Un nombre croissant de gouvernements nationaux quittent la sphère d’influence américaine. Les perspectives offertes par les échanges commerciaux avec l’Asie sont plus favorables que les risques monétaires et bancaires croissants d’un monde centré sur le dollar.
Face à l’implosion du système bancaire sur les marchés financiers de longue date, le renminbi chinois apparaît comme une valeur refuge. Grâce à une économie fondée sur l’épargne, l’inflation des prix à la consommation en Chine est restée très faible, alors que celle de l’alliance occidentale s’envolait.
Nous sommes désormais confrontés à un resserrement du crédit, les banques peinant à réduire leur effet de levier opérationnel, devenu excessivement élevé. En conséquence, les taux d’emprunt seront poussés à la hausse, ce qui retirera aux banques centrales le contrôle des taux d’intérêt. La hausse des taux d’intérêt, et donc des rendements obligataires, provoquée par un resserrement du crédit aggravera la crise bancaire, qui n’en est qu’à ses débuts.
En conséquence, le crédit des banques centrales sera gonflé afin d’éviter l’effondrement du réseau des banques commerciales et de financer l’augmentation des déficits budgétaires publics. C’est la perspective, puis la réalisation, de ces conditions qui conduira en définitive à un effondrement de la valeur des monnaies fiduciaires, et les détenteurs étrangers de dollars, d’euros et de livres sterling ne commencent qu’à peine à mesurer le danger.
La géopolitique fragilise désormais le dollar
Ces dernières semaines, la menace pesant sur l’hégémonie du dollar s’est nettement accrue. Tels des rats quittant un navire qui sombre, un nombre croissant de pays se détournent du dollar au profit du renminbi chinois et, dans une moindre mesure, d’autres monnaies de marchés émergents. La Chine a négocié un accord de paix entre l’Iran et l’Arabie saoudite, et les Saoudiens améliorent à leur tour leurs relations diplomatiques avec la Syrie.
Il semble que la politique américaine de division au Moyen-Orient (« diviser pour mieux régner ») ait été renversée. Même le Mexique serait prêt à accepter le renminbi, au mépris des politiques de son voisin du nord. Et le Brésil a toujours été le B des BRICS. L’Argentine a désormais demandé à rejoindre des BRICS en expansion, aux côtés de l’Algérie, de l’Indonésie et de l’Iran.
L’Arabie saoudite, la Turquie, l’Égypte et l’Afghanistan seraient également intéressés, tout comme d’autres candidats probables à l’adhésion aux BRICS, parmi lesquels le Kazakhstan, le Nicaragua, le Nigeria, le Sénégal, la Thaïlande et les Émirats arabes unis. Tous avaient dépêché leurs ministres des Finances à la réunion du dialogue d’élargissement des BRICS tenue en mai dernier. Et si tous les rejoignaient, les BRICS élargis auraient un PIB nominal supérieur de 30 % à celui des États-Unis, représenteraient plus de 50 % de la population mondiale et contrôleraient plus de 60 % des réserves mondiales de gaz.[i]
Après le coup de force diplomatique de la Chine au Moyen-Orient, le président français Emmanuel Macron et Ursula von der Leyen, présidente de la Commission européenne, ont rendu visite au président Xi à Pékin la semaine dernière, officiellement pour voir s’il pouvait persuader les Russes d’envisager un accord de paix en Ukraine. Cela n’a mené à rien. Mais les Chinois semblent considérer la France comme un partenaire commercial plus important que la Commission européenne. Alors que Macron a bénéficié d’un traitement diplomatique complet, von der Leyen, qui avait récemment prononcé un discours aux accents belliqueux sur Taïwan, a été mise à l’écart.[ii]
La popularité de Macron auprès des dirigeants chinois tient sans nul doute à sa politique de longue date visant à promouvoir les relations diplomatiques et commerciales entre la Chine et la France, la Chine réalisant d’importants investissements en France. Il a en outre été annoncé récemment qu’un exportateur français de GNL vers la Chine avait même accepté d’être payé en renminbi plutôt qu’en dollars.
De toute évidence, les Chinois ont tenu compte de tout cela en fêtant Macron. Par ailleurs, Macron a déclaré aux journalistes lors du vol entre Pékin et Canton que l’Europe ne devait pas suivre le programme américain concernant Taïwan, et que les nations européennes ne devaient pas se laisser entraîner dans des « crises qui ne sont pas les nôtres » (Daily Telegraph, 11 avril). Par la suite, le service de presse de Macron a provoqué une polémique en tentant de censurer ses propos antérieurs.
Cet épisode laisse penser que la France prend ses distances avec l’unité de l’UE en matière de politique étrangère, et l’on peut se demander combien il en faudrait peu pour fracturer non seulement l’approche officielle de l’UE, plus proche de la position de von der Leyen, mais aussi l’OTAN. Et l’on devine ce que Xi a dit à Macron au sujet de l’Ukraine : affirmez-vous en tant qu’Européens et n’agissez pas en laquais des Américains. Les Russes pourraient alors accepter de discuter, mais sans les Américains à la table. Nul doute que c’était le même message que Poutine avait adressé à Macron lors de sa visite à Moscou au début de l’année dernière.
Non seulement la Chine a obtenu des succès diplomatiques au Moyen-Orient, mais elle est soudainement devenue l’hégémon incontournable des affaires mondiales — d’où la visite de MM. Macron et de Mme von der Leyen. Outre les BRICS, la Chine est co-maître de cérémonie de l’Organisation de coopération de Shanghai. Si son économie ne vient qu’au second rang après celle des États-Unis en termes de PIB nominal (14,7 billions de dollars contre 20,89 billions), elle est nettement plus importante en parité de pouvoir d’achat (32 billions de dollars contre 23 billions pour les États-Unis).[iii]
En outre, la Chine recommence à se développer, le crédit bancaire y progressant, alors qu’il se contracte aux États-Unis. Le signal adressé aux partenaires commerciaux du monde entier est d’aligner leurs intérêts sur ceux de la Chine plutôt que sur ceux de l’Amérique. Mais les pays neutres observent aussi l’état du système bancaire fondé sur le dollar fiduciaire et en concluent très probablement qu’il présente des dangers systémiques qu’il serait sage d’éviter.
La situation réelle du système bancaire américain
L’état du système bancaire américain est incontestablement une source de préoccupation mondiale. L’époque des taux d’intérêt bas est désormais manifestement révolue, et ses utilisateurs étrangers évaluent sans doute sa capacité à survivre dans un environnement de taux plus élevés. Il ne leur a pas échappé non plus que la masse monétaire américaine, composée en majeure partie de dépôts bancaires, se contracte. La situation la plus récente du crédit bancaire, à l’autre côté de leur bilan collectif, est présentée dans le graphique FRED de la Fed de Saint-Louis ci-dessous.
En pourcentage, le crédit bancaire n’a pas encore reculé autant que lors de la crise Lehman, mais il semble diminuer plus vivement. Toutefois, les facteurs communs à toute crise du crédit bancaire sont la crainte des pertes qui remplace le désir de profits, et leur incidence sur des bilans bancaires fortement endettés. Le graphique ci-dessous, établi à partir des tableaux de ratios bancaires de la FDIC, illustre la situation réelle du point de vue de l’actionnaire d’une banque.
À titre d’approximation, nous constatons, d’après le ratio entre les actifs et les fonds propres de catégorie 1, que l’ensemble du système bancaire est nettement plus endetté qu’il ne l’a jamais été depuis 1990, date à laquelle les chiffres de la FDIC ont débuté.[iv] Le ratio est désormais en baisse, probablement plus encore lorsque les statistiques du premier trimestre 2023 seront publiées prochainement.
En somme, il existe deux façons de ramener le ratio à des niveaux plus normaux. Soit les banques lèvent davantage de fonds propres, ce qui se ferait dans bien des cas avec une décote par rapport à la valeur comptable et serait donc peu souhaitable. Soit elles doivent réduire l’actif de leur bilan. Collectivement, les banques choisissent la seconde voie.
Selon la FDIC, la baisse du total des actifs bancaires en 2022 n’a été que de 120 milliards de dollars ; les banques n’avaient donc pas sensiblement traité le risque lié aux prêts avant janvier. Mais certaines tendances importantes ont marqué les bilans. Les titres détenus ont diminué de 362 milliards de dollars, mais, dans ce total, les titres disponibles à la vente, à la juste valeur, ont reculé de 1 033 milliards tandis que les titres détenus jusqu’à l’échéance ont progressé de 676 milliards. Il y a clairement eu un habillage de bilan destiné à dissimuler des pertes. 407 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires ont également été vendus. Et les soldes de trésorerie ont été réduits de 981 milliards.
D’après les chiffres de la FDIC, nous pouvons conclure que la réduction du crédit bancaire l’an dernier a porté essentiellement sur des actifs liquides plutôt que sur l’octroi de crédit aux activités non financières. De fait, le total des prêts et des contrats de location a augmenté de 980 milliards de dollars. Cela signifie qu’en 2022, la contraction du crédit bancaire a traduit une moindre liquidité du système bancaire, et non une maîtrise du risque. Si quelque chose a changé, le risque d’insolvabilité bancaire s’en est trouvé accru.
La Fed publie des informations plus récentes que celles de la FDIC. Les éléments ci-dessous sont tirés du tableau H.8 de la Fed daté du 7 avril.
- Dans l’ensemble, le crédit bancaire a augmenté de 1,6 % sur un an.
- L’ensemble des titres inclus dans le crédit bancaire a reculé de 6 % pour s’établir à 5 228,6 milliards de dollars. Ce total comprend les titres du Trésor et des agences (en baisse de 4,7 %, à 4 153,4 milliards) et les autres titres (en baisse de 11 %, à 1 075,2 milliard). Il est probable qu’une partie de la baisse tienne à la hausse des rendements obligataires depuis avril dernier, plutôt qu’à des ventes effectives d’obligations. La situation réelle est masquée par des quantités inconnues d’obligations reclassées en titres détenus jusqu’à l’échéance, plutôt qu’évaluées à la valeur de marché, comme nous l’avons vu lors de la faillite de Silicon Valley Bank.
- Les prêts et contrats de location inclus dans le crédit bancaire étaient en hausse de 5,1 % sur un an, mais ont en réalité légèrement diminué par rapport au mois précédent, à 12 065,3 milliards de dollars. Le sous-ensemble des prêts commerciaux et industriels a reculé de 5,4 %, à 2 756,1 milliards. On peut supposer que ce chiffre correspond à du crédit renouvelable et qu’il est, à ce stade, trop tôt pour affirmer que le crédit est activement retiré aux activités économiques non financières.
- Les prêts à la consommation continuent d’augmenter de 6,6 %, mais les montants ne sont pas suffisamment importants pour avoir une incidence significative sur les totaux du bilan.
- Les actifs de trésorerie ont diminué de 34 % pour s’établir à 3 355,2 Md$. Ce poste comprend les espèces en coffre, les éléments de trésorerie en cours de recouvrement, les soldes à recevoir d’autres banques et de la Fed. Cette évolution se retrouve également dans les chiffres de la FDIC.
- Au passif, les dépôts à terme importants progressent de 43,9 % pour atteindre 1 843,9 Md$, mais cette hausse est relativement modeste au regard de la baisse des autres dépôts, qui ont reculé de 1 384 Md$ depuis février 2022. Associée à la diminution du poste de trésorerie à l’actif, elle traduit une baisse sensible de la liquidité globale, tant sur le plan pratique que du point de vue réglementaire.
Cela nous amène à nous concentrer sur l’évolution de la liquidité au cours de l’année écoulée. En prenant la variation des éléments de trésorerie et celle des autres dépôts, puis en soustrayant la hausse des dépôts importants, considérés comme un financement instable, on obtient une détérioration totale de 2 192 Md$. Tous ces chiffres sont corrigés des variations saisonnières, ce qui, sur une année, ne les distingue pas sensiblement des chiffres réels. Mais pour évaluer la couverture de l’actif du bilan consolidé du système bancaire, nous devons utiliser des chiffres non corrigés.
Nous constatons que, si le total des actifs a augmenté de 523 Md$ sur l’année, les actifs résiduels après déduction des passifs ont diminué de 35,7 Md$ pour atteindre 2 158,6 Md$, ce qui donne un ratio de 10,7 fois entre le total des actifs du système bancaire et son capital notionnel. Mais sur la base d’un véritable ratio de fonds propres pondérés en fonction des risques de 13,65 fois, d’après les chiffres de la FDIC présentés dans le deuxième graphique ci-dessus, la couverture par les fonds propres tombe à 1 692 $, ce qui est inquiétant au regard des pertes susceptibles de survenir dans les prochains mois.
Bien qu’à 13,65 fois ce ratio soit excessivement élevé par rapport au passé, il reste inférieur aux ratios bancaires d’autres juridictions. Et c’est, en plus de ce levier élevé, la détérioration de la liquidité du bilan qui est préoccupante.
Les produits dérivés sont l’éléphant dans la pièce
Il y a de nombreuses années, un « médecin d’entreprises » reconnu m’a confié qu’il avait quitté ce métier parce qu’il ne se fiait plus aux comptes de personne, qu’ils soient établis par la direction ou audités. C’est une réserve judicieuse à appliquer à notre analyse du système bancaire américain lorsque l’on s’appuie sur des informations accessibles au public.
Nous savons que les tests de résistance du système bancaire sont conçus pour être réussis, car aucun régulateur n’approuvera des documents qui confirmeraient son propre échec. Il s’agit moins de quantifier le risque d’insolvabilité bancaire à l’échelle du système que de donner au grand public un sentiment de sécurité.
Les banques sont des intermédiaires de crédit, et une grande partie de leur activité consiste à mettre en regard des dépôts pouvant être retirés avec un préavis faible ou nul et des actifs qui ne peuvent être réalisés facilement. C’est pourquoi la liquidité, c’est-à-dire la capacité de faire face aux retraits de dépôts, est si importante. Et c’est pourquoi la détérioration de la liquidité relevée dans notre analyse constitue un signal d’alerte.
Par ailleurs, le fait que les comptes des banques soient établis avec l’aval des régulateurs signifie qu’ils doivent malgré tout être considérés avec scepticisme. Par exemple, pourquoi les engagements sur dérivés ne sont-ils pas correctement comptabilisés pour évaluer la situation de chaque banque, alors que les pensions livrées (repos), qui constituent des engagements similaires, le sont ? Pour certaines banques, les engagements sur dérivés sont bien supérieurs à l’ensemble des bilans cumulés des systèmes bancaires, voire aux PIB nationaux. Le tableau ci-dessous présente l’exposition aux dérivés des vingt banques américaines les plus exposées, ainsi que le ratio des dérivés par rapport aux dépôts de la clientèle, qui constituent la principale source de financement du bilan.
Certes, tout le risque lié aux dérivés ne doit pas être mesuré selon leur montant notionnel. Les contrats d’échange sur risque de crédit (CDS), probablement prédominants dans les activités bancaires nationales, n’obligent pas les participants à régler leurs montants notionnels, qui ne sont que des valeurs de référence. En revanche, les contrats de change à terme et les swaps de change, les dérivés sur matières premières ainsi que les options vendues exposent bien les banques et les autres participants au règlement de la totalité de leurs montants. L’exposition en dollars au change des seules banques américaines a été estimée dans une récente étude de la BRI à plus de 80 000 milliards de dollars, soit quatre fois le PIB américain, et comprenait le commentaire suivant :
« Le marché des changes (FX) recèle un énorme volume d'emprunts en dollars, invisible. Dans un swap de change, par exemple, un fonds de pension néerlandais ou un assureur japonais emprunte des dollars et prête des euros ou des yens lors de la « jambe au comptant », puis rembourse les dollars et reçoit des euros ou des yens lors de la « jambe à terme ». Ainsi, un swap de change, tout comme son proche cousin, le swap de devises, ressemble à une opération de pension livrée (repo), avec une devise plutôt qu'un titre en guise de « garantie ». Contrairement au repo, les obligations de paiement découlant de ces instruments sont comptabilisées hors bilan, dans un angle mort. Les plus de 80 000 milliards de dollars d'obligations de paiement en dollars américains en cours au titre des swaps de change, des contrats à terme de change et des swaps de devises, pour la plupart à très court terme, dépassent l'ensemble des encours de bons du Trésor américain, de repos et de billets de trésorerie. Le volume des transactions approchait 5 000 milliards de dollars par jour en avril 2022, soit les deux tiers du volume quotidien mondial des opérations de change. »
BIS Quarterly Review, décembre 2022
L'article de la BRI souligne ensuite que les marchés des swaps de change sont vulnérables aux tensions de financement et que les banques non américaines devaient 39 000 milliards de dollars au titre de dérivés de gré à gré, ce qui expose le système bancaire américain à un risque systémique mondial extrêmement élevé.
Les dérivés de matières premières sont comparables aux positions de change, et les banques américaines sont également actives sur ces marchés, tant pour les contrats à terme réglementés que pour les dérivés de gré à gré. Les risques inhérents aux dérivés sont bien supérieurs à une simple défaillance contractuelle : les marchés de gré à gré font généralement intervenir des chaînes de contreparties, qui propagent le risque systémique de toutes les places financières vers le système bancaire américain, et inversement. L'inscription correcte de ces engagements au bilan des banques sur une base brute (et non sur une base nette) ne ferait pas que percer un trou dans le régime réglementaire : elle alerterait le public sur le véritable levier d'endettement, et donc sur les risques pesant sur le système bancaire. Il n'est guère surprenant que ces engagements soient dissimulés au public.
Gérer les retombées de la contraction du crédit
La contraction du crédit et son effet sur les taux d'intérêt ont des conséquences évidentes pour les emprunteurs individuels. De plus, les acteurs économiques de l'ensemble de l'économie américaine ont adapté leur comportement pour tirer parti de taux d'intérêt très fortement comprimés et de la disponibilité aisée du crédit, en supposant que ces conditions perdureraient. Très peu de chefs d'entreprise et de consommateurs avaient compris qu'ils se trouvaient dans une bulle du crédit, laquelle commence à imploser depuis que les taux d'intérêt ont commencé à monter. Nous avons observé les premiers effets sur les obligations et les actifs financiers, dont la valorisation dépend des perspectives de taux d'intérêt. Pour l'instant, l'implosion de la bulle a marqué une pause, les prix de l'énergie ayant reculé par rapport à leurs sommets et le sentiment initial de panique s'étant atténué. Mais même sans nouvelle contraction du crédit, on constate que les conséquences d'un ajustement à des conditions de crédit moins souples fragilisent les économies de l'alliance occidentale, dont on attend désormais qu'elles entrent en récession.
Les dangers qui guettent certains secteurs non financiers sont déjà signalés. Par exemple, selon le formulaire H.8 de la Fed, les prêts immobiliers ont augmenté de 555 milliards de dollars sur un an pour atteindre 5 385 milliards de dollars. À l'heure où les taux d'intérêt montent, et avec le recul, il est difficile de justifier que l'ensemble du système bancaire ait accru ses prêts à ce secteur. Les banques vont-elles maintenant reconnaître leur erreur ? À partir de quand comprendront-elles que la contraction généralisée du crédit sape la valeur des garanties, au détriment à la fois de la banque et de ses emprunteurs ?
La réponse à cette énigme et à d'autres du même ordre est que nous prenons tous progressivement conscience des conséquences de l'aversion au risque croissante des banques.
À mesure que les taux d'intérêt commenceront à refléter correctement les conditions d'une contraction du crédit, le crédit à l'immobilier résidentiel et commercial sera retiré. Non seulement les coûts de financement augmenteront, mais le financement nécessaire pour maintenir la valeur des actifs ne sera plus disponible. Le retrait du crédit bancaire étendra en outre la crise aux titres adossés à des prêts hypothécaires commerciaux et à d'autres titres adossés à des actifs. Ce sont les banques régionales et les plus petites banques qui sont les plus exposées à ce risque, et l'on spécule déjà de plus en plus sur la possibilité d'une crise dans le secteur de l'immobilier commercial.[v]
Conséquences pour les investisseurs étrangers
Jusqu'ici, nous avons relevé que les détenteurs étrangers de dollars ont pris conscience de la fragilité du système bancaire fondé sur le dollar, et que l'accès à leurs dépôts et à leurs investissements dépend des autorisations des États-Unis, de leur réseau de sécurité des Five Eyes et des membres européens occidentaux de l'OTAN. Ils réfléchiront également à la manière dont la Fed, la BCE et les autres grandes banques centrales réagiront si la situation bancaire se dégrade davantage. Ils se poseront les questions hypothétiques suivantes :
- Et si les taux d’intérêt continuaient de monter, sous l’effet de la contraction de l’offre de crédit plutôt que des politiques monétaires des banques centrales ? Cela entraînera-t-il davantage de faillites bancaires, à mesure que se tarit le crédit nécessaire pour soutenir la montagne de produits dérivés ?
- Et si les États-Unis et leurs alliés entraient en récession ? Quel sera l’effet sur le dollar et sur les autres monnaies, par rapport au renminbi chinois, et dont l’économie est en croissance ?
- Et si la Chine et la Russie, à elles deux, mettaient au point des alternatives monétaires plus saines au système monétaire fondé sur le dollar ? Quel sera l’impact sur le dollar et sur son pouvoir d’achat en matières premières et en produits dérivés de celles-ci ?
Pour comprendre ces issues possibles, il sera essentiel d’anticiper la réaction des autorités monétaires concernées face à la contraction du crédit bancaire. Le PIB étant presque entièrement réglé par des transferts de crédit bancaire, la réduction de ce dernier entraîne automatiquement une baisse du PIB nominal. Les conséquences attendues sont une hausse du chômage, une baisse des recettes publiques et une augmentation des dépenses sociales. En d’autres termes, les déficits publics se creuseront, et leurs besoins d’emprunt aussi.
Cela placerait les États-Unis et leur dollar dans une position délicate. Au cours des dernières décennies, les États-Unis sont devenus de plus en plus dépendants des achats étrangers de titres du Trésor américain, mais depuis que le dollar a été utilisé comme arme contre la Russie, cette source de financement diminue. En effet, au cours de l’année écoulée jusqu’en janvier, les détenteurs étrangers ont réduit leurs avoirs de 253 milliards de dollars. Dans ce total, les avoirs non gouvernementaux ont augmenté de 163 milliards de dollars, tandis que les gouvernements étrangers ont réduit les leurs de 416 milliards de dollars.
La valeur de ces avoirs serait fragilisée par la contraction du crédit bancaire, car à moins que la demande de crédit ne chute plus rapidement que son offre, les taux d’intérêt et les rendements obligataires seront poussés à la hausse par une pénurie de crédit. Dans ces conditions, un gouvernement est contraint d’émettre des obligations à des rendements plus élevés pour financer son déficit, quelle que soit la politique monétaire de sa banque centrale. Et comme le Royaume-Uni l’a constaté lors de ses multiples crises de financement dans les années 1970, face à cette situation, les détenteurs étrangers d’obligations et de la monnaie deviennent vendeurs.
Cela peut sembler évident à un détenteur étranger d’actifs américains et de dollars. Déjà enclins à réduire leur exposition à des dollars utilisés comme arme au profit du renminbi chinois, et à vendre des dollars (et, de façon peut-être moins évidente, des euros, des livres sterling et des yens, qui sont confrontés de la même manière à une combinaison de contraction du crédit bancaire, de hausse des taux d’intérêt, d’insolvabilité des banques commerciales et même d’insolvabilité des banques centrales), il semblerait que l’époque où l’on détenait des monnaies de réserve, au premier rang desquelles le dollar, puisse toucher à sa fin. La liquidation par l’étranger des monnaies et des obligations de l’alliance occidentale entrera alors en conflit avec l’escalade des besoins de financement, due aux conséquences de la récession sur les finances de leurs gouvernements.
D’après notre analyse de la détérioration de la liquidité et du fort effet de levier dans le système bancaire américain — moins endetté toutefois que les systèmes bancaires alliés en Europe et au Japon —, il est clair que la crise bancaire n’en est qu’à ses débuts. En outre, le caractère hors bilan des engagements sur produits dérivés et les pertes au bilan dissimulées par une réglementation comptable complaisante laissent penser que les banques centrales devront soutenir intégralement leurs systèmes bancaires commerciaux. Toute tentative d’imposer sélectivement la discipline de l’aléa moral se retournera presque certainement contre ses auteurs.
Mais ayant elles aussi acquis des obligations et d’autres actifs, par l’assouplissement quantitatif, aux prix les plus élevés possibles, les banques centrales elles-mêmes ne sont solvables que si elles se recapitalisent au pire moment, ou si elles augmentent leurs engagements en monnaie dans des proportions inimaginables.
Le monde développé fait face à une tempête parfaite, qui semble devoir détruire ses monnaies fiduciaires. En revanche, la Chine et la Russie disposent, à elles deux, d’un plan crédible pour l’expansion industrielle de l’Asie. Les finances des deux gouvernements sont stables, et le système bancaire chinois repose sur l’épargne, contrairement au modèle occidental fondé sur la consommation. Cela signifie que les prix à la consommation sont stables à leur tour, et que le renminbi présente les caractéristiques souhaitables d’une monnaie relativement forte.
Par ailleurs, les signaux émanant de Russie indiquent qu’elle envisage de ramener le rouble à l’étalon-or. À défaut, ou même en complément, elle travaille à une monnaie distincte adossée à l’or ou à des matières premières, destinée à la fixation des prix et au règlement des échanges de matières premières. Les avantages d’une telle initiative sont évidents. Les taux d’intérêt et les rendements des obligations libellées en roubles baisseront avec le temps, des niveaux actuels de 10 % à un niveau de base stable de 2 % à 3 %. Non seulement la volatilité des prix de l’énergie et des matières premières sera sensiblement réduite, au bénéfice évident du financement de la production, mais le dollar instable sera banni de leurs échanges — une ambition de longue date de la Russie comme de la Chine.
Il n’est donc guère surprenant que le monde non aligné s’éloigne du dollar et de l’euro pour se tourner vers le renminbi et d’autres monnaies.
L’inflation des prix dans les économies occidentales ne reviendra pas à l’objectif
Les macroéconomistes s’attendent à une baisse des prix en raison d’un effondrement de la demande : autrement dit, ils anticipent un excédent de production — un engorgement malthusien. L’liquidation des stocks peut exercer un effet négatif sur les prix, mais il ne s’agit que d’un effet de court terme, qui ne détermine pas l’évolution ultérieure du niveau général des prix, lequel reflète la valeur d’une monnaie fiduciaire instable mesurée par un niveau général des prix.
On suppose que l’effondrement attendu de la demande au fil de la récession tient à la hausse du chômage : un nombre croissant de consommateurs sans emploi auront moins à dépenser. C’est indéniablement vrai. Mais, dans le même temps, la production diminue. Et si l’équilibre entre l’offre et la demande varie selon les biens et services, dans certains cas la production reculera même plus rapidement que la demande. On ne peut donc jamais affirmer qu’une récession conduit à un excédent général. De fait, la loi de Say, que Keynes a dénaturée pour préparer le terrain à ses théories économiques dirigistes, est claire sur ce point.
Tant que la production continue de financer la consommation par l’intermédiaire de la monnaie et du crédit, et qu’un équilibre général entre les deux est maintenu, c’est la valeur des matières premières qui semble susceptible d’entraîner des baisses de prix, car on peut s’attendre à ce que le début d’une récession provoque un excédent de matières premières, avant que les industries extractives ne réagissent en réduisant leur production. Mesurés en monnaies fiduciaires, les prix du pétrole et du gaz sont particulièrement volatils. Mais la relation n’est pas aussi simple.
Le graphique ci-dessous montre le prix du pétrole WTI en dollars américains et les récessions officiellement désignées, qui sont grisées. La corrélation entre les deux n’est pas évidente : le prix du pétrole a augmenté au début des récessions officielles de 1990 et de 2007, tandis qu’il a fortement chuté avant la brève récession de 2020. Mais il a bien baissé une fois les récessions de 1991, 2001 et 2008 bien engagées. Là où il existe une corrélation, les effets des récessions sur les prix du pétrole et d’autres matières premières ont probablement été exagérés par l’activité spéculative sur les produits dérivés, qui a même fait passer brièvement en territoire négatif les prix WTI des échéances rapprochées en avril 2020.
Il existe aussi des variations de prix issues de l’évolution de la valeur de la monnaie. Le prix du pétrole WTI est passé d’un niveau négatif en avril 2020 à un sommet de 120 $ en vingt-trois mois seulement. Mais avant même que les Russes n’envahissent l’Ukraine, alors que l’on pensait généralement qu’ils n’envahiraient pas, le prix était déjà monté à 90 $.
Par conséquent, à mesure que les banques durcissent les conditions de crédit et que les économies de l’alliance occidentale glissent vers la récession, le niveau général des prix à la consommation ne s’effondrera pas comme le prévoient couramment les organismes officiels, et les variations du niveau général des prix refléteront donc principalement les variations du pouvoir d’achat de leurs monnaies fiduciaires respectives.
L’erreur macroéconomique qui prédit un engorgement général est à l’origine d’un rapport du FMI publié cette semaine, qui prévoyait un retour des taux d’intérêt au Royaume-Uni à des « niveaux ultra-bas ». Ou plutôt, c’est ce qu’ont rapporté les médias à propos du chapitre 2 des Perspectives de l’économie mondiale du FMI, qui tentait d’évaluer le taux d’intérêt naturel (mythique) en partant du principe que l’inflation des prix reviendrait à l’objectif. On peut parier qu’il se trompe. Aucune modélisation mathématique ne peut saisir les variations du niveau de confiance humaine dans une monnaie, et donc la compensation que les déposants exigeront pour prêter du crédit élargi dans cette monnaie.
Conclusion
Tous les signes indiquent la fin du régime mondial des monnaies fiduciaires. Et avec elle, un changement radical de la banque centrale. Étant donné que les banques centrales de l’alliance occidentale sont toutes techniquement en faillite, leur survie et celle de leurs monnaies sont incertaines.
Avec le système des monnaies fiduciaires disparaîtront les DTS et les réserves de change des banques centrales. Seule une couverture-or crédible des monnaies garantira leur valeur, mesurée par le niveau général des prix. Cela causera de grandes difficultés aux 1,3 milliard de personnes d’Amérique du Nord, d’Europe, du Japon et des antipodes. En contrepartie, les 3,8 milliards d’habitants de l’Asie, ainsi qu’un milliard supplémentaire en Afrique et la plupart du reste de l’humanité auront la possibilité d’une vie meilleure.
L’ampleur des souffrances de ceux d’entre nous qui habitent le monde d’hier dépendra du temps que mettront nos establishments étatistes à reconnaître leurs erreurs de politique et les limites pratiques de l’État, et à convaincre leurs électeurs que les parasites ne peuvent être à la charge de l’État. Toute la science macroéconomique nous a plongés dans l’illusion et doit être abandonnée. Il faut de nouveau embrasser les marchés libres et réduire l’État au minimum.
La réponse à apporter aux hégémons asiatiques consiste à encourager le libre-échange et à supprimer autant que possible les droits de douane, dans l'intérêt mutuel de toutes les nations. Nous devons imiter leur politique étrangère, qui consiste à reconnaître les autres gouvernements et cultures, en n'intervenant que pour protéger nos intérêts directs. Telle fut la sagesse de lord Liverpool, de Castlereagh et de Wellington lorsqu'ils définirent la voie à suivre pour la Grande-Bretagne après les guerres napoléoniennes, ouvrant la voie à son essor comme première puissance économique du XIXe siècle.
Mais là où nous pouvons les surpasser, c'est dans le respect des droits de propriété, car c'est le grand défaut de la Russie comme de la Chine, où les intérêts de l'État recourent à la loi ou à la force pour priver les citoyens de leurs biens et de leur liberté.
Entre-temps, il est logique que nous, en tant qu'individus, sortions d'un système financier fondé sur une monnaie fiduciaire défaillante et thésaurisions de la monnaie légale pour défendre le patrimoine dont nous disposons. Cette monnaie, c'est l'or.
[i] Voir Silk Road Briefing : https://www.silkroadbriefing.com/news/2022/11/09/the-new-candidate-countries-for-brics-expansion/
[ii] Politico en a rendu compte ici : https://www.politico.eu/article/china-divide-rule-eu-france-unity-ursula-von-der-leyen-emmanuel-macron-xi-jinping/ g
[iii] Voir World Economics : https://www.worldeconomics.com/Indicator-Data/Economic-Size/Revaluation-of-GDP.aspx
[iv] Voir le tableur de la FDIC sur les ratios par tranche de taille d'actifs. Le graphique porte sur l'ensemble des établissements assurés. https://www.fdic.gov/analysis/quarterly-banking-profile/index.html
[v] Voir ce document de Moody's : https://cre.moodysanalytics.com/insights/cre-news/whats-the-real-situation-with-cre-and-banks-doom-loop-or-headline-hype/