« L’inflationnisme naïf réclame une augmentation de la quantité de monnaie sans soupçonner qu’elle fera diminuer le pouvoir d’achat de cette monnaie. » ― Ludwig von Mises, The Theory of Money and Credit
Il n’est guère surprenant que, avec des indices actions qui marquent le pas, la communauté financière craigne de plus en plus que le long et régulier marché haussier touche à sa fin. Naturellement, cela pousse les investisseurs à chercher des motifs d’inquiétude, et il s’avère qu’il y a effectivement de nombreuses raisons de s’inquiéter.
En réalité, il y a toujours des raisons de s’inquiéter. Depuis la crise Lehman, les Quatre Cavaliers de l’Apocalypse projettent de longues ombres sur la scène financière. Mais comme les actifs financiers ont continué de prendre de la valeur au cours des neuf dernières années, les gérants de fonds pessimistes, effrayés par des risques systémiques de toute sorte et par la menace permanente d’une nouvelle chute, ont dû renoncer à leurs vues baissières.
Le plus souvent, ce n’est guère plus qu’une question d’accent. Il y a toujours de bonnes et de mauvaises nouvelles. En tant qu’investisseur, vous choisissez de manière semi-consciente ce que vous voulez croire.
Il existe des motifs d’inquiétude, cela ne fait aucun doute. Ils découlent pour l’essentiel des conséquences d’interventions étatiques antérieures sur le plan monétaire. Les gouvernements étouffent lentement la production du secteur privé par des exigences de plus en plus rapaces envers les contribuables, et ont recours à la planche à billets pour financer les déficits. En réalité, les dépenses publiques ont une limite, car elles appauvrissent l’assiette fiscale. Pourtant, à de très rares exceptions près, les gouvernements cherchent à dissimuler cette évidence en augmentant encore davantage les dépenses et les déficits budgétaires. En cela, le président Trump n’est pas seul.
La faillite en est l’aboutissement. Et ne croyez pas le vieil adage selon lequel les gouvernements ne peuvent pas faire faillite. Ils le peuvent, et ils le font en détruisant leur monnaie, comme von Mises l’a laissé entendre dans la citation ci-dessus. Les inflationnistes naïfs dont parle von Mises justifient leur position en croyant que l’inflation est stimulante et que la déflation est dévastatrice. Toute statistique indiquant un ralentissement de la croissance de la masse monétaire ou de l’économie est donc considérée comme le signe annonciateur d’une déflation.
Les inflationnistes ne font que recycler la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher, qui n’est plus pertinente. Selon Fisher, lors d’une crise économique, les créances douteuses contraignaient les banques à liquider des garanties, ce qui faisait baisser la valeur de celles-ci. Et lorsque des prêts jusque-là sains perdaient leur couverture par des garanties, les banques étaient contraintes de les liquider eux aussi.
Mais ce n’est plus le cas. Les banques centrales ont supprimé la discipline de l’or et peuvent donc intervenir pour prévenir les crises financières et économiques, plutôt que de les laisser suivre leur cours destructeur. Elles ont pleinement adopté l’inflationnisme, ce qui leur donne le prétexte de voir dans l’expansion monétaire et du crédit un remède universel.
Par conséquent, lorsque la prochaine crise surviendra, les banques centrales prendront des mesures pour que, au total, la quantité de monnaie ne se contracte pas. C’est la seule prévision que nous puissions faire avec une certitude absolue. Et chaque fois qu’une crise survient, il faut davantage de puissance monétaire pour en sortir. Mais cela ne pose pas de problème à une banque centrale dont les deux objectifs primordiaux ne sont pas le ciblage de l’inflation et du chômage en tant que tels, mais de veiller à ce qu’une récession ne se produise jamais, et de financer, au besoin par la création monétaire, la hausse des dépenses publiques.
Les petites secousses ne sont pas la crise du crédit
Nous devons distinguer les problèmes ponctuels auxquels les banques centrales sont confrontées de la crise inévitable qui marque la fin du cycle du crédit. Traiter les problèmes au fur et à mesure qu'ils surviennent est devenu une routine, qui sert de justification à un inflationnisme continu. La crise du crédit est une tout autre affaire. Les banquiers centraux ne semblent pas s'en rendre compte, mais la crise du crédit est leur propre création : c'est la manière dont les marchés finissent par défaire les distorsions engendrées par la politique monétaire antérieure. Tant que les banques centrales comprimeront les taux d'intérêt et accroîtront la masse monétaire et le crédit, des crises du crédit périodiques ne manqueront pas de s'ensuivre.
Le déclencheur de la crise du crédit est toujours le même. Le niveau général des prix menace de s'emballer, ce qui traduit la perte de pouvoir d’achat de la monnaie. La banque centrale est alors contrainte, à contrecœur, de relever ses taux d'intérêt jusqu'au point où les hypothèses des entreprises sur le rendement du capital, fondées sur le coût de l'emprunt, passent de la rentabilité à la perte. À ce stade, sinon avant, la montagne de dettes accumulée se trouve fatalement fragilisée.
Le moment de la hausse et le niveau des taux d'intérêt qui déclenchent la crise sont déterminés par la vitesse à laquelle l'inflation monétaire se répercute sur les prix. Et la gravité de la crise dépend de l'ampleur de la montagne de dettes qui est liquidée.
Cela n'a rien à voir avec les petites secousses qui jalonnent le parcours. Avant une crise cyclique du crédit, les banques centrales éteignent régulièrement les incendies qui se déclarent dans un paysage économique de plus en plus désolé. Elles y excellent. Le cours des actions de banques européennes telles que Deutsche Bank et Credit Suisse suscite des inquiétudes quant au risque systémique, mais la BCE et la BNS veilleront toujours à ce que le crédit leur reste accessible. Et si nous nous inquiétons du risque systémique que font peser les grands colosses financiers européens, pourquoi les cours des grandes banques américaines, telles que JPMorgan, Goldman Sachs et Bank of America, sont-ils aussi vigoureux ?
On voit aussi se répandre un discours selon lequel le ralentissement de la masse monétaire au sens large serait un signe avant-coureur de récession. Le graphique ci-dessous, qui retrace l'agrégat M2 américain sur une base hebdomadaire, remet cela en perspective.
Certes, le rythme de croissance de M2 a récemment ralenti. Mais il ne s'est guère écarté du taux de croissance moyen des cinq dernières années, représenté par la ligne noire. Et il ne vaut pas la peine de reproduire le graphique de la masse monétaire M1, qui est remarquablement similaire, bien que la Fed réduise la taille de son bilan.
L'utilisation du crédit bancaire est rarement remise en question
Ce que les graphiques de la masse monétaire ne nous disent pas, c'est où la monnaie est déployée entre deux groupes d'emprunteurs. La monnaie nouvellement créée, principalement du crédit bancaire, est affectée soit au secteur financier, qui n'est pas inclus dans le PIB, à l'exception des frais et commissions, soit aux activités non financières, où les biens et services sont comptabilisés. Par ailleurs, le PIB ne comprend pas l'ensemble de l'activité intermédiaire interentreprises qui contribue à la fabrication et à la livraison des biens et services inclus dans le PIB. Or, ce sont les entreprises du secteur interentreprises (B2B) qui empruntent pour investir.
Ce n'est que lorsque la monnaie supplémentaire est affectée, par l'intermédiaire des marchés, à la production d'articles entrant dans l'indice des prix à la consommation que l'inflation des prix est enregistrée. Toutefois, nous ne pouvons pas savoir comment la monnaie nouvelle est allouée et réallouée entre les divisions arbitraires établies par les statisticiens. Les tentatives de rapprocher les variations de la masse monétaire au sens large et la demande de monnaie ne sont jamais convaincantes.
Mais, en tant qu'indicateur de l'activité des entreprises non financières en dehors de l'univers des grands groupes, le graphique suivant semble confirmer que les entreprises ordinaires poursuivent simplement leur vie commerciale, et ce depuis six ans, même si les titres de la presse financière ne le laissent pas deviner.
Là encore, nous constatons qu'après la grande crise financière, les entreprises ordinaires, qui fabriquent et réalisent des choses pour des gens ordinaires, continuent d'investir dans la production. Mais une observation intéressante, mise en évidence sur le graphique, mérite d'être signalée : durant les premiers mois de chaque année, presque aucun prêt ni crédit-bail supplémentaire n'est contracté ; la tendance latérale de M2 depuis début janvier n'a donc peut-être rien d'inquiétant. De plus, compte tenu de cette saisonnalité, la demande de prêts et de crédits-bails depuis le début de l'année semble plus forte que lors de chacune des cinq années précédentes.
Les stratèges en investissement examinent les tendances statistiques pour repérer les points de retournement des actions et des obligations, alors que la création et la destruction de richesse liées aux marchés haussiers et baissiers pourraient être le moteur de ces tendances statistiques, et n'avoir que peu de rapport avec l'économie elle-même. Dans ce contexte, notre prochain graphique montre l'accumulation de la dette sur marge dans le secteur financier, et comment elle est devenue suffisamment importante pour être potentiellement déstabilisante.
Le point à partir duquel une baisse de l'encours de la dette sur marge envoie des signaux d'alerte pour le marché actions est une chose, mais il est peu probable qu'elle déstabilise à elle seule l'économie non financière. Il convient de noter qu'elle a reculé de 21 milliards de dollars en février, et vraisemblablement davantage en mars, ce qui n'a pas encore été publié. Bien qu'une partie de ce financement provienne de courtiers agissant comme des banques parallèles, les réductions des prêts garantis par des titres se traduiront inévitablement par un ralentissement du rythme de croissance du crédit bancaire. Mais les commentateurs financiers ne font aucune distinction de ce type et attribuent toutes les variations de la masse monétaire à la demande dans l'économie non financière.
Une autre statistique qui préoccupe ces commentateurs est l'écart LIBOR-OIS, qui a soudainement augmenté. Il s'agit de la différence entre le taux des prêts interbancaires non garantis à Londres et le taux des swaps indexés sur l'indice au jour le jour, un produit dérivé effectivement lié au taux d'intérêt sans risque. Cet écart est donc normalement considéré comme un indicateur des risques de crédit bancaire.
L'explication de cette hausse de l'écart demeure inconnue, et peu de signes de tensions sur le crédit sont apparents. On pourrait invoquer la performance boursière de banques européennes d'importance systémique, telles que Deutsche Bank et Credit Suisse, qui suggère un risque de contrepartie plus élevé sur les marchés monétaires de Londres qu'à New York. Mais si tel est le cas, les banques centrales suivront la situation de près et seront prêtes à intervenir si nécessaire.
Il est peut-être plus probable que les changements fiscaux aux États-Unis incitent les sociétés américaines à transférer des fonds en dollars de banques londoniennes vers New York, ce qui ne peut qu'augmenter les taux du dollar à Londres, où le LIBOR est fixé, par rapport à New York.
Comment le cycle du crédit progresse
Les investisseurs qui cherchent à comprendre les grandes tendances des marchés financiers doivent suivre de près le cycle du crédit. Il convient d’abord de noter que la dernière crise du crédit s’est achevée il y a neuf ans et que, pour l’instant, rien n’indique que la croissance économique soit terminée. Toutefois, à mesure que le cycle progresse, l’histoire et la théorie monétaire nous enseignent que les taux d’intérêt commencent à remonter depuis les niveaux artificiellement bas fixés par les banques centrales. C’est ce qui se produit actuellement, et cela nous conduit vers la dernière phase du cycle du crédit, avant que la crise du crédit n’y mette finalement un terme.
Les marchés obligataires ont tous atteint leur sommet et leurs rendements augmentent, et pas seulement sur le segment court, où les prix sont corrélés aux taux d’intérêt. Le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans a touché un point bas de 1,46 % en juin 2016 et s’établit aujourd’hui à 2,79 %. Celui du bon du Trésor à 30 ans a atteint son point bas au même moment, à 2,182 %, et rapporte désormais 3,02 %. Le marché baissier obligataire est solidement installé.
En règle générale, la hausse des rendements obligataires à moyen et long terme anticipe l’augmentation des prix des matières premières, des biens et des services, conséquence de l’expansion monétaire antérieure. La conjoncture semble alors s’améliorer, et les marchés d’actions ont reflété cet environnement favorable.
Il devient évident qu’une nouvelle hausse des rendements obligataires confirmera la fin du marché haussier des actions et le début d’un marché baissier. Mais cela ne marquera pas la fin de la phase actuelle du cycle du crédit ni le début de la crise. Même si les actions subissent un krach de type 1987, le cycle du crédit se poursuivra, au lieu d’entrer dans sa phase de crise.
La phase finale de l’expansion du crédit, avant la crise du crédit, est sur le point de commencer. La demande semblera se redresser tandis que les prix augmentent et que les taux d’intérêt restent bas. Elle se caractérisera par la conviction grandissante des chefs d’entreprise qu’ils doivent emprunter pour investir. Nous pouvons déjà anticiper les facteurs qui mènent à cet état heureux, mais bref.
Le président Trump a réduit les impôts et accru les dépenses. Il en résultera une injection substantielle dans l’économie américaine en fin de cycle économique, financée en grande partie par l’inflation monétaire. Elle créera inévitablement un optimisme à court terme, mais, fondée sur de la monnaie créée à partir de rien, elle sera une illusion. La conséquence sera une accélération de l’inflation des prix, à mesure que la monnaie supplémentaire sera absorbée par l’économie non financière. Les marchés obligataires anticiperont des taux d’intérêt plus élevés ; les banques, qui perdent de l’argent sur leurs placements obligataires, se feront alors concurrence pour obtenir des prêts dans l’économie non financière. Pendant une brève période, soutenue par une politique budgétaire favorable aux entreprises, l’économie semblera croître plus rapidement.
La hausse des prix, d’abord perçue par les entreprises comme un stimulant de la production tant que les coûts d’emprunt restent contenus par la Fed, s’accélérera, alimentée par un excès de monnaie pour trop peu de biens. Cependant, l’environnement des affaires ne semblera amélioré que le temps nécessaire à l’économie pour absorber l’inflation monétaire et la répercuter sur les prix. Lorsque les marchés comprendront que les prix de l’an prochain seront nettement supérieurs à ceux d’aujourd’hui, la valeur de la préférence temporelle sur les prêts augmentera, quelle que soit la politique monétaire de la Fed.
La crise sera alors à nos portes. Le passage de politiques budgétaires stimulantes à une forte escalade des taux d’intérêt et des rendements obligataires pourrait être soudain. Au pire moment possible, la Fed sera contrainte de relever le taux des fonds fédéraux pour protéger un dollar en déclin. Si ce n’est pas déjà le cas, les actifs financiers s’effondreront, de même que les actifs physiques dont la valeur dépend des taux d’intérêt, comme l’immobilier résidentiel.
Les États-Unis ne sont pas les seuls à stimuler leurs marchés. Les taux d’intérêt sont également maintenus bas dans la zone euro, au Japon, au Royaume-Uni et en Suisse, qui devraient tous bénéficier de l’évolution économique de la Chine. Les économistes qui ont proclamé ces dernières semaines que la croissance synchronisée était enfin arrivée ne voient pas que les conséquences inflationnistes sur les prix avancent dans le temps la crise mondiale du crédit.
Voilà donc la séquence : les obligations atteignent leur sommet, puis les actions, puis vient la crise du crédit. Nous avons connu le premier événement, sommes peut-être entrés dans le deuxième, et le troisième est encore devant nous. Et si les faits sous nos yeux ne suffisent pas, nous avons la preuve de l’ignorance des banquiers centraux en la matière avec Janet Yellen, qui, dans son discours d’adieu, a déclaré : « Dirais-je qu’il n’y aura jamais, au grand jamais, une autre crise financière ? Vous savez, ce serait probablement aller trop loin, mais je pense que nous sommes bien plus en sécurité et j’espère que cela n’arrivera pas de notre vivant, et je ne crois pas que ce sera le cas. »
Voilà bien de l’orgueil, qui rappelle l’« exubérance irrationnelle » de Greenspan en décembre 1996, avant que le Dow ne double presque, et sa conversion en 2000 au Nouveau Paradigme de Larry Summers et al., juste avant l’éclatement de la bulle internet. C’est la preuve que ceux qui se sont donné pour mission de nous protéger de nos propres imprudences financières ignorent tout du cycle du crédit et du rôle qu’ils jouent dans sa création. Mais cela entraînera-t-il une déflation massive ?
Si l’on entend par déflation une hausse du pouvoir d’achat du dollar, la réponse doit être un non catégorique. Outre l’avis des banquiers centraux selon lequel la déflation doit être évitée à tout prix, même une récession légère fait des ravages dans les finances publiques. C’est pourquoi la Fed et les autres banques centrales feront tout ce qui est en leur pouvoir pour l’empêcher. Mais leur pouvoir se limite aux remèdes universels que sont la baisse des taux d’intérêt et l’injection de toujours plus de monnaie dans l’économie.
Loin de la déflation, la seule réponse de la Fed à la prochaine crise du crédit consistera à prendre des mesures qui conduiront à la destruction définitive du dollar. Les autres banques centrales devraient suivre. Les partisans de la déflation n’ont aucun argument solide et correspondent, sans le savoir, à la description que von Mises donnait des inflationnistes naïfs.
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