Le thème de cet article est la déflation par la dette. Quelle est la probabilité que le recul de la masse monétaire au sens large se poursuive, et, le cas échéant, pour quelles raisons ? Et quelles en seraient les conséquences ?
Les grandes banques centrales ont de plus en plus recours à la gestion des taux d’intérêt comme principal instrument de régulation de la demande. Or l’histoire montre peu de corrélation entre les taux d’intérêt administrés et la croissance du crédit, que reflètent les statistiques de masse monétaire au sens large.
On ne peut que conclure que les banques centrales ont fini par perdre le contrôle des taux d’intérêt et qu’elles sont désormais entraînées par la contraction du crédit des banques commerciales. Le grand dénouement de la bulle du crédit, qui s’est constituée pendant quatre décennies, est alimenté par une crainte croissante du risque de prêt chez les banquiers, aggravée par les récentes faillites de quelques banques importantes. Pour les banquiers, ce n’est plus le temps de la cupidité, mais celui de la peur et de la réduction de leurs engagements d’endettement.
Cet article s’appuie sur l’expérience des années 1970 pour disposer de données empiriques et en développe les causes. Il relève que la dynamique à l’origine de la crise au Royaume-Uni, qui a conduit à l’émission de gilts assortis de coupons supérieurs à 15 %, était à certains égards essentiels moins grave que celle à laquelle font face aujourd’hui les États-Unis et d’autres pays.
Elle ne peut aboutir qu’au déclenchement de pièges de la dette sur les finances publiques et à un transfert de la création de crédit des banques commerciales vers les banques centrales. La dépréciation manifeste de la forme de crédit la plus prioritaire ne fera qu’aggraver les difficultés de financement des États, en augmentant leurs dépenses sociales, en faisant s’effondrer leurs recettes fiscales et en accroissant leurs coûts d’emprunt.
Introduction
Aucun élément ne démontre plus clairement un changement fondamental de la tendance des taux d’intérêt à long terme que le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans, qui a rompu sa tendance baissière de long terme, comme le montre le graphique ci-dessous.
S’il est erroné d’accorder trop d’importance aux relations mécaniques entre les courbes, nous voyons de bonnes raisons de considérer cette rupture de tendance comme un indicateur très important. Elle met fin à la tendance baissière de long terme des taux d’intérêt, favorisée par les politiques de taux de la Fed. Avec le temps, les historiens consigneront peut-être les extraordinaires illusions des responsables de la politique monétaire, qui ont conduit à un piège de la dette et des valorisations qui détruit la monnaie, à juste titre — à moins, bien sûr, que l’histoire ne soit écrite par ces mêmes responsables.
Cela est tout à fait possible, mais il existe une description plus exacte de cet échec politique. Les diverses initiatives des statisticiens pour dissimuler les preuves de la hausse des prix ont pris fin lorsque les banques centrales ont abaissé les taux directeurs à zéro, voire en dessous. Non seulement la méthode statistique a créé l’illusion que l’inflation, telle que définie officiellement, ne posait pas de problème, mais elle a aussi incité les décideurs à comprimer les taux d’intérêt plus vigoureusement afin de faire remonter vers la cible de 2 % un IPC apparemment atone. Avec la pandémie de covid comme justification, la Fed a ramené les taux à zéro et a mené un assouplissement quantitatif d’une ampleur sans précédent pour tenter de comprimer tous les rendements obligataires. Et même avant cela, des taux d’intérêt négatifs, tout à fait illogiques, avaient été introduits au Japon, dans la zone euro et en Suisse.
Si la Fed s’en était tenue à sa politique consistant à ajuster son taux des fonds fédéraux en fonction de l’inflation des prix à la consommation, elle aurait commencé à le relever en avril 2021, lorsque le taux d’inflation de l’IPC(U) est passé à 4,1 %, contre 1,7 % deux mois plus tôt seulement. Mais cet ajustement n’a eu lieu qu’en mars de l’année suivante, lorsque la Fed a relevé la fourchette cible d’un quart de point seulement, à 0,25 %—0,50 %, alors que l’IPC(U) progressait de 8,5 % sur un an.
La version officielle selon laquelle l’inflation était transitoire était sans fondement. Mais ce sont les sanctions contre une Russie belliqueuse, qui se sont retournées contre l’alliance de l’OTAN, qui ont alerté tout le monde sur les conditions d’un effondrement de la valeur du crédit dans les principales monnaies occidentales. En conséquence, les prix de l’énergie, des matières premières, de l’alimentation et à la production, qui augmentaient déjà, ont soudain accéléré. Les banques centrales étaient déconcertées. Elles ne voyaient aucune explication, hormis la situation russe, et l’on soutenait que la Russie serait soit vaincue, soit que son économie s’effondrerait sous les sanctions. L’inflation était toujours jugée transitoire.
Officiellement, elle reste transitoire, mais elle met un peu plus de temps que prévu à revenir à 2 %. Toutes les prévisions étatistes d’inflation des prix partent de ce postulat. Le graphique placé en tête de cet article, montrant la nouvelle tendance haussière des rendements obligataires, dit le contraire. Et plus il faudra de temps pour terrasser le dragon de l’inflation, plus le grand public croira qu’elle risque de devenir permanente et agira en conséquence.
Le discours prononcé par le Gouverneur de la Banque d’Angleterre à la London School of Economics le 27 mars est révélateur de la réflexion de la Banque. Une recherche par mot dans ses seize pages ne révèle qu’une seule mention du crédit, et aucune de la masse monétaire, de M0, 1, 2, 3 ou 4, mais 31 mentions des taux d’intérêt et 13 du taux directeur (Bank Rate). On y relève 27 occurrences de r*, c’est-à-dire le taux d’intérêt hypothétique qui maintiendrait la demande en adéquation avec l’offre. Les modèles néo-keynésiens ne sont mentionnés qu’une fois, et le monétarisme ou le terme « monétariste » pas du tout.
Plutôt que de s’astreindre à décortiquer le jargon des banques centrales, ces recherches par mot constituent un guide utile de la pensée officielle. Et compte tenu de l’absence de références à la masse monétaire et au crédit, ce discours sur la politique monétaire ne portait en réalité pas du tout sur la politique monétaire, bien que celle-ci y soit mentionnée 46 fois. D’après les références, le discours du Gouverneur semble lui avoir été rédigé par dix-sept économistes de la maison, un comité uni par la pensée de groupe qui transparaît dans le texte.[i]
Cette pensée de groupe n’est pas propre à la Banque d’Angleterre. Les procès-verbaux du FOMC de la Fed manquent de même de références au crédit et à la monnaie à propos de la politique monétaire. En revanche, les taux d’intérêt y sont toujours mentionnés à de multiples reprises.
Les croyances erronées sur le rôle des taux d’intérêt
Les banquiers centraux et l’ensemble de la communauté des investisseurs croient que la relation entre les prix et la monnaie est régie uniquement par les taux d’intérêt, comme le révèlent leurs documents de politique monétaire. En d’autres termes, pour contenir l’inflation, que l’establishment définit comme la hausse de l’indice des prix à la consommation, la gestion des taux d’intérêt est l’outil principal, voire le seul. Mais contrairement à la teneur du discours du Gouverneur évoqué plus haut, il n’existe guère, voire aucune preuve empirique à l’appui de cette thèse. On peut soutenir que la seule exception remonte au début des années 1980, lorsque le président de la Fed, Paul Volcker, a porté le taux des fonds fédéraux jusqu’à 19,5 % — mais j’y reviens plus loin.
Les preuves empiriques ne suffisent pas à elles seules : une explication rigoureuse est nécessaire. L’histoire de Volcker ignore la relation réelle entre les taux d’intérêt et le crédit, dont nous pouvons certainement convenir qu’il est le carburant qui alimente à la fois la production et la demande des consommateurs, et qu’il est au cœur des préoccupations des monétaristes. Cette relation est illustrée dans la Figure 1.
Les anticipations de hausse continue des prix, apparues à partir de 1977, ont été étouffées au début des années 1980 par des taux des fonds fédéraux proches de 20 %. Mais le crédit, mesuré par M3, a continué de croître sans fléchir — accélérant même légèrement son rythme d’expansion pour absorber la hausse des charges d’intérêts. La seule conclusion que nous puissions tirer de ce graphique est que, quelle qu’ait été l’évolution des taux d’intérêt, la masse monétaire a continué de s’envoler.
Cependant, le relèvement des taux d’intérêt à des niveaux punitifs a bel et bien réduit les anticipations de hausse des prix, qui menaçaient de saper la confiance dans la monnaie. Mais en dehors de cette mesure extrême, la politique de taux d’intérêt a été un échec total comme moyen de contrôler l’expansion du crédit. Cet échec n’a pas été largement reconnu à l’époque, où l’attention se portait, comme aujourd’hui, sur les conséquences pour les prix.
Mais nous assistons enfin à un début de contraction du crédit bancaire, pour la première fois depuis la Grande Dépression. Il est tentant d’attribuer la contraction actuelle de la masse monétaire au sens large à la forte hausse du taux des fonds fédéraux. Mais le lien n’est qu’indirect et n’a que peu ou rien à voir avec la maîtrise de la perte de pouvoir d’achat du dollar, autrement dit avec la hausse des prix.
En réalité, la contraction du crédit bancaire tient à la prudence croissante des banquiers commerciaux en matière de prêts. Comme l’a montré la faillite de la Silicon Valley Bank, certaines banques avaient investi dans des obligations à moyen et long terme alors que le coût de leur financement était nettement inférieur aux coupons disponibles sur ces obligations. La hausse des taux d’intérêt a ensuite relevé le coût de financement au-dessus des coupons obligataires et entraîné des pertes en capital. Ce fut une conséquence directe des hausses de taux d’intérêt. Par ailleurs, les banques centrales elles-mêmes ont été prises au piège de la même manière, mais à une échelle bien plus vaste. Si SVB a fait faillite, on suppose que les banques centrales sont à l’abri d’une telle défaillance, car elles peuvent aisément étendre leur bilan pour fournir des liquidités.
Mais nous devons à présent examiner la véritable relation entre le crédit et les taux d’intérêt. Ce ne sont pas les variations des taux d’intérêt qui entraînent des variations du crédit bancaire total : c’est l’inverse. Si les banques réduisent le volume de crédit par rapport à la demande, les taux d’intérêt doivent refléter cette pénurie de crédit et ne peuvent que monter. Ce sont les actions collectives des banques commerciales qui poussent désormais les taux d’intérêt à la hausse, et non la politique des banques centrales.
Cela nous conduit à une conclusion préoccupante. Nous traversons actuellement une crise bancaire mondiale, déclenchée en partie par la contraction du crédit bancaire. À moins que l'ensemble des banques ne renonce à sa prudence collective en matière de prêts, les taux d'intérêt ne peuvent que continuer à augmenter, indépendamment des politiques et des souhaits des responsables de la fixation des taux au sein des banques centrales. Et il ne s'agit pas seulement de la prudence des banquiers à l'égard des prêts accordés aux secteurs financiers et non financiers, mais aussi de celle à l'égard des prêts consentis à leurs confrères plus fragiles.
Pour que le système bancaire fonctionne, les déséquilibres de bilan résultant des flux de dépôts doivent être corrigés. Mais dès que la communauté bancaire soupçonne qu'une de ses membres fait l'objet d'une ruée vers les guichets, cette banque se voit tout simplement privée du financement dont elle a besoin.
La méthode conventionnelle pour traiter l'incapacité d'une banque à se financer sur les marchés de gros consiste, pour la banque centrale, à intervenir afin de compenser l'insuffisance de dépôts. Pour une banque, recourir à ce financement n'est pas seulement embarrassant : cela confirme son statut de paria. Northern Rock a fait face à une ruée des déposants en septembre 2007. La Banque d'Angleterre est intervenue, mais malgré son soutien, Northern Rock ne s'est jamais redressée et a été placée sous contrôle public en février suivant.
Il est certain que d'autres banques de toutes tailles sont aujourd'hui en difficulté, tant sur les marchés bancaires nationaux qu'internationaux. C'est une conséquence de la fin de la bulle du crédit, qui donne le ton des relations interbancaires.
Imaginez que vous dirigiez une banque. Dans ce climat de crédit de plus en plus fiévreux, vous serez très attentif au risque de contrepartie. Vous réduirez partout vos plafonds de lignes de crédit sur les marchés de gros. Vous dresserez une liste de banques auxquelles vous ne prêterez pas. Vous réexaminerez vos expositions aux contreparties sur dérivés. Vous céderez toutes les obligations négociables d'échéance supérieure à un an, et vous réviserez la valeur des garanties associées aux prêts.
Vous veillerez à ce que vos taux de dépôt permettent de conserver les dépôts, sans être relevés au point de faire naître des soupçons d'insolvabilité. Et même pour des relations commerciales de longue date, vous chercherez à augmenter vos taux de prêt. Vous espérerez qu'en protégeant vos marges d'intermédiation, vous acquerrez une réputation de gestion saine et prudente. Préserver votre réputation auprès des marchés et des déposants est devenu primordial. Mais surtout, vous prendrez des mesures pour ramener le ratio entre les actifs du bilan et les fonds propres à des niveaux plus prudents.
Alertées par SVB et Credit Suisse, toutes les banques s'efforceront d'atteindre des objectifs similaires. La contraction du crédit se poursuivra partout, à l'exception possible des marchés bancaires déconnectés des marchés financiers occidentaux, tels que la Russie et la Chine.
Dans la zone euro, même une hausse modérée des taux d'intérêt à partir de maintenant entraînera presque certainement une forte contraction de son marché des pensions livrées hypertrophié, souvent adossé à des garanties douteuses. Au travers des bilans bancaires, cela se traduirait par une contraction de l'encours du crédit bancaire dans un système bancaire criblé de créances douteuses dissimulées, et dans lequel les banques d'importance systémique mondiale affichent des ratios actifs totaux/fonds propres supérieurs à vingt. En tant que maître de cérémonie, la BCE est de fait piégée. En outre, alors que l'ensemble de l'eurosystème, composé de la BCE et des banques centrales nationales, présente presque partout des déficits de bilan, les banquiers américains et d'autres pays éviteront, par principe, de prendre de nouveaux engagements et de nouveaux risques de contrepartie avec la zone euro.
Les États-Unis connaissent leur propre crise, étant fortement dépendants des marchés financiers, sur lesquels la Fed s'est appuyée pour préserver la confiance économique. Si la valeur des obligations continue de baisser, les finances publiques fortement endettées se déstabiliseront. Et les entreprises zombies, accablées par une dette improductive, feront faillite, ce qui pourrait entraîner des niveaux de chômage comparables à ceux de la Grande Dépression.
En bref, nous avons dépassé l'ère Volcker et, aujourd'hui, la situation globale de l'endettement est plus grave qu'elle ne l'a jamais été à l'époque moderne. La solution consistant pour les banques centrales à sortir par l'expansion monétaire des conséquences des hausses de taux sans provoquer l'effondrement de leurs monnaies n'est plus envisageable ; c'est une illusion dès lors que l'on comprend correctement les facteurs qui déterminent les taux d'intérêt. Pour comprendre pourquoi, nous devons saisir la réponse à la question posée plus haut sur l'absence de corrélation entre les taux d'intérêt et les quantités de monnaie et de crédit. Alors seulement pourrons-nous mesurer pleinement l'ampleur des erreurs qui sous-tendent les politiques monétaires contemporaines.
Les taux d'intérêt reflètent le temps, et non le coût
S’il est une raison pour laquelle l’État échouera toujours dans sa politique monétaire, c’est l’incapacité de l’esprit bureaucratique à intégrer le temps dans ses décisions. Dans l’économie de marché productive, qui n’est guère plus qu’un nom donné aux actions collectives d’individus qui échangent et de leurs entreprises, le temps est central. Un producteur intègre le temps dans ses calculs de profit, et un consommateur l’intègre dans ses besoins et ses désirs, qu’il veuille quelque chose immédiatement ou qu’il soit prêt à différer son achat. Et parce que la monnaie est le lien entre, d’une part, les revenus et les dépenses et, d’autre part, l’épargne et l’investissement, le temps est également essentiel pour la monnaie. C’est ce fait irréfutable qui conduit à préférer posséder la monnaie plus tôt que plus tard. Et si un acteur humain doit s’en séparer temporairement pour qu’elle lui soit restituée plus tard, il ou elle attendra naturellement une compensation pour la perte de son utilité.
Fondamentalement, c’est ce que représente le niveau général des taux d’intérêt dans l’économie de marché. Il s’agit du facteur de préférence pour le présent, fixé entre les individus qui échangent, qui accorde moins de valeur à la possession future qu’à la possession présente. C’est la toile de fond du taux d’intérêt que les banques doivent verser sur les dépôts pour équilibrer leurs comptes. Il est fondamental dans les calculs d’un chef d’entreprise, car il fixe le taux d’intérêt acceptable pour le financement par emprunt.
À la préférence pure pour le présent, il faut ajouter un élément de risque de contrepartie, de sorte que, lorsque les banques sont jugées risquées, l’écart par rapport à la préférence pure pour le présent s’élargit. Et lorsque les individus qui échangent anticipent une baisse du pouvoir d’achat avant que l’argent dû ne soit restitué, c’est un autre facteur que les déposants doivent prendre en compte.
L’objectif habituel des banques centrales, soit une inflation des prix de 2 %, implique que la rémunération de l’intérêt, pour inclure un élément de préférence pour le présent et de dépréciation monétaire, suggère un scénario de base d’un taux de dépôt compris entre 3 % et 5 %. Nous arrivons à ce chiffre en sachant que, sous l’étalon-or au XIXe siècle, le taux de dépôt était descendu à 3 % sans inflation des prix, une déflation modérée étant peut-être attendue.
Par conséquent, avec un niveau général des prix en dollars qui augmente actuellement d’environ 6 %, les déposants devraient plus naturellement s’attendre à des taux de dépôt à un an d’environ 7 % ou 8 %, après déduction des impôts. On comprend donc pourquoi la Fed est incitée à minimiser l’inflation des prix pour la ramener à l’objectif de 2 %. Et pourquoi, dès lors, l’achat de bons du Trésor américain à un rendement actuel de 3,6 % est présumé par les investisseurs dociles constituer une valeur raisonnable.
Mais, hormis une stratégie de valeur refuge sur les bons du Trésor américain à court terme, rien n’est plus éloigné de la vérité. La tendance à long terme des taux d’intérêt est nettement à la hausse, à mesure que le crédit continue de se contracter et entraîne avec lui les rendements obligataires, et les marchés de la dette risquent de devenir de plus en plus volatils. Ce fut assurément l’expérience d’une situation similaire il y a cinquante ans, qui mérite d’être examinée.
Le financement de la dette dans les années 1970
Le crédit bancaire étant désormais en contraction, ce n’est qu’une question de temps avant que le gouvernement américain constate une hausse sensible de ses coûts de financement. Cela affectera non seulement les perspectives de ses plans de dépenses, mais il existe aussi un risque de périodes de perturbation du financement. S’en remettre à son processus d’adjudication éprouvé pourrait ne plus être judicieux : après tout, le succès des adjudications s’est inscrit dans un contexte de baisse générale des taux d’intérêt et des rendements obligataires, qui garantissait une demande continue de la part des fonds de pension, des compagnies d’assurance et des gouvernements étrangers.
Il vaut vraiment la peine de revenir sur le précédent des années 1970 pour évaluer les conditions de financement à venir, maintenant que la tendance de fond est à la hausse des taux d’intérêt au fil du temps. Les années 1970 furent la dernière période de crise de financement due à la hausse des taux d’intérêt. Mais ce n’est pas le gouvernement américain qui en a le plus souffert, car il enregistrait alors des déficits budgétaires relativement faibles par rapport à la taille de l’économie, le plus important étant un déficit sans précédent de 74 millions de dollars en 1976 (contre 3 131 917 millions de dollars en 2020, soit plus de 42 000 fois le déficit de 1976).
C’est le Royaume-Uni qui a connu des difficultés, mais à une échelle relative bien plus petite qu’aujourd’hui. À intervalles réguliers, la Banque d’Angleterre, agissant pour le compte du Trésor britannique, n’a pas été en mesure de financer son déficit budgétaire, qui a atteint un sommet de 6,9 % du PIB en 1975/76, obligeant le chancelier de l’époque (Denis Healey) à emprunter 3 900 millions de dollars au FMI pour couvrir l’intégralité du déficit. Après cet épisode, les restrictions du FMI sur les dépenses publiques ont plafonné le déficit budgétaire britannique à environ 5 % les années suivantes, et le taux d’inflation des prix, qui avait culminé à 25 % en 1975, est retombé à 8,4 % en 1978. De plus, fin 1973, une crise combinée de l’immobilier commercial et du secteur bancaire, d’une ampleur jamais vue au Royaume-Uni, avait éclaté. Et pendant le marché baissier des actions, entre mai 1972 et fin 1974, l’indice FT 30 Share a chuté de plus de 70 %.
À titre de comparaison, le ratio déficit/PIB des États-Unis s'est établi à 11,6 % en 2020 puis à 10,3 % en 2021, soit près du double de celui du Royaume-Uni au plus fort de sa crise. Alors que des politiques d'inspiration similairement socialiste ont conduit à une crise de la livre sterling il y a quarante-cinq ans, les dangers qui menacent le dollar, potentiellement bien plus grands, ne se sont pas encore concrétisés. Et le FMI ne peut pas venir au secours des États-Unis, comme il l'avait fait pour le Royaume-Uni en 1976.
Point essentiel : la Banque d'Angleterre ne disposait pas des outils nécessaires pour dissimuler l'ampleur réelle de l'inflation monétaire. Aujourd'hui, volontairement ou non, les statisticiens publics et les banques centrales peuvent dans une certaine mesure retoucher les chiffres sans que la presse financière n'y voie goutte. Mais cela ne change rien, sinon que les marchés sont abusés un peu plus longtemps.
Dans la Grande-Bretagne des années soixante-dix, la cause initiale d'une série de crises de financement tenait à ce que la Banque d'Angleterre, sous la pression des responsables politiques, n'avait pas accédé aux demandes du marché en faveur d'une hausse des taux d'intérêt. Cela a envoyé un signal négatif aux détenteurs étrangers de livres sterling, affaibli le taux de change, déclenché des ventes de gilts par des investisseurs étrangers et ravivé la crainte d'une nouvelle inflation importée.
Pendant ce temps, les dépenses publiques se poursuivaient à vive allure (comme décrit plus haut), injectant de la monnaie supplémentaire dans l'économie sans qu'elle soit absorbée par des émissions de dette financées par une épargne réelle. Et à mesure que la livre s'affaiblissait et que les chiffres de la masse monétaire se dégradaient plus rapidement, des taux d'intérêt encore plus élevés devenaient nécessaires pour convaincre les investisseurs institutionnels de souscrire aux nouvelles émissions de gilts. Ces épisodes ont été qualifiés de « grèves des acheteurs ».
Plus on tardait à accepter la réalité, plus le fossé se creusait entre les attentes du marché et la position des autorités. Ce n'est qu'en dernier recours que les responsables politiques et les keynésiens du Trésor britannique jetaient l'éponge. La Banque d'Angleterre avait alors toute latitude pour se financer à sa discrétion. Elle a mis en œuvre ce que le marché des gilts a fini par appeler la stratégie du Grand Old Duke of York, d'après la comptine : « Il avait dix mille hommes. Il les fit monter au sommet de la colline, puis les fit redescendre. » La Banque d'Angleterre relevait les taux d'intérêt jusqu'au sommet de la colline afin d'éliminer du marché toute anticipation de hausse supplémentaire, puis émettait des gilts pour absorber les liquidités d'investissement accumulées, avant de laisser les taux refluer et de les y encourager. C'est ainsi que les gilts 15 % Treasury 1985, 15 ¼ % Treasury 1996 et 15 ½ % Treasury 1998 ont été émis à des moments distincts.
Au sommet de la colline des taux d'intérêt, après l'annonce des conditions du nouveau gilt, la livre sterling, qui s'était affaiblie sous l'effet des ventes étrangères, se redressait. La crise passait, et les chiffres de la masse monétaire se corrigeaient d'eux-mêmes. Paul Volcker, à la Réserve fédérale, a fait quelque chose de comparable en juin 1981 en portant le taux des fonds fédéraux à 19,1 %, sauf que l'objectif visait moins le financement que l'élimination des anticipations d'inflation des prix.
Bien qu'elles soient actuellement ignorées, il existe des similitudes préoccupantes entre l'expérience du Royaume-Uni au milieu des années soixante-dix et la situation actuelle de la Fed. Le déficit budgétaire américain a été et demeure très supérieur à celui qui avait contraint le Royaume-Uni à faire appel au FMI : il a atteint 11,6 % du PIB, soit plus de 42 000 fois le déficit américain de 1976. L'économie américaine, très endettée, étant appelée à être fragilisée par la hausse des taux d'intérêt, les perspectives ne sont pas à la reprise prévue par le Congressional Budget Office, mais à une nouvelle détérioration, exigeant un financement inflationniste continu et de plus en plus rapide.
Et personne n'envisage encore, pour les titres du Trésor américain, des coupons approchant les 15 % observés sur les gilts britanniques dans les conditions similaires des années 1970.
La réponse à la hausse des taux d'intérêt
Il a maintenant été démontré que c'est la contraction du crédit qui fait monter les taux d'intérêt, et non la politique des banques centrales. Après nous être habitués à une expansion continue du crédit adossé à des monnaies fiduciaires, c'est-à-dire dont la valeur n'est ancrée sur rien de matériel, nous devrons apprendre à nous adapter aux conditions d'une contraction du crédit.
Les monétaristes et les néo-keynésiens soutiendraient que la contraction du crédit entraînera une baisse des prix et la déflation. Ils ne semblent pas mesurer les conséquences du fait que des consommateurs au chômage ne produisent plus de biens ni de services. Au contraire, l'effet de levier de la productivité implique que l'offre risque de diminuer plus vite que l'emploi, ce qui provoquerait des pénuries de produits plutôt qu'une baisse des prix. C'est ce qui était manifeste au Royaume-Uni au milieu des années soixante-dix, lorsqu'un chômage élevé s'accompagnait de stagnation économique, la fameuse stagflation.
En outre, les modèles keynésiens comme monétaristes ne laissent que peu ou pas de place à la réaction humaine. Ils ne tiennent pas compte de l'évolution du niveau de confiance des utilisateurs d'une monnaie fiduciaire qui n'est adossée à rien de tangible. Les recommandations de politique monétaire des monétaristes rejoignent au contraire celles des néo-keynésiens : reflationner à outrance pour éviter une récession, voire pire, une dépression.
Abstraction faite des erreurs de l'analyse économique dominante, il est presque certain que les banques centrales feront tout leur possible pour empêcher les statistiques de la masse monétaire au sens large de se contracter. Et si elles affichent haut et fort leur indépendance vis-à-vis des gouvernements, elles ont pour devoir premier d'en assurer le financement.
Les répercussions de la hausse des taux d'intérêt entraîneront sans aucun doute une augmentation des déficits budgétaires publics. Les recettes fiscales diminueront et les dépenses sociales augmenteront. Et dans la mesure où la monnaie perdra de sa valeur, l'indexation des dépenses sociales et les obligations indexées sur l'inflation représenteront des charges supplémentaires.
Les dangers de la hausse des taux d'intérêt
Nous abordons à présent les conséquences de la hausse des taux d'intérêt sur le financement des États. Il ne fait guère de doute que, à mesure que les taux montent et que le coût du financement de la dette augmente avec eux, les gouvernements se trouveront incapables d'échapper au piège de la dette.
Selon la Banque des règlements internationaux, la dette publique centrale des économies avancées s'établissait en septembre dernier à 103,3 % du PIB. Elle était de 112,6 % aux États-Unis, de 100,8 % au Royaume-Uni et de 93,1 % dans la zone euro. L'Italie était à 147,2 %, la Grèce à 178,8 % et le Japon à 228,3 %. Dans tous les cas, les ratios de dette publique totale, dette hors périmètre central incluse, sont encore plus élevés.[ii]
En 2010, deux économistes réputés (Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff) ont conclu qu'au-delà d'un ratio de dette publique sur PIB de 90 %, il devient extrêmement difficile pour une nation de sortir de son endettement par la croissance. Pour de nombreux pays, ce Rubicon a été franchi peu après. Maintenant que la tendance de long terme à la baisse des taux d'intérêt s'est brutalement inversée, le raisonnement de Reinhart et Rogoff est sur le point d'être mis à l'épreuve.
On ne comprend pas encore largement que la contraction du crédit bancaire fait monter les taux débiteurs, et que ceux-ci ne relèvent plus de la politique monétaire. La Fed semble le pressentir, car elle a déplacé son attention du contrôle des taux à court terme vers la compression des rendements du Trésor sur les échéances plus longues, au moyen de son Bank Term Funding Programme (BTFP). Le BTFP permet aux banques de remettre des titres du Trésor et d'agences en garantie, à leur valeur de remboursement et sans décote, en contrepartie d'un prêt de la Fed d'un an. Bien que le coût de ce financement soit lié à des taux supérieurs aux coupons de la dette existante, il permet à une banque d'acheter cette dette sur le marché avec une décote importante. Rapporté au coût du financement, le profit est substantiel, à moins que cet arbitrage ne fasse nettement baisser les rendements des titres du Trésor et d'agences.
Une banque qui tire profit de ce dispositif se contente de réinvestir les prêts accumulés auprès de la Fed dans des bons du Trésor à court terme et d'autres effets dont le rendement est actuellement similaire au coût du financement. Du point de vue du Trésor américain, les intérêts sur la nouvelle dette sont sensiblement réduits et le profil d'échéance de sa dette peut être allongé. Du point de vue de la Fed, la crise de valorisation au prix de marché qui a provoqué l'effondrement de Silicon Valley Bank est évitée. Mais le BTFP n'est guère plus qu'une tactique dilatoire.
Les banques qui consacrent à cette activité un espace de bilan précieux substitueront de la monnaie de la Fed aux déposants comme source de financement. Conformément aux règles de ratio de financement stable net de Bâle III, les déposants importants risquent de plus en plus d'être écartés. Par conséquent, tandis que la Fed s'emploie à manipuler le marché obligataire, la demande du marché portera sur le remplacement des dépôts : les gros dépôts migreront vers les bons du Trésor et instruments similaires.
Cela s'inscrit dans un processus par lequel le crédit bancaire commercial en contraction sera remplacé par un crédit de banque centrale en expansion. Tout crédit, qu'il soit consenti entre particuliers ou entre particuliers et leurs banques, tire sa valeur du crédit de banque centrale contre lequel il est échangeable sous forme de billets de banque. C'est l'expansion du crédit de banque centrale qui a le plus d'incidence sur la valeur des monnaies en termes de biens et de services.
Résumé et conclusion
Il semble extraordinaire que le lien entre les variations des quantités de monnaie et de crédit, que résument les statistiques monétaires fondées sur les dépôts, et les taux d'intérêt soit totalement ignoré des gouvernements, des autorités monétaires et de l'ensemble de l'establishment de l'investissement. Telle est pourtant bien la situation aujourd'hui. Et personne ne semble s'attendre à beaucoup plus qu'une hausse de quelques points de base des taux d'intérêt mondiaux avant qu'ils ne reculent.
Par ailleurs, la hausse des prix mesurée par l'IPC a pris au dépourvu les responsables de la politique économique. Il ne faut pas non plus s'étonner que la situation actuelle continue d'être analysée à travers un prisme néokeynésien, alors que nous savons que ce sont les erreurs keynésiennes qui nous ont conduits à la crise actuelle. Cette crise est désormais celle de pièges de la dette qui se dessinent, non seulement pour le gouvernement américain, mais pour les gouvernements de presque toutes les autres grandes juridictions.
La croyance keynésienne selon laquelle la gestion économique et monétaire par l'État serait supérieure aux marchés libres est appelée à être démentie par la réalité du marché, que l'on ne peut réprimer que jusqu'à un certain point. Elle a conduit les épargnants à devoir accepter des rendements négatifs profonds, et de plus en plus profonds, sur leurs placements obligataires. Jusqu'à présent, ils ont consenti à se laisser dépouiller par ce moyen, mais cela ne pourra pas durer encore très longtemps. Lorsqu'il deviendra évident que l'inflation des prix n'est qu'un indicateur de la dépréciation monétaire, et que cette dépréciation ne peut que se poursuivre, ces taux profondément négatifs ne permettront plus de financer les dépenses publiques inconsidérées.
L'ampleur d'une crise des taux d'intérêt et du marché obligataire pour le dollar, en tant que monnaie de réserve, semble être gravement sous-estimée. L'apparition soudaine d'une inflation des prix galopante l'an dernier a conduit à établir des comparaisons timides entre la situation actuelle et celle des années 1970. Mais, jusqu'à présent, rien n'indique vraiment que ces comparaisons soient prises suffisamment au sérieux.
Si elles l'étaient, les analystes devraient conclure que les événements communs avec les années 1970, qui ont entraîné des rendements obligataires nominaux élevés et des coupons supérieurs à 15 % sur les gilts britanniques, sont potentiellement bien plus déstabilisants aujourd'hui qu'à l'époque. Dans ce cas, le monde est au bord d'un important marché baissier des actifs financiers, provoqué par la normalisation des cours obligataires mondiaux, qui passeraient des taux réels profondément négatifs actuels à des niveaux reflétant véritablement la détérioration des finances publiques. La valeur de tous les actifs financiers sera fragilisée par cet ajustement.
Il est de plus en plus difficile d'entrevoir une issue à ces difficultés, et l'espoir keynésien que la croissance économique réglera le problème de la dette est tout simplement naïf. En 2010, des économistes respectés (Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff) ont conclu qu'au-delà d'un ratio dette publique/PIB de 90 %, il devient extrêmement difficile pour un pays de sortir de son endettement par la croissance. Les économies avancées affichant en moyenne des ratios dette/PIB nettement supérieurs à 90 %, des pièges de la dette sont prêts à se refermer sur les gouvernements presque partout.
Dans les économies très endettées dont la monnaie est fiduciaire, il ne peut y avoir qu'une seule issue : dès que l'une tombera en crise, les autres suivront. Le coût, en termes d'accélération des dépréciations monétaires, conduira également à la destruction de la confiance du public dans leurs monnaies. Et avec un ratio de dette publique centrale rapporté au PIB de 112,6 %, les États-Unis et leur dollar figurent parmi les économies susceptibles d'être déstabilisées, le dollar étant détenu en excès par des étrangers qui commencent déjà à le vendre et qui transmettent le risque à toutes les monnaies considérant le dollar comme leur principale monnaie de réserve.
On ne peut que conclure que l'ajustement à la réalité du marché sera probablement plus violent que tout ce que l'on a connu dans les années 1970.
[i] Voir https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/speech/2023/march/supply-matters-speech-by-andrew-bailey-at-lse.pdf?la=en&hash=EE6F9EEBE7BF13B3076B125AA34A9C170D3F3793
[ii] Voir stats.bis.org/statx/srs/table/f5.4