Le cycle du crédit et la chute des zombies

 

À tout moment, l'investissement se fait au détriment de la consommation, car l'investissement dans la production est financé par l'épargne, c'est-à-dire par une consommation différée. Il s'ensuit donc qu'une hausse de l'épargne entraîne une baisse des dépenses de consommation et une plus grande disponibilité de capital. À son tour, toutes choses égales par ailleurs, l'offre accrue de capital fait baisser les taux d'intérêt, ce qui modifie fondamentalement les calculs des entreprises.

De manière simplifiée, plus la production d'un bien prend de temps, plus le coût de son financement est élevé. Une installation de production existante peut être financée, en termes de flux de trésorerie, par la production courante ; en revanche, un nouveau projet de production demande du temps pour être mis en place, et il peut s'écouler plusieurs années avant que le produit final ne sorte de la chaîne de fabrication. La baisse du taux d'intérêt, qui résulte de l'augmentation de l'épargne, permet à un entrepreneur d'envisager des stratégies d'entreprise à plus long terme, comme la construction d'une usine entièrement nouvelle plutôt que l'adaptation d'une installation existante.

L'horizon plus lointain que permettent des niveaux d'épargne plus élevés est illustré par la ligne en pointillés de la figure 1. À l'échelle de l'économie tout entière, c'est l'ensemble du profil de production d'une nation qui se modifie, en mettant davantage l'accent sur les premières étapes de la production et moins sur l'étape finale. Ainsi, les ventes de biens de production intermédiaires et de technologies visant à améliorer la qualité des produits et à réduire les coûts en bénéficient, par rapport au commerce de détail, qui pâtit de la baisse de la consommation directe. Même en ces temps d'inflation, la maîtrise du concept hayékien explique les succès relatifs des économies allemande et japonaise après la guerre : par comparaison avec les économies anglo-saxonnes, elles reposaient sur l'épargne, alors que la politique keynésienne revenait à mener une guerre contre l'épargne.

Dans le monde fortement financiarisé d'aujourd'hui, le triangle de Hayek pourrait sembler moins pertinent que ne l'était l'environnement monétaire plus sain des années 1930, lorsque Hayek enseignait à la London School of Economics. De plus, une part croissante du crédit bancaire est désormais absorbée par les consommateurs eux-mêmes. Et lors des derniers cycles de crédit, le financement de l'industrie est passé d'une dépendance à l'égard du crédit bancaire et des obligations d'entreprise à une participation au capital, facilitée par l'évolution des marchés financiers au cours des quarante dernières années.

À ces changements évolutifs dans l'activité de prêt des banques s'ajoute l'expansion de la base monétaire par les banques centrales ; dans le cycle de crédit actuel, les banques ont de plus en plus orienté le crédit vers l'État plutôt que vers la dette commerciale.

Le monde des monnaies et du crédit a évolué depuis l'époque où existait une forme d'étalon-or et où les gens se comportaient comme si leurs monnaies étaient fondamentalement saines. C'est à cette époque que Hayek a conçu son triangle pour expliquer la théorie autrichienne des cycles économiques. Même si l'environnement économique et monétaire a considérablement changé, les forces motrices des cycles de crédit existent toujours ; elles sont simplement quelque peu différentes.

Dans cet article, j'examine les différents aspects du cycle de crédit pertinents aujourd'hui, en les envisageant du point de vue des intérêts des principaux acteurs économiques concernés : les entreprises, les banques commerciales et les banques centrales. Et avec ces acteurs, le reste d'entre nous sera lui aussi profondément touché.

L'origine des variations du crédit bancaire

Comme tout être humain, un banquier commercial est animé non seulement par des facteurs strictement commerciaux, mais aussi par des facteurs subjectifs. En matière de politique de prêt, l'équilibre entre la crainte des pertes et l'appât du gain varie selon l'idée qu'il se fait, à un moment donné, du risque lié au crédit. Il suit également de près les actions de ses concurrents, ce qui ancre un fort degré de mimétisme dans sa stratégie bancaire. La crainte des pertes est toujours la plus forte lorsque l'économie est en repli, ce qui met en danger le capital de la banque. Pour décrire la réaction d'un banquier à l'évolution de la conjoncture, nous prendrons comme point de départ du cycle la fin d'un ralentissement de l'activité économique.

La perception du risque par un banquier commercial évolue au cours d'un cycle de crédit complet et se résume dans la séquence suivante :

• Au plus fort de la récession, la banque doit gérer des créances irrécouvrables qui, en raison de l'effet de levier de son bilan, se sont amplifiées en pertes pour ses actionnaires. Si la banque a survécu au ralentissement, c'est qu'elle avait limité son levier d'exploitation avant que la conjoncture ne se soit pleinement dégradée lors du cycle de crédit précédent. Elle a peut-être rappelé ses prêts avant ses concurrentes, profitant ainsi de la réalisation des garanties avant que la valeur des actifs financiers n'ait sensiblement reculé. Une approche prudente du crédit aurait placé la banque dans une position solide par rapport à ses concurrentes au creux du cycle économique.
• Un processus de réaffectation du capital, des entreprises déficitaires vers des emplois plus rentables, s'enclenche. Les « médecins d'entreprise », spécialistes des procédures d'insolvabilité et de la restructuration, en sont le moteur. Les banques recherchent ceux qui ont fait leurs preuves afin de récupérer une partie de la valeur de leurs créances douteuses ou irrécouvrables. Pour faciliter ce processus, les banques se laissent peu à peu convaincre par ces spécialistes d'accorder des crédits destinés à soutenir des opérations de refinancement. En dehors de ces cas, les banques sont généralement peu disposées à accorder des crédits supplémentaires aux emprunteurs industriels, y compris sous la forme de fonds de roulement à court terme.
• Le processus de réallocation du capital, des entreprises non rentables vers des entreprises restructurées potentiellement plus rentables, met fin à la contraction du crédit bancaire et marque les tout premiers débuts de son expansion. Les banquiers demeurent réticents à élargir l’accès au crédit, mais la stabilisation progressive des conditions de prêt fait apparaître les premiers signes d’un retour de l’optimisme en matière de crédit. Les grandes entreprises établies en bénéficient les premières, car elles sont jugées les moins risquées. Le financement des opérations de restructuration du capital évolue vers une activité de rachat d’entreprises, qui favorise la reprise des marchés boursiers et met fin au marché baissier. Ce sont des signes de cette nature qui commencent à convaincre les banquiers que le pire est derrière eux et à les inciter à envisager des opportunités de prêt avec une confiance croissante.
• Alors que la banque d’investissement commence à constater une reprise durable de son activité grâce aux opérations de rachat, les prêts classiques destinés au financement du fonds de roulement deviennent plus largement accessibles. La crise précédente est désormais oubliée et, reflétant les premières hausses de la demande de crédit, les taux d’intérêt se stabilisent et commencent à traduire une tendance plus ferme. L’amélioration des marges de crédit permet aux banques de se concurrencer pour obtenir des prêts, allant même jusqu’à réduire leurs marges afin d’inscrire des emprunteurs d’entreprise à leur portefeuille, dans l’intérêt de leurs perspectives futures en matière de prêts et de banque d’investissement. Par conséquent, les emprunteurs importants et plus offensifs peuvent désormais comparer les offres pour obtenir les meilleurs taux de crédit bancaire, ce qu’ils ne pouvaient pas faire auparavant.
• À ce stade, grâce à l’augmentation du crédit bancaire, la reprise économique semble bien engagée. C’est alors que des pratiques bancaires plus offensives portent leurs fruits : les cours des actions des banques progressent et leurs bilans s’étoffent. Au lieu d’un ratio actifs/fonds propres de cinq ou six, les banques se mettent à l’élever à huit, voire davantage. Tous les banquiers le font, et aucun ne peut se permettre de ne pas accroître son bilan, de crainte que ses actionnaires ne lui reprochent de faire moins bien que ses pairs. Le biais de confirmation règne en maître. Sous l’effet de cette expansion du crédit, l’économie paraît de plus en plus solide, ce qui incite encore davantage les banquiers à abandonner toute prudence en matière de prêt.
• Mais l’expansion du crédit commence à engendrer une demande de facteurs de production qui ne peut être satisfaite aisément. Les banques constatent que leurs emprunteurs doivent payer plus cher les facteurs de production, notamment les matières premières, les biens intermédiaires et la main-d’œuvre. Les compétences adéquates se raréfient. Les prix de tous les biens ont commencé à augmenter en raison des contraintes d’approvisionnement et d’un essor de la consommation des ménages. Le niveau naturel des taux d’intérêt semble s’élever, et les banquiers commencent à chercher à accroître leurs marges plutôt qu’à se contenter de concurrencer pour obtenir des affaires. Ils maintiennent leurs dépôts en relevant les taux de rémunération de ceux-ci. Peu à peu, les banquiers voient apparaître des risques et comprennent que l’effet de levier de leurs bilans expose désormais leurs établissements aux risques potentiels d’une dégradation des conditions de prêt.
• Enfin, la hausse des taux d’intérêt commence à fragiliser les modèles économiques des clients des banques, et un nombre croissant d’entre eux demandent des prolongations de prêts et des facilités d’emprunt supplémentaires. Les banquiers les plus clairvoyants, qui ont traversé plusieurs cycles de crédit, reconnaissent tôt les signes d’un retournement du crédit et agissent pour maîtriser leur exposition au risque. La valeur des garanties aura déjà commencé à baisser, sous l’effet de la hausse des taux d’intérêt. Et tout emprunteur incapable ou peu désireux de fournir une garantie supplémentaire verra ses actifs saisis rapidement. Avec une rapidité surprenante, l’environnement du crédit change : tous les banquiers remplacent leur ancienne avidité de profits démultipliés par la peur des pertes. Et à mesure que l’encours du crédit bancaire commence à se contracter, les perspectives économiques paraissent extrêmement sombres, les banques les plus fortement endettées étant exposées à une augmentation des créances douteuses et irrécouvrables qui pourrait nécessiter un sauvetage par l’État.

C’est l’équilibre entre la peur et l’avidité au fil du cycle du crédit, déterminé par la réaction des banques à la conjoncture économique, qui provoque l’expansion et la contraction du crédit bancaire. L’expansion du crédit est aussi inflationniste que l’expansion monétaire opérée par une banque centrale émettrice. La contraction ultérieure du crédit bancaire est, quant à elle, brutalement déflationniste. Il s’agit d’un cycle d’une régularité remarquable, tant dans ses conséquences que dans sa durée.

Si l’on peut identifier des facteurs communs, la manière dont les cycles successifs d’expansion du crédit bancaire prennent fin dépend du secteur sur lequel l’expansion s’était concentrée. En 2000-2002, ce fut l’effondrement de la bulle internet. En 2008-2009, ce fut l’essor puis l’effondrement de l’immobilier résidentiel. Aujourd’hui, la spéculation financière, dont témoignent des cryptomonnaies et des jetons non fongibles par ailleurs sans valeur, atteint probablement les niveaux les plus élevés jamais enregistrés. Cette fois, la contraction du crédit prend la forme d’un effondrement plus large des actifs financiers, provoqué par la hausse des taux d’intérêt qui fragilise les valorisations, et pourrait avoir pour effet initial une répétition du marché baissier de 1929-1932. La différence avec le krach de Wall Street d’il y a quatre-vingt-dix ans tient à la monnaie : ce krach est survenu sous un régime de monnaie saine ; cette fois, les monnaies sont purement fiduciaires, aussi fragiles que le mark papier allemand du début des années 1920, et peu susceptibles de survivre à un choc économique d’une telle ampleur.

Le triangle hayékien est-il encore pertinent aujourd’hui ?

Une autre caractéristique du cycle du crédit qui a évolué depuis que Hayek a conçu son triangle est la croissance de l’endettement des consommateurs. Elle a en partie neutralisé le modèle de Hayek en perturbant le rapport simpliste entre consommation et épargne, qui, par le biais des taux d’intérêt, coordonne la demande des consommateurs avec la production. Hayek disait en substance qu’un taux d’épargne plus élevé constituait pour les fabricants de biens un signal économique : ceux dont la production est plus longue seraient rentables, car des taux d’intérêt plus bas sont nettement moins coûteux pour les projets à plus long terme. Et si le signal issu du recul de la consommation immédiate désavantageait les détaillants et les entreprises proches du consommateur, ce sont les activités plus éloignées de celui-ci qui bénéficieraient de l’investissement. Il s’ensuit que, si une banque centrale comprime les taux d’intérêt, elle envoie un faux signal aux producteurs, ce qui entraîne des investissements inadaptés.

Mais une interférence plus importante provient de l’inflation monétaire dirigée par l’État. Les gouvernements et leurs banques centrales recourent à l’expansion de la monnaie fiduciaire pour remplacer l’épargne comme source de capital dans l’économie. Aujourd’hui, le cycle du crédit a pris une forme nouvelle : les emprunteurs s’endettent de plus en plus pour tirer parti de l’effet de transfert de richesse lié à la dépréciation des monnaies, à des taux qui privent les déposants de leur pouvoir d’achat.

Il s’agit d’emprunter pour emprunter, et non pour déployer du capital à des fins commerciales. Au cours des dernières décennies, cela a conduit à la financiarisation des économies occidentales. Et si l’on considère le taux d’épargne personnelle en dollars américains illustré dans la Figure 2 ci-dessous, la hausse tendancielle enregistrée depuis 2005, d’environ 2,6 % à 7,3 % récemment, tient davantage à des revenus mis de côté pour spéculer sur des actifs financiers. Elle est la contrepartie de l’endettement des consommateurs à des fins de spéculation, plutôt que ce que représente l’hypothèse hayékienne classique de la consommation différée.

Alors que l’épargne personnelle est de plus en plus détournée vers la spéculation financière, non seulement les signaux hayékiens semblent dénués de pertinence dans notre système monétaire corrompu, mais nous constatons que le capital destiné à la production provient de plus en plus de l’État, par le biais de ses politiques monétaires. Cela correspond aux Notes finales de la Théorie générale de Keynes, où il exprimait le souhait de l’euthanasie du rentier (l’épargnant) et d’« un accroissement du volume du capital jusqu’à ce qu’il cesse d’être rare ».[i]

La conséquence de la dégradation des calculs économiques des entreprises a été une augmentation de la dette improductive, impossible à chiffrer mais sans aucun doute considérable. Et maintenant que la dépréciation des monnaies fiduciaires s’est accélérée partout jusqu’à des niveaux records, la logique cachée derrière le triangle de Hayek pourrait se retourner contre tout le monde. En effet, les facteurs de préférence temporelle déterminés par les marchés vont sûrement faire monter les taux d’intérêt, révélant que les emprunteurs à taux comprimés ont commis des erreurs fatales dans leurs calculs économiques.

Ce sera particulièrement vrai dans les juridictions où les taux d’intérêt sont négatifs. Dans la zone euro et en Suisse, de grandes entreprises ont même pu emprunter à des taux nominaux légèrement négatifs, ce qui incite les entreprises non financières à s’endetter pour s’endetter plutôt qu’à des fins productives. Il en ira de même pour les entreprises japonaises qui empruntent en yens. Et du fait des taux nuls sur le dollar américain, c’est aussi le cas aux États-Unis, quoiqu’à peine moins.

Même en Chine, où les taux d’intérêt administrés par l’État ont été maintenus bien à distance de zéro, la situation se délite dans le secteur immobilier : Evergrande, deuxième promoteur du pays par les ventes, est désormais insolvable. Les faillites dans la promotion immobilière signalent de façon fiable la fin d’un cycle du crédit bancaire et en confirment le moment, du moins en Chine. Le contrôle de l’État sur l’activité du secteur privé y est bien plus fort que dans les démocraties occidentales, et le Parti communiste maîtrise davantage les résultats. Que les autorités parviennent ou non à masquer les signes de la fin du cycle du crédit en Chine ne doit pas nous abuser : à l’échelle mondiale, le système financier est configuré pour une contraction du crédit bancaire en cours.

La marée économique descendante n’attend personne et expose chacun aux conséquences de ses actes passés. La hausse des taux d’intérêt fera entrer le cycle du crédit bancaire dans sa phase de contraction, mettant à nu sans distinction l’endettement improductif. Les entreprises zombies ne marcheront plus sur la terre : elles seront contraintes de rejoindre leur tombe. Nous devons alors considérer les effets classiques sur les banques, qui ont imprudemment étendu leur crédit en s’appuyant sur les assurances des banques centrales et des régulateurs bancaires selon lesquelles il était sans danger de le faire. Le Tableau 1 ci-dessous montre le rapport entre le total des actifs et les fonds propres des banques d’importance systémique mondiale, les G-SIB, les plus grandes banques internationales, les plus à même de propager une crise bancaire mondiale au-delà de leur juridiction d’origine. Il convient de noter que, parmi les milliers de banques plus petites et davantage tournées vers leur marché national à travers le monde, certaines présentent des ratios de levier encore plus élevés.

Le niveau élevé d’endettement de nombre de ces grandes banques est ignoré dans les commentaires centrés sur les États-Unis, car, d’une manière générale, les banques américaines sont moins endettées que dans les autres juridictions. De plus, à l’exception de Wells Fargo et de Citi, les G-SIB américaines affichent un ratio cours/valeur comptable supérieur à un, ce qui indique que les marchés, à ces deux exceptions possibles près, ne s’inquiètent pas immédiatement de la santé financière du secteur bancaire.

On ne peut en dire autant des G-SIB de la zone euro. Alors que les banques affichent des ratios actifs/fonds propres pouvant atteindre trente fois (Crédit Agricole), une seule (ING Groep) est proche de la valeur comptable, les autres étant fortement décotées, ce qui traduit une évaluation du marché remettant sérieusement en cause leur viabilité.

Les G-SIB chinoises sont un peu plus endettées que celles des États-Unis, mais leurs actions se négocient avec de fortes décotes par rapport à la valeur comptable. La Chine semble avoir agi pour freiner la spéculation sur les marchés financiers, et ces banques sont en outre un prolongement de l’État. La forte décote par rapport à la valeur comptable reflète probablement ces facteurs, ainsi que la probable kleptocratie de l’État en cas de crise financière.

Les trois G-SIB japonaises sont, en tant que groupe, les plus fortement endettées et leur ratio cours/valeur comptable est d’environ 44 %, une décote profonde et préoccupante. Les banques britanniques suscitent une inquiétude comparable, et les deux banques suisses sont elles aussi très fortement endettées.

Comme l’a montré notre analyse ci-dessus de la psychologie de foule des banquiers, le retournement du cycle du crédit entraînera sans aucun doute un changement rapide de leur attitude. Il ne fait aucun doute qu’ils chercheront à réduire au minimum l’endettement de leur bilan, dans une ruée visant à protéger leurs actionnaires. La faillite d’Evergrande en Chine indique que les banques contrôlées par l’État, si elles évoluaient dans les mêmes conditions de marché et de réglementation que leurs homologues G-SIB, seraient déjà au bord d’une contraction du crédit bancaire. Ce n’est pas encore une situation visible ailleurs.

Les prix des matières premières, de la main-d’œuvre, des produits intermédiaires, des biens et des services augmentent partout. Au moment où j’écris, il est annoncé que l’indice des prix à la production américain a progressé de 9,6 % sur un an. La semaine dernière, nous avons appris que l’indice des prix à la consommation américain, tous postes confondus, avait augmenté de 6,8 % sur l’année jusqu’à fin novembre. Ces chiffres traduisent une baisse du pouvoir d’achat du dollar et, si on les rapproche des éléments montrant qu’ils sous-estiment la situation réelle, il ne peut y avoir qu’une seule issue : soit les marchés imposeront une hausse des taux d’intérêt, soit le pouvoir d’achat du dollar et des autres monnaies fiduciaires se dégradera à un rythme accéléré.

Où mène le repli du crédit bancaire

Il ne fait aucun doute qu’avec la remontée des taux d’intérêt dans le monde, à partir de niveaux négatifs ou nuls, les conditions du crédit vont changer substantiellement. Et, avec une prépondérance de sociétés zombies dans le monde entier, les banquiers prendront très vivement conscience des risques. Il ne faudra pas longtemps avant que des prêts soient rappelés et que des garanties soient vendues sur les marchés.

Cet article conclut que, la hausse des taux d’intérêt étant désormais inévitable, elle conduira à un marché baissier des actifs financiers, ce qui ne pourra qu’accélérer la contraction du crédit bancaire. L’effet de levier opérationnel des G-SIB mondiales est à des niveaux record et réellement alarmant. Il ne doit subsister aucun doute que la hausse des taux d’intérêt et la course pour en contenir les retombées feront apparaître la faillite du Credit-Anstalt autrichien en mai 1931 comme un échec relativement mineur en comparaison.

Nous ne devons pas non plus douter que la réaction des autorités monétaires sera de secourir les banques défaillantes, faute d’alternative. Il en résulte que les banques centrales seront condamnées quoi qu’elles fassent. Par conséquent, quiconque est entièrement engagé dans la préservation de son patrimoine au sein du système de monnaies fiduciaires risque de tout perdre et devrait souscrire une assurance en détenant une véritable monnaie incorruptible : de l’or et de l’argent physiques.




[i] Voir The General Theory of Employment, Interest and Money de Keynes, Concluding Notes II.