Nous savons tous désormais que le système bancaire mondial est extrêmement fragile. Les faillites bancaires sont provoquées par la contraction du crédit, qui entraîne à son tour une hausse des taux d’intérêt. Bien que cela ne soit généralement pas reconnu, les banques centrales n’ont pas réussi à les contenir.
Certaines banques régionales ont fait faillite aux États-Unis, et la fuite des dépôts de Credit Suisse a contraint les autorités suisses à imposer à UBS un sauvetage auquel elle était réticente. Il est certain que, à mesure que le grand dénouement du crédit se déroulera, d’autres sauvetages suivront.
À ce stade, qui est celui des premières phases d’une crise bancaire, certaines questions trouvent une réponse. On peut probablement écarter les renflouements internes (bail-ins) au profit des renflouements externes (bail-outs), et l’on peut supposer que presque toutes les banques seront sauvées : elles doivent l’être afin d’éviter une contagion systémique.
Dans cet article, je quantifie la situation des banques d’importance systémique mondiale (les G-SIB) et je souligne que les banques centrales, censées leur servir de filet de sécurité, sont elles-mêmes en faillite, ou plutôt le seraient si leurs comptes étaient correctement établis.
Comme même une défaillance mineure du système bancaire pourrait fragiliser l’ensemble du système bancaire mondial, le pivot tant annoncé est désormais là, mais il n’est pas visible à l’œil nu. Les banques centrales ayant perdu le contrôle des taux d’intérêt, l’effort visant à préserver les marchés financiers qui soutiennent le système bancaire s’est déplacé vers la suppression des rendements obligataires. C’est pourquoi la Fed a mis en place son Bank Term Funding Programme, qui sera probablement reproduit dans d’autres juridictions.
C’est le pivot caché de Powell, sa ligne rouge. Mais c’est le dernier coup de dés désespéré, et il repose entièrement sur l’hypothèse que l’inflation est transitoire et que les taux d’intérêt ne monteront plus beaucoup.
Le prix d’une préservation du système bancaire, même réussie, est la destruction des monnaies fiduciaires, car le tableau d’ensemble reste celui du dénouement de la plus grande bulle de crédit de l’histoire. Et ce processus ne fait que commencer.
Le grand dénouement s’accélère
Maintenant que tout le monde dans la finance sait qu’il existe une crise bancaire, le cynisme domine. Lorsqu’un banquier central ou un ministre des Finances tente de rassurer le public, il n’est pas cru. Le risque pour un système bancaire mondial extrêmement fragile est que, si cette incrédulité envers les déclarations publiques gagne le grand public après les sceptiques de la finance, le système soit condamné. Tout crédit repose sur la confiance, et sur la confiance seule.
Il est encore trop tôt pour affirmer que la confiance a été irrémédiablement ébranlée. Mais le week-end dernier, UBS a été contrainte par les autorités suisses, contre son gré, de reprendre Credit Suisse par échange d’actions, valorisant les titres de cette dernière à environ 70 centimes. Cela place les actions de Credit Suisse avec une décote de 94 % par rapport à leur valeur comptable. Certes, ce chiffre est peu fiable lorsque les dépôts s’évaporent et que la valeur totale des dérivés de change n’est pas prise en compte. Mais il soulève une question sur la valorisation de toutes les autres banques européennes d’importance systémique mondiale. Et pourquoi s’arrêter là : les G-SIB détiennent toutes des engagements les unes envers les autres, de sorte que si l’une fait faillite, toutes les autres le pourraient aussi. Peut-être devraient-elles toutes être valorisées de la même manière.
On peut supposer que, dans leur pensée de groupe, les banquiers centraux représentés par les trois singes de la sagesse dans l’illustration ci-dessus n’avaient jamais imaginé en arriver là. Après tout, leurs régulateurs ont fréquemment effectué des tests de résistance, et toutes les grandes banques les réussissent systématiquement haut la main. Mais comme l’a écrit en 2016 Kevin Dowd, professeur de finance et d’économie à l’université de Durham, dans l’un de ses nombreux examens critiques de la réglementation bancaire,
« L’objectif du programme de tests de résistance devrait être de mettre en évidence la vulnérabilité de notre système bancaire et la nécessité de le reconstruire. Au lieu de cela, il a produit exactement l’inverse, en présentant un système bancaire faible comme solide. C’est comme disposer d’un radar de navire incapable de détecter un iceberg en pleine vue.
« Alors que le système bancaire de l’UE entre dans une nouvelle crise, le système bancaire britannique n’est pas en état de résister à la tempête. Lorsque la contagion se propagera de l’Italie à l’Allemagne, puis au Royaume-Uni, nous connaîtrons une nouvelle crise bancaire, mais à une échelle bien plus vaste qu’en 2007-2008.
« La Banque d’Angleterre s’est de nouveau endormie au volant, et nous retrouverons des banquiers-escrocs aux abois quémandant des plans de sauvetage, et le contribuable sera une fois de plus grugé, mais cette fois-ci pour des montants plus élevés. » [i]
Malheureusement, ce sont l’analyse et la conclusion du professeur Dowd qui ont résisté à l’épreuve du temps. Et rien, je le répète, rien n’a été fait pour modifier cette situation. Lundi dernier encore, la présidente de la BCE en a apporté la preuve en publiant la déclaration officielle suivante :
« Je salue la rapidité d’action et les décisions des autorités suisses. Elles sont déterminantes pour rétablir des conditions de marché ordonnées et garantir la stabilité financière. Le secteur bancaire de la zone euro est résilient, avec des positions solides en matière de capital et de liquidité. En tout état de cause, notre panoplie d’instruments est parfaitement adaptée pour fournir, si nécessaire, un soutien en liquidité au système financier de la zone euro et préserver la bonne transmission de la politique monétaire. » (les italiques sont de moi)[ii]
La pensée de groupe en matière de tests de résistance repose sur des paramètres communément admis entre banques centrales et régulateurs pour construire les modèles de crise, ainsi que sur leur souci d’être vus en train de remplir leurs fonctions plutôt que de les remplir réellement. Dans ces conditions, ce que nous avons observé en Suisse, et qui a conduit à valoriser Credit Suisse à seulement 6 % de sa valeur comptable, constitue un message important, non seulement pour la réglementation bancaire européenne, mais aussi ailleurs.
Quelles que soient leurs déclarations apaisantes, les tenants de la pensée unique des banques centrales doivent désormais être très inquiets. Mais ils semblent manquer de coordination. La Banque nationale suisse a décidé que, dans le cadre du sauvetage de Credit Suisse, elle mettrait à contribution les détenteurs d’obligations de rang supérieur, en passant par pertes 17 milliards de francs suisses. Que les actionnaires reçoivent quelque chose alors que les créanciers seniors n’obtiennent rien est une parodie de droit des sociétés. Après la réaction du marché, cette décision a été rapidement dénoncée par les régulateurs en Europe et à Londres, quelques jours seulement après que la présidente de la BCE a publié la déclaration officielle ci-dessus, louant les autorités suisses pour leurs actions.
L’effacement des créances seniors par la Banque nationale suisse risque non seulement d’imposer des pertes à d’autres banques, elles-mêmes fragiles et peu en mesure de supporter un tel traitement de leur dette senior, mais aussi de rendre plus difficile le futur financement obligataire des banques. De surcroît, les banques, les compagnies d’assurance et les fonds de pension réévalueront leur exposition à toutes les obligations libellées en francs suisses, au point d’affecter même UBS, le sauveur de Credit Suisse.
Les batailles juridiques et les dégradations de notations commencent probablement ici, et personne n’en sortira sans dommage pour sa réputation. Et, comme déjà indiqué plus haut, le crédit dépend entièrement de la confiance. On ne peut que supposer que cela amènera les banques centrales et leurs régulateurs à abandonner l’ensemble du concept de renflouement interne dans leurs efforts pour assurer la survie de leurs systèmes bancaires commerciaux. Peut-être les Suisses devraient-ils revenir sur leur décision d’économiser la modeste somme de 17 milliards de francs suisses. Nous pouvons comprendre et accepter que des banques suisses rencontrent des difficultés. Mais la gestion maladroite de la crise de Credit Suisse par les autorités suisses met en péril la réputation nationale du pays en matière de probité et de stabilité financières.
Le problème plus large est que la confiance dans le système bancaire commence à être publiquement ébranlée. Il ne s’agit pas seulement d’identifier les maillons les plus faibles : cela devient un problème systémique de la plus grande ampleur. L’illusion de maîtrise des banques centrales est brisée par le grand dénouement du crédit. En conséquence, la priorité de la politique monétaire passe du mandat de lutte contre l’inflation à la simple survie. Et comme les autorités suisses l’ont illustré, la marge d’erreur est abyssale.
Le désordre des G-SIB
La législation sur le renflouement interne n’était pas la seule réponse du G20 à la crise Lehman. La troisième version de la réglementation du Comité de Bâle, encore incomplètement mise en œuvre, a constitué la contribution de la Banque des règlements internationaux à la réforme bancaire post-Lehman. Une nouvelle catégorie de banques a été créée : les banques d’importance systémique mondiale, ou G-SIB. Les G-SIB sont tenues de disposer de volants de fonds propres supplémentaires pour faire face aux risques systémiques auxquels les exposent leurs contreparties internationales, par rapport aux banques régionales nationales.
Voici quelques faits pertinents. Aux taux de change actuels, le total des actifs inscrits au bilan des G-SIB s’élève à 63 978 milliards de dollars. Mais il n’est soutenu que par 4 444 milliards de dollars de capitaux propres, soit un ratio actifs/capitaux propres de 14,4 fois. Cette moyenne masque toutefois des écarts : les sept G-SIB de la zone euro affichent en moyenne 19,7 fois, et les trois G-SIB japonaises 23 fois. En bas de l’échelle, les huit G-SIB américaines affichent en moyenne 11,4 fois et les quatre banques chinoises 12,0 fois. Tous ces ratios se traduisent par un effet de levier inacceptable lorsque le crédit se dénoue et que les taux d’intérêt augmentent, menaçant de provoquer une hausse rapide des prêts non performants.
Cette situation est au moins partiellement reconnue sur les marchés actions, où les actions des G-SIB se négocient couramment avec des décotes importantes par rapport à leur valeur comptable. Seules quatre des vingt-neuf G-SIB cotées affichent un ratio cours/valeur comptable supérieur à un. D’après les cours de lundi dernier, la décote moyenne par rapport à la valeur comptable est de 56 % pour les G-SIB de la zone euro, de 47 % pour le Japon et de 54 % pour la Chine ; pour les États-Unis, elle n’est que de 7 %, soutenue par JPMorgan Chase et Morgan Stanley, seules banques américaines à se négocier avec une prime raisonnable par rapport à la valeur comptable. Ces chiffres recouvrent des écarts considérables, mais le message des marchés est clair : quoi que disent les régulateurs et les banques centrales, et malgré leurs coussins de capital supplémentaires, les G-SIB demeurent un investissement risqué.
Ces statistiques ne disent pas tout. Comme l’a montré la faillite de Silicon Valley Bank, celle-ci recourait à des méthodes comptables largement répandues pour dissimuler les pertes sur ses placements obligataires. Au 31 décembre 2022, SVB détenait environ 120 milliards de dollars de placements, principalement des obligations de haute qualité, telles que des bons du Trésor américain et des titres d’agences. Selon son formulaire 10-K déposé en février, la banque ne comptait que 74 milliards de dollars de prêts à des emprunteurs. Ses placements étaient donc nettement supérieurs à ses prêts. Sur ces 120 milliards de dollars, 91 milliards étaient classés comme placements « détenus jusqu’à l’échéance » et n’étaient pas comptabilisés à leur juste valeur à chaque clôture. Ils étaient au contraire inscrits au coût amorti, net des provisions pour pertes de crédit, conformément aux conventions comptables.
SVB avait acheté ses obligations à l’origine alors que la courbe des taux était positive. Autrement dit, le coût du financement à court terme était inférieur au rendement des échéances plus longues que SVB achetait. Mais lorsque la Fed a relevé son taux directeur à partir de la borne zéro, la courbe des taux s’est fortement inversée, avec deux conséquences pour SVB. D’une part, ses coûts de financement à court terme ont commencé à augmenter ; d’autre part, la valeur en capital des obligations a commencé à baisser. Les fonds propres des actionnaires inscrits au bilan ont rapidement été anéantis, et les tentatives tardives de redresser la situation n’ont fait que révéler les difficultés de SVB, entraînant sa chute.
Ce problème ne se limite pas à SVB. D’autres banques régionales, aux États-Unis et ailleurs, sont probablement tombées dans le même piège. Et il ne concernera pas seulement les banques régionales. On peut supposer que l’incitation à acheter des obligations d’échéance plus longue que celles que les banques détiennent habituellement à leur bilan était plus forte dans les juridictions qui appliquaient des taux d’intérêt négatifs. Une banque de la zone euro ou du Japon a bénéficié d’un coût de financement à court terme nul, voire légèrement négatif, sur son marché monétaire, ce qui l’a encouragée à acheter des obligations d’État à plus longue échéance. Et, comme SVB, elle aura été prise à contre-pied par la forte hausse des taux à court terme.
Cela nous conduit à nous interroger sur l’ampleur des pertes similaires qui pourraient être dissimulées dans l’ensemble du système des G-SIB. Comme pour SVB, ont-elles été suffisantes pour anéantir les fonds propres théoriques des actionnaires de l’ensemble des G-SIB, que nous savons s’élever à 4 444 milliards de dollars ?
Mais ce problème n’est même pas le plus gros éléphant dans la pièce : cette distinction revient aux produits dérivés. La participation des G-SIB aux contrats à terme réglementés et aux dérivés de gré à gré est valorisée à leur bilan à la valeur de marché nette, qui ne représente qu’une très faible fraction de leur valeur nominale. Pourtant, les contrats à terme réglementés constituent des engagements de crédit pour la totalité des montants et devraient être valorisés comme tels. Les options vendues sont de même des engagements à hauteur des montants exerçables, ce qui n’est pas le cas des options achetées. Fin 2022, la Banque des règlements internationaux évalue les positions ouvertes concernées à 36 630 milliards de dollars pour l’ensemble des contrats à terme réglementés, et à 43 182 milliards de dollars supplémentaires pour les options. Il ne s’agit que d’un seul côté des positions ouvertes, dont la majorité correspond à une exposition des banques en tant que teneurs de marché, négociateurs et contreparties agissant pour leur propre compte au nom de leurs clients.
Parmi les dérivés de gré à gré, les contrats de change et de matières premières constituent des passifs pour leur montant total, contrairement aux swaps de crédit. Fin juin 2022, les contrats de change s’élevaient à 109 587 milliards de dollars, auxquels s’ajoutaient 12 951 milliards de dollars d’options. Les contrats sur matières premières ajoutent 2 341 milliards de dollars.[iii] Nous pouvons exclure la vaste catégorie des swaps sur défaillance de crédit, car leurs valeurs brutes sont purement notionnelles. Ces expositions ne représentent qu’un côté des engagements de crédit, l’autre étant réparti entre des institutions financières non bancaires, des opérateurs de couverture, des spéculateurs et également d’autres banques. Du point de vue du bilan collectif des G-SIB, tous ces contrats devraient être inclus pour leur valeur totale.
En décembre dernier, Claudio Borio, responsable du département monétaire et économique de la BRI, a même rédigé un article sur ce sujet. Borio y affirmait que « les positions de swaps de change font apparaître plus de 80 000 milliards de dollars de dette cachée en dollars américains [une partie des 109 587 milliards ci-dessus], comptabilisés hors bilan ». Et que « le volume quotidien des opérations de change exposées au risque de règlement demeure obstinément élevé, malgré les mécanismes visant à atténuer ces risques ». En effet, Borio a confirmé que, pour apprécier correctement le risque bancaire mondial, les valeurs brutes des contrats de change de gré à gré devraient être inscrites des deux côtés du bilan des banques, et pas seulement sous la forme de valeurs de marché nettes des contrats.
Entre dérivés réglementés et non réglementés, nous nous trouvons donc face à 210 000 milliards de dollars supplémentaires d’engagements de bilan, à ajouter aux 64 000 milliards de dollars de bilans officiellement comptabilisés pour l’ensemble des G-SIB, le tout reposant sur seulement 4 444 milliards de dollars de fonds propres. Et si les G-SIB américaines semblent moins endettées que leurs homologues de la zone euro et du Japon, il convient de noter que, comme le souligne Borio, la grande majorité de l’exposition de gré à gré porte sur des contrats libellés en dollars, dont les G-SIB américaines sont les contreparties.
Si une seule G-SIB faisait défaut, ses risques de contrepartie pourraient aisément fragiliser toutes les autres. Comme l’a souligné Borio, le risque de règlement demeure obstinément élevé. Cela explique pourquoi la Fed s’est montrée prête à mettre en place aussi rapidement des lignes de swap au profit de la Banque nationale suisse, afin de l’aider dans ses efforts pour soutenir Credit Suisse. Et cela nous permet d’en tirer une autre conclusion : l’expansion du crédit au niveau des banques centrales, destinée à assurer la survie du système financier mondial, fera peser la charge la plus lourde sur le dollar, puisque c’est la monnaie dans laquelle la plupart de ces obligations dérivées sont réglées.
Les banques centrales peuvent-elles réellement faire face à une crise du crédit ?
Ayant investi dans des obligations d’État et autres au sommet du marché — un sommet qu’elles ont elles-mêmes porté bien plus haut qu’il ne l’aurait été autrement —, les banques centrales sont désormais manifestement en faillite si elles ne se recapitalisent pas. Pour toutes, à l’exception de la BCE, la chose est théoriquement aisée, mais il vaut mieux la faire avant que les banques commerciales n’aient besoin de leur soutien.
La façon la plus simple de recapitaliser une banque centrale consiste à accroître les actifs de son bilan au profit des fonds propres plutôt que des autres passifs. Tarder à traiter les problèmes mêmes auxquels Silicon Valley Bank a été confrontée, au motif que cela ne serait pas nécessaire, ne sert pas les banques centrales. On peut supposer que les pertes continueront de s’accumuler à mesure que le crédit bancaire commercial continuera de se contracter, car c’est la contraction du crédit qui fait monter le niveau réel des taux d’intérêt. La Banque du Japon accumule déjà des actifs financiers à rendement négatif, de sorte que, même avec une faible hausse des rendements, ses pertes de l’an dernier représentent plus de quatre mille fois son capital de bilan, de seulement 100 millions de yens. Tôt ou tard, sa crédibilité sera inévitablement mise en cause si elle ne règle pas cette question.
Mais de toutes les banques centrales, la BCE est probablement la plus difficile à recapitaliser. Ses actionnaires ne sont pas un État unique, mais les banques centrales nationales des vingt pays membres (y compris la Croatie, qui a rejoint l’Eurosystème en janvier). Malheureusement, à quelques exceptions près, les banques centrales nationales de l’Eurosystème ont elles aussi toutes besoin d’être recapitalisées.
Imaginons les obstacles législatifs. La Bundesbank, par exemple, présente au Bundestag un dossier visant à faire adopter une loi l’autorisant à se recapitaliser et à souscrire du capital supplémentaire de la BCE, à hauteur de sa part dans les fonds propres de la BCE — la clé de répartition du capital —, afin de rétablir également la solvabilité de celle-ci. On peut imaginer que les ministres des Finances soient convaincus qu’il n’existe pas d’alternative à cette proposition, mais des responsables politiques peu perspicaces remarqueront alors que la Bundesbank se voit devoir plus de 1 100 milliards d’euros via le système TARGET2. On ne manquera presque certainement pas de faire valoir que, si ces créances étaient réglées à la Bundesbank, celle-ci n’aurait aucun besoin de se recapitaliser.
Si seulement c’était aussi simple. Mais il est clair que la Bundesbank n’a pas intérêt à impliquer les responsables politiques dans les affaires monétaires. Le débat public risquerait de devenir incontrôlable, avec des conséquences potentiellement fatales pour l’ensemble de l’Eurosystème. Ce serait une querelle au pire moment possible. Et comme vingt banques centrales nationales actionnaires se heurtent à des obstacles similaires, leurs contributions au refinancement de la BCE exigent le consentement unanime pour des souscriptions proportionnelles, conformément à leurs clés de répartition du capital.
Outre la confusion entre les « bail-ins » et les « bail-outs », que l’on peut désormais espérer dissipée, un énorme point d’interrogation demeure quant à la capacité des banques centrales à assumer la charge potentiellement considérable des engagements de renflouement. Quoi qu’il en soit, il faudra d’énormes quantités de crédit supplémentaire de banque centrale, dans toutes les devises concernées, pour soutenir le système. La destruction des bilans, tant au niveau des banques centrales que des banques commerciales, renforce ce constat : les banques centrales sont susceptibles de détourner leur attention des taux d’intérêt à court terme, dont elles ont perdu le contrôle, vers les rendements obligataires, sur lesquels elles peuvent encore exercer une influence. Différentes versions du Bank Term Funding Programme de la Fed (nous y reviendrons plus loin) seront probablement conçues. Il s’agit en train de devenir un pivot caché.
Le pivot caché
Dans une crise bancaire classique, les bilans des banques deviennent surdimensionnés et les banquiers se montrent prudents dans leurs prêts, ce qui restreint l’expansion du crédit. La pénurie de crédit entraîne une hausse des taux d’intérêt pour les rares emprunteurs jugés solvables et capables de les payer. Producteurs et consommateurs en subissent les effets. La rareté du crédit et le renchérissement des emprunts provoquent des faillites d’entreprises, puis un effondrement de l’activité économique. Il en découle le problème identifié par Irving Fisher, qu’il a décrit sous le nom de théorie de la déflation par la dette.[iv] Selon Fisher, lorsque le cycle du crédit bancaire se retourne et que la hausse des taux d’intérêt et la baisse de la valeur des garanties s’ensuivent, les banques sont contraintes de rappeler leurs prêts, de liquider les garanties et de faire encore baisser leur valeur. Le caractère auto-entretenu de ce phénomène aggrave la récession et conduit à des faillites bancaires.
L’article de Fisher a été publié à la suite du nombre record de faillites bancaires aux États-Unis entre 1930 et 1933. Il convient aussi de noter qu’il a inspiré tous les économistes d’État depuis lors. La crainte d’une récession aggravée par la liquidation des garanties habite l’esprit de tout économiste du courant dominant. Mais jusqu’à présent, rien n’indique vraiment que des pénuries de crédit aient affecté l’économie non financière. On peut supposer que le ralentissement de l’expansion du crédit, visible dans les statistiques de la masse monétaire au sens large, traduit un retrait des banques de leurs activités financières, de sorte que l’impact sur l’activité non financière reste à venir. Mais la question de la baisse de la valeur des garanties, mise en évidence par Fisher, a refait surface à travers des problèmes créés par les responsables politiques eux-mêmes, car la hausse soudaine des taux d’intérêt a produit le même effet.
C’est pourquoi nous voyons aujourd’hui les banques centrales passer du contrôle de l’inflation à la préservation du système bancaire commercial mondial. Le risque de défaillance systémique est plus profondément ancré dans l’ADN des banquiers centraux que celui de l’inflation. Et, franchement, ils se sont montrés plutôt dépassés en matière de gestion des taux d’intérêt. Ils sont prêts à faire « tout ce qu’il faudra » pour préserver à la fois la valeur des marchés financiers et le statu quo. Mais les choses ont évolué depuis la célèbre formule de Mario Draghi. Ce n’est plus une simple menace brandie, et ce « tout ce qu’il faudra » risque de finir par éroder le pouvoir d’achat des monnaies. « Tout ce qu’il faudra » est désormais un engagement sans limite, quel qu’en soit le coût.
Il est incontestable que le passage de la crainte de l’inflation à celle d’une crise bancaire fragilise les monnaies. Mais les banquiers centraux semblent peiner à le reconnaître publiquement. La solution de la Fed consiste à accepter l’ensemble des bons du Trésor américain, de la dette des agences, des titres adossés à des créances hypothécaires et « d’autres actifs éligibles en garantie » à leur valeur nominale, sans décote, contre des liquidités pour une durée d’un an. De plus, les étrangers n’étant plus acheteurs nets de bons du Trésor, un problème de financement reste à résoudre.
La Fed a déclaré que son nouveau programme de financement à terme des banques (BTFP)
« … mettra à disposition des établissements de dépôt éligibles des financements supplémentaires afin de garantir que les banques sont en mesure de répondre aux besoins de tous leurs déposants. Cette mesure renforcera la capacité du système bancaire à protéger les dépôts et à assurer la fourniture continue de monnaie et de crédit à l’économie. La Réserve fédérale est prête à faire face à toute tension de liquidité susceptible de survenir. »[v]
On dirait une politique écrite par le fantôme d’Irving Fisher. La durée d’un an du dispositif montre que la Fed considère qu’il s’agit d’un problème temporaire, appelé à être inversé lorsque la situation s’améliorera et que l’inflation se rapprochera de son objectif de deux pour cent. Certes, toutes les prévisions continuent d’annoncer une inflation transitoire — simplement, cela prend un peu plus de temps que prévu initialement.
Le BTFP est un assouplissement quantitatif (QE) sous un autre nom : il injecte du crédit dans les banques, comme le reconnaît la déclaration de la Fed citée plus haut. Mais nous avons vu que les rares tentatives de la Fed pour inverser le QE ont toujours menacé la bulle du crédit. Dès lors que les banquiers comprennent que, compte tenu de l'historique du resserrement quantitatif, auquel équivaudrait la fin de ce dispositif, ils peuvent considérer les conditions des prêts comme perpétuelles. Toute obligation cotée avec une décote peut être apportée en garantie auprès de la Fed à sa valeur de remboursement final, indépendamment de sa valeur de marché actuelle, inférieure. Cela a déjà fait passer le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans sous ses principales moyennes mobiles, ce qui indique que de nouvelles baisses de rendement sont à venir.
Il est clair que ce dispositif est susceptible d'entraîner une expansion massive et supplémentaire du bilan de la Fed. Mais en fixant à ce dispositif une durée de prêt d'un an, la Fed s'estimera fondée à ne pas tenir compte de la perte automatique qu'il engendre, au motif que les obligations achetées seront simplement restituées aux vendeurs, qui rembourseront l'argent emprunté. Il sera traité comme une mise en pension à long terme.
Si nous savons qu'en réalité ce repo finira par être perpétuel, les achats effectués sur le marché par les banques pour bénéficier du BTFP permettent à la Fed de réduire ses pertes sur ses portefeuilles obligataires existants à mesure que les rendements baissent encore. Et, point important, le déficit de l'État continuera d'être financé.
La crise bancaire existe de la même manière dans d'autres juridictions ; il est donc probable que les autres grandes banques centrales instaureront leurs propres versions du BTFP de la Fed. Il suffit pour cela d'une dose malsaine de pensée de groupe selon laquelle le monstre de l'inflation va se retirer dans sa caverne, et que les rendements obligataires sont donc appelés à baisser. Cet espoir est motivé par l'avantage qui en résulterait pour les bilans des banques centrales, lesquels, si leurs actifs étaient correctement évalués, les placeraient toutes aujourd'hui en situation de fonds propres profondément négatifs.[vi]
Si cela fonctionne, la pression diminuera sur les banques dont les obligations sont comptabilisées comme détenues jusqu'à l'échéance, et la situation pourrait devenir gérable. Mais le problème persistant de la contraction du crédit demeure, et il ne disparaîtra pas. La Fed peut-elle faire baisser sensiblement les rendements obligataires alors que le coût réel de l'emprunt, que détermine la contraction du crédit, continue d'augmenter ? Le BTFP de la Fed ressemble à son dernier pari.
Le seul refuge face à cette crise du crédit est la véritable monnaie : l'or.
Cet article tente d'expliquer l'état réel du crédit mondial. Tout semblait aller bien, jusqu'à ce que la Fed s'aperçoive qu'elle perdait le contrôle des taux d'intérêt et doive les relever à partir de la borne zéro. Les autres banques centrales ont suivi, à la seule exception de la Banque du Japon. En conséquence, la bulle mondiale du crédit, qui gonflait la valeur des actifs financiers depuis quarante ans, a désormais éclaté.
Quiconque analyse les conditions du crédit de façon impartiale ne peut que parvenir à cette conclusion. Par ailleurs, loin d'être un choc inattendu, nous n'assistons qu'au début d'un grand dénouement, qui continuera d'exercer des tensions croissantes sur le système bancaire mondial. Dès le premier obstacle, il est apparu que les principales banques centrales du monde, au sein de leur système de crédit fondé sur le dollar, feront tout leur possible pour le préserver. C'est ce à quoi l'on s'attendait, mais la conséquence est que la crédibilité du dollar en tant que crédit continuera d'être minée à mesure que se succéderont les sauvetages.
Ce fut d'abord une crise bancaire, et ce n'en est que le commencement. Aujourd'hui, la Fed agit pour sauver la valeur des actifs financiers, et sera probablement suivie par les autres membres de la coterie des banques centrales. Viendra ensuite l'économie non financière, à mesure que les investissements inadaptés et les consommateurs surendettés seront exposés, entraînant de nouvelles dépréciations bancaires. Enfin, ce seront les gouvernements eux-mêmes, confrontés à l'envolée des dépenses sociales et à l'effondrement des recettes fiscales, aggravés par le fait que les étrangers n'achètent plus de bons du Trésor. Il n'y a qu'une issue probable : n'étant que du crédit, les monnaies nationales finiront par perdre leur crédibilité.
La racine des difficultés d'évaluation du crédit tient à ce qu'une forme de crédit, celle détenue par les créanciers des banques commerciales, dépend pour sa valeur d'une autre forme de crédit, celle que représentent les billets de banque. Mais, à l'insu de la plupart des gens, un billet de banque n'est pas de la monnaie : c'est un engagement de crédit d'une banque centrale. Une forme de richesse incorporelle dépend entièrement d'une autre. Or, comme nous l'avons vu, la pourriture du système de crédit ne se limite pas à quelques pommes gâtées du système bancaire. Tout le contenu du panier de crédit est pourri, du haut vers le bas.
Pour les particuliers, il n'existe qu'une seule échappatoire à la destruction inévitable de la valeur du crédit : sortir complètement du système de crédit en train de s'effondrer. L'effondrement peut sembler lent aujourd'hui, mais à un moment indéterminé de l'avenir, il deviendra soudain. Ce ne seront pas seulement les sceptiques et les cyniques qui trouveront des défauts au système : le grand public perdra confiance dans ses monnaies. Et lorsque cela se produira, le point de non-retour aura été dépassé.
La forme corporelle du crédit, par opposition à sa forme incorporelle, est l'or. C'est un crédit sans aucune contrepartie. Il n'est un crédit qu'en ce sens qu'il est le produit non dépensé du travail et du profit. Cette distinction nous permet de définir l'or comme le seul moyen d'échange stable, ou véritable monnaie. L'or est la monnaie depuis la fin du troc. Dans le système monétaire actuel, il est la monnaie légale depuis l'apparition de la monnaie romaine, laquelle, selon le juriste romain Gaius, remonte à l'époque des Duodecim Tabularum, les Douze Tables ratifiées par les comices centuriates en 449 av. J.-C. Le crédit va et vient, mais l'or demeure à jamais.
[i] Cité d'après Durham University News (3 août 2016). Pour le rapport complet, voir No Stress II: the flaws in the Bank of England's stress testing programme, publié par l' Adam Smith Institute.
[ii] Voir le communiqué de presse de la BCE du 19 mars 2023.
[iii] Toutes les statistiques relatives aux contrats à terme et aux produits dérivés sont disponibles dans la base de données de la BRI.
[iv] Voir l'article de Fisher dans Econometrica, vol. 1, n° 4, p. 337-357, qui résume ses « 49 conclusions provisoires ». Disponible sur https://www.jstor.org/stable/1907327.
[v] Voir https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230312a.htm
[vi] La Banque d'Angleterre a conclu un accord prévoyant le transfert au Trésor de l'ensemble de ses profits et pertes ; elle est donc la seule grande banque centrale qui puisse justifier de ne pas provisionner les pertes sur les gilts acquis dans le cadre de l'assouplissement quantitatif.