Deux raisons liées sont habituellement avancées pour expliquer la vigueur actuelle du dollar : l'économie américaine affiche de meilleures performances que toutes les autres, ce qui conduit à des taux d'intérêt en dollars relativement plus élevés, et cette situation provoque une ruée vers les dollars de la part d'entreprises étrangères dont les engagements en USD ne sont pas couverts. De plus en plus d'éléments indiquent que la première de ces raisons n'est plus valable ; dans ce cas, la pression à l'achat de dollars devrait considérablement diminuer.
Pour parvenir à cette conclusion, nous devons veiller à ne pas limiter notre réflexion au taux du dollar face aux autres monnaies. On peut soutenir que celles-ci se trouvent dans une situation encore pire, l'assouplissement quantitatif actif mené au Japon et dans la zone euro ne parvenant pas à relancer l'activité industrielle, tandis que le Royaume-Uni est en pleine campagne électorale animée. Nous devrions plutôt raisonner avant tout en termes de pouvoir d'achat du dollar pour les biens et services, et ici le marché est déjà déséquilibré : le public préfère détenir des dollars et réduire sa dette plutôt que dépenser sans compter, car chacun sait que les prix des biens de consommation n'augmentent pas et que, selon cette logique, l'inflation est morte et enterrée.
Une telle unanimité est toujours dangereuse, et le courant dominant ne remarque pas que, loin de connaître une reprise sans inflation, l'économie américaine semble caler sérieusement. Cela n'a rien d'étonnant, puisque le crédit du secteur privé reste restreint. Selon les chiffres retenus, la dette totale des États-Unis est estimée à environ 57 000 milliards de dollars, soit une hausse d'environ 4 000 milliards depuis la crise bancaire de 2008. Toutefois, la dette de l'État fédéral et des États détenue par le public a augmenté de 6 700 milliards de dollars, et les grandes entreprises ont emprunté 2 300 milliards supplémentaires pour racheter leurs actions. Dans le même temps, la dette financière, qui comprend les titrisations adossées à des créances de consommation, a reculé d'environ 4 000 milliards de dollars, tandis que la dette des consommateurs détenue directement a légèrement diminué. Ces chiffres approximatifs laissent penser que le crédit destiné aux ménages et aux petites entreprises demeure contraint.
Depuis la mi-2014, les marchés ont connu un profond bouleversement : le dollar s'est fortement apprécié face aux autres grandes devises, tandis que le prix du pétrole s'est effondré, de même que celui de plusieurs matières premières industrielles essentielles. Le Baltic Dry Index, qui mesure la demande de transport maritime, est récemment tombé à son plus bas niveau jamais enregistré. Il est vrai que l'excédent de minéraliers contribue à faire baisser les taux de fret, mais il ne fait aucun doute que les volumes d'échanges reculent eux aussi ; des éléments tangibles le confirment, les importations et les exportations de la Chine ayant fortement diminué.
Le bon sens indique qu'à partir du milieu de 2014, le monde hors Amériques est entré dans les premières phases d'une récession économique. Il a manifestement fallu du temps au bon sens pour gagner les États-Unis, et ce n'est que depuis environ un mois que les économistes du courant dominant commencent à revoir prudemment à la baisse leurs prévisions de PIB1. Il est désormais impossible d'ignorer les confirmations qui se succèdent à un rythme soutenu. Cette semaine seulement, on a vu des stocks s'accumuler sur les rayons, l'optimisme des petites entreprises reculer et la National Association of Credit Managers signaler de sérieuses tensions financières ; et ce n'était que lundi et mardi. C'est dans ce contexte que nous devons évaluer les prix futurs libellés en dollars.
La sagesse conventionnelle voudrait nous faire croire qu'une récession accroît la demande de liquidités, les entreprises étant contraintes de rembourser leurs dettes : c'est pour l'essentiel la théorie de la déflation par la dette d'Irving Fisher, élaborée dans les années 1930. C'est précisément pour cette raison que les banques centrales modernes existent, et elles se tiennent prêtes à créer autant de monnaie que nécessaire pour empêcher ce scénario. Supposons qu'elles y parviennent. Il nous faut alors considérer un autre facteur, à savoir la progression de l'hyperinflation monétaire, car c'est elle qui devient la condition sous-jacente déterminant les prix en dollars.
Les banques centrales peuvent presque toujours déprécier leurs monnaies en toute impunité. Les gens pensent spontanément que la monnaie est stable et ne concluent généralement pas que la hausse du niveau des prix est liée à l'expansion de la quantité de monnaie ou de crédit. S'ils admettent souvent que la monnaie achète moins aujourd'hui qu'il y a trente ou quarante ans, et s'ils connaissent l'évolution de l'indice des prix à la consommation, ils peuvent ne pas saisir que la monnaie peut changer, et change effectivement, de pouvoir d’achat d'un jour à l'autre. Il en résulte qu'ils imputent les variations de prix non à la monnaie, mais à des facteurs touchant chaque bien en particulier.
Plusieurs facteurs influencent les prix, dont l'un est l'augmentation de la quantité de monnaie lorsque cette monnaie nouvelle est dépensée pour les biens considérés. Évidemment, si la monnaie nouvelle n'est pas dépensée en biens de consommation, mais thésaurisée ou affectée à autre chose, l'augmentation de la quantité de monnaie n'entraînera pas de hausse des prix des produits d'un indice des prix à la consommation. Mais, plus important encore, les prix sont par nature subjectifs, ce qui explique que nous ne puissions pas prévoir les prix de demain. Si vous avez du mal à l'admettre, regardez simplement les résultats du négociant en actions moyen : s'il est très bon, il peut disposer d'un avantage de 10 %, mais même dans ce cas, il ne peut pas vous dire quels seront les cours de demain.
La subjectivité des prix découle de l'évolution des préférences pour la monnaie par rapport à chaque bien. Dans le climat économique actuel, marqué par un crédit restreint, les gens sont naturellement prudents quant à leurs dépenses, ce qui signifie que leur préférence pour la monnaie est relativement forte. Mais tout le monde ne partage pas les mêmes préférences, et celles-ci sont probablement différentes selon les catégories de biens, les prix des matières premières et des produits de base se comportant différemment de ceux des produits finis, bien qu'ils soient liés.
Jusqu'à présent, les hausses de prix dues à l'inflation monétaire se sont généralement limitées aux marchés financiers et aux activités associées. Les premiers spéculateurs ont très bien réussi, tandis que les acheteurs d'aujourd'hui sont contraints de payer des prix considérablement plus élevés pour les mêmes placements. Malgré ce phénomène évident, les spéculateurs ne comprennent généralement pas que c'est le basculement des préférences de la monnaie vers les instruments financiers qui explique la hausse des prix.
Mais que se passerait-il si cette préférence relative se mettait à basculer en faveur des matières premières ? Ce basculement a déjà fait monter de 25 % le prix du pétrole en dollars ces dernières semaines ; on peut aussi dire que le pouvoir d’achat du dollar a diminué dans cette proportion. Le cuivre, la matière première qui devrait s'effondrer à l'approche d'une récession, a lui aussi progressé, cette fois de 15 % au cours des deux derniers mois.
Les opérateurs sur matières premières qui examinent les graphiques vous diront qu'il s'agit de corrections normales dans un marché baissier pour les matières premières concernées. Mais comment est-ce possible, alors que nous entrons dans une récession déflationniste ? La réponse est simple : les préférences ont changé à l'égard du pétrole, que les acheteurs valorisent désormais davantage que les dollars, et également à l'égard du cuivre. Il ne faut pas y voir un désir accru de détenir du pétrole et du cuivre ; il s'agit plutôt d'un moindre désir de détenir des dollars par rapport à ces deux matières premières.
Si l'idée que le dollar s'affaiblit se propage de quelques matières premières choisies, mais économiquement importantes, à l'ensemble du marché, elle pourrait commencer à modifier plus généralement l'équilibre des préférences, ce à quoi presque tout le monde est mal préparé. Nous ne pouvons pas savoir combien de temps ce processus prendra avant qu'il ne se produise ; mais si le grand public comprend que c'est le pouvoir d'achat du dollar qui baisse, et non les prix des biens qui augmentent, il sera très difficile d'empêcher l'effondrement complet de son pouvoir d'achat.
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1 Produit intérieur brut