La Réserve fédérale de Saint-Louis vient de publier les composantes du FMQ de juin, qui s'établit à un niveau record de 13 132 milliards de dollars. Comme le montre le graphique ci-dessus, il dépasse de 5 480 milliards de dollars le prolongement de la tendance de croissance exponentielle antérieure à la crise Lehman. À ce stade, les lecteurs peu familiers avec la construction du FMQ et son objectif pourront se reporter à l'article original, ici.
Il convient de garder à l'esprit que des facteurs saisonniers peuvent jouer un rôle, des ralentissements du rythme de croissance ayant déjà été observés à cette période de l'année. Ainsi, la croissance plus lente du FMQ, en hausse de 44 milliards de dollars entre avril et juin alors qu'il aurait pu progresser de 150 à 200 milliards, n'est pas nécessairement due à la réduction progressive du QE3. Si celle-ci était à l'origine du ralentissement du FMQ, on pourrait s'attendre à un resserrement des taux d'intérêt à court terme. Or, comme le montre le graphique des taux des bons du Trésor à 3 mois, ceux-ci sont en baisse depuis novembre dernier.
Le graphique confirme que le « tapering » semble n'avoir que peu ou pas d'effet sur les marchés monétaires, et donc sur le taux de croissance de la monnaie fiduciaire.
La faiblesse des taux d'intérêt est également cohérente avec une demande économique médiocre. Cette semaine, la première estimation du PIB du deuxième trimestre a été publiée : elle ressort à 4 % en rythme annualisé, nettement au-dessus des prévisions du marché, qui étaient de 3,1 %. Ce résultat contraste fortement avec l'absence de toute demande significative de monnaie, jusqu'à ce que l'on examine les estimations sous-jacentes.
Sur cette hausse de 4 %, la variation des stocks privés réels contribue pour 1,66 %. Autrement dit, le PIB fondé sur les biens et services effectivement vendus n'a progressé que de 2,34 %. Que les variations de biens invendus, c'est ce que représentent les stocks, fassent partie de la consommation finale est une proposition discutable, mais cela ne doit pas nous préoccuper ici. Selon la note technique accompagnant la publication, les chiffres des stocks et des biens durables (qui affichent une hausse incroyable de 14 %) sont des estimations et non des données définitives ; ils sont donc susceptibles d'être révisés. Dans ces conditions, la surprenante estimation du PIB n'est guère plus qu'une conjecture d'économètre du gouvernement, en attendant les données réelles. Le soupçon que ces conjectures pèchent par optimisme est confirmé par l'exemple du PIB du premier trimestre, qui a été fortement révisé à la baisse par rapport aux premières estimations lorsque les données définitives ont enfin été disponibles.
Quelle que soit la façon dont on considère le FMQ, il continue de croître à un rythme effrayant, indépendamment du résultat du PIB et de ses défauts. De plus, un examen du dernier bilan de la Fed confirme ce point de vue : le chiffre du 1er août sera considérablement plus élevé, sauf contraction compensatoire du crédit bancaire.
Rien n'indique une telle contraction. Les taux d'intérêt du marché à court terme permettent de conclure que l'économie américaine fait du surplace, contrairement à l'estimation du PIB de cette semaine, et que la demande de crédit continue de provenir essentiellement d'activités financières. Mais si les estimations du PIB se révèlent beaucoup trop optimistes, que se passera-t-il si l'économie américaine cale, voire s'effondre ? Cela n'entraînera-t-il pas un renversement de la tendance de croissance du FMQ ?
C'est pour l'essentiel l'argument des partisans de la déflation. En cas de marasme, ils s'attendent à une ruée du crédit vers les liquidités à mesure que les prix des actifs s'effondrent. La contrepartie du crédit, ce sont les dépôts, principales composantes du FMQ. Et sans intervention de la Fed, le FMQ se contracterait rapidement. Mais en cas de marasme, on ne peut pas s'attendre à ce que la Fed reste les bras croisés sans prendre de mesures extraordinaires : selon les mots de Mario Draghi à la BCE, « quoi qu'il en coûte ».