2024 est une année d’élections, la plus importante étant celle des États-Unis. Si Trump est élu en 2025, le protectionnisme commercial et le slogan « Make America Great Again » referont leur retour. Cet article explique les conséquences probables en exposant la relation entre l’envolée du déficit budgétaire, le déficit commercial et l’inflation.
L’hypothèse des déficits jumeaux est aujourd’hui mal comprise ; elle a été écartée par Trump et ses conseillers économiques durant son premier mandat. Il a au contraire relevé les droits de douane et agi de manière offensive contre le principal fournisseur de l’Amérique, la Chine. J’expose le fondement de cette hypothèse dans le contexte d’une monnaie saine, avant de l’examiner dans l’univers instable du dollar actuel.
J’explique les conséquences économiques des droits de douane et des quotas commerciaux. J’explique le rôle de l’épargne et de l’investissement en capital, ainsi que les raisons pour lesquelles l’inflation observée dans les économies fondées sur l’épargne diffère tant de celle des économies tirées par la consommation.
Il existe une comparaison historique avec les années 1920. Après la Première Guerre mondiale, l’Emergency Tariff Act de 1921 et les lois tarifaires Fordney-McCumber ont été adoptés aux États-Unis, puis, en 1930, la loi Smoot-Hawley leur a succédé.
Si Trump est réélu, la répétition des restrictions commerciales de son premier mandat affaiblira l’économie américaine et, par des conséquences non voulues, conduira à une répétition de la dépression des années 1930. Mais cette fois, sans ancrage à l’or, le dollar sombrera avec elle.
Tout peut s’expliquer par la compréhension de l’hypothèse des déficits jumeaux.
Introduction
Il serait présomptueux de tenir pour acquis que Donald Trump sera le prochain président des États-Unis, mais les sondages laissent penser que c’est probable. S’il y parvient, nous reviendrons au MAGA — Make America Great Again. Lorsqu’il était président, la vision de Trump était de rapatrier la production d’Asie de l’Est, en particulier de Chine. Rien n’indique que ses vues aient changé à cet égard. Ce sera le retour des guerres commerciales par les droits de douane, les quotas et les représailles. Cela accélérera probablement le rapatriement de la production, inversant une tendance de quarante ans. Il en résultera une hausse des coûts de production et, dans la mesure où ces coûts peuvent être répercutés, une hausse des prix à la consommation.
Inévitablement, le rapatriement des chaînes d’approvisionnement entraînera des perturbations de l’offre et des pénuries de produits, comme nous l’avons constaté après les confinements liés au covid, mis en évidence par la gestion des stocks en flux tendu. Le MAGA créera-t-il plus d’emplois en Amérique ? Compte tenu des pénuries de compétences sur le territoire et d’une apathie générale à l’égard du travail, la demande de main-d’œuvre qualifiée pourrait être difficile à satisfaire jusqu’à ce que les marchés du travail s’ajustent, ce qui fera entre-temps monter les salaires comme les prix. Et il s’agit là du meilleur scénario.
D’après son parcours passé, Trump et ses conseillers économiques s’attendaient à ce que le MAGA réduise les déficits commerciaux. S’il s’agit d’un tour de force qu’il pense pouvoir réussir, Trump compte vraisemblablement sur le rapatriement de la production pour stimuler la croissance économique, ce qui accroîtrait les recettes fiscales et laisserait une marge pour alléger la charge fiscale. Mais il héritera d’un déficit budgétaire presque certainement supérieur à 3 000 milliards de dollars, et les bénéfices du MAGA (même s’il fonctionne) ne résoudront pas le problème des recettes avant plusieurs années.
En effet, je m’attends à ce que le plafond de la dette, qui doit être relevé le 1er janvier 2025, approche les 40 000 milliards de dollars. Le problème ne sera pas tant sa taille que les coûts de financement, à moins que les taux d’intérêt ne baissent sensiblement. Mais cela dépend des étrangers, qui montrent les premiers signes d’un désintérêt collectif pour les bons du Trésor américain. Ils ont déjà une exposition au dollar trop élevée, et si Trump relève les droits de douane et que le rapatriement de la production se profile, les étrangers auront besoin de encore moins de dollars. Et s’ils n’achètent pas de dollars, les rendements obligataires américains devront rester « élevés ».
Si la Fed abaisse les taux d’intérêt pour tenter de contenir les coûts d’emprunt du Trésor américain, ou si elle recommence à monétiser la dette, le dollar s’affaiblira assurément sur le marché des changes, envoyant un nouveau signal aux détenteurs étrangers pour qu’ils réduisent leur exposition, de 32 000 milliards de dollars, aux actions, obligations, bons et dépôts à court et à long terme.
Et ce, avant même de se demander si les taux d’intérêt baisseront réellement cette année. Le marché le parie massivement. Le secret le moins bien gardé est l’état de l’économie, qui présente tous les signes empiriques d’un glissement vers la récession. Après avoir écarté la loi de Say, les keynésiens affirment que la récession entraînera une baisse de la demande des consommateurs et donc des prix. C’est cette conviction qui les conduit à attendre un véritable virage, de la gestion de l’inflation vers la stimulation de la demande et la gestion de la dette par des taux d’intérêt plus bas.
Ils risquent de se tromper sur deux points. Le premier est qu’ils ignorent la réduction de l’offre de produits lorsque les entreprises licencient et font faillite, ce qui compense en grande partie la baisse de la consommation. Le second est qu’ils ne tiennent aucun compte de la dilution monétaire résultant de l’excès de dépenses publiques, qui augmente toujours en période de récession et entraîne une baisse du pouvoir d’achat du dollar.
La principale raison pour laquelle le dollar est détenu par des acteurs étrangers tient aux anticipations en matière d’échanges commerciaux. Au fil des décennies, une seconde considération a pris le relais : la diversification des portefeuilles. Les obligations et les actions américaines sont devenues, de très loin, la principale destination des investissements financiers mondiaux. Un effondrement de l’activité économique et des flux de revenus qu’elle génère fragilisera toutes les valeurs financières, ce qui entraînera une inversion de ces flux.
La situation de la balance commerciale devient complexe. Les droits de douane à l’importation font monter les prix à la consommation. Le coût des matières premières importées et des biens intermédiaires, tels que les produits semi-finis et les machines importées indispensables, augmente lui aussi. Trump s’attend vraisemblablement à ce que les biens et services nationaux remplacent les importations. Le mouvement MAGA reviendrait au pire moment possible, en poussant les prix à la hausse malgré une demande des consommateurs et une offre nationale plus faibles. Si Trump, en tant que président des États-Unis, souhaite atténuer la hausse des prix à la consommation, et donc avoir une chance de financer le déficit budgétaire à des taux d’intérêt plus bas, il devrait oublier MAGA et faire la paix avec les fournisseurs étrangers de l’Amérique en supprimant les droits de douane.
Cela n’est pas dans son ADN, ni dans celui de ses partisans républicains.
Cet article examine les conséquences probables de MAGA et la mesure dans laquelle il rééquilibrera les échanges commerciaux américains, dans le contexte de l’hypothèse des déficits jumeaux.
Le plaidoyer pour une monnaie saine
Tant que le crédit tire sa valeur de l’or, les étalons-or confèrent aux prix une stabilité intrinsèque. À l’inverse, dans un environnement de monnaie fiduciaire instable, les chiffres et les évaluations macroéconomiques ont peu de valeur pour les prévisions économiques, comme le confirme une expérience déplorable. De nombreux économistes raisonnent comme si la valeur des monnaies, en termes de pouvoir d’achat, ne variait pas, alors qu’elle est en réalité terriblement subjective et sujette à des fluctuations. Les variations de la valeur d’une monnaie fiduciaire tiennent davantage à la confiance collective qu’on lui accorde qu’aux variations de sa quantité.
Pour cette raison, le point de départ de l’évaluation des déséquilibres commerciaux et de leur relation avec d’autres disparités, en particulier le déficit budgétaire d’un État, doit se situer dans le cadre d’un étalon monétaire sain, internationalement reconnu, rôle historiquement tenu par l’or.
Une condition préalable à la compréhension du plaidoyer pour une monnaie saine est de réhabiliter la loi de Say, qui définissait le fondement de la division du travail. Avant l’époque des États-providence, il était incontestablement vrai que nous produisons pour consommer. En d’autres termes, la consommation était étroitement liée à la production.
Même dans un contexte de monnaie saine, les fluctuations du crédit bancaire engendraient un cycle économique d’expansions et de récessions, la disponibilité du crédit variant selon l’équilibre entre la cupidité et la peur collectives des banquiers. Les variations de la disponibilité du crédit affectaient les prix dans la mesure où le sentiment des consommateurs qui en résultait modifiait le rapport entre dépenses et épargne. Il n’est pas nécessaire de nous y attarder ici. Le point plus important est qu’un effondrement de l’activité économique s’accompagne d’un effondrement de la demande des consommateurs, en raison du lien que crée la hausse du chômage. Une dégradation des perspectives économiques entraîne une hausse du chômage et donc une baisse des ressources consacrées à la consommation. Cela exclut la chute générale des prix que redoutent les économistes modernes.
En matière de commerce, la loi de Say a d’importantes implications. Dans des marchés libres et avec une monnaie saine, les changements endogènes de la situation économique d’un pays ne peuvent pas modifier fondamentalement la balance commerciale, sauf dans la mesure où des changements dans la relation entre consommation et épargne font baisser les prix pour les consommateurs étrangers, ce qui conduit à un certain degré d’arbitrage sur les biens. Par conséquent, à mesure que les marchés et le commerce international gagnent en efficacité, les effets des cycles du crédit bancaire sur les prix deviennent moins perturbateurs. Telle fut assurément l’expérience du Royaume-Uni au XIXe siècle, comme l’illustre la figure 1.
Au début des guerres napoléoniennes, la suspension de l’étalon-or a entraîné une forte inflation des prix, alimentée par les dépenses publiques de guerre. Après Waterloo, ces dépenses ont été retirées, ce qui a ramené les prix à leurs niveaux d’avant-guerre. Pendant les trente années suivantes, le cycle d’expansion et de contraction du crédit bancaire a fait osciller les prix autour d’un indice d’environ 10, oscillation qui s’est atténuée sous l’effet de deux facteurs. Le premier était le perfectionnement progressif de l’ensemble du système bancaire commercial, et le second l’adoption croissante d’étalons-or par les partenaires commerciaux européens de la Grande-Bretagne. Cela a naturellement conduit à une plus grande stabilité des prix
La position du libre-échange, avec des dépenses publiques minimales et un budget équilibré, est relativement facile à comprendre par comparaison avec le cas de la monnaie fiduciaire. Dans des conditions de libre-échange, les consommateurs sont libres de tirer parti de l'avantage comparatif que leur offre le choix de biens et de services auprès de qui et d'où leurs préférences les conduisent. Il en va de même pour les fabricants nationaux qui s'approvisionnent en matières premières, en équipements de production et en produits semi-assemblés.
Dans un système d'étalon de change-or, c'est une règle absolue que les importations doivent être payées en or, ou en substituts d'or acceptables, entre les parties à la transaction. Un substitut d'or est un crédit aisément échangeable contre des pièces d'or ou du métal précieux selon un poids fixe prédéterminé. En pratique, l'or ne change de mains que s'il existe des écarts de taux d'intérêt entre différentes juridictions ; sinon, une forme de substitut est échangée contre une autre à un taux déterminé par le rapport de leurs valeurs en or, exprimées en poids. Tant que l'unité monétaire d'une nation est exprimée en or selon un poids et librement échangeable contre de l'or, l'aspect monétaire du règlement des échanges ne pose pas de problème, et les taux de change sont fixés par leur référence commune à l'or.
Le cas de base du commerce est que les importations doivent être payées par les exportations. En pratique, ce n'est jamais aussi simple, car les systèmes bancaires commerciaux peuvent faire varier la quantité de crédit en circulation. Le financement du commerce s'éteint généralement de lui-même. Mais une expansion plus générale de la quantité de crédit bancaire en faveur des paiements aux importateurs pourrait permettre l'apparition d'un déficit de la balance commerciale. Toutefois, tant que l'expansion du crédit bancaire n'entraîne que des sorties d'or modérées, et tant qu'elle ne vise pas à financer une consommation excessive, on peut s'attendre à ce que le commerce retrouve un équilibre avec le temps. Cela ne portera pas atteinte à la valeur du crédit bancaire commercial qui, compte tenu du risque de crédit propre à chaque banque, est lié à la valeur de la monnaie. L'essentiel est que l'autorité émettrice de la monnaie maintienne la couverture or de ses engagements monétaires, garantissant ainsi le lien de valeur. Cela s'obtient en séparant entièrement la fonction d'émission de celle de banque centrale, et en confiant la politique de taux d'intérêt à l'émetteur, avec pour instruction d'utiliser les taux uniquement pour gérer les réserves d'or.
Telles étaient précisément les conditions qui prévalaient sous les étalons-or opérationnels avant la Première Guerre mondiale, compte tenu de l'erreur commise par le Bank Charter Act de 1844 en ce qui concerne les objectifs de gestion des taux d'intérêt.
Comme indiqué plus haut, la plus grande partie du crédit bancaire commercial créé pour financer le commerce s'éteint de lui-même. Le crédit consenti pour financer l'expédition et le transfert de propriété des marchandises est remboursé à la livraison, ou du moins lorsque la valeur des marchandises importées est réalisée par l'importateur. Mais un déficit commercial temporaire résultant d'une expansion de l'investissement industriel, lorsqu'il se traduit par l'importation de matières premières, de machines et de produits semi-assemblés, est normal en période d'expansion économique.
Toutes choses égales par ailleurs, un déséquilibre commercial peut persister aussi longtemps qu'un écart de rythme d'expansion entre les nations se maintient, étant la conséquence initiale d'un investissement accru dans la production. Le capital investi est obtenu par une expansion du crédit sous ses diverses formes, qui sera pour l'essentiel compensée par l'épargne des consommateurs. Avec le temps, l'accroissement de l'investissement en capital tend à améliorer la valeur des biens de consommation, réduisant ainsi la demande de substituts importés. Les mêmes facteurs conduisent à une hausse des exportations de biens et de services selon les règles de l'avantage comparatif, exploité à leur tour par les étrangers, au bénéfice de tous les partenaires commerciaux. Mais tant que le crédit bancaire n'est pas créé pour se substituer à l'épargne des consommateurs, ce qui entraînerait une consommation excessive, les importations et les exportations finissent nécessairement par se compenser, aux décalages de temps près.
Cela nous donne une indication sur l'origine du phénomène des déficits jumeaux, dans lequel un déficit commercial semble apparaître à peu près en même temps qu'un déficit budgétaire. Dans un modèle d'échanges fondé sur le marché libre et une monnaie saine, les variations du niveau du crédit bancaire commercial n'entraînent pas de déséquilibres commerciaux permanents. C'est l'expansion de la monnaie agissant comme substitut d'or, sans importations d'or compensatoires, qui conduit à un déficit commercial. Et c'est l'inflation de la monnaie qui finance le déficit budgétaire d'un gouvernement.
Comme indiqué plus haut, si le crédit bancaire est étendu à des fins non productives, il conduit à des déficits commerciaux dans la mesure où il finance des achats excessifs des consommateurs. Mais dans des conditions de monnaie saine, les consommateurs ont tendance à ne pas s'endetter excessivement pour consommer, limitant leur endettement à ce qu'ils peuvent se permettre de rembourser. Telle fut l'origine du « micawbérisme » de Dickens, selon lequel dépenser plus que ses revenus conduit à la misère, écrit en 1849, à une époque où l'étalon-or britannique avait cristallisé les attitudes des consommateurs.
Pour résumer les conditions d'une monnaie saine et d'un libre-échange non entravé par l'intervention de l'État, nous pouvons les exprimer par l'identité comptable suivante :
Déficit commercial @ Déficit budgétaire — (Épargne—Investissement en capital).
C’est le fondement de l’hypothèse des déficits jumeaux. Si l’épargne et l’investissement en capital demeurent inchangés, alors la création de crédit par l’émetteur de la monnaie pour financer le déficit budgétaire d’un État entraînera un déficit commercial équivalent. Cette conclusion est renforcée par la loi de Say, car une demande publique que ne couvrent ni les recettes ni la production ne peut que conduire à un excédent des importations sur les exportations.
L’écart serait comblé par des entrées d’or si l’émetteur de la monnaie relevait ses taux d’intérêt dans le but précis d’attirer des réserves d’or supplémentaires afin de couvrir ses engagements monétaires additionnels, ce qui est nécessaire pour préserver la crédibilité de la monnaie en tant que substitut de l’or. Cela explique ce que devrait être l’unique finalité de la gestion des taux d’intérêt.
Les conséquences des droits de douane
Il est vrai que le modèle de la monnaie saine et du libre-échange est un idéal, qui suppose que l’État n’intervient pas dans les affaires commerciales. En pratique, ce n’a presque jamais été le cas. Avant l’apparition d’autres impôts, les droits de douane et d’accise sur les marchandises importées constituaient l’une des principales sources de recettes publiques. Aux XVIIIe et XIXe siècles, ces droits favorisaient les colonies des nations européennes au détriment des intérêts étrangers. L’attrait politique des droits de douane était le protectionnisme, qui procurait des avantages commerciaux aux colons incités à émigrer vers leurs colonies.
Les avantages protectionnistes liés à l’appartenance à un ensemble de colonies se sont transformés, au lendemain de la Première Guerre mondiale, en un protectionnisme pur de intérêts particuliers, ce qui a freiné la tendance à l’intégration économique de l’économie mondiale.
Du fait de la guerre, l’Amérique est passée du statut de débiteur international net à celui de premier créancier du monde. Elle a prêté des dollars à l’Allemagne afin que celle-ci puisse verser ses réparations à la France et aux autres Alliés européens, lesquels pouvaient à leur tour rembourser leurs dettes de guerre envers l’Amérique. En conséquence, l’importance du dollar s’est accrue au point d’éclipser celle de la livre sterling, et le principal centre financier du monde est passé de Londres à New York.
Auparavant, la plupart des grandes économies étaient soumises à l’étalon-or, mais tous les belligérants européens l’avaient abandonné, tandis que l’Amérique n’a rejoint les Alliés que trois ans après le début du conflit. L’Amérique a donc pu conserver son étalon-or. Cette disparité a engendré des tensions évidentes en matière de change et de commerce. Les dettes de guerre étaient payées avec des monnaies qui se dépréciaient, dans une seule monnaie forte — le dollar, librement convertible en or.
Les réparations, les dettes de guerre et le remboursement de milliards de dollars de prêts d’investissement privés étrangers dépendaient tous de la libre circulation des biens et des services, ce qui exigeait que les débiteurs dégagent des excédents d’exportation vers les États-Unis afin de rembourser en or ou en dollars. En provoquant l’hyperinflation de leurs monnaies, l’Allemagne, l’Autriche, la Hongrie et la Pologne ont obtenu un avantage notable en matière de prix pour leurs exportations compensatoires vers l’Amérique. Les intérêts particuliers américains ont fait pression pour obtenir des droits de douane contre cette concurrence jugée « déloyale ».
En 1921, l’Emergency Tariff Act destiné à soutenir l’agriculture, suivi du Fordney-McCumber Tariff Act en 1921, ont été le résultat législatif de pressions politiques, qui ont fortement mis à l’épreuve la structure financière internationale. À eux deux, ils ont relevé les droits de douane de 55 % en moyenne. Le premier créancier du monde, doté de la plus grande économie et des plus importantes réserves d’or, rendait désormais plus difficile pour ses débiteurs le respect de leurs obligations. Inévitablement, les autres gouvernements ont pris des mesures similaires en réponse, en instaurant leurs propres droits de douane et quotas à l’importation. Des réglementations sur le contenu local, des subventions à l’exportation, des contrôles des changes et d’autres mécanismes mercantilistes ont suivi.
Le nationalisme qui a déferlé sur le monde après la Grande Guerre s’est manifesté par un éventail croissant d’obstacles commerciaux et de subventions. Dans de nombreux pays, l’effondrement des prix agricoles d’après-guerre a incité les agriculteurs à exiger de leurs gouvernements une protection particulière, afin de ne pas avoir à s’adapter aux nouvelles réalités économiques, à l’essor de la mécanisation et à des méthodes agricoles plus efficaces. La demande de protection contre les fournisseurs étrangers a été satisfaite par des droits de douane et des subventions de grande ampleur, qui ont prolongé l’adaptation de l’agriculture aux réalités du marché.
Les droits de douane sont une solution addictive, en ce qu’ils repoussent les ajustements économiques nécessaires pour que les entreprises restent compétitives. C’est ainsi que la loi Smoot-Hawley de 1930 a redoublé la mise sur les précédents tarifaires des lois de 1921 et de celles qui ont suivi. Une administration Trump commettra-t-elle une erreur similaire ? C’est plus que probable.
Comme le tarif Fordney-McCumber, le Smoot-Hawley était hautement protectionniste. Les droits de douane moyens sur les importations taxables ont été relevés dans une fourchette allant de 38 % à 60 %. Inévitablement, les autres pays ont répondu par leurs propres hausses de droits de douane. Et la contraction du commerce mondial qui en a résulté s'est retournée très durement contre les États-Unis, aggravant leur dépression à un moment où le crédit bancaire était anéanti par de multiples faillites bancaires.
Il est indéniable qu'avant ces guerres tarifaires, et lorsque les monnaies étaient des substituts crédibles de l'or, le lien entre la balance commerciale et le solde du budget d'un gouvernement s'expliquait aisément. Mais cela vaut dans un environnement de monnaie saine. L'intervention de l'État dans l'économie, quels que soient les arguments protectionnistes avancés, devient une pente glissante vers l'intervention dans toutes les autres affaires du secteur privé. L'expérience des politiques hostiles au commerce, telles que les droits de douane et les quotas, montre qu'elles réduisent au mieux le bon fonctionnement d'une économie et, au pire, conduisent au désastre. L'histoire des droits de douane dans les années 1920 devrait servir de mise en garde à la prochaine administration américaine afin qu'elle ne reproduise pas le MAGA de Trump.
Le commerce dans une économie de monnaie non saine
La monnaie saine et les marchés libres ne correspondent pas aux conditions actuelles. Leur érosion remonte aux conséquences de la Première Guerre mondiale, qui a mis fin à l'âge d'or de la révolution industrielle. Sous l'influence d'intérêts particuliers et d'un socialisme rampant, la monnaie saine a été progressivement sapée, jusqu'à l'effondrement final, en 1971, de l'accord de Bretton Woods, fragile dispositif conçu pour donner au dollar la prééminence en tant que substitut international de l'or. Depuis lors, la propagande américaine a effacé l'or du système monétaire en le remplaçant par son dollar fiduciaire, dont la valeur repose entièrement sur la confiance accordée à sa crédibilité.
Les marchés sont de plus en plus réglementés, et la conception classique selon laquelle les agents économiques concluent des transactions uniquement parce que le client est toujours roi a été dénaturée. Il est du plus haut ironique que ces conditions instables n'aient fait que renforcer l'analyse mathématique des relations économiques et de crédit, alors que l'instabilité des moyens d'échange rend ces calculs entièrement sans valeur.
En ce qui concerne la démonstration de l'hypothèse des déficits jumeaux dans un régime de monnaie fiduciaire, le caractère non permanent de la valeur introduit des difficultés supplémentaires. Pour un observateur occasionnel, elle n'a plus de sens. Mais la figure 2, qui présente les deux déficits, montre qu'il semble encore y avoir une certaine corrélation.
La présentation du graphique comporte des distorsions importantes. Les chiffres du commerce sont en année civile, tandis que les budgets sont en année fiscale se terminant fin septembre. La forte hausse du déficit budgétaire en 2009-2011 résulte d'une distorsion liée à la crise financière. Et les déficits budgétaires records de 2020-2021 étaient dus aux confinements liés à la covid et aux importations perturbées par le chaos logistique international qui a suivi. En outre, de même que les hausses de la masse monétaire mettent du temps à se répercuter sur les prix à la consommation, il existe un délai non quantifiable entre un excès de dépenses publiques et son effet sur la balance commerciale.
Mais, dans les grandes lignes, on constate que depuis 1998 il existe bien un phénomène de déficits jumeaux. Pour le cerner correctement, toutefois, nous devons examiner de plus près cette relation dans un contexte de monnaie fiduciaire. Rappelons d'abord l'identité comptable qui relie les deux déficits.
Déficit commercial @ Déficit budgétaire — (Épargne—Investissement en capital).
Dans le contexte du régime actuel de monnaie fiduciaire, nous devons examiner plus avant les conséquences des variations de l'épargne et de l'investissement.
Le rôle de l'épargne
L'épargne est de la consommation différée. Autrement dit, c'est du crédit mis de côté en vue de financer une consommation future. Comme Keynes l'a souligné dans son paradoxe de l'épargne, une hausse de l'épargne entraîne une baisse de la consommation immédiate. Les variations du taux d'épargne affectent la demande des consommateurs et ont donc une incidence sur les prix.
La loi de Say nous enseigne que nous produisons pour consommer et que la production nationale est globalement liée à la demande. Il s'agit d'une généralisation qui ne tient pas compte d'une propension à épargner. Mais il est clair que plus la part du revenu que les consommateurs consacrent en moyenne à la consommation future est élevée, plus le volume de biens et de services est important par rapport à la demande. Il en résulte un excédent de production, qui tend à faire baisser le niveau général des prix.
L’expansion du crédit, en grande partie orchestrée par la politique monétaire dans un environnement de monnaie fiduciaire, compense cette tendance. La politique monétaire vise à atteindre un équilibre dans lequel le crédit est étendu pour compenser le niveau d’épargne, de sorte que le niveau général des prix augmente modérément — actuellement, il est convenu d’un taux d’environ 2 % par an. Mais certains pays ont une propension à épargner plus élevée que d’autres. Le Japon, par exemple, affiche un taux d’épargne durablement élevé, ce qui permet à la Banque du Japon d’étendre ses engagements (la monnaie en circulation ainsi que d’autres éléments de sa base monétaire) sans qu’ils se traduisent par une hausse de la demande des consommateurs. Cela a permis au gouvernement japonais d’enregistrer de manière constante des déficits importants sans que ceux-ci se reflètent dans la balance commerciale.
On ne peut en dire autant des États-Unis, qui non seulement ont un taux d’épargne généralement faible, mais accumulent en permanence de la dette de consommation. Le taux d’épargne n’est pas une statistique mesurée : il est simplement déduit de l’écart entre les estimations du revenu total et celles du PIB — c’est un solde inexpliqué. En revanche, le crédit à la consommation utilisé est mesurable. Selon les chiffres officiels, l’épargne personnelle américaine s’élevait à 840 milliards de dollars en novembre,[i] tandis que l’ensemble du crédit à la consommation atteignait 5 009 milliards de dollars[ii]. La mesure dans laquelle cet excès de dépenses alimente l’inflation des prix, plutôt que le déficit commercial, ne se manifeste que dans le déficit, car les mesures de l’inflation des prix à la consommation sont fortement biaisées à la baisse, comme le montrent les estimations indépendantes de John Williams, de Shadowstats.com. Et le niveau général des prix est impossible à mesurer, n’étant qu’un concept général.
Investissement en capital
L’hypothèse des déficits jumeaux postule qu’une hausse de l’investissement en capital accroît le déficit commercial. Revenons à notre identité comptable :
Déficit commercial @ Déficit budgétaire — (Épargne — Investissement en capital),
nous voyons qu’à moins que l’épargne n’augmente pour financer l’investissement en capital, le déficit commercial doit s’accroître par rapport au déficit budgétaire. Pour comprendre l’incidence concrète de l’investissement en capital, il faut considérer qu’il est dépensé en biens et services, et crée ainsi de la demande, tout comme les dépenses de consommation.
Le résultat final diffère de celui de la consommation immédiate, à supposer que l’investissement en capital soit employé de manière productive. Les rendements de l’investissement sont censés découler d’une amélioration de la qualité et de la quantité des produits, conçue pour répondre à l’évolution des goûts des consommateurs, généralement à des prix plus compétitifs. Si l’investissement en capital accroît d’abord le déficit commercial par rapport au déficit budgétaire, il peut, toutes choses égales par ailleurs, conduire à une réduction de l’écart commercial grâce à la substitution aux importations et/ou à l’augmentation des exportations.
La distorsion due à l’inflation
La conséquence d’un déficit budgétaire non financé par l’épargne est l’avilissement du crédit. Mais si le déficit budgétaire est financé par l’épargne, c’est au détriment de l’investissement en capital destiné à la production du secteur privé. À l’inverse, si le déficit budgétaire est financé par un surcroît d’épargne, les dépenses de consommation sont réduites en conséquence et l’inflation des prix se modère, en raison des mécanismes exposés plus haut. Cet effet est particulièrement visible dans les économies tirées par l’épargne, comme la Chine et le Japon, où l’inflation des prix à la consommation est nettement inférieure à celle des économies tirées par la consommation. En outre, selon la théorie des déficits jumeaux, si l’épargne est suffisamment élevée, elle peut transformer un déficit budgétaire en excédent commercial — là encore, les exemples du Japon et de la Chine le confirment.
La démonstration la plus claire du phénomène des déficits jumeaux est l’exemple de la monnaie saine, car dans ce cas le pouvoir d’achat du crédit en circulation est stable. Nous devons maintenant examiner la situation sous les régimes de monnaie fiduciaire, où le pouvoir d’achat du crédit en circulation diminue.
Si l’évaluation d’une monnaie sur le marché des changes coïncide avec son évaluation intérieure, une baisse du pouvoir d’achat se reflétera fidèlement sur les marchés des changes. Toutefois, c’est rarement le cas : les marchés des changes anticipent parfois une baisse du pouvoir d’achat d’une monnaie par rapport à d’autres monnaies, auquel cas les biens importés ne bénéficient d’aucun avantage de prix. Si, en revanche, une monnaie est surévaluée, les biens importés bénéficient bien d’un avantage de prix, ce qui tend à accroître le déficit commercial par rapport au déficit budgétaire. Il est clair que les valeurs relatives attribuées aux monnaies fiduciaires ont un effet de distorsion.
En renchérissant relativement les biens importés, les droits de douane et les quotas d’importation deviennent encore plus tentants pour limiter un déficit commercial, alors que le remède du libre marché consiste à réduire le déficit budgétaire. Au lieu de cela, l’excédent des dépenses publiques financé par l’expansion de la base monétaire de la banque centrale coïncide avec des restrictions à l’importation, ce qui fait grimper à la fois les prix des intrants des fabricants et les prix à la consommation. En d’autres termes, si les importations sont restreintes dans un régime de monnaie fiduciaire, les conséquences se répercutent sur des prix plus élevés par rapport au reste du monde.
D’une manière générale, on constate que la différence entre le phénomène des déficits jumeaux dans le cas d’un marché libre fondé sur une monnaie saine et celui du système interventionniste de monnaie fiduciaire actuel tient à ce que ce dernier tend à faire monter les prix, ce qui se traduit par une baisse du pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires.
Conclusion
Dans le débat sur les mérites et les défauts respectifs des politiques du prochain président des États-Unis, le commerce n’est pas encore devenu un sujet public. Mais une tendance à l’utilisation des droits de douane comme arme est déjà à l’œuvre, lancée par le président Trump lors de son premier mandat. S’il est réélu, on peut s’attendre à un retour à la politique de Trump visant à rendre à l’Amérique sa grandeur (« Making America Great Again »).
Pour le commerce mondial, les conséquences sont une contraction, voire pire. Le précédent est clairement visible dans la politique commerciale américaine entre les lois tarifaires de 1921 et la loi Smoot-Hawley de 1930, cette dernière ayant contribué dans une large mesure à l’effondrement du commerce mondial et à la propre dépression de l’Amérique.
L’hypothèse des déficits jumeaux, examinée dans un contexte de monnaie fiduciaire, explique comment un déficit budgétaire qui ne se reflète pas dans un déficit commercial fragilise la monnaie. Beaucoup découle de la compréhension de cette relation simple, et de la manière dont le rejet de l’avantage comparatif offert aux consommateurs comme aux producteurs, celui d’être libres d’acquérir des biens et des services auprès de qui et d’où ils le souhaitent, est si destructeur pour le commerce mondial et pour la situation économique d’une nation qui tente de résorber un déficit commercial sans traiter son déficit budgétaire.
[i] Voir le tableau 2.6 de la publication de la Fed de Saint-Louis Personal Income and its Disposition, Monthly, novembre 2023, ligne 34
[ii] Voir les tableaux de la publication de la Fed de Saint-Louis : Consumer credit outstanding, novembre 2023.