Les Britanniques ont récemment vu deux exemples déplaisants du coût des déficits des fonds de pension.
Un déficit chez British Steel, estimé à environ 485 millions de livres sterling, a été suivi d’un déficit de 571 millions de livres chez British Home Stores. Dans les deux cas, les déficits des fonds de pension ont fait échouer les plans de sauvetage des entreprises, car, on le comprend, aucun acquéreur n’acceptera de reprendre ces engagements.
Ces deux cas ne sont que la partie émergée d’un très vaste iceberg et traduisent des problèmes qui ne concernent pas seulement la Grande-Bretagne, mais tous les pays où existent des régimes de retraite. Ils couvent depuis très longtemps, mais se sont aggravés en conséquence directe des politiques monétaires des banques centrales. Il s’agit d’une crise dont la cause est dissimulée non seulement aux retraités, mais aussi aux administrateurs et aux gestionnaires de portefeuille.
Cet article expose le problème et son ampleur, dans la mesure où elle est connue, et observe qu’un fonds de pension détenant de l’or est une espèce très rare. De fait, l’un des exemples les mieux connus, le Teacher Retirement System of Texas, détient moins de 1 % de ses 130 milliards de dollars d’actifs en or.
Un bref rappel du développement du secteur après la guerre replacera la question des retraites dans son contexte, avant d’aborder le rôle que l’or peut jouer. Les retraites existent depuis longtemps, mais elles ont véritablement pris leur essor après la Seconde Guerre mondiale, sous l’impulsion de la politique fiscale. Les entreprises ont été encouragées à créer des fonds de pension pour leurs salariés, les cotisations de l’employeur et du salarié étant déductibles de l’impôt.
Du point de vue d’un gouvernement, l’avantage fiscal accordé coûtait peu en dépenses courantes, car il remplaçait les recettes fiscales auxquelles l’État renonçait sur les entreprises et les salariés, par un financement du déficit sur les marchés obligataires. De plus, la demande d’obligations d’État émanant des fonds de pension en phase d’accumulation garantissait qu’il y aurait toujours une demande pour la dette publique, et que les intérêts versés seraient inférieurs à ce qu’ils auraient été autrement. Alors que les gouvernements ont généralement alourdi la fiscalité de l’épargne, les régimes de retraite ont été encouragés. Ils sont devenus une composante importante du système financier, et le seul canal d’épargne encouragé par les gouvernements.
Lors de la création d’un fonds de pension, les actuaires conseillers auraient pris en compte toutes les variables. Parmi elles, les principales sont la durée d’emploi requise pour une retraite complète, l’espérance de vie des membres du régime et le rendement attendu des placements.
Nous savons tous que les retraités vivent plus longtemps et que l’espérance de vie a généralement été sous-estimée. Cela a certainement constitué un problème. Certains pays y ont répondu en relevant l’âge de la retraite. Il est également évident que la hausse ou la baisse des marchés obligataires et boursiers a un impact direct sur la valorisation des portefeuilles. Cependant, aux débuts, le rendement des placements était relativement simple à calculer : il correspondait au rendement brut moyen à l’échéance des obligations composant l’ensemble du fonds. Il s’agissait pour l’essentiel d’obligations d’État et municipales, donc peu susceptibles de faire défaut. Le cours des obligations importait peu, car elles étaient presque toujours conservées jusqu’au remboursement final au pair.
Cela fonctionnait bien, jusqu’à ce que les gestionnaires de portefeuille commencent à explorer d’autres possibilités de placement dans les années 1960. Les allocations ont commencé à migrer de la dette publique à faible risque et des obligations d’entreprises de haute qualité vers les actions de premier ordre. C’était l’époque des « nifty fifty », et la diversification était récompensée par des rendements en capital supérieurs au rendement à l’échéance des obligations d’État. Les années soixante-dix furent assez différentes : les pertes des portefeuilles en actions s’accumulèrent lors du violent marché baissier de 1972-1974, mais une compensation fut trouvée dans l’effet de capitalisation de rendements obligataires plus élevés, les obligations constituant encore l’allocation dominante. Et nous n’avons pas encore évoqué le facteur le plus important.
La hausse des rendements obligataires au cours des années soixante-dix a profité aux régimes de retraite, car elle permettait aux actuaires de valider des montants de capital plus faibles pour couvrir les engagements de retraite. En effet, le capital nécessaire pour financer un flux de revenus donné est moindre lorsque les intérêts et dividendes s’accumulent à un taux élevé que lorsqu’ils s’accumulent à un taux plus bas. Par exemple, l’engagement de verser chaque année 100 millions de dollars aux retraités à partir d’un portefeuille rapportant 10 % exige une valeur investie minimale de 1 000 millions de dollars. Mais un portefeuille ne rapportant que 5 % doit valoir au moins 2 000 millions de dollars pour couvrir la même obligation de paiement. C’est pourquoi l’évaluation des rendements futurs est la composante la plus volatile, entraînant des excédents et des déficits inattendus à mesure que la réalité se dévoile.
Il est évident que les fonds de pension investis en obligations de haute qualité produisent un rendement raisonnablement certain, car elles sont conservées jusqu’à l’échéance, de sorte que ce sont les rendements bruts à l’échéance qui comptent. Les actions étaient autrefois valorisées sur la base des dividendes, qui offraient à l’origine un rendement supérieur à celui des obligations d’État, reflétant leur risque de crédit. Cela a changé à la fin des années 1950, lorsque les gestionnaires de portefeuille ont adopté une autre perspective, attirés par le potentiel de plus-value en capital des actions. Et avec le temps, le potentiel de rendement des placements en actions en est même venu à être défini comme un rendement total, minimisant la part des dividendes.
Par conséquent, les actuaires ont été progressivement contraints de passer du monde certain des rendements bruts à l’échéance au monde incertain des conjectures sur les rendements futurs des actions. Dans les années 1990, de nombreux fonds de pension, confrontés à la baisse des rendements obligataires, augmentaient leurs allocations en actions, en immobilier et même en placements alternatifs tels que l’art, au point que les obligations n’étaient souvent plus qu’une composante mineure des portefeuilles. Des plus-values en capital par nature spéculatives généraient des excédents de valorisation suffisamment importants pour permettre aux entreprises de suspendre leurs cotisations.
La surperformance des actions a entraîné le déplacement des obligations vers les actions. Le graphique ci-dessous l’illustre et montre clairement pourquoi, à long terme, les allocations en faveur des obligations ont diminué, tandis que celles en faveur des actions ont augmenté.
Cependant, le marché baissier de 2000-2002 a créé le premier ensemble de difficultés significatives pour les fonds de pension. Non seulement les marchés d’actions ont à peu près diminué de moitié, mais les rendements obligataires ont aussi poursuivi leur baisse, la Fed ayant ramené son taux directeur de 6,5 % en décembre 2000 à seulement 1 % dix-huit mois plus tard. Cela a créé un double problème pour le secteur des fonds de pension, car la forte baisse des marchés d’actions s’est accompagnée de taux d’intérêt à un plus bas historique. Contrairement aux années soixante-dix, la baisse des actions n’a pas été compensée par la hausse des rendements obligataires.
Face au risque de déclencher une vague d’insolvabilités de grandes entreprises à forte intensité de main-d’œuvre, les actuaires des fonds de pension aux États-Unis ont subi de fortes pressions pour ne pas faire apparaître de déficits de valorisation importants. La solution a consisté à entériner des estimations imprudentes de rendements totaux à long terme sur les actions. Cela a au moins tiré les entreprises américaines d’affaire, et la pratique actuarielle ailleurs a suivi cet exemple. Heureusement, le marché boursier a bien performé, doublant entre septembre 2002 et octobre 2007.
La crise Lehman qui a suivi a durement frappé le secteur des retraites une seconde fois. Au cours des quinze mois précédant février 2009, l’indice S&P 500 a plus que diminué de moitié, de même que le rendement de l’obligation à long terme. Après cette forte chute, les problèmes de valorisation ont été en partie couverts par la reprise du marché boursier, et l’on pouvait espérer une hausse des rendements obligataires lorsque la relance monétaire aurait normalisé l’activité économique. Cette dernière ne s’est jamais concrétisée, et le soutien de la hausse des marchés d’actions, après une progression impressionnante, semble désormais s’essouffler. Le grand problème actuel, l’éléphant dans la pièce, est l’évaluation réaliste du rendement total sur le capital nécessaire pour payer les retraités actuels et futurs.
En résumé, depuis la bulle internet, nous avons observé un effet de cliquet de baisse des rendements obligataires, ainsi qu’un doublement puis une division par deux des marchés d’actions, entraînant des périodes alternées de réduction puis d’aggravation des déficits. Ce problème a été totalement ignoré par les banques centrales dans la définition de la politique monétaire. On pourrait décrire la situation actuelle comme un transfert massif de richesse des fonds de pension vers les débiteurs, préparant une nouvelle crise de l’épargne. L’idée selon laquelle la politique monétaire aide et encourage la croissance des entreprises ignore les effets néfastes hors bilan sur les engagements de retraite auxquels ces mêmes entreprises sont désormais confrontées.
Il en résulte que les déficits des fonds de pension atteignent aujourd’hui des niveaux record, même après un doublement des marchés d’actions au cours des cinq dernières années. Un article du Financial Times (10 avril) indiquait que le déficit des retraites publiques américaines s’élevait à 3 400 milliards de dollars fin 2015, et au Royaume-Uni, le déficit agrégé d’environ 5 000 régimes de retraite est estimé à 805 milliards de livres (FT, 27 mai). Il convient de garder à l’esprit que ces chiffres reposent sur des estimations de rendement total qui s’avéreront probablement beaucoup trop optimistes, en raison de l’effet de valorisation décrit dans cet article.
Dieu sait à quel point la situation doit être grave pour les fonds de pension des pays où des taux d’intérêt négatifs ont été imposés. Le coût au Japon se reflétera sur 1 200 milliards de dollars d’actifs de retraite, et dans la zone euro sur 2 330 milliards supplémentairesi. Les engagements auxquels font face les banques de ces régions doivent être particulièrement préoccupants, car ils introduisent un élément systémique direct dans l’équation.
L’or peut-il aider ?
Nous constatons que les fonds de pension font face à un problème énorme et croissant d’insuffisance de capital, qui, en raison d’évaluations trop optimistes des rendements totaux futurs, est probablement sous-estimé. Le coût sera supporté par les retraités de tous les pays avancés, à qui l’on a promis un revenu certain pour leur retraite. Cela revient à l’appauvrissement des personnes âgées et à l’insolvabilité prévisible d’entreprises incapables de couvrir leurs déficits de retraite. La question que nous devons désormais nous poser est de savoir si une allocation en or et en placements connexes peut contribuer à atténuer la situation.
Pour l’essentiel, nous passons désormais d’une analyse des rendements nominaux à celle des rendements réels, corrigés de l’inflation des prix. À l’heure actuelle, environ un tiers de la dette souveraine porte des taux d’intérêt négatifs, mais corrigée par les indices des prix à la consommation, cette proportion passe à près de la moitié. De plus, si l’on tient compte du simple fait que les estimations standardisées de l’IPC sous-estiment l’inflation réelle des prix, des rendements réels négatifs s’appliquent probablement à plus des trois quarts de la dette souveraineii.
Le seul salut pour les fonds de pension est que les actions mondiales continuent de progresser à un rythme soutenu, ce qui paraît peu probable étant donné que, sur une base historique, les actions sont déjà extrêmement chèresiii. La Faucheuse frappe avec une insistance croissante à la porte des fonds de pension.
À moyen et long terme, l’or a démontré sa capacité à améliorer les rendements des placements. La raison est très simple : les coûts économiques de production tendent à être considérablement plus stables mesurés en or qu’en monnaies fiduciaires. Les politiques monétaires étant explicitement conçues pour réduire au fil du temps le pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires, le prix de l’or mesuré dans ces monnaies qui se déprécient est appelé à augmenter. Avec des obligations aux rendements réels négatifs et des marchés d’actions largement surévalués, l’or, avec d’autres actifs tangibles qui ne se déprécient pas, est donc la seule option.
L’explication de la bonne performance de l’or en période de déflation est tout aussi simple. Lorsque les prix baissent, le pouvoir d’achat de l’or tend à augmenter. Que cela se reflète ou non dans la même mesure dans une monnaie fiduciaire dépend principalement du rythme d’expansion monétaire de cette monnaie par rapport à l’expansion de la quantité d’or disponible pour un usage monétaire. Inutile de chercher longtemps pour deviner lequel des deux devrait croître le plus vite.
L’or a donc sa place dans les portefeuilles, quelles que soient les anticipations d’inflation ou de déflation. Il y a toutefois un problème. Les actifs mondiaux des fonds de pension étaient estimés à plus de 26 000 milliards de dollars à fin 2014iv, et une augmentation d’un pour cent de l’allocation en or physique équivaut à 6 470 tonnes aux prix actuels, soit environ 3,7 % des stocks estimés hors sol. L’investissement dans les mines d’or est soumis à des contraintes similaires.
Pour un investissement en or, un portefeuille de fonds de pension équilibré devrait envisager une allocation plus proche de 10 %, ce qui, à l’échelle du secteur, est impossible à des prix proches des niveaux actuels. De plus, le gestionnaire de placements moyen a du mal à classer l’or comme investissement, ne sachant pas s’il s’agit d’une matière première, d’une monnaie ou d’une protection contre l’incertitude future. Ironie du sort, la plus ancienne classe d’actifs est désormais décrite comme la plus récente par les quelques gestionnaires qui s’intéressent à l’or. Il y a un défi pédagogique considérable à relever.
Rien n’instruit plus rapidement que l’expérience. Si les rendements obligataires restent bas et si les marchés d’actions se contentent de consolider, en évoluant latéralement, les hausses des cinq dernières années, les déficits des fonds de pension continueront d’atteindre de nouveaux niveaux record. C’est probablement le meilleur scénario. Tout autre scénario risque d’accélérer la crise et d’encourager la demande d’investissement en or, en particulier si, comme cela a été le cas jusqu’à présent cette année, il continue de surperformer à la fois les actions et les obligations.
La meilleure solution pour tout fonds de pension sera d’agir tôt, avant ses pairs.
iVoir Pension funds in figures, OCDE, mai 2015. D’autres estimations avancent un chiffre pouvant atteindre 36 000 milliards de dollars.
iiCes estimations figurent dans le graphique 1 d’un article du numéro de juin de Gold Investor, publication du World Gold Council : Too much risk, too little gold: Pension funds and NIRP, par Juan Carlos Artigas.
iiiIbid. Voir le graphique 3 : ratio entre le CAPE de Shiller et le rendement des bons du Trésor à 10 ans.
ivPension funds in figures, OCDE, mai 2015.
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