Il y a deux semaines, j’ai souligné que la Fed semble ignorer les premiers signes d’inflation des prix.
Vous pouvez lire l’article ici. La Fed ignore manifestement la hausse concomitante du LIBOR USD et la croissance des prêts bancaires, et continue de tergiverser sur les taux d’intérêt, alors que ses conditions de plein emploi et d’inflation des prix sont plus ou moins réunies.
Mon article précédent était une analyse économique. L’objet du présent article est de signaler d’autres facteurs qui entravent un retour à la normale en matière de taux d’intérêt et de politique monétaire ; il conclut qu’une hausse des taux américains s’accompagnerait probablement d’un nouvel assouplissement quantitatif, peut-être de manière discrétionnaire.
Stagnation séculaire et marchés obligataires
De plus en plus d'économistes qualifient l'absence de croissance économique de « stagnation séculaire », un terme que nous entendrons davantage, ce qui revient à dire que le marché libre est en faute pour ne pas avoir réagi à la stimulation monétaire. Ils ignorent que l'esprit d'entreprise du secteur privé est étouffé par une combinaison mortelle de surréglementation et de monnaie malsaine. Ils ignorent que la réallocation du capital, des investissements inadaptés vers les investissements productifs, a pratiquement cessé en raison des politiques du « too big to fail » (trop gros pour faire faillite). Même envisager ces explications ferait revenir l'horloge macroéconomique à l'abandon de la loi de Say, et aucun planificateur central n'y est prêt.
Plutôt que cela, après s'être accrochées à la stagnation séculaire comme à une situation à traiter, les colombes avancent un argument de poids : un resserrement de la politique monétaire serait contre-productif, et la notion de normalité des taux d'intérêt doit être révisée à la baisse. À l'inverse, les faucons craignent que des taux nuls ou négatifs ne soient pas normaux et, les objectifs d'emploi et d'inflation étant globalement atteints, estiment que les taux devraient être relevés plus tôt que tard.
Reste à voir quel camp l'emportera, mais le problème le plus évident auquel le FOMC est confronté, s'il relève les taux d'intérêt, est le risque de déclencher un marché baissier obligataire, non seulement aux États-Unis, mais dans le monde entier. Selon ceux qui font ces calculs, environ 13 000 milliards de dollars d'obligations affichent désormais des rendements négatifs. À l'échelle mondiale, les marchés obligataires sont sans aucun doute plus surévalués qu'ils ne l'ont jamais été, et si les politiques de la Fed ont contribué à la bulle obligataire, les principaux responsables sont la Banque du Japon et la BCE, rejointes désormais par la Banque d'Angleterre. Trois des quatre principales banques centrales cherchent de manière agressive à gonfler leurs conditions monétaires par une répression sans précédent des taux d'intérêt et par l'assouplissement quantitatif.
Ces banques centrales ont absorbé d'énormes quantités d'obligations d'État par des achats sur le marché, et continuent de le faire. Il en résulte une surévaluation des obligations d'État achetées, et cette surévaluation se propage à d'autres titres, les investisseurs institutionnels cherchant du rendement ailleurs. Cette surévaluation est à son comble dans la zone euro et au Japon, où les rendements négatifs s'étendent jusqu'aux échéances à dix ans. Et comme le dollar est la monnaie de réserve mondiale, il est pour le moins étrange que les bons du Trésor américain rapportent désormais plus que des titres plus risqués libellés dans d'autres devises.
Dans un passé lointain, lorsque prévalaient des régimes monétaires plus sains et que la monnaie papier conservait sa valeur parce qu'elle était convertible en or au gré de son détenteur, l'histoire nous enseigne qu'un rendement réel de deux à trois pour cent était la norme pour les obligations d'État à dix ou quinze ans. Un retour à cette normalité, qui, avec une inflation de deux pour cent, correspond à des rendements à l'échéance supérieurs à quatre pour cent, impliquerait au moins une division par deux des cours des obligations d'État à moyen terme.
Ce serait une catastrophe pour tous les détenteurs d'obligations, mais les banques qui détiennent des obligations d'État à deux à cinq ans subiraient également des pertes qui en feraient disparaître certaines, en particulier certaines banques européennes d'importance systémique. Et comme tous les opérateurs de marché le savent, lorsqu'on part d'une surévaluation extrême, on tend à aller vers une sous-évaluation marquée ; rien ne garantit donc qu'un marché baissier s'arrête à la normalité.
En vérité, il est très difficile de sortir en bon ordre d'une bulle obligataire créée par les autorités, car les marchés reprennent le contrôle des prix aux banques centrales. Les dissensions au sein du FOMC reflètent probablement cette préoccupation de fond, parmi d'autres facteurs. Mais tant que la Banque du Japon, la BCE et désormais la Banque d'Angleterre poursuivent des politiques de taux d'intérêt négatifs et d'assouplissement quantitatif, la Fed ne peut pas faire grand-chose. Un retour à la normalité, quelle qu'elle soit, ferait courir le risque d'une crise monétaire et d'un effondrement des cours obligataires en Europe, et peut-être au Japon. Et l'on se demande quelles informations confidentielles sur d'autres questions économiques et monétaires inquiètent les membres du FOMC.
Les inquiétudes liées au Brexit
Les membres du comité reconnaîtront certainement les risques évidents que fait peser sur l'économie américaine la situation économique d'États étrangers d'importance systémique. Et ici, outre la stagnation séculaire, le spectre du Brexit hante la scène européenne et suscite un débat majeur.
Il ne fait aucun doute que, pour les planificateurs centraux du monde entier, le résultat inattendu du référendum britannique est perçu comme un très gros grain de sable dans les rouages. La Banque d'Angleterre le pense manifestement, puisqu'elle a abaissé ses taux d'intérêt et annoncé un nouveau cycle d'assouplissement quantitatif dans la foulée. Les prévisions sur lesquelles repose cet assouplissement ont été établies avant le Brexit et sont, pour l'observateur impartial, manifestement erronées. Cela traduit à peine plus qu'un cas aigu de pensée de groupe au sommet de la profession des banquiers centraux. Je peux rassurer les lecteurs du monde entier : l'économie britannique n'a pas du tout souffert du Brexit et, hormis l'incertitude quant au calendrier, il apparaît de plus en plus clairement que la Grande-Bretagne tirera d'importants avantages commerciaux et d'investissement de sa capacité à conclure ses propres accords commerciaux. Les éléments disponibles indiquent que, toutes choses égales par ailleurs, les arguments en faveur d'un resserrement monétaire se renforcent de jour en jour, tout comme en Amérique.
Il nous faut cependant suivre la piste de la pensée de groupe pour voir où elle mène. Pour la classe politique européenne, elle conduit à la prise de conscience progressive que la Grande-Bretagne pourrait ne pas se porter plus mal après avoir quitté l'UE, voire qu'elle pourrait même en tirer profit. Dans ce cas, d'autres États voudront probablement suivre le précédent britannique. L'Irlande pourrait en être un exemple, car le Royaume-Uni est de loin son premier partenaire commercial, et l'atteinte portée cette semaine à sa souveraineté fiscale par la Commission européenne dans l'affaire Apple pourrait s'avérer un pas de trop. La République tchèque pourrait également suivre.
Dès à présent, des grondements de mécontentement à l'égard de la bureaucratie centralisée de Bruxelles se font entendre dans toute l'Europe. La nécessité urgente de se rassembler et de réaffirmer la vision européenne a conduit Angela Merkel, François Hollande et Matteo Renzi à se réunir récemment à bord d'un porte-avions italien.
Le fait que ces trois hommes et femmes de pouvoir tentent de concocter une solution politique, reposant selon les informations disponibles sur une accélération de l'intégration européenne et la création d'une armée propre, a peu de chances de convaincre les électorats nationaux des différents États membres de l'UE. Au contraire, le discours issu de cette réunion et de celles qui suivront inévitablement pourrait fort bien se retourner contre ses auteurs, les citoyens ordinaires voyant leurs dirigeants peiner à convaincre. Et à mesure que la situation politique en Europe se détériorera dans les mois à venir, dans l'esprit de l'establishment qui pense en groupe, il en ira de même des perspectives économiques de l'UE et de l'avenir de l'euro.
Cette question sera très certainement un sujet brûlant lors des réunions régulières de la Banque des règlements internationaux entre hauts responsables de banques centrales, et ils ne manqueront pas d'en discuter lors du prochain sommet du G20 à Hangzhou, les 4 et 5 septembre. Le Brexit étant sur la table, les représentants de la Fed devront démontrer de manière convaincante à leurs confrères qu'il existe de solides arguments en faveur d'une hausse des taux d'intérêt du dollar. Il ne fait aucun doute que les équipes de banquiers centraux les plus hostiles seront les Européens et les Japonais. En outre, la Chine a par le passé exprimé son mécontentement face aux tentatives de la Fed de relever ses taux, ce qui reflète vraisemblablement son souhait de stabilité monétaire afin de pouvoir gérer l'ancrage de sa monnaie.
Le souhait d'une relance budgétaire
Malgré ces difficultés, les contre-arguments opposés à un relèvement des taux par la Fed sont pour l'essentiel faibles. Les banquiers centraux se sont donné pour mission de sauver leurs économies de la menace déflationniste par des moyens monétaires. Leurs politiques ont tout simplement échoué ; on pourrait donc soutenir qu'un retour planifié à la normale devrait être une priorité avant que de nouveaux dommages ne surviennent. Cette option peut manifestement être écartée dans ce climat de pensée de groupe. Les banquiers centraux, qui voient partout une stagnation séculaire, souhaitent au contraire que leurs gouvernements recourent à la relance budgétaire. Mais comment y parvenir là où elle est le plus nécessaire, dans les économies qui menacent de fragiliser l'ensemble du système ?
L'Italie constitue un maillon faible évident : sa dette publique y atteint déjà 132 % du PIB, soit 275 % du PIB du secteur privé. En France, ces chiffres sont respectivement de 96 % et 253 %. Au lieu de partir du cas keynésien conventionnel, où l'on entre en récession avec un faible niveau de dette publique, les grandes économies concernées sont déjà au maximum de leurs capacités. Et il ne s'agit que de ce qui figure au bilan. La situation globale des finances des États-providence est tout simplement désastreuse.
Tous les pays avancés dotés d'un État-providence ont d'énormes engagements hors bilan, correspondant à la valeur actuelle nette de leurs futurs engagements sociaux. Ceux-ci se concrétisent désormais et augmentent rapidement. Ils minent la capacité de ces gouvernements à financer quoi que ce soit d'autre. De surcroît, le problème est potentiellement aggravé par l'incapacité des retraites du secteur privé à suivre l'évolution de leurs engagements, ce qui oblige les États-providence à intervenir également comme prestataires de dernier recours dans ces cas.
Les banquiers centraux ont sûrement conscience de ce problème, mais cela ne les empêche pas de souhaiter une relance budgétaire comme solution. Pour les Américains, de toute façon, une relance budgétaire ne peut être mise en œuvre avant l'installation d'un nouveau président à la Maison-Blanche en janvier prochain.
Il ne fait guère de doute que l'équipe de la Fed, à son retour de Hangzhou, sera d'humeur résolument pessimiste, après avoir pris pleinement la mesure des conséquences mondiales d'un relèvement des taux d'intérêt par la Fed alors que le reste du monde assouplit sa politique. Certains de leurs collègues du FOMC, davantage tournés vers l'économie nationale, sont eux aussi loin d'être convaincus, d'autant que tout indique que l'économie américaine restera en deçà des projections de croissance de la Fed elle-même en cette année électorale.
En cas de compromis entre les colombes et les faucons du comité, le taux des fonds fédéraux pourrait être relevé à une fourchette cible de ½ à ¾ %, tempérée par un nouveau cycle d'assouplissement quantitatif discrétionnaire. Cette option a le mérite de gagner un peu de temps, mais elle ressemble au tout dernier coup de pied donné dans la boîte de conserve.
L'ajout d'un nouveau cycle d'assouplissement quantitatif n'est pas encore un sujet pour les commentateurs, mais il ne faudrait pas s'étonner qu'il se produise. Si tel est le cas, il devrait être mis en œuvre à la discrétion de la Fed, plutôt que selon une quantité mensuelle formelle. Cela rendrait possible un compromis entre colombes et faucons, et rapprocherait la politique monétaire de la Fed de celle des autres grandes banques centrales, bien qu'avec un taux d'intérêt supérieur d'environ 1 %.
Une solution de compromis de ce type présente, du moins pour le FOMC, l'avantage de ne guère risquer de faire dérailler l'économie américaine, et devrait éviter que la politique monétaire ne devienne un enjeu politique durant la campagne présidentielle. Le signal adressé aux marchés serait moins dommageable qu'un resserrement franc, et pourrait être présenté aux commentateurs comme une décision avisée. La Fed doit impressionner ses épigones pour restaurer sa crédibilité, et ceux-ci ont besoin d'un prétexte pour écrire des pages et des pages sur l'imagination dont fait preuve la Fed sous la direction de Mme Yellen.
L'ajout d'un assouplissement quantitatif discrétionnaire présente également l'avantage de donner à la Fed des munitions pour gérer le marché obligataire américain si nécessaire, et de laisser au prochain président une certaine marge de manœuvre budgétaire. Il réduirait aussi la probabilité d'un raffermissement ultérieur du dollar, qui serait contre-productif. Ce serait une solution politique habile à court terme, mais, d'un point de vue économique, elle ne résoudrait en réalité rien, puisqu'elle différerait la véritable décision sur les taux d'intérêt réels, comme l'expérience d'autres pays l'a montré.
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