Le COVID-19 conduira-t-il à un étalon-or ?

Avant même que le coronavirus ne surgisse en Chine, qui n'y était pas préparée, le cycle du crédit faisait déjà basculer le monde dans la récession. Le coronavirus aggrave considérablement une situation déjà existante : il paralyse la Chine et perturbe les chaînes d'approvisionnement mondiales au point que de vastes pans de la production mondiale s'arrêtent tout simplement.

Cette crise devrait agir comme un signal d'alarme pour les investisseurs complaisants, qui se contentent d'acheter, à des prix démesurément élevés, des obligations de référence émises par des gouvernements en faillite. Une récession transformée par le coronavirus en un effondrement sans fond entraînera une explosion synchronisée des émissions de dette, pour lesquelles il n'existe aucun véritable acheteur et qui ne pourront être que monétisées.

L'ajustement à la réalité sera catastrophique pour les finances publiques et pour leurs monnaies. Cet article explique pourquoi l'effondrement des actifs financiers surévalués et des monnaies fiduciaires risque d'être rapide, offrant peut-être à la population de certaines juridictions la perspective prochaine d'un retour à l'or et à l'argent comme monnaie en circulation.

Introduction

Mon dernier article suggérait que les actifs financiers et les monnaies s'effondreraient ensemble. Cette hypothèse repose sur deux éléments : premièrement, les politiques des banques centrales lient la hausse des actifs financiers au maintien de la valeur des monnaies fiduciaires. Par conséquent, si l'un chute, l'autre chute aussi. Deuxièmement, il existe un précédent historique, que l'on constate en examinant la bulle du Mississippi, il y a 300 ans.

Le calendrier d'un tel effondrement semble imminent. Chaque jour, de plus en plus de données confirment que l'économie mondiale glisse vers la récession. Jusqu'ici, on a ignoré ce phénomène important, mais maintenant qu'il devient difficile de l'ignorer, on blâmera sans aucun doute le coronavirus. C'est une erreur, car les facteurs qui conduisent à un effondrement, principalement la fin du cycle d'expansion du crédit combinée au protectionnisme du président Trump contre les importations chinoises, rappellent les évolutions qui ont précédé le krach de Wall Street d'octobre 1929. Si l'on admet ce point, le monde pourrait clairement être au bord d'une très profonde dépression, aggravée mais non causée par le virus.

Le coronavirus a presque entièrement paralysé l'économie chinoise. Il menace de devenir une pandémie aux conséquences graves pour toutes les autres économies nationales et leurs monnaies fiduciaires.

La question centrale découlant de la crise monétaire à venir porte sur la notation de la dette publique. Presque tous les États-providence sont pris dans des pièges de la dette. Ils pensent que l'inflation des prix est maîtrisée, parce que leurs collègues des services statistiques le leur affirment, ce qui leur permet de continuer à creuser leurs déficits budgétaires avec une apparente impunité. Les banques centrales ne se rendent pas compte que, très bientôt, elles seront les seules acheteuses de la dette de leurs gouvernements, qu'elles paieront avec de la monnaie nouvellement créée. L'ironie de répéter les erreurs de la Reichsbank allemande de 1918-1923 leur échappera complètement, et la voie de l'échec croissant ne fera qu'encourager l'accélération de la planche à billets.

Le dernier coup de tonnerre, le coronavirus, est peut-être le déclencheur qui permettra aux marchés de reprendre le contrôle face aux manipulateurs étatistes des prix. Ce doit être la première étape pour réparer des économies défaillantes. Les Panglossiens des milieux bancaires et de l'investissement seront brutalement réveillés et se retrouveront face à la réalité économique. Ce n'est qu'alors que les mensonges néo-keynésiens pourront être rejetés par tous, et qu'un retour vers une monnaie saine pourra s'amorcer.

Il est peu probable que le temps soit abondant. Même sans le coup de pouce vers le bas du coronavirus, un marché baissier obligataire pourrait être à lui seul dévastateur en moins d'un an. L'inflation des monnaies fiduciaires et la répression des taux d'intérêt ont été les principaux moteurs de la hausse des cours obligataires, ce qui indique que leur effondrement minera aussi les monnaies, infligeant un double coup aux investisseurs complaisants. Mais par rapport à quoi mesurer la baisse des monnaies fiduciaires ? À la monnaie saine, bien sûr, l'or et l'argent, ainsi qu'à d'autres réserves de valeur, comme le bitcoin, prisé des millennials adeptes de technologie, qui seront prompts à observer et à comprendre l'avilissement de la monnaie fiduciaire. Et plus tôt nous rejetterons les monnaies fiduciaires, plus tôt nous pourrons revenir à la monnaie saine, c'est-à-dire l'or.

Une évolution de la valeur des obligations d'État

Nous prendrons comme exemple principal le marché obligataire américain, car les partisans de la monnaie fiduciaire estiment qu’il constitue, hormis les valeurs temps individuelles, l’étalon de l’investissement sans risque. Le rendement des bons du Trésor américain à dix ans est inférieur à 1,6 %, mais l’évolution future de leur prix soulève de sérieuses questions.

Avant d’aborder le risque, il convient de rappeler que la théorie de la préférence pour le présent nous enseigne que détenir des liquidités vaut toujours plus que ne pas en détenir. La décote de cette valeur future n’est pas significative si l’on s’en sépare pour acheter un bon du Trésor à dix ans dans l’intention de le revendre dans les jours qui suivent. En revanche, si on l’achète pour le conserver à titre d’investissement, sa valeur future actualisée devient pertinente. Nous ne pouvons pas connaître cette préférence pour le présent, car elle ne peut se manifester que sur un marché libre, et non sur un marché manipulé par les interventions de la Fed. Mais, si l’on se fie à l’histoire, une valeur actualisée annualisée d’environ deux pour cent pour une obligation à 10 ans peut servir de repère approximatif.

La figure 1, qui est un graphique à long terme du rendement de cette obligation, semble indiquer l’existence d’un plancher solide autour de 1,4 %, représenté par la droite horizontale reliant les points de juillet 2012, juillet 2016 et août 2019. Ce plancher est inférieur d’environ un demi-point de pourcentage à notre estimation de la valeur de la préférence pour le présent.

Avec un rendement actuellement de 1,56 %, il semble n'y avoir que très peu de potentiel de hausse pour le prix, et nous pouvons le comprendre. Et si l'on accepte les estimations gouvernementales d'une hausse de l'indice CPI-U (ensemble des postes) de 2,5 % (sur un an à fin janvier), le rendement devrait être plus proche de 4 % et doit donc être fortement comprimé aux niveaux actuels.

Ce n'est pas tout. Si le niveau général des prix est un concept économique, il n'est pas mesurable ; ce qui permet au Bureau of Labor Statistics, comme à tous les autres pays qui utilisent des IPC « standardisés », de fixer en pratique un chiffre officiel de son taux de variation en partant du résultat souhaité. Deux analystes indépendants, Chapwood Index et Shadowstats, concordent : un taux plus réaliste de dépréciation monétaire du dollar américain n'est pas de 2 %, mais d'environ 10 % par an.

Mais pour le moment, les investisseurs croient au mensonge sur l'inflation des prix parce qu'ils veulent y croire. Lorsqu'ils commenceront à comprendre que le taux officiel est pure fiction, on peut s'attendre à ce que les obligations d'État reflètent un rendement à l'échéance bien plus élevé. Autrement dit, toute hausse du prix des obligations est strictement limitée, tandis que le risque de baisse est considérable. À titre d'illustration, une obligation à 10 ans au rendement actuel devrait chuter du pair à 47,40 $ pour offrir un rendement brut à l'échéance, plus réaliste, de 10 %.

De toute évidence, le marché des bons du Trésor américain est très mal valorisé. Pour estimer la probabilité que la Fed perde le contrôle de la valorisation des obligations, nous devons également tenir compte de l'état des finances du gouvernement américain, car nous n'avons pas encore intégré dans nos calculs les risques futurs de dépréciation monétaire. Avec un déficit budgétaire de départ pour l'exercice en cours estimé par le Congressional Budget Office à 1 027 milliards de dollars, une récession, a fortiori un effondrement, dégradera considérablement les finances publiques. Pour les années 2020-2022, le CBO prévoit une croissance moyenne du PIB réel de 2 % par an. Dans un avenir très proche, en raison du seul coronavirus, ce chiffre sera probablement révisé nettement à la baisse, sinon par le CBO, du moins par les acteurs du marché, à mesure que les signes d'un effondrement imminent deviendront trop évidents pour être ignorés.

Tout ce que nous avons besoin de savoir pour l'instant, c'est que la révision des perspectives économiques sera significative, compte tenu des signes récents de tendances récessionnistes et de l'impact potentiel du coronavirus. L'étape actuelle du cycle du crédit indique que les banques sont en train de retirer le crédit en circulation, ce qui frappe particulièrement durement les PME. Le chômage augmentera, tout comme les faillites. Et cela suppose un effet faible, voire nul, du coronavirus.

Mais même si le coronavirus reste circonscrit à la Chine et à l'Asie de l'Est, les chaînes d'approvisionnement des entreprises américaines cesseront de fonctionner, et leur relocalisation exigera à la fois du temps et du crédit bancaire. Ni l'un ni l'autre ne sont disponibles à court terme et dans le climat actuel du crédit. De plus, c'est une année électorale, période où la prudence financière et économique de tout président est à son plus bas niveau et où son administration est la plus encline à jeter de l'argent sur tous les problèmes économiques.

Sans récession, toutes choses égales par ailleurs, les hypothèses de prévision du CBO et leur effet sur l'encours de la dette publique pourraient être jugés crédibles par des investisseurs crédules. Mais, pour reprendre le jargon des économistes, toutes choses ne sont pas égales par ailleurs, et nous voyons déjà pourquoi ces prévisions s'avèrent désastreusement erronées. La question est alors de savoir quel sera l'effet sur les marchés lorsque ces erreurs seront reconnues et que les prix des actifs financiers seront ajustés à la réalité.

L'ajustement suivra la période actuelle de complaisance. Les cours des bons du Trésor américain ont récemment progressé, en partie en tant que valeur refuge, mais certainement aussi en raison d'une confiance durable dans la gestion économique de l'État. Les actions sont à leurs plus hauts historiques ou proches de ceux-ci, sur la base d'un argument de valeur relative par rapport aux rendements obligataires et de l'anticipation d'une récession peu profonde. On s'attend à ce qu'un nouvel assouplissement monétaire soutienne l'économie et préserve la perspective à long terme d'une reprise d'une croissance économique satisfaisante. Un nouvel assouplissement monétaire est perçu comme haussier.

Les inquiétudes concernant le dollar sont globalement absentes. La première partie du dilemme de Triffin est ancrée dans la psychologie des investisseurs : elle conclut que des politiques budgétaires par ailleurs irresponsables permettent au fournisseur de la monnaie de réserve mondiale de creuser des déficits afin d'en accroître l'offre auprès d'étrangers toujours avides de dollars rares, qu'ils réinvestissent en bons du Trésor américain. Et en cas de récession, dit l'argument, il y aura toujours un nouveau mouvement de fuite vers la sécurité des dollars et des bons du Trésor.

La seconde partie du dilemme de Triffin s'achève par une crise, ce qui est globalement ce à quoi nous sommes aujourd'hui confrontés. Les investisseurs n'en ont pas encore pris note.

Si l'on met un instant de côté les effets du coronavirus, les chefs d'entreprise et leurs banquiers sont généralement les premiers, à titre privé, à constater que l'optimisme économique est mal fondé. Les chefs d'entreprise se débattent dans des conditions commerciales qui se détériorent, et les banquiers, avec leur connaissance interne du marché et son incidence sur l'évaluation des risques. Les autorités, en particulier la Fed, qui ont commis l'erreur de croire à leurs propres statistiques et d'avaler sans réserve les théories keynésiennes de relance, viendront ensuite.

On peut imaginer le scénario : constatant, d'après ses propres informations internes, que l'économie n'évolue pas comme espéré, la Fed décide de convoquer les dirigeants des banques G-SIB pour entendre leurs préoccupations, recueillir des informations et les rassurer sur le fait qu'elle suit la situation. Ensuite, on peut imaginer la conversation suivante :

Banquier A. « Alors, qu'en avez-vous pensé ? »

Banquier B. « La Fed doit être inquiète pour ressentir le besoin de nous rassurer. Les choses doivent aller plus mal que nous ne le pensions. »

Banquiers A et B. (Pensant) Je dirai à mon conseil d'administration que la Fed est très inquiète, et que nous devons réduire d'urgence notre portefeuille de prêts avant nos concurrents.

Cela s'est déjà produit. Rien de tout cela n'arriverait dans une économie fondée sur une monnaie saine et des marchés libres, seulement exposée à des catastrophes ponctuelles, telles que la guerre et le coronavirus. Au lieu de cela, l'économie américaine est gérée dans le but de maintenir la confiance défaillante des consommateurs et de leur assurer un approvisionnement ininterrompu en crédit. Après de nombreuses années de sauvetages, les acteurs économiques sont devenus entièrement dépendants du maintien de la confiance et n'ont aucun plan de rechange en cas d'échec. Mais cet échec devient désormais manifeste.

La question centrale revient donc à la future notation de crédit du gouvernement américain. À supposer que la Fed perde le contrôle de la situation monétaire globale et que la fixation des prix revienne aux marchés, comment noter un très grand emprunteur présentant le profil de crédit suivant :

• Aucun excédent des recettes sur les dépenses depuis 2001. La tendance actuelle est à une nouvelle détérioration, sans fin en vue.
• La valeur actuelle nette des engagements futurs imposés par la loi est estimée de manière indépendante (Kotlikoff) à plus de 200 000 milliards de dollars. Les recettes courantes (impôts, etc.) de 3 600 milliards de dollars donnent un rapport entre recettes et dépenses futures bien supérieur à 50. Les recettes fiscales vont presque certainement diminuer, ce qui accentuera encore ce rapport.
• À des taux d’intérêt irréalistement bas, le coût net des intérêts représente 38 % du déficit de l’an dernier. Un taux d’intérêt plus réaliste pourrait avoir un effet immédiat et catastrophique sur les finances.
• La direction semble faire preuve d’un optimisme injustifié quant à une reprise des recettes futures.

Les autres banques centrales sont dans le même bateau

Le démon de la dette tente, les faibles le suivent, et l’enfer du débiteur est la plus haute récompense qu’il puisse offrir. La réponse de tous les membres du G20 à un ralentissement de l’économie mondiale sera de toute évidence une vague coordonnée de dépenses publiques déficitaires, sanctionnée par la BRI, qui entraînera une expansion synchronisée de l’offre d’obligations d’État et de monnaie fiduciaire pour la financer. Même un partisan du libre-échange comme Boris Johnson se révèle incapable de résister à l’impératif politique de construire de nouveaux hôpitaux, de former des milliers d’infirmiers et de policiers supplémentaires et d’injecter de l’argent dans une nouvelle ligne ferroviaire, au budget largement dépassé, reliant le nord de l’Angleterre à Londres. Cette ligne risque d’ailleurs de vider le Nord de ses habitants, partis chercher fortune à Londres, au lieu de répandre la richesse de Londres vers le nord. La plupart de ces dépenses sont classées comme des investissements, mais, sans augmentation correspondante de l’épargne des particuliers, elles sont en réalité inflationnistes.

Le dollar ne sera peut-être pas le premier à fléchir, compte tenu de l’arrêt de l’économie chinoise causé par le coronavirus. Le yuan, assurément, sera le premier à souffrir sur le marché des changes, et ce processus semble s’amorcer. Mais cela pourrait pousser la Banque populaire de Chine à agir de manière positive pour stabiliser la monnaie, ce qu’elle peut faire en l’arrimant à l’or. Ce faisant, elle rendrait service à l’humanité en montrant tôt la voie vers une solution fondée sur une monnaie saine face à la crise financière et économique qui se profile et qui, avec le coronavirus, menace d’être potentiellement bien plus grave que tout ce qui a été enregistré à l’époque moderne.

Si le dollar risque d’être le prochain à fléchir, c’est en raison de l’exposition des étrangers à cette monnaie, équivalente à plus d’une année de PIB. Elle se compose d’environ 4 000 milliards de dollars de dépôts bancaires et de 19 400 milliards de dollars de titres américains, selon les derniers chiffres TIC disponibles.^[i]

À court terme, l’effondrement de l’économie chinoise, qui entraîne avec lui celles de l’Allemagne et d’autres pays, pourrait nourrir le mythe, cher aux investisseurs, du dollar valeur refuge. L’indice pondéré par les échanges commerciaux s’est raffermi ces dernières semaines, sous l’effet de la faiblesse du yuan et de l’euro, et les rendements des bons du Trésor américain ont également reculé. Il est peu probable que cette situation résiste beaucoup plus longtemps à la détérioration de la conjoncture économique.

Outre les vendeurs étrangers, les positions spéculatives, peut-être de plusieurs milliers de milliards de dollars, détenues par de grands fonds spéculatifs sous forme de swaps de devises devront être dénouées si et quand le dollar sera fragilisé par les ventes étrangères. Cela entraînerait des achats temporaires d’euros et de yens. Lorsque cet effet de court terme se sera dissipé, ces monnaies subiront vraisemblablement l’effondrement conjugué de la valeur des obligations d’État et des marchés actions, en même temps qu’elles chuteront elles-mêmes face à l’or, à l’argent et au bitcoin.

Les alternatives de monnaie saine signalent la crise de la monnaie fiduciaire

On peut s’attendre à ce qu’une crise, née des effets combinés du retournement du cycle du crédit et du coronavirus, frappe les différentes monnaies fiduciaires de façon à la fois séquentielle et générale. Cet article a avancé quelques hypothèses sur l’ordre probable : yuan, dollar, euro et yen. Mais la manière dont les événements se dérouleront réellement relève pour l’instant de la spéculation. Des turbulences qui nous attendent, les grands gagnants seront probablement l’or et l’argent, ainsi que des protections à offre limitée comme le bitcoin.

En termes réels, l’or reste sous-évalué par rapport au dollar, au regard de leurs quantités relatives. C’est ce qu’illustre la figure 2, qui présente l’or ajusté de l’augmentation de la quantité de monnaie fiduciaire.

Ce graphique devrait démentir toute idée selon laquelle la récente hausse du prix de l’or serait excessive. En réalité, le marché baissier dévastateur du cours de l’or qui a suivi le pic de 1980 a presque éliminé l’or des portefeuilles d’investissement au profit des actifs bénéficiant de l’inflation. Si cette longue période touche à sa fin, les investisseurs chercheront à réorienter leurs allocations, des actifs favorisés par l’inflation et des obligations aux rendements croissants, vers une protection contre l’inflation. Pour cette raison, la hausse du prix de l’or en dollars pourrait être très spectaculaire, surtout si l’on tient compte d’une nouvelle accélération de la dépréciation monétaire mondiale. Et cela, avant même que les mesures officielles de l’IPC ne dépassent nettement leurs objectifs de 2 %.

Pour l’or comme pour l’argent, on peut s’attendre à des mouvements initiaux reflétant leur remplacement final d’une monnaie fiduciaire défaillante en tant que monnaie de confiance en circulation. Dans le cas de l’argent, il convient de rappeler que sa relation de prix d’origine sous les systèmes bimétalliques n’a été abandonnée que lorsque l’argent a été généralement écarté comme monnaie au profit du seul or, dans les années 1870. Lorsque la monnaie fiduciaire échouera, il est probable que l’argent retrouvera un rôle monétaire secondaire, et sa remonétisation aura un effet considérable sur son pouvoir d’achat. Avec un ratio or/argent actuel de 87, un retour vers l’ancien ratio d’environ 15 signifie que, pour les spéculateurs adhérant à l’argument de la monnaie saine, l’argent est probablement la forme de monnaie saine appelée à rattraper son retard.

Bitcoin

Lors des précédentes périodes de désordre monétaire, la défaillance de la monnaie fiduciaire s'est toujours manifestée par la hausse des prix des métaux précieux. Depuis la dernière crise financière, une nouvelle catégorie de réserve de valeur est apparue avec des milliers de cryptomonnaies différentes. Si la plupart d'entre elles ressemblent à des remèdes monétaires de charlatans, la première cryptomonnaie conçue avec sa technologie innovante de chaîne de blocs (blockchain) est suffisamment bien comprise par un nombre croissant d'adeptes pour être solidement établie en tant que forme de monnaie.

Le bitcoin n'est actuellement pas idéalement adapté au règlement des transactions, ni à la comparaison de la valeur d'un bien par rapport à un autre. Les règlements y sont fortement limités par rapport à la capacité d'évolutivité supérieure des cartes de crédit et de débit. Là où le bitcoin se distingue, c'est comme réserve de valeur.

En s'informant sur le bitcoin et sur la raison de son fonctionnement, une nouvelle génération de jeunes adultes de la génération Y, férus de technologie, a pris conscience de la manière dont leurs gouvernements dégradent leurs monnaies afin de transférer secrètement la richesse des individus vers l'État, les banques et les emprunteurs que ces gouvernements favorisent. Les partisans du bitcoin forment une foule intelligente et instruite, en colère contre l'abus que font leurs gouvernements de leurs monnaies fiduciaires.

Dans toutes les populations, la fragilité des monnaies d'État est donc reconnue un peu plus largement, et leur abandon par le grand public est par conséquent susceptible de se produire sur une période plus courte que ne le suggère l'expérience des cas précédents.

Conclusion

Les signes avant-coureurs énumérés dans cet article laissent présager un effondrement de la valeur des actifs financiers et des monnaies plus rapide que ne le pensent généralement les théoriciens de la monnaie saine, qui anticipent ce dénouement depuis longtemps. Les doutes sur le calendrier ont été en partie dissipés par l'apparition soudaine du coronavirus, qui a déjà fait imploser l'économie chinoise, perturbant les chaînes d'approvisionnement mondiales et la fourniture de biens de consommation.

Dans la mesure où le coronavirus a contribué à la destruction à venir des monnaies fiduciaires et de la mythologie keynésienne, nous pouvons trouver un certain réconfort dans le fait qu'il aura avancé la réintroduction finale de l'or et des étalons-or. Le chemin n'est pas linéaire. La valeur des actifs financiers sera détruite et les conséquences économiques pour les citoyens ordinaires seront désastreuses. Il faut s'attendre à des troubles civils généralisés et à une instabilité politique.

Les gouvernements occidentaux et leurs conseillers ne connaissent pas les arguments en faveur de l'or, après l'avoir écarté pendant un demi-siècle. Ce constat avantage les nouvelles économies qui n'ont pas renoncé à l'or, parmi lesquelles la Russie, la Chine et de nombreux autres pays asiatiques. Certains gouvernements, comme celui de l'Inde, pourraient tenter de confisquer l'or de leurs citoyens, mais, en général, l'effondrement des erreurs économiques occidentales pourrait conduire à la suprématie économique de l'Asie.

Le chemin sera difficile pour le reste d'entre nous.

^[i] Les chiffres TIC du Trésor américain relatifs aux avoirs en portefeuille datent de juin 2018. Ils doivent être mis à jour le 28 février pour la période allant jusqu'à juin 2019 et, compte tenu de la hausse des marchés actions, pourraient être enregistrés à un niveau quelque peu supérieur. L'estimation des engagements bancaires (dépôts) et des titres à court terme date de novembre 2019.

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