des marchés financiers occidentaux auront un impact majeur sur la banque commerciale. On peut se demander combien de banques, nourries aux activités financières, parviendront à revenir au crédit traditionnel. Et si les chaînes d’approvisionnement mondiales appartiennent au passé, seront-elles prêtes à fournir le crédit nécessaire à l’investissement dans la production de composants de remplacement au sein des économies avancées ?
En tant que sous-ensemble des produits dérivés sur matières premières, les contrats à terme des London Bullion Markets étaient estimés à 781 milliards de dollars au 31 décembre 2021, dont 528 milliards de dollars pour les contrats à terme et swaps sur l’or. À cette date, cela équivalait à 8 975 tonnes, contre 1 595 tonnes pour le principal contrat sur l’or du Comex, soit un rapport de 5,6 pour un.
La contrepartie des positions sur dérivés des banques de la LBMA correspond aux comptes clients non alloués, conçus et développés à l’origine pour détourner une demande d’or qui aurait autrement fait monter le prix du métal précieux. La tendance à l’augmentation des quantités de métal précieux « papier » par rapport au physique devrait s’inverser, car la suppression du prix de l’or alimente désormais une demande accélérée de métal précieux physique.
Alors que les gérants de hedge funds keynésiens affirment que la hausse des taux d’intérêt nuit au prix de l’or, elle ne manquera pas de rendre la négociation de dérivés non rentable pour les banques qui se retrouvent à la fois vendeuses de dérivés et, techniquement, à découvert vis-à-vis des titulaires de comptes de métal précieux non alloué. Aussi rapidement que le marché londonien des métaux précieux s’est développé dans les années 1980, il est susceptible de se réduire à mesure que les taux d’intérêt augmenteront.
Les conséquences économiques de la contraction du crédit bancaire
Aujourd’hui, la priorité des banques commerciales est de ramener leur bilan à des niveaux plus normaux et prudents, dans l’intérêt de leurs actionnaires. Sans tenir compte des facteurs secondaires, les conséquences probables d’une forte contraction du crédit sur le PIB nominal pourraient être de le réduire d’un tiers ou plus dans les principales juridictions. De façon réaliste, les banques centrales n’auront d’autre choix que de financer les pertes de recettes fiscales et l’alourdissement des dépenses sociales qui pèsent sur leur gouvernement. L’expansion de la monnaie et du crédit de la banque centrale remplacera la contraction du crédit des banques commerciales.
Les données empiriques suggèrent qu’une population est plus attentive aux implications inflationnistes de l’expansion du crédit de la banque centrale qu’à celles du crédit des banques commerciales. Pour l’essentiel, si le public juge la monnaie stable, il réagira à la hausse des prix résultant de l’expansion du crédit bancaire en modérant ses dépenses. Mais s’il considère la monnaie comme instable, il modifiera ses dépenses, et par conséquent ses réserves de liquidités, en conséquence.
Il est clair que l’impératif politique sera de remplacer le crédit commercial perdu par du crédit de banque centrale. On ne peut pas non plus exclure des « largages d’argent par hélicoptère » pour tenter de stimuler la reprise. Mais après avoir essayé ces mesures durant la pandémie de covid, la réaction du public face à la dépréciation monétaire par la banque centrale en pleine récession sera presque certainement moins tolérante.
Les banques centrales, qui cèdent déjà le contrôle des taux d’intérêt aux forces du marché, constateront que ceux-ci continuent de monter à mesure que l’effondrement du pouvoir d’achat des monnaies s’accélère.
Conclusion
En tant qu’opérateurs de crédit, les banques affrontent la période la plus difficile de mémoire d’homme. Les économistes autrichiens ont depuis longtemps compris que le cycle économique est mû par un cycle du crédit bancaire. L’origine du cycle du crédit a été ignorée par les économistes et les décideurs étatistes, qui réagissent en supprimant les preuves. Cette pratique s’intensifie depuis les années 1980, lorsque la Fed de Paul Volcker a rompu avec la répression des taux d’intérêt pour terrasser le dragon de l’inflation des années 1970.
Depuis lors, l’ère de stabilité des prix d’avant Bretton Woods a été remplacée par le dollar fiduciaire comme monnaie de réserve, dont la demande est organisée par le dilemme de Triffin : équilibrer l’exportation de dollars par les déficits budgétaires et commerciaux avec la demande mondiale pour cette monnaie. L’expansion des marchés de dérivés a servi à masquer les effets inflationnistes en déplaçant l’offre de crédit en dollars vers les marchés financiers, au détriment des activités non financières. Cela a atténué les conséquences de l’expansion monétaire sur les prix des biens et services, permettant aux autorités monétaires de réprimer les taux d’intérêt sans effets négatifs apparents.
Cette période est désormais révolue, et le Grand Dénouement (The Great Unwind) de toutes les distorsions accumulées depuis quatre décennies a commencé. Personne dans les cercles gouvernementaux et bancaires centraux ne l’a vu venir, et ils restent dans le déni.
Les banquiers commerciaux prennent douloureusement conscience des dangers qui pèsent sur leurs modèles économiques. Pour l’instant, ils éprouvent seulement une crainte croissante face aux conséquences de taux d’intérêt qui semblent hors de contrôle. Après avoir été protégés des marchés libres par les banques centrales et leurs régulateurs, cette perte de contrôle étatiste les inquiète profondément.
Les banquiers commerciaux commencent à comprendre qu'ils se retrouvent le bec dans l'eau, avec des bilans surendettés, une activité de crédit qui se dégrade rapidement, des garanties dont la valeur baisse et un manège de produits dérivés sur le point de s'effondrer. Ils doivent cesser de céder aux régulateurs et à l'opinion publique, et protéger désormais leurs actionnaires de la Grande Liquidation en se défaisant de leurs engagements de crédit le plus rapidement possible, avant l'ensemble du secteur bancaire.
Depuis la déréglementation bancaire du milieu des années 1980, il a fallu près de quatre décennies pour en arriver là. La Grande Liquidation pourrait ne prendre que quelques mois.
[i] https://stats.bis.org/statx/srs/table/d5.1
https://stats.bis.org/statx/srs/table/d5.1
[ii] Voir https://stats.bis.org/statx/srs/tseries/CRE/Q.5A.C.A.M.USD.A?t=f1.2&c=&p=20213&i=47.8
[iii] Voir la note d'économie de Credit Suisse du 3 mars 2022 : Bretton Woods III
[iv] https://www.reuters.com/business/trafigura-seeks-funding-commodity-surge-triggers-margin-calls-bloomberg-news-2022-03-15/
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