Cet article examine le volet des garanties dans les transactions financières, ainsi que certains problèmes importants qui apparaissent déjà.
Alors qu’un véritable tsunami de crédit en dollars, détenu par des étrangers, pèse sur les marchés, il est évident que la baisse continue des cours obligataires entraînera des marchés baissiers sur la valeur de tous les actifs financiers, conduisant à une liquidation des dollars. Ce démantèlement corrige une accumulation de dollars et d’actifs libellés en dollars détenus par des étrangers depuis la Seconde Guerre mondiale, tant à l’intérieur qu’à l’extérieur du système financier américain.
En outre, l’effondrement de la valeur des garanties, de plus en plus exigées pour couvrir les variations de valeur de plus de 400 000 milliards de dollars en valeur nominale de swaps de taux d’intérêt, constitue un nouveau moteur de la crise : il force la liquidation d’obligations, fait baisser les prix et monter les rendements. Nous sommes dans une boucle fatale.
Quelles mesures les autorités peuvent-elles prendre pour garantir que le risque de contrepartie lié à des défaillances généralisées n’emportera pas des bourses réglementées insuffisamment capitalisées ?
Il semble qu’elles aient agi il y a déjà un certain temps, en accordant aux dépositaires centraux de titres (The Depository Trust and Clearing Corporation, Euroclear et Clearstream) le droit de regrouper les titres inscrits dans leurs registres et de les prêter en garantie. Les placements que vous pensez détenir peuvent être absorbés par le système financier défaillant à votre insu.
Cela paraît particulièrement pertinent, compte tenu de la nomination de JPMorgan Chase comme conservateur du grand ETF sur l’or SPDR Trust (code GLD). Dans une affaire test portée devant les tribunaux de New York au sujet de la faillite de Lehman, JPMC a obtenu une protection juridique au cas où elle saisirait les actifs de son client.
Cette érosion importante des droits de propriété est mal comprise. Or, à mesure que les distorsions financières se dénouent, entraînant des conséquences imprévues telles que des faillites bancaires et, en définitive, l’effondrement du régime monétaire fiduciaire fondé sur le dollar, les détenteurs d’ETF sur or physique risquent de se retrouver propriétaires d’une coquille vide, à un moment où ils auraient pu s’attendre à une certaine protection contre l’effondrement de la valeur du crédit.
Introduction
Dans les marchés complexes d’aujourd’hui, il est difficile pour le profane d’en comprendre le fonctionnement. Tout a toujours tourné autour de l’expansion et de la limitation du crédit bancaire, qu’il ne faut jamais confondre avec la monnaie, laquelle, depuis l’aube de l’histoire, est le métal physique, en particulier l’or. Mais celui-ci est le moyen d’échange de dernier recours, thésaurisé par les particuliers et, ces derniers siècles, par les banques centrales. La compréhension du profane est en outre sapée par la propagande d’État, qui domine les marchés en particulier depuis la suspension de l’étalon-or en Amérique en 1933, lequel avait duré un siècle. Les événements ultérieurs ont intensifié la désinformation monétaire, aboutissant à un système mondial de monnaie fiduciaire fondé sur le dollar américain.
Afin de nous donner à tous l’illusion de la stabilité des prix, les accords de Bretton Woods ont été conçus pour promouvoir le dollar comme substitut de l’or pour toutes les autres monnaies. Cet aspect de l’illusion a pris fin en 1971. Depuis lors, pour préserver la crédibilité du dollar, le gouvernement américain a de plus en plus eu recours à la manipulation des marchés. Il a d’abord tenté de vendre de l’or sur le marché au début des années soixante-dix ; cet or a été facilement acheté et n’a pas empêché le cours de l’or de continuer à monter. L’expédient suivant a consisté à créer une demande artificielle de dollars afin de soutenir son pouvoir d’achat, mesuré par rapport aux matières premières et aux autres monnaies. Cela a conduit à l’expansion des marchés de produits dérivés, qui a détourné la demande spéculative de matières premières et en a ainsi déprimé les prix en dessous de leur niveau naturel. L’expansion du marché londonien du métal précieux, qui a créé de l’or papier, et l’adoption générale du dollar, non seulement pour régler le commerce transfrontalier et la tarification des matières premières, mais aussi pour remplacer l’or dans les réserves des banques centrales, faisaient toutes partie de la supercherie.
Au cours des cinquante-deux années écoulées depuis la suspension de Bretton Woods, d’énormes déséquilibres se sont accumulés. Dans l’article de la semaine dernière, j’ai présenté un tableau des soldes en dollars des banques et du système bancaire parallèle, sur le territoire américain et hors de celui-ci, que je reproduis ci-dessous.
La composante offshore est nettement supérieure à celle enregistrée dans les chiffres TIC du Trésor américain, ce qui nous indique déjà que l’intérêt des étrangers pour les placements en dollars et les soldes bancaires sur le territoire américain dépasse à lui seul assez largement le PIB des États-Unis. La composante offshore repose sur l’analyse de la Banque des règlements internationaux concernant les dépôts et engagements en dollars hors du système financier américain, que l’on peut assimiler au marché des eurodollars. Il s’agit pour l’essentiel de contrats de change à terme et de swaps dont une jambe est libellée en dollars américains.
Maintenant que la bulle financière gonflée par les taux d’intérêt nuls et négatifs est en train d’être percée, ces soldes créditeurs sont appelés à diminuer. Il suffit d’examiner les seuls titres à long terme détenus sur le marché intérieur, composés d’obligations et d’actions, auxquels il faut ajouter les obligations à long terme en eurodollars, estimées à 10 700 milliards de dollars, pour comprendre pourquoi. Cela représente près de 37 000 milliards de dollars d’investissements à long terme détenus par des étrangers qui pèsent sur les marchés financiers américains alors que les rendements obligataires commencent à s’envoler, ce qui est déjà en cours. En incluant les eurodollars offshore, c’est un tsunami de dette en dollars qui menace de s’abattre sur les côtes américaines.
Le rôle du collatéral dans la crise des LDI
Ce que le profane ne comprend généralement pas, c’est que ce sont des investissements surévalués qui sous-tendent de nombreuses positions sur produits dérivés de gré à gré, en servant de garantie. Un problème survient lorsque la valeur de la garantie baisse, ce qui déclenche de nouveaux appels de marge. Cela a attiré l’attention du public au Royaume-Uni lorsque la hausse des rendements des gilts a menacé les dispositifs d’investissement piloté par le passif, un exemple qui nous permet de mieux comprendre le rôle des garanties dans les contrats dérivés, ainsi que les dangers que présenterait l’effondrement de l’ensemble du système de garanties.
L’investissement piloté par le passif (LDI) était utilisé par les fonds de pension britanniques pour accroître leurs rendements. Les régimes à prestations définies, confrontés à des engagements coûteux envers leurs bénéficiaires fondés sur le dernier salaire, ne parvenaient plus à les honorer avec leurs placements lorsque les banques centrales ont abaissé les taux d’intérêt jusqu’à la borne zéro et, par l’assouplissement quantitatif, ramené les rendements obligataires à des niveaux minimes. La seule solution pour ces régimes était d’accroître leurs rendements par l’effet de levier.
En général, cela passait par un dispositif LDI. Il permettait à un fonds de pension de se protéger contre la baisse des taux d’intérêt, qui accroît ses engagements futurs à travers les calculs de valeur actuelle nette. Un dispositif LDI procurait un effet de levier, de sorte que le revenu d’un gilt était multiplié par trois ou quatre, ce qui permettait au fonds de pension de couvrir ses engagements futurs.
Le fonds de pension investi dans un dispositif LDI a, en pratique, conclu avec le fournisseur de LDI un swap de taux d’intérêt à effet de levier. Une hausse des taux d’intérêt confère une valeur négative au swap : le flux de revenus fixes vaut moins que le rendement proposé sur le marché. Le fonds de pension doit alors remettre des garanties au fournisseur de LDI, et l’effet de levier multiplie les garanties appelées. Or les fonds de pension ont tendance à être entièrement investis et ne disposent pas de cette liquidité immédiatement ; ils se sont ainsi trouvés exposés à une hausse radicale des rendements obligataires.
La crise a été déclenchée lorsque les marchés ont pris peur à la suite du projet de budget de Liz Truss en septembre 2022. Le rendement du gilt à 10 ans est rapidement passé de 3,88 % à 4,5 %, et celui de l’échéance à 30 ans de 2,7 % à 4,8 %. Dans ce dernier cas, la valeur de ce gilt a chuté de 13 % en quelques jours.
Les fonds de pension ont ainsi été contraints de liquider des actifs, y compris leurs gilts, ce qui explique pourquoi la Banque d’Angleterre a dû intervenir pour soutenir le marché des gilts. Ce n’est que lorsqu’il est apparu que les autorités stabilisaient les cours des gilts que la panique des gestionnaires de fonds de pension et des fournisseurs de LDI s’est apaisée.
Le LDI se mondialise
Les rendements des gilts ont aujourd’hui atteint des niveaux plus élevés encore, le gilt à dix ans rapportant 4,63 % et celui à 30 ans 5,07 %, sans que la panique liée au LDI ne reparaisse jusqu’à présent. Cet épisode a manifestement alerté les gestionnaires de fonds de pension sur les dangers, et ils auront adapté leur risque LDI en conséquence. Mais on ne peut en dire autant de l’usage plus large des garanties sur les marchés internationaux, pour lesquels le bon du Trésor américain à 10 ans constitue la référence « sans risque ». En Europe, c’est le Bund allemand à dix ans auquel sont comparées les autres obligations de la zone euro. Le graphique ci-dessous montre comment ces rendements ont récemment augmenté.
Les contrats LDI sont essentiellement des swaps de taux d’intérêt, échangeant un taux variable (dans leur cas, les rendements volatils des gilts) contre un taux fixe, généralement renforcé par l’effet de levier. Ces caractéristiques sont analogues à celles du marché mondial des swaps de taux d’intérêt, qui est immense. Selon la Banque des règlements internationaux, il atteignait fin 2022 une valeur notionnelle de 405 500 milliards de dollars, dont 145 500 milliards en dollars et l’équivalent de 109 300 milliards en euros. Avec le changement des perspectives mondiales d’inflation et de taux d’intérêt, cela entraîne une demande croissante de garanties de la part de ceux qui ont pris la jambe à taux fixe. Une crise majeure se développe, qui exigera probablement bien plus qu’une intervention des banques centrales, telle que celle déployée par la Banque d’Angleterre dans le cas des LDI.
Par ailleurs, la valeur des garanties adossées à ces produits dérivés et à d'autres engagements à effet de levier a fortement chuté, ce qui s'ajoute à des appels de marge complémentaires considérables et de plus en plus importants. Et cela se produit au moment où le crédit bancaire se resserre, ce qui entraînera de toute façon une hausse des taux de marché des rendements obligataires, même sans la demande de garanties liée au débouclage des swaps de taux d'intérêt.
Cette situation se transforme rapidement en spirale infernale, semblable à celle révélée par la crise des LDI au Royaume-Uni, mais impliquant le dollar, l'euro et toutes les autres grandes devises. En outre, les banques américaines se dirigent probablement vers un trillion de dollars de pertes latentes (mark to market) sur leurs positions obligataires, et, à mesure que les coûts d'emprunt continuent d'augmenter, les dégâts s'aggravent sur leurs comptes de résultat qui financent ces portefeuilles obligataires.
Peut-être cela a-t-il incité la Fed à se montrer plus clémente en matière de taux d'intérêt, le FOMC ayant marqué une pause le mois dernier. Si tel est le cas, cela n'a pas fonctionné, car les rendements des bons du Trésor américain ont fortement augmenté après le dernier communiqué du FOMC. À cela s'ajoute la crise de l'immobilier commercial aux États-Unis, à laquelle les banques régionales sont particulièrement exposées. Cette situation est déjà hors de contrôle : la hausse des demandes de garanties force la liquidation d'obligations et fait grimper inexorablement les coûts d'emprunt et les rendements obligataires.
Les prêteurs constatent rapidement que la valeur des garanties continuera vraisemblablement de baisser, en particulier pour les échéances longues, et que l'effet de levier mène au désastre. Une question se pose alors : dans leur planification à long terme, les autorités ont-elles anticipé une éventuelle crise des garanties de cette nature et pris des mesures pour y faire face si elle se concrétisait ? Cette question, mais non les motivations, est abordée dans un nouveau livre de David Rogers Webb, The Great Taking.
La saisie de vos titres à titre de garantie
L'analyse de Webb porte d'abord sur la dématérialisation des titres, passés de la forme de certificats à une inscription en compte auprès de la Depository Trust and Clearing Corporation. Celle-ci est la précurseure de Clearstream et d'Euroclear en Europe. Il s'agit de dépositaires centraux de titres, étroitement liés aux contreparties centrales de compensation. À l'insu du public investisseur quant aux implications, la propriété certifiée des titres a été remplacée par un « droit sur titres » (« security entitlement »).
La Depository Trust and Clearing Corporation dispose également d'un service de compensation des opérations de financement sur titres. D'après son site internet, nous lisons que :
« Le service de compensation SFT introduit la compensation centrale pour les opérations de financement sur titres de capital, y compris le prêt, l'emprunt et les pensions livrées (repo), afin de :
- Soutenir la compensation centrale des SFT sur actions des clients institutionnels, intermédiées par des membres parrains.
- Soutenir la compensation centrale des SFT sur actions entre les membres à service complet du NSCC.
- Maximiser l'efficacité du capital et atténuer les risques systémiques en offrant aux acteurs du marché davantage de possibilités d'adhésion et d'opérations compensées. »[i]
Cela confirme que des réserves de garanties sont mises à la disposition d'institutions, sans que les détenteurs de droits sur titres sachent qu'une autre créance pèse sur ces derniers. Ils n'ont plus de titre de propriété clair sur leurs investissements.
Depuis l'adoption aux États-Unis de l'Uniform Commercial Code mettant en œuvre ces changements, d'autres juridictions, telles que l'Union européenne et le Royaume-Uni, ont suivi le mouvement. Outre l'érosion des droits de propriété des détenteurs de titres, l'objectif semble être de donner aux institutions et aux fonds spéculatifs accès aux biens de chacun à des fins de garantie. Et lorsque des pertes surviennent, par exemple lors d'une défaillance systémique, ce ne sont pas les dépositaires centraux de titres qui les supportent, mais les titulaires de ces droits sur titres nouvellement définis : autrement dit, vous et moi.
Les rédacteurs de l'Uniform Commercial Code avaient sans aucun doute à l'esprit la protection des places boursières faiblement capitalisées sur les marchés réglementés. Nous nous attendons à ce que le règlement de nos transactions soit garanti par des places réglementées. Mais, dans une crise financière entraînant de multiples défaillances de contreparties, les marchés réglementés ne peuvent offrir cette protection. La solution a consisté à leur retirer ce risque et à le centraliser auprès des dépositaires centraux de titres, en leur donnant le pouvoir d'utiliser les réserves de titres placées sous leur contrôle afin que les livraisons puissent se poursuivre en toutes circonstances. Cela permet non seulement le prêt de garanties, mais transfère aussi le risque systémique des places réglementées vers des ensembles de droits sur titres.
Il semble que l'altération des droits des détenteurs de titres ne s'arrête pas là, car la clause de « Safe Harbour » de la législation américaine sur les faillites peut également s'appliquer. La relation entre les dépositaires centraux de titres, tels que la Depository Trust and Clearing Corporation, et les contreparties centrales de compensation, telles qu'une banque d'importance systémique, rend cela possible.
Dans une affaire test jugée à New York, opposant les créanciers de Lehman Brothers à JPMorgan Chase, qui agissait en tant qu’agent de compensation de Lehman, les créanciers ont cherché à récupérer 8,6 milliards de dollars auprès de JPMorgan Chase.[ii] Il s’agit du montant que la banque a saisi comme s’il s’agissait d’une garantie, dans les jours précédant la faillite de Lehman. Avant cette saisie, il constituait une créance de Lehman, sous forme de dépôts et de titres exempts de tout privilège. De fait, la décision de 92 pages contient de nombreuses références au statut juridique de ces créances.
On pourrait soutenir que, sans les dispositions de protection (« safe harbour ») du droit américain des faillites, la saisie de ces actifs aurait été illégale. C’est d’ailleurs ce que démontre la situation en droit britannique, où JPMorgan s’est vue infliger en juin 2010 une amende de 33,32 millions de livres sterling par la Financial Services Authority pour ne pas avoir veillé à ce que l’argent des clients, c’est-à-dire des fonds détenus en dépôt, soit correctement séparé des passifs de la banque.
Ces décisions différentes nous enseignent deux choses. La première est que, à la suite du précédent établi par le tribunal américain de New York, JPMorgan a le pouvoir d'ignorer la distinction entre les actifs détenus en garantie et les actifs que la banque a l'obligation de restituer à un déposant. La seconde est que cette banque américaine, qui se trouve être la plus grande et le principal relais de la Fed dans le secteur bancaire commercial, n'a pas su distinguer cette relation en droit américain de ses obligations juridiques et réglementaires dans d'autres juridictions, comme le Royaume-Uni.
La relation de JPMorgan avec l'or
Il convient d’abord de noter que les autorités de régulation ont tendance à accorder le bénéfice du doute aux grandes banques, et à n’examiner de près leurs activités de conformité que lorsqu’il n’est plus possible de les ignorer. Par conséquent, on a vu de grandes banques agir comme si la réglementation n’existait pas. L’exemple ci-dessus, où il était parfaitement évident que JPMorgan Chase enfreignait la réglementation relative aux fonds de clients détenus en dépôt à Londres, constitue peut-être une exception, ou peut-être pas. Nous sommes en droit de supposer que JPMorgan Chase emploie certains des juristes et responsables de la conformité les plus brillants, qui auraient dû mieux savoir.
Ce manque de respect de la loi s’est manifesté dans une affaire importante du marché de l’or, lorsque le responsable mondial de la négociation de métaux précieux de JPMorgan Chase, également membre du conseil de la London Bullion Market Association, a été reconnu coupable de tentative de manipulation des prix, de fraude sur les matières premières, de fraude électronique et de « spoofing » sur les contrats à terme sur l’or, l’argent, le platine et le palladium. Et il ne s’agissait pas d’un cas isolé : ces pratiques duraient depuis huit ans et portaient sur des milliers de séquences de négociation illégales. Un autre collègue, qui dirigeait la table de négociation de l’or à New York, a lui aussi été reconnu coupable. C’était en juillet 2019. Enfin, en 2020, la banque elle-même a plaidé coupable de négociation illégale sur les marchés à terme de métaux précieux et a été lourdement sanctionnée.
Fait inexplicable, malgré ces antécédents, JPMorgan Chase Bank a récemment été nommée co-dépositaire de SPDR Gold Shares (GLD), aux côtés de HSBC. Cet ETF est de loin le plus important qui existe, et son sponsor est une filiale du World Gold Council. On ignore pourquoi le WGC a approuvé la nomination d'une banque dont les principaux négociateurs en métaux précieux ont été reconnus coupables de manipulation des cours de l'or et emprisonnés. Il n'est pas vrai qu'avoir un seul dépositaire représente plus de risque que d'en avoir deux. En outre, HSBC conserve tout le métal précieux de GLD dans ses coffres de Londres, de sorte qu'il est soumis en tous points au droit anglais de la propriété et à la réglementation anglaise des valeurs mobilières.
JPMorgan Chase envisagerait, selon certaines informations, de transférer le métal précieux de GLD vers ses coffres de New York. On pense que leur coffre est relié par un passage souterrain à celui de la Fed, la Fed se trouvant du côté nord de Liberty Street et Chase Bank de l’autre côté de la rue.[iii] C’est dans ce contexte que nous revenons à l’analyse de David Webb sur les contreparties centrales, sur le remplacement de la propriété des titres par un « droit sur titres » (« security entitlement »), et sur l’utilisation libre de ce droit comme garantie à l’insu ou sans l’accord de son titulaire. Et compte tenu de la décision du tribunal de New York, qui étend de fait cette faculté à JPMorgan Chase en tant que contrepartie centrale de compensation, nous pourrions être en train de réunir les éléments d’un tableau permettant à JPMorgan Chase d’utiliser le métal précieux de GLD comme garantie, voire de le prêter ou de l’échanger, ou encore de s’en défaire en échange d’un crédit en écriture.
Nos soupçons s’accroîtront lorsque nous réfléchirons aux implications de la proximité du coffre de JPMorgan Chase avec celui de la Fed, de l’autre côté de la rue, et aux indices circonstanciels de l’existence d’un tunnel entre les deux. Le coffre de la Fed renferme l’or de la Fed de New York, réservé à des banques centrales étrangères. Et lorsque nous nous rappelons les difficultés rencontrées par l’Allemagne pour obtenir de la Fed de New York la restitution de 300 tonnes seulement, nos soupçons s’emballeront sans doute.
Il ne fait aucun doute que le fiduciaire de GLD, The Bank of New York Mellon, et le World Gold Council ont de sérieuses questions à éclaircir quant aux raisons pour lesquelles JPMorgan Chase a été nommée dépositaire. En voici quelques-unes :
- Le fiduciaire du World Gold Council a-t-il subi des pressions, ou reçu une recommandation, de la part d’un organisme gouvernemental ou d’une autorité monétaire pour nommer JPMorgan Chase conservateur du SPDR Trust ?
- Le fiduciaire et le Council ignoraient-ils que JPMorgan Chase a des antécédents de manipulation du marché sur les contrats à terme sur l’or, et que la banque avait plaidé coupable ? Selon l’Office of Public Affairs du Département de la Justice des États-Unis : « En septembre 2020, JPMorgan a reconnu avoir commis une fraude électronique en lien avec : (1) des opérations illégales sur les marchés de contrats à terme sur métaux précieux ; et (2) des opérations illégales sur les marchés de contrats à terme sur bons du Trésor américain ainsi que sur le marché secondaire (au comptant) des bons et obligations du Trésor américain. JPMorgan a conclu un accord de poursuite différée de trois ans, par lequel elle a versé plus de 920 millions de dollars au titre d’une sanction pénale pécuniaire, de la restitution de profits illicites et de l’indemnisation des victimes, avec des règlements parallèles conclus avec la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) et la Securities and Exchange Commission, annoncés le même jour. »[iv]
- De plus, que deux de ses cadres supérieurs étaient jugés lorsque JPMorgan Chase a été nommée dépositaire, l'un siégeant au conseil d'administration de la LBMA et dirigeant le pôle mondial des métaux précieux de JPMorgan, l'autre étant directeur exécutif et trader au pôle des métaux précieux de New York ? Et que ces deux hommes ont ensuite été condamnés en août à une peine de prison et à une amende pour manipulation de marché ?[v]
Il est presque certain que le fiduciaire et la direction du World Gold Council ne seront pas appelés à répondre à ces questions. Mais la situation juridique des actifs sous-jacents des actionnaires du GLD est compromise par ces évolutions.
En outre, les participants autorisés peuvent emprunter leurs actions auprès d'un dépositaire central de titres et les racheter contre de l'or physique. En couvrant leur position sur les contrats à terme ou sur les marchés à terme de Londres, ils ne subissent aucune pression pour restituer l'or et clore leur prêt de titres. Compte tenu de cette facilité, loin d'être un placement sûr en lingots d'or, le GLD pourrait déjà servir de source de liquidités pour les négociants en métaux précieux.
Conclusion
Il ne fait guère de doute que l'accès aux actifs du GLD serait une solution partielle aux problèmes urgents découlant de plus de cinquante ans de suppression officielle du cours de l'or. Comme je l'ai déjà écrit, après des recherches approfondies et minutieuses, l'analyste Frank Veneroso concluait dès 2002 qu'entre 10 000 et 14 000 tonnes d'or de banques centrales avaient été prêtées ou échangées. Il en concluait aussi qu'une grande partie de cet or « parait des femmes asiatiques » et ne serait donc pas restituée.
Nous savons que la Banque d'Angleterre organise ces contrats pour ses clients banques centrales. Nous ne pouvons que supposer que la Fed de New York organise de la même manière ces activités génératrices de revenus pour l'or affecté qu'elle détient en dépôt. Plus grave encore est l'idée que la Fed de New York ait pu vendre de l'or affecté sur les marchés, ce qui expliquerait pourquoi elle a refusé que des représentants de la Bundesbank inspectent son or, et s'est d'abord montrée extrêmement réticente à restituer seulement 300 tonnes sur les 1 536 tonnes d'or allemand censées être conservées dans le coffre de New York. Et c'est vraisemblablement l'expérience de la Bundesbank qui a incité la Banque centrale néerlandaise à rapatrier 122 tonnes de son or depuis New York, laissant 190 tonnes à la Fed de New York.
Avec la défaillance du régime des monnaies fiduciaires, les pratiques de prêt d'or et de suppression du cours reviennent désormais comme un boomerang. Il apparaît de plus en plus qu'au minimum, les conditions de stagflation des années 1970 reviennent, époque où l'or est passé du cours officiel de 35 $ l'once à plus de 800 $. Et le taux des fonds fédéraux est passé d'environ 6 % à près de 20 %. Après cinquante-deux ans de dépréciation monétaire, le point de départ d'une nouvelle hausse du cours de l'or se situe quelque part entre 1 500 et 2 000 $. Et l'on peut soutenir que le dollar est aujourd'hui dans une situation bien plus mauvaise que lorsque le président Nixon a suspendu les accords de Bretton Woods.
La situation juridique aux États-Unis est la même dans l'UE et au Royaume-Uni : les détenteurs de parts d'ETF pourraient voir les actifs qui les composent pillés par l'intermédiaire de JPMorgan Chase et d'autres contreparties centrales de compensation, dont le statut leur permettrait, semble-t-il, d'utiliser les métaux précieux et d'autres biens privés comme bon leur semble.
Les banques de métaux précieux cherchent actuellement à clore leurs positions vendeuses sur le papier et à passer acheteuses, profitant de l'ignorance des spéculateurs, qui croient que la hausse des taux d'intérêt est défavorable à l'or. Cela peut être vrai sur des marchés exempts de risques systémiques et d'inflation, mais seuls les personnages ci-dessous prendraient cela au sérieux dans la situation actuelle.
Actuellement, les rendements obligataires augmentent fortement, ce qui signifie que la valeur des garanties diminue. Cela équivaut jusqu'à présent à une contraction du crédit pouvant atteindre 30 % sur les obligations à long terme. Et lorsque des garanties couvrent des positions à effet de levier sur des swaps de taux d'intérêt, les appels de marge peuvent être catastrophiques.
Assez rapidement, on peut s'attendre à ce que le cours de l'or reflète les risques systémiques et monétaires, qui l'emporteront sur tout slogan que les trois singes de la sagesse pourraient imaginer. Ce qui entraînera la baisse de la valeur du dollar mesurée en biens sera la perspective de financement du gouvernement américain. Avec des charges d'intérêts susceptibles d'atteindre 1 500 milliards de dollars au cours de l'exercice qui vient de commencer et l'amorce d'une stagnation économique, voire d'une récession franche, le déficit budgétaire pourrait facilement dépasser 3 500 milliards de dollars, soit peut-être huit ou neuf pour cent des dépenses. Et ce, à un moment où l'appétit des investisseurs étrangers pour les bons du Trésor américain diminue.
Cela nous ramène à l’énorme montagne de crédit en dollars détenue par des étrangers, chiffrée dans le tableau figurant au début de l’article. Les investissements à long terme, qui totalisent 26 113 milliards de dollars, auxquels s’ajoutent 10 700 milliards de dollars d’euro-obligations, verront tous leur valeur baisser à mesure que les taux d’intérêt continueront de monter. Il ne fait aucun doute que les étrangers vont réduire ces positions. Leur seul problème est de savoir que faire des dollars en espèces, qui représentent déjà plus de 100 000 milliards de dollars. Les autres monnaies sont, pour la plupart, moins attrayantes que le dollar. Il n’y a qu’une chose à faire : suivre l’exemple des Singapouriens, qui ont eu la clairvoyance d’accumuler une véritable monnaie solide, sans risque de contrepartie, à savoir l’or physique.
Enfin, il y a les considérations géopolitiques. La dégradation de la situation en matière de garanties est sans doute observée avec inquiétude en Asie et dans les pays du Sud. La hausse soudaine des rendements des obligations du Trésor américain laisse penser qu’une version mondiale de la débâcle britannique de l’investissement piloté par le passif (LDI) est déjà en train de se mettre en place ; dans ce cas, l’effondrement de la valeur des marchés financiers pourrait s’aggraver rapidement à partir de maintenant.
C’est dans ce contexte que la Russie et l’Arabie saoudite font monter les prix de l’énergie, ce qui entraîne une hausse de l’inflation des prix à la consommation et des anticipations de hausses de taux d’intérêt à venir. Les banques commerciales vont presque certainement durcir encore leurs restrictions de crédit. Vus de l’extérieur des États-Unis, tous ces éléments représentent des pressions intolérables sur les systèmes de crédit américain et de la zone euro. Et si la Russie, peut-être suivie de la Chine, décidait de déployer ses réserves d’or afin de garantir la valeur de sa monnaie, ce serait inévitablement le coup de grâce pour le système des monnaies fiduciaires.
[i] Voir https://dtcclearning.com/products-and-services/equities-clearing/sft-clearing.html
[ii] Voir https://www.nysb.uscourts.gov/sites/default/files/opinions/198038_134_opinion.pdf
[iii] Voir l’article de Ronan Manly à l’adresse https://www.bullionstar.com/blogs/ronan-manly/keys-gold-vaults-new-york-fed-part-2-auxiliary-vault/
[iv] Voir https://www.justice.gov/opa/pr/former-jp-morgan-precious-metals-traders-sentenced-prison
[v] Ibid.