Nous sommes sur le point d’entrer dans une ère de taux d’intérêt élevés ; les marchés se comporteront donc différemment de tout ce que nous avons connu depuis le début des années 1980. Les similitudes avec l’ère post-Bretton Woods des années 1970 sont suffisamment nombreuses pour nous éclairer sur la manière dont les marchés sont susceptibles d’évoluer dans un avenir prévisible.
Le graphique ci-dessus en dit long. La semaine dernière, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans a atteint un nouveau sommet pour ce cycle de crédit. L’évolution des principales moyennes mobiles selon une séquence haussière (pour les rendements, mais avec une forte baisse des prix des obligations) est un exemple type tiré des manuels d’analyse technique. La dynamique sous-jacente paraît si puissante qu’une hausse rapide jusqu’à 3,5 % et au-delà semble quasiment acquise. Le cycle de crédit, qui passe d’une période de financement bon marché à celle de coûts d’emprunt plus élevés, est clairement en train de se retourner.
Dans un monde de monnaie fiduciaire, tout prend sa valorisation de référence dans les obligations du Trésor américain. Pour les actions, il s’agit en théorie de l’obligation à long terme, dont le rendement progresse lui aussi rapidement. Ayant ignoré jusqu’ici la hausse des rendements de l’obligation à long terme, le S&P 500 n’a atteint que récemment de nouveaux sommets. Les actions ont vécu dans un monde imaginaire, dont le réveil brutal semble de plus en plus certain. Il est probable que le recul actuel du cours des actions marque le début d’une nouvelle tendance baissière de tous les actifs financiers, pris au dépourvu par la fin du crédit bon marché.
À un moment donné, et c’est pourquoi la cassure des rendements obligataires est importante, nous devrons faire face à une perturbation des valorisations qui mettra à mal la relation entre les actifs et la dette. Il s’agit d’un événement périodique, les banques centrales prenant alors toutes les mesures nécessaires pour sauver les banques commerciales. Lorsque la crise survient, elles abaissent les taux d’intérêt afin de soutenir la valorisation des actifs, en soutenant les marchés des obligations d’État et, in fine, les actions. Ces actions visent à sauver les banques, à permettre aux gouvernements de financer leurs déficits et à favoriser la reprise en stimulant l’expansion du crédit bancaire, qui avait, la dernière fois, été soutenue par l’assouplissement quantitatif. Jusqu’à présent, les sauvetages des banques centrales ont toujours réussi, après quelques moments délicats, notamment parce que nous souhaitons tous qu’ils fonctionnent.
Le sentiment général est qu’une nouvelle crise, non précisée, se profile, généralement attribuée aux derniers signes d’instabilité financière ou de faiblesse économique. Qu’il s’agisse de l’Italie, de la dette de la Chine, du ralentissement de la croissance de la masse monétaire ou de l’aplatissement de la courbe des taux, tous ont été désignés comme des déclencheurs ou des signes avant-coureurs. Il y a encore six mois, les pessimistes semblaient convaincus que l’économie américaine était en perte de vitesse, alors qu’elle s’est révélée d’une solidité remarquable.
En général, les banques centrales savent désamorcer les problèmes pris isolément. Mais il est une difficulté qu’elles ne peuvent traiter : le cycle de crédit, qu’elles ont elles-mêmes engendré par leurs précédentes mesures inflationnistes.
Il a été suffisamment écrit à ce sujet dans le cadre de la théorie autrichienne du cycle économique (qui, par souci d’exactitude, devrait être rebaptisée théorie du cycle du crédit) pour que je n’y revienne pas ici. Les banquiers centraux, eux, s’en tiennent aux hypothèses keynésiennes selon lesquelles les structures du capital sont fixes et les interactions entre les taux d’intérêt et l’allocation du capital peuvent être ignorées sans danger.
La preuve de cette erreur se trouve dans la formation du cycle de crédit décrit par l’école autrichienne, qui, une fois lancé, est impossible à maîtriser. Il conduit inexorablement à un essor temporaire suivi d’une crise du crédit. Comme je le concluais dans un article publié en février dernier : « nous aurons de la chance si la prochaine crise du crédit, compte tenu de tous ces éléments, ne survient pas avant la fin de l’année ».[i]
Je maintiens cet horizon. Le présent article actualise l’essai de février et propose une analyse de la manière dont la phase de crise du cycle de crédit est susceptible d’évoluer. Nous considérerons qu’elle commence avec l’entrée dans un marché baissier généralisé des actifs financiers, qui entraîne une perturbation économique. La situation sous-jacente des finances mondiales se compare bien à celle des années 1970, qui débutèrent par une crise du dollar conduisant à la fin du système de Bretton Woods en 1971. Les prix des matières premières, en particulier du pétrole, ont été multipliés à plusieurs reprises, ce qui semble se reproduire aujourd’hui. Surtout, l’environnement de taux d’intérêt favorable du milieu des années 1960 a pris fin, remplacé par des taux directeurs à deux chiffres, et le public perdait progressivement confiance dans les monnaies d’État non adossées à un actif.
Il existe assez d’allitérations et de rimes entre cette époque et la nôtre pour fonder une thèse sur ce qui nous attend.
L’ère des taux d’intérêt bas est révolue
Depuis le début de ce siècle, il y a eu deux crises du crédit, en 2001/02 et en 2008/09. Elles sont survenues dans un contexte de baisse des taux à plus long terme. Cela arrangeait tout le monde. Le total mondial de la dette publique, des entreprises non financières et des consommateurs est passé de 64 000 milliards de dollars en 2000 à 105 000 milliards en 2008. Il atteint aujourd’hui probablement environ 186 000 milliards, hors dette du secteur financier et finance parallèle.[ii] Le rythme de croissance de la dette mondiale non financière est similaire à celui du PIB nominal mondial, ce qui reflète simplement la croissance de la masse monétaire appliquée à l’économie non financière. Et avec la baisse des taux d’intérêt à plus long terme, cette dette s’est fortement développée.
La stabilité du rapport entre la dette et le PIB nous indique que la hauteur de la montagne de dettes est conforme à ce que l’on pouvait attendre dans ce contexte inflationniste. Ce n’est donc pas la taille globale de la dette qui déclenchera la crise. Ce n’est pas non plus le coût de son service qui pose un problème immédiat, car une grande partie de cette dette est à taux fixe et n’arrivera à échéance que dans un certain temps, et un emprunteur avisé aurait profité de taux bas, voire nuls, pour se refinancer sur des échéances plus longues.
Pour le secteur commercial, les enjeux de loin les plus importants sont le coût marginal du fonds de roulement et les hypothèses de taux d’intérêt qui sous-tendent les plans d’affaires des entreprises. Même lorsqu’une entreprise dispose d’une trésorerie nette, elle a fixé un taux de rendement minimal pour son capital. Ces calculs sont désormais révisés en fonction de taux d’intérêt plus élevés, ce qui rend les investissements antérieurs moins rentables. Pour le moment, une entreprise peut décider d’attendre la fin de la hausse des taux plutôt que de compromettre ses engagements antérieurs. Mais les prix, facteur de production essentiel pour l’industrie manufacturière, augmentent eux aussi et érodent progressivement les marges.
À mesure que les taux d’intérêt et les rendements obligataires augmenteront encore et que les marchés actions commenceront à baisser, les entreprises dont les hypothèses de profit antérieures auront été mises à mal réviseront de nouveau, inévitablement, leurs plans d’affaires. Les banques prêteuses sentiront ce changement d’humeur et deviendront à leur tour prudentes. Dans leurs enquêtes, les banques centrales constateront une détérioration du climat des affaires. Mais elles seront face à un dilemme : l’inflation des prix s’accélère, et une relance trop précoce l’aggraverait. Commettront-elles la même erreur que la Fed en 1927 ? Cette année-là, l’économie semblait entrer dans une récession modérée, la Fed abaissa les taux d’intérêt pour soutenir une croissance rapide, et le marché boursier s’emballa avant de s’effondrer en 1929.
La tentation pour les banques centrales d’attendre et de voir à ce stade doit être forte. Dans ce cycle, il y a peu de doutes que les rendements obligataires américains signalent une accélération significative du marché baissier obligataire. Une caractéristique des grands marchés baissiers obligataires est que le sentiment initial par défaut, selon lequel les investisseurs acceptent globalement comme vrai ce que leur disent les banques centrales et les agences gouvernementales, est remplacé par un scepticisme croissant. Et s’il est une question sous-estimée susceptible d’amener les investisseurs à reconsidérer leur position, c’est l’état réel de l’économie. Au cœur de cette réévaluation se trouve le déflateur de prix, utilisé pour ajuster le PIB nominal, les salaires et les retraites en fonction de l’inflation des prix. Devenus des sceptiques baissiers, les investisseurs obligataires ne se satisferont plus de rendements reflétant un rendement réel exceptionnellement bas, voire négatif. Ils commenceront à attendre une compensation pour la perte de pouvoir d’achat de leur capital, et feront leurs propres évaluations à cet égard.
C’est pourquoi les rendements des obligations du Trésor américain augmentent aujourd’hui et semblent appelés à monter encore considérablement. Et c’est là le point essentiel : les États-Unis ont des taux d’intérêt bas, mais ne sont plus une économie à bas taux d’intérêt. À mesure que le rythme de hausse des prix des biens et services s’accélère, sous l’effet des déficits budgétaires persistants et de la relance monétaire, les investisseurs seront probablement amenés à remettre en question les chiffres officiels de l’inflation, aujourd’hui tenus pour exacts.
Les données brutes, constituées d’un panier fixe de biens servant à mesurer un niveau de vie constant, diffèrent sensiblement de l’IPC. L’IPC est devenu un indice fondé sur un panier de biens et de services en constante évolution, qui tient compte de la substitution, de la baisse de qualité et des effets hédoniques. C’est pourquoi l’IPC sous-estime significativement le rythme de l’inflation des prix, tandis qu’un indice à niveau de vie constant indique déjà une inflation annualisée plus proche de 10 %, une approximation qui se maintient depuis plusieurs années.
Si le sentiment des investisseurs s’éveille à cette réalité, l’ère des taux d’intérêt extrêmement bas que nous tenons tous pour acquise prendra fin. Il s’agit d’un danger bien réel. Elle sera remplacée par des taux d’intérêt et des rendements obligataires qui semblaient appropriés il y a plus de quarante ans. À mesure que la fin des années 1960 et les années 1970 avançaient, les taux d’intérêt ont commencé à monter à mesure que les déséquilibres monétaires se normalisaient, ce qui a conduit à l’abandon des accords de Bretton Woods de l’après-guerre. Aujourd’hui, les monnaies n’ont même plus un semblant de couverture en or, mais les déséquilibres monétaires sont un phénomène courant.
Les déclencheurs d’une crise du crédit
Jusqu'ici, nous avons résumé la théorie qui sous-tend le développement d'un important marché baissier plutôt que d'une crise du crédit. Au lieu d'une crise immédiate du crédit et du système, un marché baissier des actifs financiers pourrait progresser sur une période considérable avant qu'une crise systémique ne se déclare. Dans ce cas, l'inflation des prix, héritage des dix dernières années de politique monétaire excessivement accommodante, devrait s'accélérer jusqu'à atteindre le milieu de la fourchette des 10 à 20 % en termes de panier fixe. Les tentatives de manipulation du panier changeant de l'IPC se heurteront alors au scepticisme que l'on réserve aujourd'hui aux Argentins et aux Vénézuéliens, et l'IPC sera de plus en plus perçu comme un moyen de dissimuler l'inflation des prix.
Dans ce nouvel environnement de marché, dominé par un scepticisme croissant, les banques centrales ne parviennent jamais à relever les taux d'intérêt suffisamment pour suivre la hausse de la préférence pour le présent que le marché adopte à mesure que l'inflation des prix s'accentue. [La préférence pour le présent correspond à l'évaluation par le marché de la valeur actualisée d'une possession future par rapport à une possession immédiate.] Les adjudications de dette publique ne trouvent preneur qu'à des taux progressivement plus élevés que prévu.
Les commentateurs de marché deviennent monétaristes et constatent que l'économie dépend de plus en plus de l'inflation monétaire et du crédit. C'est ce qui s'est produit au Royaume-Uni entre mai 1972 et fin décembre 1974, période durant laquelle l'indice FT-30 a perdu 75 % de sa valeur et les rendements des obligations d'État à long terme (gilts) sont passés de 9 % à 16,3 %, après avoir déjà progressé à partir de 5,5 % au milieu des années soixante. L'inflation des prix de détail est passée de 2,5 % en 1967 à 24 % en 1975.
En novembre 1973, le Royaume-Uni a connu une crise conjuguée de l'immobilier commercial et du secteur bancaire. Les principales sociétés immobilières cotées, jusque-là considérées comme des protections d'investissement contre la hausse des prix, se sont soudainement effondrées après que la Banque d'Angleterre a été contrainte de relever son taux directeur afin de pouvoir placer la dette publique. La goutte d'eau a été la crise pétrolière consécutive à la guerre du Kippour. Une crise systémique ne s'est brusquement matérialisée que dix-huit mois après le sommet des marchés actions. Même si une nouvelle crise du crédit se développe aujourd'hui, cet exemple passé ne permet pas d'exclure la possibilité que l'événement systémique soit différé jusqu'à ce que le marché baissier et la hausse des taux d'intérêt se prolongent pendant un certain temps.
Toutefois, pour que la crise systémique soit repoussée, il faut également que la détérioration du climat des affaires consécutive à la hausse des taux d'intérêt soit différée. Cela paraît moins probable aujourd'hui, compte tenu de l'importance que les banques centrales ont accordée à l'effet de richesse des taux d'intérêt comprimés. De plus, le crédit à la consommation n'existait presque pas au Royaume-Uni en 1972, et le financement hypothécaire était rationné. Aujourd'hui, la hausse des taux d'intérêt aura probablement un effet plus immédiat sur le comportement des consommateurs.
Même sans crise systémique précoce déclenchée par la hausse des rendements obligataires, nous pouvons conclure qu'un marché baissier des actifs financiers fragilisera probablement dès le début les entreprises qui vendent des produits aux consommateurs, avant de s'accélérer très rapidement. Une crise centrée sur la baisse de valeur des garanties détenues par les banques et sur l'augmentation des prêts en cours s'ensuivra sûrement.
Nous évaluons ensuite le principal risque systémique susceptible de transformer un marché baissier en déroute plus immédiate.
L'UE n'est pas au diapason
La politique monétaire de la BCE a presque supprimé le coût du financement par les taux d’intérêt pour les gouvernements de la zone euro, avec des taux d’intérêt négatifs sur les dépôts.
La BCE continue de gonfler la masse monétaire par son programme d’achats d’actifs, bien que celui-ci doive prendre fin en décembre. Ces achats d’actifs, qui totalisent plus de 2 500 milliards d’euros, ont maintenu les rendements des obligations d’État à un niveau artificiellement bas et financé de fait les déficits budgétaires des États méditerranéens. Fait important, le rendement du Schatz allemand à 2 ans est toujours négatif, à moins 0,56 %, et celui de l’obligation allemande à dix ans n’est que de 0,54 %.
Les écarts de rendement, avec un Euro LIBOR à 3 mois à moins 0,36 %, alimentent un carry trade dans lequel les banques et les fonds spéculatifs s’endettent en euros, avec effet de levier, pour acheter des bons du Trésor américain, qui rapportent actuellement 2,2 %. C’est probablement l’opération la plus rentable des marchés financiers : avec un effet de levier de dix fois, le rendement annualisé du capital dépasse 25 %, sans risque de prix. Il existe un risque de change, mais, la BCE étant dans l’incapacité ou refusant de relever ses taux, cette opération a aussi procuré un gain de change.
Cette opération pèse sur l’euro face au dollar et constitue la principale cause de la hausse de l’indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux. Elle existe parce que la BCE fait abstraction de l’économie sous-jacente de la zone euro tout en manipulant les marchés obligataires au profit de l’endettement des États. Il ne fait aucun doute que la BCE sera bientôt contrainte de changer de cap et de laisser les taux d’intérêt de l’euro remonter vers des niveaux plus normaux, déterminés par les marchés.
La BCE a en réalité anticipé la normalisation à terme des taux d’intérêt. L’un des objectifs de ses programmes d’achats d’actifs était de permettre aux banques commerciales de réduire leur exposition à la dette publique. C’est arrivé dans une certaine mesure, mais le risque d’un cercle vicieux dans lequel la hausse des rendements obligataires anéantirait les fonds propres de base des banques demeure bien plus élevé qu’à l’époque de la crise bancaire de la zone euro de 2011. Cela nourrit les craintes actuelles selon lesquelles la hausse des rendements obligataires italiens risque de déstabiliser les banques italiennes et d’autres institutions financières liées.
Si la BCE doit admettre que la politique monétaire devra désormais se normaliser rapidement, elle doit trouver un moyen de protéger les banques fortement exposées à la hausse des rendements de la dette, tout en abandonnant son soutien aux gouvernements dépensiers. Dans un environnement de taux d’intérêt bas apparemment perpétuel, la BCE a fait preuve de l’inventivité nécessaire pour y parvenir. Mais le défi est bien plus difficile lorsque les taux d’intérêt sont orientés à la hausse.
Plus le retard est grand, plus le problème s’aggrave ; mais il est probable que la BCE adoptera une approche attentiste, en tolérant un taux de change plus bas pour l’euro. Or, à mesure que les marchés mondiaux s’éloignent de l’environnement actuel de taux d’intérêt bas, cette position deviendra rapidement intenable. Au mieux, il semble que la BCE ne puisse retarder une crise bancaire systémique dans la zone euro que de quelques mois.
Risques de change
Jusqu’ici, nous avons abordé le développement théorique d’un marché baissier mondial provoqué par la fin de l’environnement de taux d’intérêt bas, ainsi que ses grandes conséquences. Nous avons examiné les divergences de taux d’intérêt entre les marchés obligataires de la zone euro et des États-Unis, qui ont conduit à un excédent spéculatif de dollars. On peut s’attendre à ce que toutes les monnaies fiduciaires soient victimes de la hausse des rendements obligataires, ainsi que de tout ce qu’entraîne un changement fondamental du sentiment des investisseurs. Dans ce contexte général de difficultés, les relations de prix entre les principales monnaies fiduciaires sont appelées à changer radicalement.
L’un des héritages de la crise Lehman est l’expansion sans précédent de la monnaie qui circule encore dans le système financier mondial. Elle entraîne désormais des flux déstabilisateurs, notamment dans le carry trade entre l’euro et le dollar, décrit plus haut. Parallèlement, les flux d’investissement vers les actifs en dollars se sont intensifiés : les portefeuilles étrangers d’actifs américains ont doublé pour atteindre 18 412 milliards de dollars entre 2009 et juin 2017. Les soldes de trésorerie détenus par des étrangers ont également augmenté, à 4 217 milliards de dollars sur la même période, ce qui porte le total des avoirs étrangers à 22 629 milliards de dollars.[iii] Ce montant est nettement supérieur au PIB des États-Unis.
Depuis juin 2017, ces chiffres ont probablement encore augmenté, du fait d’entités non américaines exploitant les écarts de taux d’intérêt, ainsi que de la hausse de la valeur des actions. En outre, les banques et fonds spéculatifs américains ont eux aussi créé une demande de dollars par le carry trade, laquelle sera finalement dénouée. Les investisseurs japonais ont acheté des dollars pour acquérir des actions et en détenaient 500 milliards de dollars en juin 2017 ; compte tenu de la hausse du S&P 500, ils en possèdent assurément davantage aujourd’hui. Ils seront probablement parmi les premiers à vendre des actions et des dollars américains, comme en témoigne déjà le raffermissement du yen face au dollar ces derniers jours.
Nous pouvons donc nous attendre à un nouveau raffermissement du yen, tandis que l’euro baissera. Compte tenu du poids élevé de l’euro, l’indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux devrait quelque peu progresser, malgré le raffermissement du yen. Le graphique ci-dessous illustre la situation actuelle.
Chine
Un point d’interrogation pèse sur les actions financières de la Chine : va-t-elle profiter de la hausse actuelle du dollar pour céder une partie de ses réserves en dollars ? Cela serait certainement conforme à sa politique de dédollarisation et, puisque les Américains se montrent agressifs sur les droits de douane, cela pourrait constituer une réponse appropriée. Mais elle vend déjà des dollars pour acheter des yuans et, par conséquent, a asséché la liquidité en yuans sur les marchés offshore. C’est un pas en arrière pour la Chine, car la liquidité est nécessaire pour que le yuan soit largement accepté dans le règlement des échanges commerciaux.
La Chine se retrouve avec trop de dollars et une quantité de bons du Trésor américain impossible à écouler. L’essentiel de sa position ne peut servir qu’à des fins stratégiques, ce qu’elle a jusqu’à présent hésité à faire. La Chine s’est plutôt contentée de jouer le rôle de la dupe tenue en laisse, encaissant les coups, satisfaite de savoir qu’elle l’emportera à la fin. Mais sous la présidence de Donald Trump, l’Amérique a intensifié la guerre commerciale, s’éloignant toujours plus d’un compromis négocié et ne montrant aucun signe de disposition à travailler à une solution. Les optimistes espèrent encore que cette agressivité changera après les élections de mi-mandat de début novembre, mais l’administration Trump semble, de façon inquiétante, croire à sa propre rhétorique.
Le problème pour la Chine est que sa politique financière et commerciale extérieure, qui consiste à encaisser les coups de l’Amérique, est de plus en plus en décalage avec ses objectifs intérieurs. Elle voudra passer à autre chose, ce qui suppose de consacrer des ressources au développement des infrastructures, non seulement en Chine, mais aussi dans les autres pays situés le long des deux routes de la soie. Elle noue également des relations commerciales et de coopération avec l’Afrique, le Moyen-Orient et l’Amérique latine. En bref, elle remplace une Amérique politiquement repliée sur elle-même en tant que puissance économique mondiale dominante.
Les achats de matières industrielles que la Chine envisage pour les années à venir sont sans précédent et ne peuvent que faire monter les prix des matières premières et de l’énergie à moyen terme. Les circonstances diffèrent, mais le boom des prix des matières premières, qui avait eu un effet si marqué dans les années 1970, semble devoir se répéter dans les années à venir.
Quelque chose doit céder. La Chine ne peut se permettre d’attendre pendant que s’accumule un retard dans son développement planifié. Sous ces pressions, le changement de fortune de l’Amérique, à mesure que les taux d’intérêt montent et qu’un marché baissier financier s’installe, ne peut que conduire à une réévaluation de la politique de la Chine envers l’Amérique et le dollar. Une chose semble certaine : le réemploi des excédents de dollars pour financer le déficit du gouvernement américain cessera, ce qui exercera une pression supplémentaire sur les finances américaines et, possiblement, sur le dollar lui-même.
Le dollar sera de toute façon fragilisé par son rôle décroissant dans le commerce international. Jusqu’à présent, les commentateurs ont écarté ce facteur comme insignifiant, estimant qu’il ne se manifesterait qu’à très long terme. Mais à mesure que l’environnement des taux d’intérêt évolue et que le gouvernement américain rencontre des difficultés de financement, la baisse du pouvoir d’achat du dollar s’accélérera. Il y aura tout simplement trop de dollars en circulation pour qu’on puisse les employer utilement.
La Chine a déjà posé les fondations d’un changement radical des perspectives du dollar. Depuis 1983, elle achète des quantités d’or non déclarées et, depuis 2002, elle autorise et encourage également ses citoyens à le faire. La Chine pourrait désormais abandonner le dollar et laisser le cours de l’or monter, compensant les pertes d’exportations vers l’Amérique par l’enrichissement personnel de ses citoyens.
La Russie, l’autre adversaire de l’Amérique durant la guerre froide, a pris des mesures importantes pour se protéger d’une crise du dollar : elle a vendu la quasi-totalité de ses bons du Trésor américain et a acheté des réserves d’or avec le produit de ces ventes.
En bref, il ne faut pas se laisser abuser par les guerres commerciales et par le discours occidental courant selon lequel la Chine serait une bulle sur le point d’éclater. Si les Américains refusent de rechercher un arrangement de travail raisonnable avec les Chinois, ceux-ci disposent à la fois des moyens et d’une incitation croissante pour saper le dollar.
Matières premières et or
L’agressivité de l’Amérique en matière de droits de douane et son effet sur le yuan mettent sans aucun doute la patience de la Chine à l’épreuve, mais pas encore suffisamment pour provoquer une véritable réaction. L’objectif de la Chine est de moderniser et d’améliorer ses propres infrastructures, ainsi que celles de l’ensemble du continent asiatique.
Comme nous l’avons déjà souligné, la Chine doit acquérir d’importantes quantités de matières premières, cotées en dollars, même si elles peuvent être réglées en yuan. Il est donc de plus en plus dans son intérêt de voir le yuan s’apprécier face au dollar, un résultat qu’elle est en mesure de gérer. Les prix des matières premières continuent ainsi de progresser en dollars, et les droits de douane de Trump accéléreront en outre l’inflation des prix intérieurs aux États-Unis. Par conséquent, lorsque le dollar perdra le soutien du carry trade actuel, l’économie américaine risque de connaître une inflation des prix en accélération, aggravée par la chute de la monnaie et la hausse des prix des matières premières.
Les prix du pétrole progressent eux aussi : ils ont presque triplé depuis 2016. Nous ne sommes pas encore dans l’hiver de l’hémisphère nord, et la demande semble appelée à augmenter. La hausse des prix du pétrole était également une force dominante dans les années 1970. La leçon de cette époque est que les gouvernements, par l’intermédiaire de leurs systèmes bancaires, ont tenté de compenser les effets de la hausse des prix de l’énergie en augmentant la masse monétaire. Il est difficile de soutenir qu’il en ira autrement cette fois-ci. Dans de telles périodes, l’or se comporte bien. Si les prix sont globalement stables, cette stabilité tend à se retrouver dans le rapport entre l’or et les prix des matières premières.
Il existe un mythe répandu selon lequel la hausse des taux d’intérêt est défavorable à l’or, car l’augmentation des intérêts versés sur les dépôts bancaires est perçue comme un coût d’opportunité croissant pour les investisseurs en or. L’erreur évidente consiste à considérer l’or comme un investissement, alors qu’il s’agit en réalité de monnaie. En tant que monnaie, l’or physique se compare aux espèces. En tout état de cause, l’or rapporte bel et bien des intérêts lorsqu’on le prête, comme en témoignent les taux de location de l’or sur les marchés de capitaux, et même les activités de Lend & Borrow Trust Company, société associée de Goldmoney, prêteur de pair à pair spécialisé dans les prêts garantis par des métaux précieux.[iv]
Les années 1970 ont également apporté la preuve irréfutable que le prix de l’or est indépendant des taux d’intérêt. À la fin des années 1960, le cours de l’or en dollars était fixé à 35 dollars l’once, et le taux effectif des Fed Funds s’élevait à 5 %. Au début de 1980, l’or avait atteint un sommet de 850 dollars, et le taux des Fed Funds était passé à 19 %. Les faits sont clairs : les variations des taux d’intérêt ne sont pas corrélées aux variations du prix de l’or.
La clé pour comprendre le prix de l’or est de réaliser que le métal précieux est de la monnaie, et que son attrait par rapport aux dollars fiduciaires est déterminé par des particuliers et des entreprises qui évaluent les mérites respectifs des deux.
Au fond, les gouvernements le savent. C’est pourquoi ils détiennent des réserves, et pourquoi ils tentent de manipuler à la fois le prix et l’opinion publique. C’est pourquoi l’or est devenu un champ de bataille dans la géopolitique entre l’Amérique et l’Asie. Mais à mesure que les marchés percevront les effets destructeurs de la hausse des taux d’intérêt sur les grandes économies, ainsi que les risques systémiques qui les accompagnent, le prix de l’or mesuré en monnaies fiduciaires ne peut que s’élever. C’est le résultat que rapporteront les médias, alors qu’il serait plus exact de dire que c’est le pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires qui diminue, mesuré en or.
Pour le commun des mortels, qui doit traverser les marchés baissiers à venir, la solution aujourd’hui paraît être la même qu’il y a plus de quarante ans. Dans le meilleur des cas, elle a été multipliée par plus de vingt-quatre. Tout en admettant que l’histoire rime plutôt qu’elle ne se répète, la meilleure préservation du capital réside probablement dans une seule forme de monnaie : l’or physique.
[i] Voir https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/when-will-the-next-credit-crisis-occur
[ii] McKinsey Global Institute, note d’information : septembre 2018. Le chiffre actuel est l’estimation de l’Institute of International Finance pour le premier trimestre 2018. L’IIF estime également la dette du secteur financier à 61 000 milliards de dollars.
[iii] Voir le tableau 19, page 31, à l’adresse http://ticdata.treasury.gov/Publish/shla2017r.pdf
[iv] Voir https://lendborrowtrust.com/
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