Or, loin de justifier à lui seul des déficits commerciaux durables en dollars, Triffin a décrit avec justesse une situation qui devait inévitablement poser des problèmes à une monnaie de réserve. Cet article montre comment son analyse a été confirmée par les événements survenus durant les accords de Bretton Woods, ainsi que les enseignements que l'on peut en tirer au regard de la situation actuelle du dollar américain.
Introduction
Dans les années qui ont suivi la crise Lehman, il est devenu courant de se référer au dilemme de Triffin. Les commentateurs l'invoquaient généralement pour expliquer la vigueur du dollar malgré l'aggravation du déficit commercial, voire pour plaider en faveur d'une inflation accrue du dollar afin de satisfaire la demande étrangère. Selon Triffin, le dollar étant la monnaie de réserve et le support de la cotation des matières premières et des échanges internationaux, les étrangers auraient toujours besoin de dollars. Les États-Unis pourraient donc continuer à enregistrer un déficit commercial sans que leur taux de change en souffre.À cette époque, le monde se remettait de ce que de nombreux économistes ont depuis appelé la grande crise financière. Celle-ci est née sur le marché immobilier résidentiel américain, qui avait connu un essor porté par une expansion débridée du crédit bancaire et par une soupe alphabétique toujours plus fournie de produits de titrisation. Les banques centrales, censées être les maîtres de cérémonie chargés de contrôler l'expansion de l'activité bancaire, ont été prises au dépourvu, de façon inattendue et déplorable, face à la montée des prêts bancaires hors bilan. Et leur compréhension des dangers de la titrisation de titrisations de prêts frauduleux, dont dépendait la formation marginale des prix de l'immobilier résidentiel, était hélas insuffisante.
Lorsque la musique s'est arrêtée, un nouveau chiffre en dollars est entré dans le langage courant : le millier de milliards, ou « trillion » à l'anglo-saxonne. Jusque-là, nous avions observé avec une certaine admiration l'apparition des milliards dans le vocabulaire financier au début des années 2000. Désormais, la Fed signait des chèques en blanc, potentiellement de plusieurs milliers de milliards, afin que le système financier gonflé, contrepartie du crédit accordé à des personnes qui n'avaient pas les moyens d'acheter les biens immobiliers servant de support à la titrisation de l'ensemble, ne s'effondre pas. Parce que la Fed imprimait des dollars sans limite, Lehman fut la seule grande banque américaine à faire faillite.
Les autres banques centrales ont été moins chanceuses dans leurs résultats. Les États membres de la zone euro avaient cédé leur seigneuriage monétaire à la BCE, de sorte que des pays entiers ont dû être renfloués : l'Irlande, Chypre, la Grèce, l'Italie, l'Espagne et le Portugal. La BaFin, le régulateur bancaire allemand, a fermé les yeux sur la situation réelle de ses banques, et les grandes banques privées (Deutsche Bank et Commerzbank) peinent encore aujourd'hui.
Dans les années qui ont suivi la crise, Triffin a servi de doudou à ceux d'entre nous qui fermaient les yeux sur toute l'expansion monétaire qui en a découlé. Il justifiait les mesures extraordinaires de la Fed, comme l'assouplissement quantitatif, sans avoir à se soucier de leurs conséquences. La Fed pouvait donc, et même devait, porter son bilan à des niveaux sans précédent, car les étrangers avaient besoin de dollars pour sortir leurs économies de la crise. Mais nous ignorions la seconde partie du dilemme de Triffin : ces conséquences.
Qu'est-ce que le dilemme de Triffin ?
Tenons-nous-en à la source elle-même. Voici un extrait du site Internet du FMI :[i]« Lors de son audition devant le Congrès américain en 1960, l’économiste Robert Triffin a mis en évidence un problème fondamental du système monétaire international.
Si les États-Unis cessaient d’enregistrer des déficits de leur balance des paiements, la communauté internationale perdrait sa principale source d’accroissement des réserves. La pénurie de liquidités qui en résulterait pourrait entraîner l’économie mondiale dans une spirale récessive, source d’instabilité.
Si les déficits américains se poursuivaient, un flux constant de dollars continuerait d’alimenter la croissance économique mondiale. Toutefois, des déficits américains excessifs (excédent de dollars) éroderaient la confiance dans la valeur du dollar. Sans cette confiance, il ne serait plus accepté comme monnaie de réserve mondiale. Le système de taux de change fixes pourrait s’effondrer, ce qui engendrerait de l’instabilité. »
En d’autres termes, pour que le dollar remplisse sa fonction de monnaie de réserve mondiale et serve de monnaie du commerce international, la Réserve fédérale et le Trésor américains doivent conduire leurs politiques monétaires et l’économie de manière à créer des dollars destinés à être détenus à l’étranger. Un déficit commercial américain permanent, qui, faute d’une hausse du taux d’épargne, exige un creusement continu du déficit budgétaire, est le principal moyen de production de ces dollars. Ces politiques sont manifestement inflationnistes au niveau monétaire, tout effet négatif étant masqué dans les prix à la production et à la consommation par la demande de dollars, qui préserve leur pouvoir d’achat.
Mais il s’agit d’un exercice d’équilibre. Une inflation monétaire trop forte, provoquée par un creusement délibéré du déficit commercial, risque d’éroder la confiance dans la monnaie et de saper son pouvoir d’achat. C’est un côté de la médaille. L’autre, que Triffin n’a pas évoqué, tient aux utilisateurs étrangers du dollar. À moins que les autorités américaines n’aient les moyens et la volonté d’ajuster les quantités de dollars exportées à une demande étrangère prévue avec exactitude, une politique consistant à fournir des dollars à des fins internationales serait vouée à l’échec dès le premier ralentissement économique mondial.
Par exemple, si la demande étrangère de dollars devait baisser, les États-Unis devraient réduire la quantité de dollars exportés en relevant les impôts intérieurs afin de réduire le déficit budgétaire, et donc le déficit commercial. Il faudrait sinon encourager l’épargne des consommateurs américains afin de limiter la demande immédiate de biens étrangers, soit par des allègements fiscaux en faveur de l’épargne, soit par un relèvement des taux d’intérêt sur les comptes de dépôt afin de décourager la dépense.
On voit immédiatement les difficultés que posent ces solutions. Si la demande étrangère de dollars diminue, c’est probablement en raison de l’apparition d’une récession mondiale, et les recommandations iraient presque certainement dans le sens d’une relance de la demande pour éviter que cette récession ne touche l’économie américaine. Réduire le nombre de dollars en circulation pour préserver leur pouvoir d’achat serait jugé contre-productif par les keynésiens, qui soutiendraient qu’il faut au contraire accentuer la relance monétaire pour contrer une récession.
Quant aux allègements fiscaux pour les épargnants ou aux prétendus avantages que leur procureraient des taux d’intérêt plus élevés sur leurs dépôts bancaires, ce sont également des terrains interdits pour les politiques économiques et monétaires, là encore pour des raisons keynésiennes. La solution préconisée par Triffin était la suivante :
« Triffin a proposé la création de nouvelles unités de réserve. Ces unités ne dépendraient ni de l’or ni des monnaies, mais s’ajouteraient à la liquidité mondiale totale. La création d’une telle réserve permettrait aux États-Unis de réduire leurs déficits de balance des paiements, tout en autorisant l’expansion de l’économie mondiale. »[ii]
En d’autres termes, il proposait quelque chose d’analogue au bancor de Keynes, que les accords de Bretton Woods avaient écarté au profit du dollar. De fait, l’approche sous-jacente de Triffin était aussi inflationniste que tout ce que Keynes avait proposé dans les années 1940, et son hypothèse selon laquelle le monde ne pouvait pas se passer d’une monnaie de réserve en expansion, situation censée conduire à la stabilité économique et à celle des prix, était tout aussi discutable. Mais la prédiction de Triffin, selon laquelle le système de taux de change fixes reposant sur le dollar comme monnaie de réserve pourrait s’effondrer, était manifestement juste et a été confirmée par les événements.
L’échec du dollar dans les années 1960
À la suite de son témoignage devant le Congrès américain, la prévision de Triffin a été confirmée par les événements de la fin de la décennie, avec l’échec du pool de l’or de Londres. Le contexte qui y a conduit était une inflation excessive du dollar et une tendance à l’expansion du crédit bancaire finançant la croissance des entreprises américaines à l’étranger durant les années d’après-guerre.La stabilité économique et monétaire a été particulièrement fragilisée par la guerre du Vietnam. L’économie productive s’est fortement orientée vers la production militaire, au détriment des biens et services réellement demandés par le consommateur américain. La guerre du Vietnam a en particulier entraîné l’exportation de dollars en espèces en grandes quantités. À partir de 1954, l’Amérique s’est enlisée de plus en plus au Vietnam, de sorte que, vers le milieu des années 1960, les exportations de dollars en espèces augmentaient depuis plus de dix ans, du fait de cette seule guerre.
La guerre du Vietnam s’est déroulée dans ce qui était auparavant l’Indochine française ; il était donc naturel que des intérêts français hérités du passé se retrouvent avec des dollars dont ils ne voulaient pas. Et c’est la France du président de Gaulle, conseillé par Jacques Rueff, qui a mené le rapatriement de ces dollars en échange d’or américain, conformément aux termes des accords de Bretton Woods.
Après que les réserves d’or des États-Unis furent passées de 21 828 tonnes en 1949 à 15 060 tonnes en 1961, le pool de l’or de Londres a été créé pour défendre le taux de change de 35 dollars l’once. Sept pays européens se sont joints aux États-Unis pour maintenir le prix de l’or à 35 dollars, mais de l’or continuait néanmoins de sortir vers les marchés. En 1968, lorsque le dispositif a échoué, les réserves d’or des États-Unis étaient tombées à 9 679 tonnes, tandis que les autres participants avaient accru les leurs de 3 346 tonnes. La seule banque centrale à avoir soutenu la politique par ses actes fut la Banque d’Angleterre, qui, aux termes de l’accord, a vendu 868 tonnes. Toutes les autres ont agi dans le dos des États-Unis pour augmenter leurs réserves d’or.[iii]
Il y a plus d’honneur entre voleurs qu’il ne semble y en avoir eu entre les banques centrales membres du pool de l’or. Il n’était guère surprenant que le dispositif échoue, et que le président Nixon suspende ensuite les accords de Bretton Woods en 1971. C’était la face sombre du dilemme de Triffin : la poursuite de politiques économiques et monétaires défaillantes, destinées à garantir suffisamment de dollars pour satisfaire les besoins mondiaux en réserves durant les années d’après-guerre, a provoqué la dévaluation du dollar par rapport à l’or, de 35 dollars à plus de 800 dollars environ neuf ans plus tard. 1971 fut également la première année de l’après-guerre où les États-Unis ont enregistré un déficit de la balance des paiements, un excédent de 2,331 milliards de dollars l’année précédente se transformant en un déficit de 1,433 milliard.
Triffin après Bretton Woods
Depuis le milieu des années 1970, la balance des paiements américaine s’est détériorée à un rythme accéléré, ce qui a fait que le monde est déjà inondé de dollars. Les derniers chiffres TIC du Trésor américain montrent que les avoirs étrangers en titres à long terme atteignent désormais un record de 26 865 milliards de dollars, auxquels on peut ajouter les titres à court terme et les soldes bancaires, soit 6 752 milliards de dollars, pour un total combiné de 33 617 milliards de dollars.Replacés dans le contexte de Triffin, ces chiffres indiquent qu’avec des liquidités et des investissements étrangers en dollars représentant désormais environ 150 % du PIB américain, il y a probablement trop de dollars entre des mains étrangères, et que les conditions qui ont conduit à l’échec du pool de l’or de Londres en 1968 sont de nouveau réunies.
Dans le prolongement de notre analyse de l’échec du pool de l’or de Londres en 1968, la demande mondiale de ces dollars devrait vraisemblablement s’atténuer à mesure que l’économie mondiale cesse de croître, ce dont les signes se multiplient. Le moteur qui entraînait les autres économies étrangères a été la Chine, dont l’activité ralentit depuis quelques années et qui est désormais confrontée à une crise immobilière naissante qui lui est propre, Evergrande pouvant être l’ombre d’un nouveau Lehman. Et presque tous les autres gouvernements des pays avancés continuent de privilégier les confinements liés au Covid plutôt que la production, tandis que les problèmes de chaînes d’approvisionnement continuent de perturber le commerce.
Parallèlement, l’administration Biden augmente les dépenses publiques américaines en partant du principe qu’elles seront financées par les impôts prélevés sur les riches et par la relance de la reprise économique. La liste de souhaits de M. Biden renchérit sur les erreurs néo-keynésiennes du passé et garantira que la production de dollars destinés à se retrouver entre des mains étrangères se poursuivra à vive allure. Au lieu de réduire l’offre de dollars pour compenser une baisse de la demande, la conjonction d’une récession mondiale naissante et de déficits budgétaires croissants du gouvernement américain risque de fragiliser le taux de change du dollar et/ou son pouvoir d’achat. En raison de la stagnation économique, la sortie des dollars excédentaires de la propriété étrangère est désormais appelée à reproduire la crise de 1968, mais dans un contexte entièrement fondé sur des monnaies fiduciaires.
Et voici qu’un autre spectre du passé keynésien nous hante : la hausse de l’inflation des prix. Il ne fait aucun doute que la hausse persistante des prix à la consommation conduira en 2022 à une remontée sensible des taux d’intérêt depuis leurs niveaux les plus bas de toute l’histoire des monnaies fiduciaires.
Les conséquences de la crise de Triffin en développement
Mesuré en or, c’est-à-dire en véritable monnaie et non en devise, le dollar a déjà vu son pouvoir d’achat chuter de plus de 98 % (soit 35 $/1 800 $). Le sort du dollar a été largement partagé par toutes les autres devises, devenues purement fiduciaires lorsque les accords de Bretton Woods ont été abandonnés en 1971. Mais ce n’est que maintenant que la face sombre du dilemme de Triffin s’apprête à frapper un dollar et d’autres monnaies fiduciaires déjà gravement fragilisés au cours des cinquante dernières années. Par ailleurs, la répression des taux d’intérêt du dollar à la limite du zéro a gravement faussé les valeurs de marché. Il est clair qu’une hausse des taux d’intérêt provoquera un choc de valorisation déstabilisant sur les marchés financiers.Le marché baissier qui s’ensuivra sur les placements en dollars américains ôtera aux détenteurs étrangers toute raison de conserver des investissements en obligations, dont la valeur en capital est vouée à baisser, et en actions, où la motivation d’un investissement excessif, de l’ordre de 14 000 milliards de dollars, est essentiellement opportuniste. Pour les étrangers, les seules positions en dollars justifiables deviennent celles strictement liées au commerce, ainsi que celles des fonds d’assurance offshore des îles Caïmans et d’ailleurs, qui constituent des réserves face à d’éventuels engagements sur le territoire américain. Le potentiel de ventes de dollars par les étrangers apparaît donc considérable et pourrait entraîner un effondrement, susceptible de s’auto-alimenter, de la valorisation des actifs financiers, indépendamment des décisions des investisseurs américains.
Par conséquent, les conditions d’un marché baissier majeur déclenché par la hausse des taux d’intérêt sont presque certainement aussi celles d’un effondrement du dollar. Mais les vendeurs de dollars se heurtent à un problème : leurs devises sont étroitement liées au dollar, et la situation intérieure des pays étrangers rend également leurs monnaies peu attrayantes. En conséquence, une crise du dollar ne devrait guère se limiter à la monnaie de réserve et pourrait fragiliser toutes les autres devises fiduciaires. La meilleure voie de sortie d’une crise monétaire semble consister à réduire l’exposition à l’ensemble des devises au profit des biens et de la véritable monnaie, c’est-à-dire l’or et l’argent physiques.
La sortie des devises a déjà commencé, comme l’illustre le graphique ci-dessous.
Selon ce fonds indiciel, les prix des matières premières ont plus que doublé depuis que la Fed a ramené son taux directeur à la limite du zéro et mis en place un assouplissement quantitatif inflationniste, qui a ajouté plus de 2 000 milliards de dollars à la quantité de dollars en circulation. La hausse du niveau général des prix des matières premières ne s’explique pas par un surcroît de demande économique.
Après de fortes hausses des prix de l’or et de l’argent entre mars et août 2020, ces deux métaux ont globalement consolidé leurs gains depuis lors. Par conséquent, cette année, ils ont affiché une performance inférieure à celle d’un panier de matières premières non monétaires, ce qui témoigne d’une incompréhension actuelle des différences entre monnaie, devise et crédit bancaire.
À mesure que l’actuelle crise de la monnaie fiduciaire évolue, cette sous-performance devrait se corriger. La situation pourrait conduire les principales banques centrales à tenter à nouveau de mener une politique de suppression de l’or. Face à l’échec, continueront-elles simplement à affirmer que leurs devises fiduciaires sont la monnaie moderne et que l’or et l’argent n’ont plus aucun rôle actuel dans le système monétaire ? Ou s’associeront-elles pour étouffer les preuves de la supériorité de l’or sur les devises fiduciaires ?
Si elles optent pour la seconde solution, les Américains et les Britanniques (qui, soit dit en passant, ont vendu l’essentiel de leur or à moins de 300 $) pourraient constater, une fois de plus, que les grandes banques centrales nationales européennes profitent d’un tel accord pour compléter leurs réserves en achetant de l’or aux Anglo-Saxons, exactement comme elles l’avaient fait dans les années 1960.
[i] Voir https://www.imf.org/external/np/exr/center/mm/eng/mm_sc_03.htm
[ii] Ibid.
[iii] Source des statistiques sur les réserves d’or : calculs du WGC fondés sur les données du FMI et des sources nationales
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