Le dollar est au cœur de la prochaine crise

Introduction et résumé

Il est désormais possible d’esquisser la manière dont la prochaine crise du crédit est susceptible de se développer. Au centre se trouve un dollar surévalué, détenu en excès par des étrangers, gonflé par des flux spéculatifs alimentés par les écarts de taux d’intérêt. Ces écarts doivent être corrigés d’urgence par la Banque centrale européenne et la Banque du Japon si l’on veut éviter que la distorsion ne s’aggrave considérablement.

Le problème est aggravé par le fait que la prochaine crise sera probablement déclenchée par cette normalisation. On peut s'attendre à ce qu'elle débute dans les mois à venir, voire d'ici la fin de l'année. Lorsque les flux vers le dollar s'apaiseront puis s'inverseront, les rendements obligataires devraient fortement augmenter dans toutes les grandes devises. D'autres facteurs défavorables viendront s'y ajouter, notamment la hausse des prix des matières premières, le calendrier de la relance voulue par Trump et les droits de douane, qui alimentent l'inflation des prix. Associées à un dollar en baisse, l'inflation des prix et, par conséquent, les taux d'intérêt ne peuvent que progresser de manière significative.

Un autre problème se pose : lorsqu'il s'agira de sauver le système financier mondial des retombées systémiques, non seulement le défi sera plus grand qu'au moment de la crise Lehman, mais des changements législatifs, tels que des dispositions de renflouement interne (bail-in) peu claires, en ont rendu l'exécution plus difficile.

Certains éléments indiquent également que, lors de la précédente crise du crédit en 2008, les Russes ont été tentés d'entraver les tentatives de sauvetage de la Fed, au risque de faire s'effondrer l'ensemble du système financier américain. À l'époque, ils n'avaient pas obtenu le soutien des Chinois. Désormais, la Russie s'est défaite de la plupart de ses placements en dollars en échange d'or, et les conflits géopolitiques se sont intensifiés : une nouvelle crise financière pourrait être perçue par les ennemis de l'Amérique comme une occasion d'affaiblir la puissance financière et géopolitique américaine.

Les perspectives du dollar et de tous les actifs dépendants du dollar ne sont pas favorables. La seule protection consistera à détenir de l'or et de l'argent physiques, hors de portée des banques menacées par le risque systémique.

Tensions entre méga-devises

Les beaux parleurs des marchés financiers répètent à l'envi que la politique de taux de la Fed provoque des crises dans les marchés émergents. Mais ces derniers ne seront probablement que des figurants dans une nouvelle tragédie mondiale. Comme l'écrit Shakespeare dans Macbeth, ils ne sont que « des ombres qui marchent, un pauvre acteur qui se pavane et s'agite son heure sur la scène, puis qu'on n'entend plus… »

Ce faisant, le véritable problème a été peu relayé : les tensions entre les méga-devises, à savoir le dollar, l'euro et le yen. Pourraient-elles être les acteurs principaux de la prochaine crise du crédit et, le cas échéant, comment la tragédie se déroulera-t-elle ?

Il suffit d'observer l'écart des rendements obligataires, en particulier sur le segment court de la courbe, pour voir ce qui fait bouger les capitaux. Les bons du Trésor américain à deux ans rendent 2,74 %, tandis que le Bund allemand à deux ans rend -0,55 %. Les JGB à deux ans, à -0,12 %, sont eux aussi en décalage avec les bons du Trésor américain. On n'observe pas de tels écarts sur le segment court de la courbe sans déplacement de quantités massives de capitaux à court terme.

Si l'on met un instant de côté le risque de change, une banque, une compagnie d'assurance ou un fonds de pension de la zone euro est pénalisé par les rendements négatifs sur ses placements à court terme en Bunds, alors qu'on lui propose un rendement attrayant et potentiellement croissant sur des bons du Trésor américain présentant un risque similaire.

Tentant, n'est-ce pas ?

Bien entendu, nous ne pouvons ignorer le risque de change. Par souci de simplicité, nous supposerons qu'une couverture intégralement adossée au risque élimine plus ou moins l'opportunité de profit. Il est possible d'utiliser des produits dérivés de change hors de la monnaie pour plafonner le risque, et c'est d'ailleurs l'une des raisons pour lesquelles les dérivés de change de gré à gré dépassaient 87 000 milliards de dollars au second semestre de l'an dernier.

Mais nous nous éloignons un peu du sujet. Les profits maximaux s'obtiennent en prenant une position à nu, et dans ce cas, la tendance est votre meilleure alliée. Si vous êtes certain que le dollar va progresser face à l'euro, une institution financière basée en euros gagnera non seulement plus de trois pour cent en détenant des bons du Trésor américain à deux ans plutôt que des Bunds à deux ans de risque souverain équivalent, mais pourra aussi espérer un gain de change fort appréciable. Notons aussi que la Fed prévoit toujours de relever ses taux, contrairement à la BCE. Cela devrait tenir le risque de change solidement à distance.

Les institutions financières basées en euros doivent être fortement tentées. De plus, le dollar a cessé de baisser en avril et sa tendance est haussière depuis. On parle sur le marché de pénuries de dollars, car les gouvernements des marchés émergents pourraient être contraints de couvrir leurs engagements en dollars ; conjuguée aux hausses de taux induites par la Fed, cette situation fait paraître de nouveaux gains du dollar face à l'euro, et même face au yen, comme une quasi-certitude.

Convaincu ?

On peut être sûr que les opérateurs basés en euros se sont délectés de cette perspective, d'autant que le risque italien s'envole, ce qui constitue une raison supplémentaire de vendre des euros, lesquels forment de loin la plus grande composante de l'indice du dollar pondéré par les échanges. Les fonds spéculatifs basés en Europe et aux États-Unis doivent aussi être friands de cette opération, pour les mêmes raisons. La seule question restante est de savoir comment maximiser l'opportunité. Heureusement, les banques et les intermédiaires de négociation se bousculent pour prêter contre des bons du Trésor américain de haute qualité à courte échéance, directement ou au moyen de prises en pension. Un prêt bancaire accordé à un client crédible permettra un effet de levier de huit à dix fois, et une prise en pension davantage encore.

Restons-en à un effet de levier de dix. Les coûts de financement reposent sur les taux du marché monétaire en euros ou en yens, qui s'établissent à moins 0,3 % pour l'euro à trois mois et à 0 % pour le yen. Avec un levier de dix, avant frais, on peut donc s'attendre à un rendement brut de 30 % par an en euros en achetant des bons du Trésor américain à deux ans, ou de 26 % en yens, avant gains de change et variations de prix. Le rendement n'est guère inférieur pour les investisseurs en liquidités qui placent, selon le même principe de levier, dans des bons du Trésor à 13 semaines.

Rien d'étonnant à ce que ce soit en train de devenir le plus grand jeu de Financetown. L'attrait de ces écarts entre les grandes devises explique pourquoi le gouvernement américain n'a eu aucun mal à financer ses déficits budgétaires. Et tant que la BCE et la BoJ s'obstineront à pratiquer des taux négatifs et nuls, et que la BCE continuera de créer de la monnaie pour acheter des obligations italiennes, cela peut durer éternellement.

Tel est l'argument des partisans de la hausse du dollar. Par souci d'équilibre, il convient d'introduire une note de prudence. Chaque fois que l'on nous présente un moyen infaillible de gagner des milliards de dollars, l'expérience nous enseigne qu'il est temps de faire le contraire. Voyez les actions en 1999-2000. Voyez les prêts hypothécaires résidentiels en 2007-2008. Voyez la croissance du système bancaire parallèle en 2007-2008 pour financer la spéculation. Aujourd'hui, nous avons quelque chose de bien plus vaste : une spéculation excessive en faveur du dollar et contre tout le reste. L'élément le plus déstabilisant pour le dollar n'est pas constitué des ombres errantes des marchés émergents, mais de la relation entre le dollar et l'euro, et, dans une moindre mesure, le yen japonais. Cet arbitrage entre taux d'intérêt et rendements obligataires risque de se révéler particulièrement déstabilisant pour les marchés de la zone euro également.

Le « quoi qu'il en coûte » de Draghi n'est plus

Ces dernières années, l'écart de taux d'intérêt entre l'euro et le dollar américain s'est creusé. L'opportunité d'arbitrage est également exploitée depuis un certain temps. Un élément important en a été le financement par le système bancaire parallèle, c'est-à-dire une activité de prêt qui n'apparaît pas dans les statistiques des bilans bancaires.

Selon le Conseil de stabilité financière (CSF), qui surveille le système bancaire parallèle, celui-ci représentait 29,2 billions de dollars en 2007 d'après les données recensées, et ce montant était passé à 34,2 billions en 2015. Il convient de noter que les statistiques du CSF ne couvrent que 27 juridictions déclarantes, dont certaines mineures, qu'elles excluent la Chine et qu'elles relèvent à peine plus d'une estimation à l'aveugle. Néanmoins, sur ce total de 34,2 billions de dollars, la part du système bancaire parallèle détenue par les véhicules d'investissement collectif sur le marché obligataire (notamment les fonds spéculatifs, les fonds de titres à revenu fixe, les fonds mixtes et les fonds monétaires) aurait doublé pour atteindre 22 billions de dollarsⁱ.

Les activités de ce groupe dominent désormais le système bancaire parallèle. Cette activité se développe depuis la crise financière de 2008. Dès mai 2015, la BCE nous avertissait elle aussi que la croissance rapide du système bancaire parallèle constituait un risque pour la stabilité financière de la zone euroⁱⁱ. On notera que tous les chiffres publiés par le CSF comme par la BCE, outre qu'ils ne sont qu'indicatifs, sont terriblement dépassés et que beaucoup de choses ont changé depuis. Mais on peut supposer que ce que nous observons aujourd'hui n'est que l'aboutissement de tendances spéculatives qui se renforcent depuis un certain temps.

Si la BCE s'inquiétait il y a plus de trois ans de la croissance rapide du système bancaire parallèle, elle devrait être terrifiée aujourd'hui. Elle doit relever ses taux d'intérêt très rapidement, mais elle ne peut le faire sans dommages collatéraux au Portugal, en Italie, en Grèce, en Espagne (vous vous souvenez des PIGS ?) et même en France. Ces gouvernements dépensiers ont pleinement profité d'un coût d'emprunt nul ou quasi nul. Et l'Italie se rebelle déjà, avant même toute hausse des taux d'intérêt et avant la fin, prévue en décembre, des achats de dette italienne par la BCE financés par création monétaire.

Il n'est plus crédible que la BCE affirme que la zone euro n'en est qu'aux premiers stades de la reprise, alors que l'économie américaine se dirige manifestement vers la surchauffe. En réalité, l'économie de la zone euro ressemble à l'œuf du vicaire : bonne par endroits. Des pays comme l'Allemagne, les Pays-Bas et la Finlande se portent bien, mais d'autres, comme la France, moins. Le chômage dans les PIGS reste obstinément élevé, en particulier chez les jeunes. Mais il s'agit de problèmes budgétaires et structurels, non monétaires.

La BCE devra sans doute se résoudre à avaler cette pilule amère, dire aux PIGS de mettre de l'ordre chez eux et relever ses taux pour cesser de déstabiliser l'économie mondiale. Cet article est parti sous presse avant la réunion de politique monétaire de la BCE d'aujourd'hui, qui devrait au moins indiquer le début d'un resserrement monétaire, avançant le calendrier des hausses de taux d'intérêt.

Pour l'instant, les partisans de la hausse du dollar ignorent simplement que la BCE doit agir. Des positions longues record sur le dollar se constituaient depuis un certain temps, bien avant le début de la ruée actuelle. Les haussiers du dollar d'aujourd'hui seront probablement les derniers acheteurs, ne laissant que les preneurs de bénéfices et d'autres vendeurs dominer les marchés de demain.

Sauver les banques est plus compliqué que la dernière fois.

Il convient de prêter attention à l’article cosigné la semaine dernière par Ben Bernanke, Tim Geithner et Hank Paulson dans le New York Times ⁱⁱⁱ. Il s’agit en fait d’un aveu : une nouvelle crise financière surviendra, et ces trois hommes, qui ont présidé à la gestion de la précédente, doivent craindre que nous nous dirigions désormais vers la suivante.

Ils soulignent que certains des outils déployés il y a dix ans ne sont plus disponibles. Le paragraphe essentiel est le suivant :

Mais, dans ses réformes postérieures à la crise, le Congrès a également retiré certains des outils les plus puissants utilisés par la FDIC, la Fed et le Trésor. Parmi ces modifications, la FDIC ne peut plus accorder de garanties générales sur la dette bancaire comme elle l’avait fait pendant la crise, les pouvoirs de prêt d’urgence de la Fed ont été restreints, et le Trésor ne pourrait pas renouveler sa garantie des fonds monétaires. Ces pouvoirs ont été déterminants pour mettre fin à la panique de 2008.

Leur crainte est que, avec la législation et la réglementation actuelles, une crise semblable à celle de Lehman accroisse le risque d’un effondrement total du système financier, car les autorités financières auraient les mains liées. Si leurs inquiétudes ne sont pas dénuées de fondement, elles pourraient être surmontées par des décrets présidentiels d’urgence.

Les auteurs restent étrangement muets sur le problème plus vaste qui rend beaucoup plus difficile un sauvetage financier et systémique coordonné à l’échelle mondiale : les dispositions de renflouement interne (« bail-in ») adoptées par tous les membres du G20 et inscrites dans leurs lois. La dernière fois, les méthodes employées ont été le renflouement par l’État (« bail-out ») et la nationalisation des banques, qui protégeaient à la fois les déposants et les détenteurs d’obligations. Le coût a été supporté entièrement par l’État.

Sans grande réflexion, les dispositions de bail-in ont été introduites précisément pour empêcher que le coût des futures faillites bancaires ne soit imposé à l’État ; ce coût doit désormais être partagé entre les détenteurs d’obligations et les déposants non assurés. Leur application aux défaillances individuelles de banques non considérées comme des établissements financiers d’importance systémique est en réalité superflue, car les lois ordinaires sur la faillite suffisent dans ces cas. La difficulté survient lorsqu’une faillite bancaire potentielle risque de se transformer en menace systémique. Mais si l’on applique le bail-in à une telle banque, en faisant supporter des pertes aux détenteurs d’obligations et aux déposants non assurés, on ne fait qu’aggraver un problème systémique.

Les trois hommes au cœur de la crise Lehman semblent avoir tiré peu d’enseignements de leur expérience. La leçon essentielle est l’inutilité de fermer certaines portes d’écurie stables tout en en ouvrant d’autres.

Les autres gouvernements observent

La Russie semble avoir déjà porté un jugement stratégique défavorable au dollar. Ce n’est pas sans raison qu’elle privilégie l’or, qui offre une protection potentielle contre une crise du dollar.

Le partenaire stratégique de la Russie en Asie est le plus grand détenteur étranger de dollars et de bons du Trésor américain (USTs). Les réserves totales de la Chine hors or s’élèvent à 3 130 milliards de dollars, dont 1 120 milliards sont investis en USTs. Une grande partie des 2 000 milliards restants est placée en dépôts en dollars et en autres titres liquides libellés en dollars. La Chine en a prêté une partie à d’autres pays. Par exemple, le total des prêts aux pays africains s’élevait à 143 milliards de dollars fin 2017. Plus tôt cette année, le président Xi a promis 23 milliards de dollars de prêts supplémentaires aux États arabes. La Banque de développement de Chine prête 20 milliards de dollars à l’Amérique latine pour des projets d’infrastructures. Ces montants sont modestes pour la Chine, mais substantiels pour les bénéficiaires. Il apparaît probable que la Chine continuera de prêter et de dépenser ses dollars afin de s’en débarrasser.

L’excédent commercial persistant avec les États-Unis fait que la Chine accumule encore des dollars plus vite qu’elle ne peut les utiliser pour acheter de l’influence dans les marchés émergents. Compte tenu de ses objectifs stratégiques, cette situation ne peut être souhaitable. Elle suit attentivement la situation, mais pour l’instant, sa préoccupation immédiate est la stratégie américaine en matière de droits de douane.

Cependant, il viendra un moment où la Chine recentrera son attention sur ses propres intérêts. Son appétit pour les matières premières industrielles est énorme, et elle constitue probablement des réserves de matières premières vitales, comme le cuivre et d’autres métaux de base, à employer dans ses propres plans de développement des infrastructures ainsi que pour le développement le long des deux routes de la soie. C’est pour sécuriser ces approvisionnements en matières premières et en énergie qu’elle a investi des dollars dans les économies émergentes qui les fournissent.

Pourtant, des spéculateurs ont vendu ces métaux à découvert sur le Comex et ailleurs afin d’acheter du dollar, tout en paraissant ignorer les plans chinois. Les stocks de cuivre du London Metal Exchange (dont, soit dit en passant, des intérêts chinois sont également propriétaires) sont désormais très bas : le tonnage négociable est passé de 319 525 tonnes fin mars à seulement 147 450 tonnes la semaine dernière.

Le dollar fort offre à la Chine une excellente occasion d’accélérer ses dépenses de constitution de stocks de matières premières. Jusqu’à présent, cela n’a pas provoqué de perturbation des prix, car la Chine s’est montrée un acheteur prudent. Toutefois, la pénurie de stocks livrables sur des marchés de matières premières clés comme le cuivre ne peut que se terminer par un choc des prix. Dans le cas du pétrole, le WTI et le Brent sont désormais tous deux en backwardation, avant l’entrée en vigueur des sanctions américaines contre l’Iran le 5 novembre. Le Venezuela demeure un désastre en matière de production.

La Chine s'est montrée très consciente de la dynamique des marchés occidentaux et se concerte en permanence avec la Russie sur les implications pour la stratégie géopolitique et financière. Dans ce contexte, la citation suivante de Hank Paulson (secrétaire au Trésor américain lors de la crise Lehman) est importante. Elle est extraite d'un entretien accordé à Robert Peston, alors à la BBC, au sujet de la gestion de la crise Lehman : « Je ne vais pas nommer cette haute personnalité, mais je rencontrais quelqu'un… Cette personne m'a dit que les Chinois avaient reçu un message des Russes qui disait : "Dites, unissons-nous pour vendre sur le marché les titres de Fannie et Freddie." Les Chinois n'allaient pas le faire, mais cela m'a fait comprendre à quel point je me sentais vulnérable tant que nous n'avions pas placé Fannie et Freddie sous tutelle. »

Il semble que les Russes aient été prêts à entraver les plans de sauvetage américains au lendemain de la crise Lehman, il y a dix ans. Aujourd'hui, ils ont ramené leur exposition aux bons du Trésor américain à des niveaux négligeables et envisageraient sans doute d'intervenir à nouveau. Visés par des sanctions américaines lourdes et personnelles, ils ont en réalité peu à perdre et beaucoup à gagner.

Nous ne pouvons pas être certains que les Chinois refuseront cette fois de suivre les Russes. Aujourd'hui, les États-Unis ont à leur tête un président imprévisible, Donald Trump, et ses guerres tarifaires. L'antagonisme de l'Amérique envers la Chine s'est accentué. On ne peut pas présumer que la Chine coopérera avec Washington, par des canaux discrets, en faveur de la stabilité mondiale lors d'une nouvelle crise financière et systémique. Tant que le système financier chinois reste cloisonné, l'effet négatif d'un effondrement du système financier occidental sur l'économie chinoise pourrait être présenté au peuple chinois comme la faute de l'Occident, sans rapport avec la Chine. L'attitude « responsable » de la Chine, qui semblerait se protéger ainsi que ses citoyens, pourrait être politiquement bénéfique pour le régime.

Les Chinois n'ont presque rien à faire, sinon refuser d'aider. Par conséquent, la Chine peut se servir d'une future crise financière américaine pour laisser le dollar détruire sa propre hégémonie et pour faire avancer ses propres plans économiques et géostratégiques.

La prochaine crise du crédit se dessine

Une chose est certaine : par leurs actions, les banques centrales créent la seule crise qu'elles ne peuvent pas gérer. Les pays pris individuellement en difficulté financière peuvent être traités. Comme l'a dit Mario Draghi : « Quoi qu'il en coûte ». Le risque systémique est couramment masqué par des tests de résistance d'un optimisme panglossien et par un durcissement continu de la réglementation financière. Mais lorsque les banques centrales accroissent la quantité de monnaie au début du cycle du crédit, elles préparent toujours des difficultés pour plus tard.

La crise du crédit inévitable finit par survenir. Nous pouvons désormais estimer sa gravité, car elle est proportionnelle à la stimulation antérieure. Depuis 2008, celle-ci a été d'une ampleur sans précédent à l'échelle mondiale. À cela s'ajoutent les distorsions de crédit plus anciennes, qui n'ont pas été éliminées par la dernière crise du crédit, ni même par celle d'avant.

Tout indique qu'il s'agira de l'événement financier le plus grave de notre époque, et il y a peu de doute à ce sujet. Ce que nous ne savons pas précisément, c'est la forme qu'il prendra et le moment où il se produira. Nous savons seulement que la hausse des taux d'intérêt fragilisera d'abord, quelque part, des modèles économiques, les finances publiques et la consommation des ménages, puis que la crise s'étendra rapidement. Il pourrait s'agir de la hausse des taux d'intérêt et des rendements obligataires dans la zone euro, si la BCE agit pour combler l'écart de rendement évoqué plus haut. Cela pourrait être l'Amérique elle-même ; ce sont les candidats les plus évidents. Une hausse des taux d'intérêt, ou l'anticipation d'une hausse, déclenche toujours un renversement des flux spéculatifs. Et la prochaine crise s'annonce comme l'attaque la plus fondamentale contre le système financier mondial depuis que le dollar a perdu toute convertibilité en or. Elle commencera par l'implosion de la bulle du dollar.

Outre la sortie de quantités record de fonds spéculatifs hors du dollar, plusieurs autres facteurs risquent de faire monter les taux d'intérêt en dollars. Il y a le calendrier de la relance budgétaire de Trump, qui intervient à contretemps, trop tard dans le cycle du crédit, et alimente l'offre d'obligations alors que les étrangers deviennent vendeurs. Il y a les droits de douane, dans la mesure où ils sont réellement imposés, car ils augmentent les coûts pour le consommateur américain et donc l'indice des prix à la consommation. Il y a la possibilité d'une hausse des prix des matières premières et de l'énergie au cours des deux prochaines années, portée par la demande chinoise, alors que la Chine se défait de ses dollars contre les matières premières dont elle a besoin pour mener à bien ses treizième et quatorzième plans quinquennaux. Ces facteurs sont désormais prévisibles pour ceux qui acceptent de les chercher. Pris ensemble, ils peuvent produire une tempête parfaite.

Comme nous l'avons souligné, le véritable drame est que les politiques monétaires de la BCE sont incroyablement déréglées. Il est de la plus haute urgence de les corriger. Nous pouvons donc nous attendre à ce que la question soit traitée prochainement, sinon le jour de la publication de cet article, lors de la réunion de politique monétaire de la BCE (13 septembre), du moins le 25 octobre, date de la réunion suivante.

Cela signifie que l’échéance de la prochaine crise du crédit peut désormais être située, à titre provisoire, entre maintenant et la fin de l’année, au plus tard début de l’année prochaine. Il faut s’attendre à un changement de la politique monétaire de la BCE, conçu pour soutenir l’euro et le faire monter, de sorte que le dollar devrait alors commencer à perdre ses gains. La pénurie des stocks en entrepôt devrait entraîner une forte hausse des cours des principales matières premières, et les sanctions imminentes contre l’Iran commenceront à faire grimper les prix de l’énergie. L’inflation des prix aux États-Unis, déjà officiellement enregistrée à 2,9 %, dépassera bientôt 3 % et continuera de progresser.

Les rendements obligataires américains augmenteront à mesure que les sorties de dollars s’accéléreront, perturbant les finances du gouvernement américain. Malgré la hausse des rendements obligataires, le cours de l’or devrait fortement progresser, reflétant l’apparition d’une crise du dollar. En bref, le changement de perception à l’égard du dollar promet d’être étonnamment rapide.

Au début de cet article, la question était posée de savoir quelle forme prendrait cette crise. Cette fois, elle ne sera probablement pas provoquée par l’effondrement des actions ou des prix de l’immobilier résidentiel ; ceux-ci chuteront à la suite d’une désorganisation des marchés des changes, entraînant un effondrement des cours obligataires. C’est dans les perspectives des cours obligataires et leur effet sur les autres actifs financiers que la prochaine crise promet de différer de la précédente. En 2008, les rendements des bons du Trésor américain avaient baissé, car les investisseurs cherchaient une protection face aux placements du secteur privé. Cette fois, les ventes de dollars et de bons du Trésor par des étrangers risquent de submerger les investisseurs nationaux en quête de sécurité et de faire monter les rendements obligataires. Il convient également de garder à l’esprit que le financement du gouvernement américain est devenu fortement dépendant de la poursuite des entrées d’investissements étrangers.

La hausse des rendements obligataires, résultant des ventes par les étrangers, échappera donc au contrôle de la Fed. Les banques, en tant qu’intermédiaires, disposent de bilans plus solides aux États-Unis, mais les banques de la zone euro sont à la fois plus endettées et plus exposées aux obligations. Les deux systèmes bancaires sont encore plus fortement endettés si l’on tient compte de la hausse des encours des banques parallèles, dont les autorités monétaires restent globalement ignorantes.

La dernière fois, la crise a d’abord frappé le système bancaire américain. Les banques étaient devenues cupides à l’extrême et titrisaient les dettes pour les dissimuler aux régulateurs. Les banques de la zone euro se sont fait piéger en achetant cette dette, le plus souvent par l’intermédiaire de filiales basées en Irlande. Mais le véritable problème se situait en Amérique, les autres en subissant les conséquences. La prochaine fois, il ne s’agira pas seulement de l’Amérique, mais d’un problème mondial qui fragilisera la monnaie de réserve, très probablement déclenché par une réduction forcée de la divergence des politiques monétaires entre la Fed et les deux autres grandes banques centrales. La crise à venir risque d’être d’une ampleur et d’une étendue supérieures à celles de la précédente, car elle découlera de la surévaluation flagrante de la monnaie de réserve.

Toute tentative de sauver les finances du gouvernement américain, des banques et des entreprises en imprimant de la monnaie ne fera qu’alimenter le feu inflationniste, mais il est difficile d’imaginer une autre réponse significative de la part de la Fed. Son seul véritable outil est l’expansion monétaire, et elle a pour mission de maintenir le système à flot. Il en va de même pour la zone euro et la BCE.

Les seules parties qui semblent en mesure d’éviter les pires conséquences sont les Russes et les Chinois. La Chine peut être confrontée à un ensemble de problèmes différents, selon sa réaction à une crise du dollar, mais cela dépasse le cadre de cet article. J’ai écrit par ailleurs sur leur stratégie monétaire, en particulier en ce qui concerne l’or, que la plupart des pays de leur sphère asiatique ont accumulé. Mais si la Chine et la Russie traversent la prochaine crise du crédit avec moins de blessures que nous autres, cela ne pourra que contribuer à modifier l’équilibre géopolitique. Une chose est aussi certaine qu’elle peut l’être : l’or physique sera la plus sûre des valeurs refuges lorsque le dollar commencera à glisser, entraînant tout dans sa chute.

Que peut faire l’Amérique pour empêcher le dollar de sombrer dans l’oubli ? La seule réponse est de rétablir la convertibilité en or ; il faut espérer un changement de politique monétaire en ce sens, et que l’Amérique dispose encore des réserves d’or nécessaires. Même cela suppose que les banques puissent être sauvées, ce qui n’est nullement certain.

ⁱ Voir l’évaluation du FSB sur les activités de la finance parallèle, les risques et l’adéquation des outils de politique post-crise pour répondre aux préoccupations de stabilité financière : http://www.fsb.org/wp-content/uploads/P300617-1.pdf

ⁱⁱ Voir https://www.ft.com/content/8a74dfce-052a-11e5-9627-00144feabdc0

ⁱⁱⁱ https://www.nytimes.com/2018/09/07/opinion/sunday/bernanke-lehman-anniversary-oped.html

^iv Cette partie de l’entretien n’a pas été utilisée par la BBC, mais le compte rendu qu’en a fait Peston est disponible ici : https://www.bbc.co.uk/news/business-26609548

^v Voir https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/apocalypse-or-not-t