Personne ne parle du déficit commercial américain pour l’exercice en cours, mais il devrait atteindre un nouveau record, entraînant de nouvelles séries de sanctions commerciales et de mesures protectionnistes.
Dans cet article, j’explique pourquoi l’hypothèse des déficits jumeaux devrait s’appliquer, compte tenu d’un déficit budgétaire probable de 3 000 milliards de dollars et d’un taux d’épargne négatif.
Dans la mesure où le contexte politique exige du protectionnisme, les prix à la consommation augmenteront davantage qu’ils ne l’auraient fait autrement. En d’autres termes, le pouvoir d’achat du dollar est de nouveau menacé de recul. Pour les responsables politiques confrontés au financement d’un déficit budgétaire qui s’envole, la baisse de la valeur du crédit en dollars, alors que l’Amérique entre dans une récession qui s’annonce profonde, constitue le pire scénario. Hormis les acheteurs dociles des centres financiers offshore, les grands détenteurs deviennent vendeurs, non seulement de dollars, mais aussi de titres du Trésor américain.
La récession qui s’installe est mondiale, et l’époque où la balance des paiements en dollars restait équilibrée malgré d’importants déficits commerciaux est probablement révolue. L’envolée des déficits commerciaux de nations dépensières, à l’heure où le commerce international se contracte, engendrera d’énormes pressions, et quelque chose devra céder. Et ce quelque chose se révélera hautement inflationniste.
Il s’agit d’un vent contraire attisé par des considérations géopolitiques, qui menace d’importantes positions longues en dollars détenues hors des États-Unis. Aux dollars et placements en dollars détenus sur le territoire américain, soit 33 000 milliards de dollars au total, s’ajoute une exposition supplémentaire offshore sous forme de contrats de change à terme, d’opérations de change au comptant et de swaps de devises. Si l’on y ajoute les euro-obligations, le crédit total en dollars dépasse 125 000 milliards de dollars, soit plus de quatre fois et demie le PIB des États-Unis.
La nouvelle tendance baissière de l’indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux marque-t-elle le début de l’effondrement final du dollar ? Dans les mois à venir, des positions longues massives en dollars seront vraisemblablement dénouées, non seulement par les acteurs du commerce d’import-export, mais aussi par des spéculateurs ayant échangé des yens et des euros contre des dollars, qui chercheront à solder leurs positions avant que les pertes de change ne s’accumulent.
Cette situation est susceptible d’anéantir en très peu de temps toute la valeur du crédit en dollars.
Le contexte des guerres commerciales
Il ne fait guère de doute que les États-Unis tendent de plus en plus vers l’autarcie en matière de commerce. Cela semble s’inscrire dans une tendance plus large, les chaînes d’approvisionnement complexes qui s’étendent sur des territoires étrangers étant de plus en plus perçues comme un risque politique et commercial. La diversification des approvisionnements a véritablement débuté avec la financiarisation des marchés de capitaux occidentaux au milieu des années 1980, parallèlement à l’adoption des méthodes japonaises de production et de gestion des stocks en flux tendu. Dans les économies avancées, les capitaux étaient réorientés des activités non financières vers les activités financières. Dans le même temps, il était bien moins coûteux et bien plus rapide pour les industriels d’implanter et d’exploiter des usines en Asie du Sud-Est que d’investir dans des projets similaires dans leur pays.
Aucun syndicat n’entravait la modernisation de la production, et une main-d’œuvre non qualifiée, apprenant vite et capable de faire fonctionner des machines automatisées, était aisément disponible. Une usine pouvait être opérationnelle en un ou deux ans en pleine jungle, en partant de zéro, alors qu’en Occident, la construction d’installations de production, de la planification à la production finale, était de plus en plus bureaucratique et chronophage.
La Chine a été l’une des principales bénéficiaires de ces investissements étrangers, qui ont révolutionné son économie après des décennies d’isolement maoïste. Le Parti communiste a saisi les opportunités offertes par le capitalisme. Comme d’autres économies développées, l’Amérique a d’abord accueilli favorablement la conversion de la Chine au capitalisme et son intégration dans l’économie mondiale. C’était une source supplémentaire de capacités de production bon marché pour les intérêts économiques américains, et elle était extrêmement rentable. La forte culture de l’épargne en Chine a financé la production, la construction et le développement technologique nationaux. Conscient qu’il était judicieux de diversifier les risques liés à son statut de principale source de biens bon marché du G7, son gouvernement a tourné son attention vers les perspectives de développement offertes en Asie, ainsi que vers celles de ses fournisseurs de matières premières et d’énergie situés ailleurs.
Le développement progressif de la Chine a fini par marcher sur les plates-bandes des Américains, atteignant son paroxysme sous l’administration du président Trump. Trump avait été élu sur la promesse émotionnelle de rapatrier la production américaine, ce qui marquait le début de l’autarcie des États-Unis. La Chine est devenue la cible de droits de douane discriminatoires, censés réduire le déséquilibre de la balance commerciale entre les deux nations. Dans sa volonté de rendre à l’Amérique sa grandeur (« Make America Great Again ») et en niant les avantages que la Chine procurait aux consommateurs américains, Trump s’est lancé dans une guerre commerciale de plus en plus hostile à la Chine.
Ce nouveau conflit commercial une fois engagé, le gouvernement américain s’est également inquiété de plus en plus de la menace que la Chine faisait peser sur le leadership technologique des États-Unis. En 2015, dans le prolongement de son treizième plan quinquennal, la Chine a confirmé un objectif officiel, inscrit dans un plan de vingt-cinq ans : passer du statut de fabricant de biens destinés à l’exportation à celui d’économie fondée sur la technologie. L’erreur a été de déclarer ouvertement que les entreprises chinoises seraient favorisées et les entités étrangères exclues.
Dans le contexte d’une guerre commerciale naissante, c’était pour le moins peu diplomatique. Et pour Trump, c’était un signal d’alarme. Les Américains se considéraient comme les leaders mondiaux de la technologie et étaient hypersensibles à toute menace pesant sur leur position. Une campagne de propagande antichinoise s’en est suivie, dénonçant la politique de la Chine à l’égard des Ouïghours, qui n’avait jusqu’alors guère retenu l’attention. Le gouvernement chinois a été présenté comme malfaisant, et l’Amérique comme se tenant sur le terrain supérieur de la démocratie et de la morale.
Les Américains se sont notamment concentrés sur le succès remarquable de Huawei dans le développement de la technologie mobile 5G. Ils ont émis un mandat d’arrêt visant Meng Wanzhou, fille du fondateur de Huawei, soupçonnée d’avoir violé les sanctions américaines contre l’Iran. Après une assignation à résidence à Vancouver, le temps que les avocats débattent de l’affaire, toutes les charges contre elle ont finalement été abandonnées en septembre 2021.
Début 2020 sont arrivés le covid et ses confinements. Le covid a été rapidement attribué à un marché d’animaux vivants de Wuhan, ou, selon une autre hypothèse, à une fuite de l’Institut de virologie de Wuhan. Une fois de plus, ce partenaire commercial « déloyal », prétendument responsable de la destruction de la production américaine, se retrouvait dans la ligne de mire politique de l’Occident.
Les perturbations des chaînes d’approvisionnement qui ont suivi ont mis beaucoup de temps à être résorbées et ont durement touché les entreprises américaines disposant d’activités de production dans le monde entier. Une tendance à réduire la dépendance à l’égard de la fabrication et de l’assemblage à l’étranger s’est amorcée, au point qu’au troisième trimestre de cette année, la Chine a enregistré sa première sortie nette d’investissements directs étrangers.
Alors que les Américains menaient l’Occident dans l’accusation de la Chine pour des problèmes de leur propre fabrication, la Chine a fait l’expérience de la folie que représente la dépendance économique à l’égard des exportations vers l’Amérique et son alliance militaire occidentale.
C’était une question que ses treizième et quatorzième plans quinquennaux avaient abordée, la Chine cherchant à réduire sa dépendance économique à l’égard des exportations vers l’Occident. Et lorsque le président Trump a engagé sa guerre commerciale et technologique contre la Chine, celle-ci a répondu en renforçant ses liens avec la Russie, et ensemble elles ont constitué une sphère d’influence qui englobe la majeure partie de l’Asie et de l’Europe de l’Est, et s’étend aux liens commerciaux de la Chine en Afrique et en Amérique latine, où elle détient désormais des intérêts commerciaux substantiels.
En menant une guerre commerciale contre la Chine, l’Amérique a favorisé une alliance entre deux adversaires géopolitiques. Le contrecoup de la politique commerciale américaine a compromis son influence sur plus de 60 % de la population mondiale. Les échecs répétés des politiques militaire et commerciale de l’Amérique ont aussi été l’une des principales motivations de la provocation des États-Unis envers la Russie à propos de l’Ukraine, lors de la révolution orange de 2004-2014.
Une fois encore, l’Amérique a commis l’erreur de répondre en imposant des sanctions commerciales et de paiement à la Russie. Les 60 % du monde ont observé, sans prendre parti, mais avec une compréhension suffisante de l’échiquier diplomatique pour réaliser que les Américains perdaient le Grand Jeu. Et le partenariat Chine-Russie, désormais rejoint par l’Iran et l’Arabie saoudite, est devenu de plus en plus déterminé à se passer du dollar comme monnaie de règlement des échanges.
Loin de tirer les leçons des erreurs de Trump dans la conduite d’une guerre commerciale, l’administration du président Biden la poursuit, certes avec moins d’agressivité. Trump et ses conseillers commerciaux croyaient à tort pouvoir faire plier la Chine en matière commerciale. Mais, comme le montrera cet article, le déficit commercial des États-Unis vis-à-vis de la Chine et d’autres pays est un problème qu’ils ont eux-mêmes créé : il est le jumeau du déficit budgétaire du gouvernement américain.
La théorie des déficits jumeaux postule que le déficit commercial augmentera avec le déficit budgétaire, à moins que les Américains n’accroissent leur épargne au détriment de la consommation immédiate. Mais il est plus probable que les familles américaines en difficulté, entrant dans une récession économique, continueront de puiser dans leur maigre épargne, ce qui aura vraisemblablement pour effet d’aggraver le déficit commercial.
L’Amérique est un Don Quichotte des temps modernes, qui charge les moulins à vent du commerce. L’objet de cet article est d’expliquer pourquoi il en est ainsi, ainsi que les conséquences pour l’économie américaine et le dollar.
L’identité comptable nationale
Depuis un certain temps, les économistes partent du principe que, toutes choses égales par ailleurs, la relation entre les déficits jumeaux est régie par l’identité comptable nationale suivante :
Déficit commercial @ Déficit budgétaire — (Épargne—Investissement en capital).
Par conséquent, selon l’équation, le déficit budgétaire doit être couvert par une hausse de l’épargne des consommateurs supérieure à l’investissement en capital, faute de quoi il en résultera un déficit de la balance commerciale. Et si le niveau de l’épargne nette reste inchangé, le déficit budgétaire devrait être proche du déficit commercial.
L’équation doit être confirmée en retraçant les flux de paiement. Nous devons d’abord convenir que, qu’il soit créé par les banques ou par la banque centrale, un excédent de crédit ne provenant pas de l’épargne nette est inflationniste. Le déficit budgétaire est l’une des principales sources de ce crédit inflationniste. Dans le même temps, la production nationale de biens et de services est au départ insuffisante pour répondre aux dépenses supplémentaires des consommateurs.
L’écart d’offre créé par l’excès de crédit injecté dans l’économie à la suite d’un déficit budgétaire ne peut être comblé que par une hausse des prix unitaires et un accroissement des importations. En supposant un décalage dans l’augmentation des coûts de production, les entreprises nationales peuvent réagir en accroissant leur capacité de production, en investissant dans des biens intermédiaires et des matières premières importés de l’étranger. C’est pourquoi l’investissement en capital est une composante nécessaire de l’équation ci-dessus.
Avec des chaînes d'approvisionnement diversifiées, les investissements de capitaux ont, au cours des dernières décennies, renforcé la production à l'étranger plutôt que sur le territoire national. Cela a réduit les pressions sur les coûts de production, ce qui indique qu'un déficit commercial croissant constitue une soupape de sécurité importante face aux pressions inflationnistes. Cela suppose toutefois un taux de change stable, dont le dollar a bénéficié de manière unique en raison de son statut de monnaie de réserve et de la demande dont il fait l'objet pour financer et régler un commerce international en expansion.
En apparence, et étant donné que les citoyens américains sont peu susceptibles d’accroître leur épargne dans le difficile contexte économique actuel, le déficit commercial de l’exercice en cours devrait augmenter au même rythme que le déficit budgétaire. Après correction des artifices comptables relatifs à l’annulation des prêts étudiants, rejetée par la Cour suprême, le déficit budgétaire du dernier exercice s’élevait à environ 2 000 milliards de dollars, dont 48 % de charge d’intérêts de la dette. Durant l’exercice en cours, la période précédant une élection présidentielle ne peut que favoriser davantage les dépenses déficitaires, et, avec une économie américaine stagnante, voire pire, un déficit de dépenses supérieur à 1 500 milliards de dollars est probable, les intérêts de la dette portant en outre le total à environ 3 000 milliards de dollars.
L’hypothèse des déficits jumeaux suggère que le déficit de la balance commerciale tendra vers un chiffre similaire à celui du déficit budgétaire. Et ce, malgré le fait que les entreprises américaines rationalisent leurs chaînes d’approvisionnement mondiales, cherchant vraisemblablement à les ramener au moins en partie sur le sol américain et à réduire leur exposition à la Chine. Mais avant d’examiner les implications, nous devons examiner les éléments probants permettant de savoir si l’hypothèse des déficits jumeaux se vérifie en pratique. Le graphique ci-dessous représente les déficits jumeaux, l’épargne étant ajoutée au déficit budgétaire conformément à la théorie qui sous-tend ces déficits.
On notera que, jusqu’en 2019, une tendance commune existait, bien que la corrélation ne fût pas étroite. Cela pourrait s’expliquer par plusieurs facteurs, comme la crise Lehman, qui a entraîné une forte hausse du déficit budgétaire en 2009‑2010. L’arrêt de l’économie lié au Covid en 2020 a également fait fortement augmenter le déficit budgétaire, tandis que les défaillances des chaînes d’approvisionnement limitaient sévèrement les importations. À cette époque, l’épargne a fortement augmenté.
L’épargne est un chiffre dérivé, correspondant à la différence entre le revenu national et la consommation enregistrée, deux chiffres probablement peu fiables. Le revenu n’est pas toujours déclaré, et la consommation se limite généralement aux éléments du PIB, c’est-à-dire aux biens et services neufs, à l’exclusion des articles d’occasion. Cela est devenu particulièrement pertinent pendant et après les confinements liés au Covid, lorsque des biens d’équipement d’occasion, tels que les véhicules automobiles, se sont substitués à leurs équivalents neufs, tout simplement indisponibles.
Un autre problème est devenu aigu depuis la flambée des coûts d’emprunt du gouvernement américain : il s’agit des intérêts de la dette, qui sont versés au système financier et exclus du PIB. Pour cette raison, utiliser les déficits en proportion du PIB dans le calcul est une erreur.
Le calendrier pose également problème, avec un décalage probable entre les variations du déficit budgétaire et celles du déficit commercial. Un effet de délai de type Cantillon est toujours à prendre en compte, bien qu’on ne sache pas combien de temps il faut pour que la dilution du crédit se reflète pleinement dans la hausse des prix. Mais nous pouvons être certains que, lorsque le déficit budgétaire augmente, le déficit commercial suivra la tendance du premier au lieu de coïncider avec elle.
La théorie des déficits jumeaux a été critiquée par des économistes respectés. Par exemple, Kim et Roubini (2008)[i] sont parvenus à la conclusion inverse : la divergence des deux déficits serait la norme aux États-Unis, une réduction du déficit budgétaire entraînant une hausse du déficit commercial. Mais plutôt que de lier directement les deux déficits, il est plus judicieux d’admettre que d’autres facteurs sont à l’œuvre, tels que le calendrier, la subjectivité pure des prix et les écarts entre le déficit commercial et la balance des paiements.
Par conséquent, leur approche ne parvient pas à réfuter la thèse fondamentale du déficit jumeau. Après tout, il s'agit d'une hypothèse qui dépasse la modélisation statistique, les hypothèses retenues entre PIB nominal et PIB réel (de plus en plus faussées par l'exclusion des paiements d'intérêts du PIB) et l'application de modèles de vecteurs autorégressifs. Avec ces statistiques incomplètes, on peut tout prouver, sauf la vérité. Le graphique ci-dessus illustre clairement une tendance commune à ces deux déficits ; or, compte tenu des statistiques très subjectives qui les sous-tendent, la corrélation ne pouvait pas être démontrée de manière étroite.
Par ailleurs, la meilleure approche, et de loin, consiste à comprendre le rôle du crédit (ce que peu d'économistes reconnus font) et à en retracer l'origine et l'utilisation, ce que fait le présent article. C'est sur cette base que le concept de déficit jumeau constitue un point de départ pour comprendre les conséquences économiques d'un déficit budgétaire important.
En effet, sur vingt ans de statistiques gouvernementales et de comptabilité créative du Trésor, l'écart entre les deux déficits s'est élevé à 523 milliards de dollars, soit un dépassement de 28 % du déficit budgétaire total par rapport au déficit commercial total. La corrélation n'est pas étroite, mais, compte tenu des facteurs statistiques exposés ci-dessus, elle suffit à étayer l'hypothèse.
Le rôle de l'épargne
La conséquence d'un déficit budgétaire non financé par l'épargne est la dépréciation du crédit. Si le déficit budgétaire est financé par l'épargne, c'est au détriment de l'investissement en capital destiné à la production du secteur privé. Et si le déficit budgétaire est financé par un surcroît d'épargne, la consommation des ménages est freinée en conséquence et l'inflation des prix se modère. Cet effet est particulièrement visible dans les économies tirées par l'épargne, comme la Chine et le Japon, où l'inflation des prix à la consommation est nettement inférieure à celle des économies tirées par la consommation. En outre, selon la théorie du déficit jumeau, lorsque l'épargne est suffisamment élevée, elle peut transformer un déficit budgétaire en excédent commercial ; là encore, les exemples du Japon et de la Chine le confirment.
Les États-Unis en sont très loin. Le graphique ci-dessous présente l'estimation de la FRED de Saint-Louis du taux d'épargne annuel moyen, qui est récemment retombé à 3,3 %.
Cependant, ces estimations ont été révisées au fil du temps, ce qui a eu pour effet de masquer les périodes où le taux d'épargne était devenu négatif. Le graphique suivant montre comment le taux d'épargne est tombé nettement en territoire négatif en 2005, avant que la série ne soit révisée en 2014.
Un taux négatif traduit un recours accru au crédit à la consommation, tel que les découverts, les cartes de crédit et les prêts automobiles. Si les statisticiens du Bureau of Economic Analysis n'avaient pas révisé leur méthode statistique, on pourrait soutenir que le taux d'épargne actuel ne serait pas de 3,3 %, mais proche de zéro, ce qui concorde avec les observations des marchés du crédit. Et comme les statistiques officielles excluent du PIB des dépenses considérables, le PIB étant censé ne recenser que les achats de biens et services neufs par les consommateurs, le taux d'épargne réel est presque certainement très nettement négatif.
Ce point est d'autant plus pertinent que l'épargne est le principal élément de compensation entre les deux déficits. On peut probablement écarter tout investissement en capital supplémentaire comme facteur additionnel, car le crédit bancaire se contracte, les banques réduisent le risque de leurs bilans et l'économie américaine, une fois corrigée des dépenses publiques improductives supplémentaires, est probablement en récession. Par conséquent, tout laisse fortement penser que le déficit commercial américain augmentera sensiblement au cours de l'exercice budgétaire en cours, qui s'achève fin septembre 2024.
Les conséquences sur les prix
Les pressions exercées sur le déficit commercial américain par un déficit budgétaire en forte hausse risquent de conduire à des restrictions croissantes du commerce. À l'heure où la hausse des taux d'intérêt et la contraction du crédit bancaire conduiront inévitablement à une récession plus profonde et à une multiplication des faillites d'entreprises, la tentation sera trop grande pour les responsables politiques de désigner des coupables étrangers. De même que le président Hoover a promulgué le Smoot-Hawley Tariff Act en 1930, alors que l'économie américaine s'effondrait, il serait surprenant que cette erreur ne soit pas répétée en 2024 dans des conditions similaires. Et elle ne visera pas la seule Chine. Tout indique que l'économie américaine est entrée dans une période d'autarcie, qui pourrait même s'accentuer si le président Trump parvenait à redevenir le prochain président des États-Unis.
Il est clair qu’une telle mesure renchérirait le prix moyen des biens pour le peuple américain. Mais cela ne tient pas compte des variations du pouvoir d’achat du dollar. On peut supposer qu’en isolant l’Amérique du commerce international, un excédent de dollars détenus par des étrangers pèserait sur les marchés des changes : selon le système international de suivi des capitaux du Trésor américain lui-même, les étrangers détiennent 33 000 milliards de dollars de titres négociables et de dépôts à court et à long terme, auxquels il faut ajouter les avoirs en dollars détenus dans des banques non américaines, estimés par la Banque des règlements internationaux à 85 000 milliards de dollars supplémentaires, ainsi que 10 000 milliards de dollars d’euro-obligations. Cela représente un crédit libellé en dollars totalisant près de 130 000 milliards de dollars, soit plus de 4,5 fois le PIB des États-Unis. En cas de panique, le dénouement de cette colossale montagne de crédit en dollars pourrait détruire complètement le dollar, et l’on ne saurait écarter une panique provoquée par le retrait de l’Amérique du commerce international en pleine récession économique mondiale.
Il va de soi qu’une telle panique se traduirait par une envolée des prix des biens libellés en dollars. Mais même sans cette panique, un effet sur les prix est probable si le gouvernement américain parvient à restreindre sévèrement les importations alors que les déficits budgétaires augmentent sensiblement. Pour en évaluer l’impact, supposons que le commerce international à destination et en provenance des États-Unis cesse entièrement, et que la relation entre les deux déficits soit ainsi supprimée.
Dans ces circonstances, le déficit budgétaire, qui devrait atteindre environ 3 000 milliards de dollars, entraînera une augmentation d’environ 14 % de la quantité de dollars dans la masse monétaire M2. Les monétaristes soutiendraient qu’avec le temps, cette augmentation conduira à une hausse du niveau général des prix de même ampleur. Mais cela ne tient pas compte de la pénurie de biens importés, ou de biens soumis à des droits de douane punitifs, qui, même sans aucune subjectivité dans les prix, pourrait faire grimper nettement plus haut le taux d’inflation des prix à la consommation.
Cela suppose donc que les consommateurs n’introduisent aucune subjectivité dans les prix. Il est probable que, face à un nouveau cycle d’inflation des prix, les consommateurs commenceront à acheter des biens avant que les prix n’augmentent encore davantage. L’épargne serait de plus en plus entamée et les circuits du crédit à la consommation sollicités, ce qui rendrait le taux d’épargne encore plus négatif (c’est presque certainement déjà le cas). Inévitablement, les taux d’intérêt augmenteraient, les banques commerciales limiteraient leurs engagements à mesure que leurs emprunteurs manqueraient à leurs obligations, et le piège de la dette dans lequel le gouvernement américain est déjà pris détruirait complètement les finances publiques.
Nous pouvons donc conclure que supprimer le phénomène des déficits jumeaux, même partiellement, au moyen de barrières commerciales destinées à protéger la production nationale aurait pour conséquence inévitable d’accélérer l’inflation des prix et de faire s’effondrer le pouvoir d’achat intérieur du dollar. Il est presque certain que les détenteurs étrangers de crédit en dollars anticiperont ces évolutions en vendant des dollars et en liquidant leurs investissements en dollars.
La balance des paiements et l’exposition au crédit en dollars
Depuis la Seconde Guerre mondiale, le dollar est soutenu par son statut de monnaie du commerce international. En effet, depuis les années 1950, des banques non américaines créent du crédit en dollars en dehors du système bancaire américain, à l’origine pour tirer parti de la Regulation Q, qui limitait les taux d’intérêt que les banques américaines pouvaient verser à leurs déposants. La création de crédit en dollars offshore s’est accélérée après la suspension de Bretton Woods en 1971.
Comme indiqué plus haut, les quantités de dollars onshore et offshore (eurodollars) sont devenues extrêmement élevées ; on estime qu’elles se répartissent entre 33 000 milliards de dollars onshore, 85 000 milliards offshore et 10 000 milliards supplémentaires en euro-obligations. Les marchés internationaux considèrent actuellement que la détention de ces avoirs est devenue la position par défaut, et que détenir d’autres devises et des soldes bancaires libellés dans ces devises représente un risque relatif. Cela a incité les partenaires commerciaux de l’Amérique à conserver les paiements en dollars, comblant l’écart entre la balance commerciale et la balance des paiements. Mais on observera que le crédit total en dollars existant est nettement supérieur à l’écart cumulé entre ces balances.
Cela tient en partie au fait que des opérateurs du commerce international souhaitent détenir des réserves de change et que d’autres ont une exposition d’investissement à des actifs financiers libellés en dollars. Mais l’élément de loin le plus important est constitué des soldes bancaires spéculatifs et des positions prises par des non-banques. Et ce sont eux qui apparaissent dans les comptes en dollars des banques non américaines.
Le chiffre de 85 000 milliards de dollars mentionné plus haut correspond à la situation à la mi-2022, qui a nourri un article publié par la Banque des règlements internationaux (Claudio Borio et al)[ii]. Il représente les engagements de change des banques et non-banques non américaines, illustrés par la ligne verte du premier graphique ci-dessous, sous forme de swaps et d’engagements à terme comportant des dollars d’un côté.
Depuis lors, il est probable que ce total ait continué de croître, traduisant une accumulation de swaps de change sortant du yen et de l’euro vers le dollar, comme le suggère la forte hausse de l’indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux depuis l’enquête triennale de la BRI sur les produits dérivés, sur laquelle reposent les estimations de Borio.
S’agissant de produits dérivés, la plupart de ces obligations de crédit figurent hors bilan, mais elles n’en demeurent pas moins des engagements pour leur montant total. Le graphique central en indique les échéances : près de 80 % sont à un an ou moins, et, parmi celles-ci, le texte de Borio révèle qu’environ 70 % arrivaient à échéance en une semaine et 30 % du jour au lendemain. Quelles que soient les échéances, seules des conventions comptables permettent de comptabiliser ces obligations sur la base de leur valeur de marché nette dans le cas des swaps de change et de devises, tandis que les engagements à terme sont comptabilisés au moment du règlement.
C’est dans ces totaux que s’inscrivent les flux spéculatifs mondiaux : les fonds spéculatifs et autres arbitragistes échangent des devises à faible taux d’intérêt contre des devises mieux rémunérées afin d’exploiter les écarts de rendement. En d’autres termes, si, pour une raison quelconque, les contrats dérivés en cours se contractent, comme cela se produirait lors d’une récession mondiale, cela entraînerait la liquidation d’obligations en dollars au profit de devises étrangères, pour l’essentiel l’euro et le yen. En outre, comme le souligne l’article de la BRI : « La très courte échéance des swaps de change et contrats à terme typiques crée un risque de tensions sur la liquidité. »[iii]
Quelles que soient leur origine et leur utilisation, les dollars sont du crédit, dont la valeur repose entièrement sur la confiance collective de leurs détenteurs. Pour que le dollar conserve sa valeur par rapport aux autres devises, l’écart entre ses taux d’intérêt et ceux des autres devises du G7 doit être maintenu. Que la baisse des rendements des obligations du Trésor américain ces dernières semaines ait entraîné un recul de l’indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux ne devrait donc pas surprendre. Et si ces rendements baissent encore, il existe une énorme position longue sur le dollar à dénouer.
Ajoutons à cela la volonté de l’axe asiatique de se passer du dollar…
Les observateurs du grand jeu géopolitique connaissent bien l’expansion des intérêts conjoints de la Chine et de la Russie à travers l’Asie, qui s’étend, par l’élargissement des BRICS, vers l’Afrique, l’Amérique centrale et l’Amérique du Sud. Ils ont déjà fait de l’Arabie saoudite un allié à part entière, ce dont l’alliance occidentale, avec ses politiques hostiles aux combustibles fossiles, est elle-même responsable. Les autres membres du Conseil de coopération du Golfe restent dans l’expectative, tout comme la majorité des pays non alignés, soit par crainte de représailles américaines, soit parce qu’ils sont endettés en dollars. Mais leur abandon de l’alliance occidentale n’est qu’une question de temps, celle-ci concevant la coopération économique comme des aides dérisoires, dont une grande partie finit dans les poches de responsables politiques, ce qui suscite un ressentiment durable dans la population. Cela soutient mal la comparaison avec la construction d’infrastructures et la coopération commerciale proposées par la Chine.
L’attentisme des pays non alignés pourrait très vite changer. En janvier, la Russie prend la présidence des BRICS. Jusqu’à présent, elle n’est pas parvenue à inscrire à l’ordre du jour des BRICS une monnaie de règlement commercial adossée à l’or, en raison de l’opposition de l’Inde et de la Chine. Mais il faut supposer que la Russie n’abandonnera pas son objectif de monnaie commerciale. Pour l’instant, les membres s’accordent largement pour accepter les monnaies des uns et des autres, ce qui ne peut être qu’une solution provisoire. On peut s’attendre à ce que la Russie, entre les mains de laquelle ces monnaies sont totalement sans valeur, redouble d’efforts pour promouvoir un système de crédit commercial adossé à l’or. En outre, il existe de solides arguments en faveur d’un rattachement du rouble à l’étalon-or, qui, s’il était bien mis en œuvre, entraînerait une baisse substantielle des taux d’intérêt en roubles tout en préservant son pouvoir d’achat.
Tout cela est de très mauvais augure pour le dollar.
Conclusion
Si le déficit budgétaire américain a suscité beaucoup d’attention au cours du dernier mois, très peu a été accordée au probable déficit commercial du nouvel exercice budgétaire. C’est une grave omission, car les faits montrent qu’un déficit budgétaire, avant ajustement des variations de l’épargne, entraîne le déficit commercial. C’est ce que l’on appelle l’hypothèse des déficits jumeaux.
Certains économistes ont récemment mis en doute ce phénomène, ce que cet article examine. Non seulement le déficit budgétaire tire le déficit commercial à la hausse, mais, l’épargne devenant négative, l’attraction exercée par le premier sur le second s’accentue. De plus, à l’approche de l’élection présidentielle, le processus de retrait des lignes de production situées à l’étranger et de promotion de la production nationale américaine par des subventions et une protection commerciale croissantes devrait s’intensifier. Et si le président Trump est réélu, on peut s’attendre à un mouvement vers une autarcie complète. Dans la mesure où ces mesures atténueront le phénomène des déficits jumeaux, il en résultera une accélération de l’inflation des prix.
Par conséquent, toute tentative de supprimer l’avantage comparatif que le commerce extérieur procure au peuple américain réduira le pouvoir d’achat du dollar. Et à l’heure où le monde sombre dans une récession qui s’aggrave, la détention de dollars par des étrangers deviendra de plus en plus superflue pour le règlement des échanges commerciaux. La Banque des règlements internationaux a estimé à la mi-2022 que l’encours des créances en dollars au titre des swaps de change et des contrats à terme de gré à gré s’élevait à 85 000 milliards de dollars. Ces créances doivent être ajoutées aux estimations TIC du Trésor américain, qui évaluent à 33 000 milliards de dollars supplémentaires les créances domestiques au sein du système financier américain, ainsi qu’à une autre estimation de 10 000 milliards de dollars d’euro-obligations. Comme l’indice du dollar pondéré par les échanges a progressé depuis la mi-2022, les estimations de la BRI sont presque certainement prudentes pour aujourd’hui.
Si, comme cela semble très probable, la politique américaine consiste à réduire les importations, cette montagne de 128 000 milliards de dollars de crédit en dollars est appelée à se contracter, ce qui pourrait entraîner l’effondrement du dollar à brève échéance. Des taux d’intérêt nettement plus élevés, la réponse inflationniste de la Fed, ou une combinaison des deux, feront le reste
[i] Kim, Soyoung, et Nouriel Roubini, 2008, « Twin Deficits or Twin Divergence? Fiscal Policy, Current Account, and Real Exchange Rate in the US », Journal of International Economics 74, p. 362-383.
[ii] Voir https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1709e.htm
[iii] Voir Dollar debt in FX Swaps and Forwards: huge, missing, and growing. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2212h.htm