L'explication de l'arrêt soudain de la croissance économique mondiale tient à la coïncidence entre un pic du crédit et le protectionnisme commercial. L'histoire des ralentissements économiques laisse entrevoir une répétition de la période 1929-1932, à ceci près que les monnaies fiduciaires ont remplacé l'étalon-or. Les finances publiques sont aujourd'hui dans un état bien plus dégradé, et les marchés n'ont pas encore mesuré les conséquences d'une simple contraction modérée du commerce mondial. Entre les nouvelles émissions et les cessions de titres par les investisseurs étrangers, les acheteurs nationaux devront absorber 2 000 milliards de dollars de bons du Trésor américain au cours de l'année à venir ; l'assouplissement quantitatif reviendra donc inévitablement en force, ultime baroud d'honneur des monnaies fiduciaires. La Chine et la Russie ont toutefois les moyens d'échapper à ce sort, à supposer qu'elles aient le courage de le faire.
Introduction
Il est peut-être trop tôt pour affirmer que le monde entre dans un net ralentissement économique, mais même les plus fervents partisans de la hausse doivent y voir une possibilité croissante. Les analystes financiers, qu'ils soient haussiers ou baissiers, doivent démêler une matrice complexe de facteurs pour juger de l'effet futur d'un ralentissement sur les monnaies, et sur les perspectives du dollar en particulier.
Certains considéreront qu'un ralentissement mondial continuera d'entraîner la vente des monnaies étrangères contre des dollars, car ceux-ci sont perçus comme moins risqués et nécessaires au remboursement des dettes. D'autres soulignent la tension qui pèse sur l'euro, le ralentissement aggravant la crise de la dette imposée à l'Italie et aux trois autres pays dits PIGS, par contraste avec la relative stabilité des nations hanséatiques. Certains analystes s'attendent à ce que la Chine reçoive son châtiment lorsque son économie alimentée par la dette sombrera dans la crise.
À mesure qu'une récession progresse, il est d'usage de considérer le dollar comme une valeur refuge. Pour un bref moment, par rapport aux autres monnaies, cela peut être vrai. Mais ensuite ?
Ceux qui réussiront à mener leur analyse au-delà du court terme y parviendront en écartant tout préjugé. Ils pourraient alors observer que, si un ralentissement économique s'accélère, les résultats pourraient diverger entre l'Orient et l'Occident. L'effet d'un ralentissement sur le bloc asiatique, mené par la Chine et la Russie et désormais rejoint par l'Inde, risque de différer de celui subi par l'Amérique et l'Europe. C'est le nouveau face à l'ancien : des États mercantiles asiatiques offrant une protection sociale minimale, par opposition aux nations plus matures et fortement dotées en la matière.
Lorsque nous considérons ces deux groupes, nous avons tendance à analyser la situation à travers le prisme de nos propres préjugés. Si l'on écarte cette prédisposition, il devrait apparaître clairement que, quel que soit le point de départ en matière de ratio dette/PIB et d'autres indicateurs, les perspectives des nations à faible protection sociale sont nettement meilleures en cas de ralentissement économique mondial que celles des nations alourdies par d'importantes obligations sociales. La Chine et les autres États asiatiques ne connaîtront pas une escalade de la dette aussi forte que les États-Unis, le Japon, le Royaume-Uni et les pays européens. De plus, l'Asie possède des économies bien plus dynamiques, susceptibles de poursuivre leur révolution industrielle.
Les finances publiques seront déterminantes pour les résultats. Puisque toutes les finances publiques se dégradent lors des ralentissements économiques, c'est le point de départ et le rythme d'escalade de la dette qui doivent nous préoccuper. Le ratio global dette/PIB de la Chine, d'environ 260 %, se compare à celui des États-Unis, d'environ 360 % ; sur ce critère, la dette totale de la Chine est donc nettement inférieure. La dette publique américaine dépasse 100 % du PIB, tandis que celle de la Chine est estimée à moins de 45 %. Pourtant, les analystes occidentaux jugent la position de la Chine en matière de dette plus fragile que celle des États-Unis.
La principale force de l'Amérique, que tout le monde cite, est le rôle de réserve de sa monnaie. Tout le monde a besoin de dollars. Tous les pays dépourvus de marchés financiers sophistiqués dans leur propre monnaie empruntent en dollars, et ces emprunts doivent finir par être remboursés. Tout, des prix des matières premières aux marchés financiers mondiaux, est référencé en dollars. Le dollar est aussi devenu une arme, un moyen d'imposer la politique étrangère américaine. C'est le roi des rats du monde des monnaies.
Tant que le monde jouit d'une croissance économique continue, le dollar est difficile à contester. Lorsque la marée économique se retourne, tout change. Dans cet article, j'explique pourquoi l'économie mondiale se dirige vers une crise qui pourrait être d'une ampleur comparable à celle de la Grande Dépression. Si cette analyse est exacte, les perspectives du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale, voire son existence même, seront menacées et devront être réévaluées à cette lumière.
Le pic du crédit coïncide avec le protectionnisme commercial
Dans un article précédent, j'ai souligné le danger catastrophique que représente l'association du protectionnisme commercial et d'un sommet du cycle du crédit. Cette combinaison a eu des effets dévastateurs lorsque le Congrès a adopté le Smoot-Hawley Tariff Act en octobre 1929, en particulier si on la compare aux conséquences relativement mineures des tarifs Fordney-McCumber de 1922. La différence tenait au fait que les tarifs Fordney-McCumber avaient été introduits au début du cycle du crédit, et le Smoot-Hawley à son apogée. Cette dissemblance a été le principal facteur de la violence du krach de Wall Street et de la dépression mondiale qui a suivi.
La situation actuelle ressemble tellement à celle du Smoot-Hawley, coïncidant avec le sommet du cycle du crédit en 1929, que nous devrions être profondément préoccupés. Ce qui est particulièrement alarmant, c'est que le commerce international semble avoir déjà cessé de progresser, presque comme s'il s'était heurté à un mur. La comparaison avec l'expérience de 1929 laisse penser que ce résultat est extrêmement probable. Ce précédent nous avertit que le commerce international actuel pourrait rapidement passer de l'expansion à une contraction sévère, avec des conséquences désastreuses pour l'ensemble de l'économie mondiale. Le Smoot-Hawley et le sommet du cycle du crédit de 1929 ont formé ensemble la force motrice qui a rendu la grande dépression inutilement profonde, mondiale et difficile à maîtriser.
L'impact sur le financement de la dette publique sera considérable
La question se pose alors de savoir comment un événement de sommet du cycle du crédit, combiné à une escalade du protectionnisme commercial, affectera aujourd'hui l'économie américaine, notamment pour le financement d'un déficit budgétaire croissant, alors que les Américains se sont habitués à ce que les étrangers achètent l'essentiel des nouvelles obligations du Trésor.
Pour en mesurer pleinement les implications, nous devons revenir sur le lien entre les déficits commercial et budgétaire, en supposant une récession durant laquelle le déficit budgétaire augmente tandis que les volumes d'échanges se contractent. Mais avant d'en examiner les conséquences, il faut poser le décor en expliquant pourquoi et comment les déficits jumeaux sont liés. Le moyen le plus simple consiste à imaginer un monde de monnaie saine, où le total de la monnaie et du crédit est fixe et où la préférence pour la détention de monnaie par rapport aux biens ne varie pas.
Si la quantité de monnaie et de crédit est constante, toutes les importations doivent être payées par des exportations. Autrement dit, des déséquilibres commerciaux ne peuvent apparaître en l'absence de variation du total de la monnaie en circulation. Si un crédit est accordé à un importateur, il doit provenir d'épargnants disposés à différer leurs dépenses, et non être créé à partir de rien, comme c'est le cas avec le système bancaire à réserves fractionnaires. De même, l'État ne peut financer ses dépenses qu'en augmentant les impôts et en empruntant auprès de particuliers. Dans notre exemple de monnaie saine, le système bancaire ne peut agir qu'en tant qu'intermédiaire ; il ne peut accroître la quantité de monnaie ou de crédit pour payer les dépenses publiques, ni étendre le crédit pour financer le commerce.
Par conséquent, la condition de monnaie saine qui rend un déséquilibre commercial impossible est la même que celle qui rend impossible un déficit budgétaire. Il s'ensuit que, si les quantités de monnaie et de crédit peuvent s'accroître, des déséquilibres apparaissent dans le commerce ou dans les budgets publics, ou dans les deux. Un déficit n'entraîne pas nécessairement l'autre, mais dans la mesure où ce n'est pas le cas, la différence doit se refléter dans une variation du taux d'épargne. L'épargne doit être dépensée pour accroître la consommation qui conduit aux déficits commerciaux. À l'inverse, elle doit être investie, ou la dépense différée, pour les réduire.
Si un État dépense plus qu'il ne perçoit en impôts et que le déficit budgétaire qui en résulte ne se reflète pas dans un déficit comparable de la balance commerciale, c'est parce que les particuliers diffèrent leurs dépenses et augmentent leur épargne en achetant des obligations d'État. Leurs dépenses de biens de consommation s'en trouvent réduites, ce qui limite la demande de biens de consommation importés. Il existe évidemment d'autres supports d'investissement, tels que les obligations d'entreprises et les nouvelles émissions, qui attirent l'épargne, ce qui explique que les déficits jumeaux ne seront jamais exactement égaux. Mais, en général, si le taux d'épargne ne change pas, les déficits commercial et budgétaire seront voisins l'un de l'autre.
Dans le monde actuel des monnaies fiduciaires, un déficit budgétaire doit encore être financé en l'absence d'augmentation de l'épargne. Les deux sources de financement hors épargne sont l'achat de dette publique par le système bancaire et le réinvestissement des dollars excédentaires qui s'accumulent entre des mains étrangères, principalement du fait du déficit commercial. Tant que les étrangers acceptent de réinvestir leurs excédents en dollars au lieu de les vendre, les déficits jumeaux ne sont pas déstabilisants. Les difficultés surviennent lorsque cette condition cesse d'être remplie, ce qui est le plus susceptible de se produire lorsque le cycle du crédit se retourne et que des droits de douane sont imposés ou brandis comme menace.
Par ailleurs, les finances publiques se dégradent rapidement lorsqu'une récession s'installe. Le tableau 1 ci-dessous illustre de manière idéalisée l'augmentation du besoin de financement de l'État durant une récession relativement modérée, du fait de l'évolution de la combinaison des déficits jumeaux. Notre point de départ est l'exercice budgétaire américain qui vient de s'achever en octobre.
Les résidents et les banques américains n'auraient eu à trouver que 184 milliards de dollars au cours de l'exercice 2018 pour combler le déficit de financement du gouvernement fédéral. Il s'agit du besoin de financement intérieur. En supposant que les modifications énumérées dans les notes du tableau 1 s'appliquent à l'exercice 2019, ce besoin de financement intérieur dépasse mille milliards de dollars, soit une multiplication par plus de cinq. Point essentiel, cette hypothèse suppose que les excédents de capitaux qui s'accumulent entre des mains étrangères du fait du déficit commercial des États-Unis sont intégralement recyclés en obligations du Trésor.
Cette escalade des besoins de financement intérieur se reproduira dans tous les autres pays qui enregistrent habituellement des déficits commerciaux et font face à des obligations sociales croissantes. Ces dynamiques ne sont assurément pas intégrées dans les anticipations du marché, car les rendements obligataires ne reflètent pas encore l'augmentation de l'offre, et le cours de l'or n'a pas laissé entrevoir les conséquences inflationnistes de l'assouplissement quantitatif qui sera certainement réintroduit dans toutes les économies avancées.
Pour revenir à notre analyse de la situation américaine, l'augmentation du besoin de financement intérieur implique que les importations de capitaux devraient fortement augmenter, même en cas de récession modérée, pour éviter une crise de financement. Cela est peu probable.
Si l'on suppose que le commerce mondial commence à se contracter, comme le laisse entendre notre thèse, il est plus probable que les investisseurs étrangers rapatrient leurs fonds dans leur propre monnaie plutôt que de les investir en dollars. Les hypothèses optimistes formulées plus tôt par les entreprises étrangères quant à l'expansion des échanges conduiront inévitablement à une révision à la baisse de leurs besoins en dollars. La hausse des déficits budgétaires et l'apparition de mauvais investissements dans leurs propres juridictions nécessiteront également des financements. Le risque qu'une crise de financement des États se propage à l'échelle mondiale est bien réel.
Jusqu'à une période très récente, les investisseurs étrangers ont continuellement accru leurs placements en obligations du Trésor américain, escomptant une croissance ininterrompue des échanges transfrontaliers. Cela a changé avec les nouvelles politiques protectionnistes de l'Amérique et les réponses de la Chine et de l'Europe. Nous en avons vu une illustration dans les données TIC du Trésor américain pour décembre, qui ont enregistré des ventes nettes de la part des étrangers à hauteur de 91,4 milliards de dollars, soit près du double du déficit commercial du mois précédent.
Il pourrait s'agir d'un premier indice d'une inversion déjà en cours des flux de capitaux hors du dollar. Sans entrées de capitaux, ce sont le système bancaire américain et les investisseurs privés qui devront financer l'intégralité du déficit budgétaire et absorber de nouvelles liquidations de dollars en provenance de l'étranger. Pour être clair, le tableau 1 ci-dessus nous indique que le besoin de financement intérieur passera de 184 milliards de dollars l'an dernier au financement de la totalité du déficit budgétaire, soit plus de 1 500 milliards de dollars, si les étrangers cessent d'acheter. En outre, il faut envisager la perspective de sorties de capitaux supplémentaires, si les chiffres TIC de décembre sont un indicateur fiable. À ce rythme, les étrangers liquideront une part importante de leurs placements actuels en dollars, ce qui inclut la cession d'obligations du Trésor.
Ces ventes de dollars risquent d'être considérables et pourraient aisément porter le total des achats de bons du Trésor américain requis auprès de sources nationales à bien plus de 2 000 milliards de dollars. Les étrangers ont accumulé au fil des ans d'importants placements en dollars et, à la dernière date connue (fin juin 2018), ceux-ci s'élevaient à 19 400 milliards de dollars, auxquels s'ajoutent les fonds en numéraire détenus par l'intermédiaire de banques correspondantes et les instruments monétaires à court terme, soit 5 200 milliards de dollars supplémentaires en décembre dernier. À plus de 110 % du PIB, le total de 24 600 milliards de dollars de placements et de liquidités représente l'exposition au dollar la plus élevée jamais enregistrée entre des mains étrangères.
Nous devons également évoquer l'effet de retour de la contraction du commerce international sur les autres économies, car celui-ci affaiblira encore davantage les exportations américaines, ainsi que les échanges de ces économies entre elles.
Les pays excédentaires sur le plan des exportations verront donc leurs échanges pâtir d'une contraction générale. Mais, comme le Japon et l'Allemagne l'ont constamment démontré, la propension à l'épargne, indissociable de leurs excédents commerciaux, limitera par ailleurs leurs difficultés à un niveau bien inférieur à celui auquel sont confrontés les dépensiers de l'État-providence qui ont euthanasié leurs épargnants.[i] Le Royaume-Uni, la France et les pays méditerranéens sont particulièrement exposés, et la perspective d'une désorganisation monétaire due à la pression supplémentaire sur le système de l'euro pourrait dégénérer en crise monétaire et bancaire européenne.
À brève échéance, la rétroaction négative de cet enchaînement d'événements risque de fragiliser davantage les finances publiques partout, en aggravant la contraction des échanges, en réduisant les recettes fiscales et en accroissant les engagements sociaux. Le tableau 1 ci-dessus ne reflétera que la salve d'ouverture d'une récession qui s'aggrave, issue qui risque de devenir impossible à éviter, avec de graves conséquences pour les monnaies, les banques centrales répondant par un rythme croissant d'inflation monétaire.
La disparition des monnaies fiduciaires non adossées
La coïncidence entre les droits de douane Smoot-Hawley et le sommet du cycle du crédit en 1929 s’est produite sous un étalon-or. La mythologie entourant cette expérience a fait porter à l’étalon-or la responsabilité de la dépression et a nourri les politiques inflationnistes que nous observons aujourd’hui. En réalité, il s’agit d’une confusion entre l’effet et la cause, et peu d’économistes mesurent le rôle destructeur que les droits de douane ont joué au sommet du cycle du crédit. Néanmoins, chacun sait quelle sera cette fois la réponse des banquiers centraux : ils financeront les déficits de leurs gouvernements tout en augmentant les réserves des banques commerciales, par l’expédient éprouvé de l’assouplissement quantitatif.
Le précédent de l’assouplissement quantitatif pour résoudre des difficultés de ce type fut la réponse politique à la grande crise financière. Il est impossible pour les épargnants américains et autres, déjà quasiment euthanasiés, de financer des déficits budgétaires croissants alors qu’ils sont eux-mêmes endettés, de plus en plus au chômage, et que leurs placements financiers souffrent de marchés baissiers violents. Le principe néo-keynésien consiste à encourager la dépense à l’exclusion de l’épargne, par la conviction que la grande dépression a été aggravée par une tendance à épargner. Au lieu de cela, l’inflationnisme remplacera l’épargne et accélérera la destruction du patrimoine personnel. En somme, les banques centrales ne voient pas d’autre solution que de jouer une fois de plus aux dés de l’inflation, malgré des échecs répétés à obtenir quoi que ce soit de positif par le passé, hormis la survie de leurs États.
Alors que, sur le plan politique, il semble n’exister aucune alternative à l’extorsion des dernières gouttes de sang du secteur privé productif pour soutenir les gouvernements et le système bancaire international, l’escalade de l’inflation monétaire pourrait finir par détruire les monnaies fiduciaires non adossées. Au lieu de répéter l’effondrement des prix des matières premières provoqué par l’or dans les années 1930, les prix finiront par monter à mesure que les monnaies fiduciaires s’enfonceront, ne donnant qu’une brève apparence de stabilité des prix. Ainsi, après un choc financier initial, il est probable que la valeur des biens immobiliers résidentiels, les actions minières et le cours des actions des entreprises capables de survivre à un effondrement monétaire commencent à se redresser, mesurés en termes de monnaie dévaluée.
Si tel est le cas, cela ne résout rien. Le problème le plus pressant, outre la récession économique et l’effondrement monétaire, est la crise persistante des finances publiques. On suppose communément que la dévaluation des obligations existantes des États favorise ces derniers. Cette vision naïve ne tient pas compte de l’escalade du coût des obligations futures, légalement imposées aux gouvernements, de fournir des prestations sociales et d’autres services de manière continue. Il est difficile d’imaginer que des gouvernements voués à l’État-providence aient l’autorité nécessaire pour revenir suffisamment sur la législation de socialisation des quatre-vingt-dix dernières années afin de stabiliser leurs finances.
Cependant, l’augmentation de la quantité de monnaie de base par la banque centrale au moyen de l’assouplissement quantitatif, et l’expansion concomitante des réserves bancaires, continueront d’être perçues comme une politique monétaire pragmatique. Ce n’est que plus tard que les effets désastreux sur le niveau général des prix apparaîtront pleinement. À ce moment-là, il sera trop tard, si ce n’est déjà le cas, pour remédier à la perte croissante de confiance du public dans le pouvoir d’achat de la monnaie. Dans le cas du dollar, dès que les étrangers surexposés à cette devise prendront conscience de son orientation, ils accéléreront probablement leurs ventes sur les marchés des changes, réalisant leurs pertes sur les bons du Trésor américain. Cela vaut tout particulièrement pour les Chinois et les Japonais, principaux créanciers de l’Amérique, dont l’attention se sera déplacée de la docilité envers la politique commerciale américaine vers le soutien de leurs économies nationales.
Avec un dollar en baisse face au yuan, au yen et même à l’euro (si cette monnaie existe encore d’ici là), le niveau général des prix en Amérique commencera à augmenter à un rythme accéléré, qui ne pourra plus être dissimulé par la gestion statistique.
Ainsi, la différence entre l’effondrement qui a débuté en 1929 et la pause actuelle, c’est l’or. Il y a quatre-vingt-dix ans, par l’intermédiaire du dollar, les prix étaient mesurés en or, à raison d’une once pour 20,67 $. Cela a conduit à une dévaluation de 40 % du dollar en janvier 1934. Aujourd’hui, bien que les droits de douane effectivement proposés soient inférieurs à ceux de Smoot-Hawley et ne soient pas encore pleinement appliqués, l’inflation monétaire à l’origine du cycle du crédit a été considérablement plus extrême. Si la combinaison des deux en 1929 demeure un précédent valable pour ce qui va se produire dans un an ou deux, les dollars fiduciaires non adossés d’aujourd’hui sont confrontés à une remise en cause frontale, non seulement de la valeur des actifs financiers, mais aussi de la confiance du public international et américain dans le dollar en tant que monnaie viable.
Échapper à l’effondrement des monnaies fiduciaires
Il ressort de ce qui précède qu'une série d'événements a désormais commencé, qui menace de déclencher une crise cyclique du crédit à l'échelle mondiale, centrée sur ce roi des rats des monnaies qu'est le dollar. D'autres monnaies font face à des problèmes similaires : déficits jumeaux, manque d'épargnants, engagements sociaux publics croissants et baisse des recettes fiscales. Ces monnaies sont menacées du même sort que le dollar, mais peut-être pas au même moment.
Cela ne surprendra pas les adeptes de la théorie autrichienne des cycles économiques. Mais les banques centrales occidentales, pressentant vaguement qu'une nouvelle crise du crédit est probable, ont tenté de fermer les voies de sortie. Elles ont en grande partie persuadé leurs populations que l'or n'est plus de la monnaie. Elles ont demandé aux banques de limiter les retraits d'espèces. Elles ont protégé leurs gouvernements contre une future crise systémique en durcissant la réglementation et en adoptant des lois instaurant des renflouements internes (« bail-in ») en lieu et place des renflouements externes (« bail-out »). On ne peut que conjecturer l'effet de ces mesures en cas de crise. Mais elles risquent d'accélérer la destruction du pouvoir d'achat d'une monnaie si, au lieu de retirer leurs dépôts en espèces (ce qui signifie que les gens quittent le système bancaire mais non la monnaie), les gens sont contraints d'échanger leurs soldes bancaires contre des biens physiques, et peut-être des cryptomonnaies, afin d'échapper au risque systémique.
On pourrait objecter que les petits déposants sont protégés par la garantie des dépôts, mais ce ne sont pas eux qui déclencheront la ruée vers des alternatives aux dépôts bancaires. Ce seront les gros déposants et les détenteurs d'obligations bancaires qui se protégeront des renflouements internes.
Les monnaies émises par des pays qui ont conservé une culture de l'épargne, et dont les gouvernements ne sont pas tenus d'offrir à leurs citoyens une protection sociale coûteuse, peuvent survivre si elles prennent les mesures appropriées. Il est certain que ces pays subiront les pressions de leurs propres inflationnistes néo-keynésiens pour que leurs monnaies restent « compétitives », du moins au début. Lorsque cela entraînera une hausse des taux d'intérêt intérieurs, ces politiques seront probablement abandonnées au profit d'une monnaie saine, adossée à l'or, et les inflationnistes seront écartés.
Les monnaies les plus susceptibles d'être adossées à l'or sont probablement le yuan chinois et le rouble russe. La Chine comme la Russie ont adopté l'or comme monnaie consacrée par le temps, supérieure aux monnaies fiduciaires en expansion perpétuelle. Outre qu'il stabiliserait la situation monétaire pan-asiatique au profit des échanges eurasiens, un étalon de change-or crédible introduit une discipline monétaire et ramène les taux d'intérêt vers ceux dont conviennent mutuellement les prêteurs et les emprunteurs d'or.
Bien que nous ne puissions prévoir ce résultat avec certitude, nous voyons que l'Asie aura la possibilité d'échapper à la destruction monétaire. Nous pouvons aller plus loin : il n'y aura aucune autre solution crédible, et il existe aujourd'hui, au sein des établissements russe et chinois, des spécialistes assez clairvoyants pour le comprendre. Après tout, la Russie a déjà vendu ses dollars pour de l'or, et la Chine a délibérément pris le contrôle du marché mondial du métal précieux. De plus, les rapports des trois derniers mois sur l'état de ses réserves montrent que la Chine semble avoir cessé d'accumuler des dollars et les vend désormais contre de l'or. Fait important, elle ne craint plus de le faire savoir.
La Chine et la Russie se trouvent dans une situation analogue à celle de la Grande-Bretagne après les guerres napoléoniennes. Après le rétablissement formel de l'étalon-or en 1821 (le souverain en or avait été introduit en 1816), la valeur de la dette publique détenue par des particuliers a augmenté à mesure que les taux d'intérêt baissaient et que la crédibilité financière du gouvernement s'améliorait. La création de richesse issue de ce simple acte de garantie d'une monnaie saine a largement contribué au succès de la révolution industrielle, qui a propulsé la Grande-Bretagne à sa prééminence mondiale. La Chine nourrit des ambitions similaires pour l'industrialisation de l'Asie. En outre, elle comprend que ses objectifs économiques ne peuvent être atteints qu'en permettant à ses citoyens d'accumuler un patrimoine personnel.
Elle serait bien sotte de ne pas suivre l'exemple britannique du XIXe siècle.
[i] Le terme est de Keynes ; il exprimait ainsi un souhait dans sa Théorie générale.
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