Le Brexit n'est pas le principal problème auquel les marchés sont confrontés : ce sont les difficultés croissantes des banques européennes.
Mais avant d'examiner cette question systémique, je résumerai la situation du Brexit, vue du terrain, dans les derniers jours précédant le référendum.
À l'approche du référendum britannique du 23 juin, le Trésor a été chargé de modéliser l'économie après le Brexit. Il en est résulté que George Osborne a affirmé qu'un vote en faveur du Brexit pourrait coûter 4 300 £ à chaque foyer. C'est la raison sous-jacente pour laquelle les marchés auraient, dit-on, peur du Brexit.
On peut penser que si les modèles du Trésor avaient indiqué que la sortie coûtait peu, le résultat n'aurait pas été publié et George Osborne aurait échafaudé un autre argument. Quoi qu'il en soit, nous savons tous que les modèles économétriques souffrent du principe « garbage in, garbage out » (des données erronées produisent des résultats erronés), mais le Trésor est censé faire autorité et inspirer confiance. Or, un nouvel article du professeur David Blake de la Cass Business School dénonce « l'utilisation abusive extraordinaire de modèles économiques dans le débat sur le référendum européen », et il en vient à qualifier les deux rapports du Trésor qui ont fourni ses données au chancelier de « dossiers falsifiés ».i
Tout bon économiste de l'école autrichienne peut expliquer pourquoi les modèles économiques ne fonctionnent pas. Sans entrer ici dans le détail, les modèles devraient tout simplement être ignorés. L'article du professeur Blake met au jour les techniques, ainsi que les hypothèses statistiques, employées par le gouvernement britannique lorsqu'il a recours à la modélisation économétrique pour effrayer les électeurs et les inciter à voter pour le maintien. Par ailleurs, un nouvel ouvrage coécrit par le Dr Radomir Tylecote et Sir Bill Cash retrace l'histoire du projet européen, depuis la stratégie américaine d'après-guerre, mise en œuvre par l'American Committee on United Europe en 1948, avec des hypothèses stratégiques qui persistent encore aujourd'hui.ii
L'article et l'ouvrage, pris ensemble, révèlent les vérités dissimulées ou occultées par le gouvernement britannique lors du premier référendum, ainsi que le recours à une approche similaire aujourd'hui. Cette fois, les intérêts particuliers et les manœuvres d'intimidation du gouvernement semblent avoir commencé à dégager, pour l'électorat, une odeur de rat mort depuis longtemps. Les électeurs ordinaires s'inquiètent davantage du niveau élevé de l'immigration, de la pression exercée sur les services de santé et d'éducation, de la pénurie de logements et de la stagnation des salaires.
George Osborne a reconnu que le Trésor travaille avec la Banque d'Angleterre sur des plans de secours en cas de Brexit, mais aucun plan n'a émergé jusqu'à présent pour sauver la tête des ministres en cas de victoire du maintien. Une victoire du maintien ne sera que le début de leurs problèmes, à moins que, ce qui semble très improbable, le maintien l'emporte avec une marge nette.
En cas de courte victoire de l’establishment, issue que les instituts de sondage anticipent actuellement, l’argument selon lequel il serait préférable de rester dans l’UE, où la Grande-Bretagne peut influencer les politiques, se révélera presque certainement être une illusion. Le référendum britannique aura menacé l’avenir du projet européen, et il serait tout à fait naturel qu’une Bruxelles très soulagée considère le gouvernement britannique comme ayant perdu toute crédibilité et le traite avec dédain. La Grande-Bretagne est facilement mise en minorité au Conseil des ministres, ne disposant que de 13 % des voix, et le duopole franco-allemand veillera sûrement à la marginaliser dans tous les domaines politiques. L’idée selon laquelle la Grande-Bretagne serait protégée par ses clauses de dérogation sera démentie : elle est totalement incompatible avec les traités européens, et donc avec les faits.
La démocratie n’est pas seulement ignorée par les commissaires européens non élus ; elle est effacée de la constitution de l’UE. Il ne devrait y avoir aucun doute sur la conception qu’a Bruxelles de la démocratie et des référendums. Jean-Claude Junker, président de la Commission européenne, aurait déclaré : « Il ne peut y avoir de choix démocratique contre les traités européens », et Celia Malmstrom, commissaire européenne au Commerce, a affirmé : « Je ne tire pas mon mandat du peuple européen ».
Par conséquent, un ministre du gouvernement britannique qui soutient aujourd’hui le maintien dans l’UE se trouvera dans une position intenable si le camp du maintien l’emporte effectivement. À moins que ce choix ne soit massivement plébiscité, une opinion publique qui se sentira trompée par l’establishment politique se retournera contre lui, tout comme les membres du groupe parlementaire qui ont fait campagne pour le Brexit. Les conservateurs seraient forcément confrontés à une grave crise interne. Il semble probable que, tant que les sondages indiqueront un résultat serré, l’intérêt personnel de la classe politique l’amènera à atténuer son soutien au maintien et à se rapprocher du Brexit, car, pour beaucoup de partisans du maintien, le parti et le pouvoir comptent davantage que la question européenne.
Cette évolution n’est pas actuellement prise en compte par les médias, et changer de camp est toujours risqué en politique. Mais si cette analyse est exacte, elle pourrait encore renforcer la cause du Brexit. Les sondages d’opinion placent déjà le Brexit en tête, et si cette dynamique se poursuit dans le peu de temps qui reste, le Brexit pourrait bel et bien l’emporter. Mais, comme on dit, une semaine est une éternité en politique, et il nous reste une semaine avant le référendum.
Il est peut-être surprenant que le Brexit soit donc la solution la moins conflictuelle et, partant, la meilleure issue pour le Parti conservateur, pour les raisons évoquées ci-dessus. Cela mettrait fin à une querelle qui divise le parti depuis l’époque où Macmillan était Premier ministre, et où les électeurs conservateurs furent persuadés pour la première fois que le Marché commun était un marché libre. Si le référendum aboutit au Brexit, les responsables politiques favorables au maintien se plieront simplement à la volonté de l’électorat, s’adapteront à la nouvelle réalité et attendront que la controverse retombe. De toute façon, rien ne se produira immédiatement, car il faudra probablement au moins deux ou trois ans pour se dégager de l’UE.
Le danger que cette issue représente pour le projet européen devient soudain une menace réelle pour l’establishment bruxellois. Donald Tusk, homme politique et historien polonais, actuel président du Conseil européen, a averti en début de semaine, dans un entretien accordé au journal allemand Bild, que le Brexit « pourrait être le début d’un processus de destruction non seulement de l’UE, mais aussi de la civilisation politique occidentale ». C’est peut-être exagéré, mais il faut garder à l’esprit que la Pologne ne se sent pas en sécurité face à ses voisins de l’Est.
Tout est question de banques
L’instabilité politique pour l’UE constitue une menace importante et visible, mais ce n’est pas le problème immédiat, qui est financier. En raison des déséquilibres entre épargne et dépenses, aucun des États du cœur de la zone euro ne peut tenir seul. Pour l’essentiel, l’épargne du secteur privé allemand est prêtée aux gouvernements et aux entreprises de France, d’Italie, d’Espagne, du Portugal et de Grèce. Aucun de ces gouvernements n’est en mesure de rembourser les épargnants allemands, ni de refinancer indéfiniment des dettes croissantes. En outre, les créances douteuses s’accumulent dans leurs secteurs privés, l’Italie étant désormais un cas désespéré, où les prêts bancaires non performants du secteur privé représentent officiellement près de 20 % du PIB.iii
Les banques du secteur privé sont prises au milieu de ces déséquilibres. Compte tenu de l’ampleur de ces problèmes, il ne s’agit plus de rafistolage, mais d’un grave problème systémique. Le système bancaire européen lutte pour sa survie depuis la crise Lehman, comme en témoigne l’évolution médiocre des cours de bourse de presque toutes les grandes banques.
Le graphique ci-dessous illustre comment ces problèmes se reflètent dans le cours de bourse de trois grandes banques seulement au cours des douze derniers mois.
Depuis la même période l’an dernier, les cours de UniCredit, de Credit Suisse et de Deutsche Bank ont plus que diminué de moitié. Fait préoccupant, les plus bas de la crise de février dernier, lorsque les difficultés actuelles du système bancaire italien ont commencé à apparaître dans la presse financière, sont en train d’être franchis.
Les analystes de Morgan Stanley s’inquiètent eux aussi. Selon un article récent publié par Reuters, ils estiment qu’UniCredit et Deutsche Bank pourraient avoir du mal à verser les coupons de leurs obligations de capital additionnel de catégorie 1 (Additional Tier 1), ou obligations convertibles conditionnelles (cocos). Morgan Stanley a ajouté que les cocos émises par Crédit Agricole, BNP Paribas et Credit Suisse pourraient également présenter un risque.v
L’autre signe des difficultés bancaires est la fuite des capitaux d’investissement, qui quittent les liquidités et les dépôts détenus au sein du système bancaire pour se placer en obligations d’État, au point que le Bund allemand à 10 ans affiche désormais un rendement à l’échéance négatif. La fuite vers les obligations tangibles est si marquée que 400 milliards d’euros d’obligations d’entreprises de qualité « investment grade » affichent eux aussi des rendements à l’échéance négatifs. Les commentateurs de marché l’attribuent à la crainte du Brexit, mais un simple regard sur la situation financière des banques européennes nous raconte une tout autre histoire. Les banques doivent faire face à une contraction des dépôts à leur bilan, alimentée par la conjugaison de taux d’intérêt négatifs et de craintes systémiques, au moment même où leurs portefeuilles de prêts sont alourdis par des créances douteuses et irrécouvrables. Cela ressemble à l’équivalent moderne d’une ruée bancaire à l’ancienne, menée par les fonds de pension et les compagnies d’assurance, de plus en plus réticents à laisser des soldes auprès des banques.
Bien que Mario Draghi, de la BCE, se soit engagé à faire « tout ce qu’il faudra », la zone euro est devenue un endroit dangereux pour l’épargne et l’investissement.
Quel que soit le résultat du référendum sur le Brexit la semaine prochaine, il semble que rien ne puisse empêcher une crise systémique de se développer en Europe. Les deux questions sont sans rapport, même si le Brexit pourrait être désigné comme le déclencheur. Le Brexit passera, mais la défaillance bancaire européenne restera avec nous, quoi qu’il arrive le 23 juin.
[i] L’expression « dodgy dossiers » (dossiers douteux) est apparue pour la première fois dans des accusations selon lesquelles le gouvernement britannique aurait fabriqué des renseignements sur les armes de destruction massive de l’Irak, qui n’ont jamais existé. Je remercie le professeur Keven Dowd d’avoir attiré mon attention sur cette étude importante.
[ii] From Brussels with love. Duckworth, 2016.
[iii] Voir mon article, The Eurozone is the greatest danger, Goldmoney Insights, 19 mai.
[iv] Voir https://uk.finance.yahoo.com/news/deutsche-bank-unicredit-at1-coupons-105358608.html
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