L'UE et l'euro sont confrontés à une dégradation soudaine des conditions économiques due au coronavirus, qui semble appelée à creuser l'écart entre l'Allemagne et les membres méditerranéens dépensiers. Mais un problème plus immédiat est la probabilité croissante que la BCE perde le contrôle des prix des actifs financiers, en particulier ceux des obligations d'État.
À court terme, il est probable que l'euro s'apprécie face au dollar à mesure que les distorsions monétaires et financières, principalement sur le marché des swaps de change, se résorbent. Toutefois, la zone euro fait face à une crise financière en développement, composée des éléments suivants : un effondrement de l'activité économique, une multiplication des défauts de paiement, une contraction drastique du crédit bancaire et un effondrement du cours des obligations, ainsi que de la monnaie utilisée pour les acheter (l'euro).
À terme, l'Allemagne pourrait faire cavalier seul en introduisant un mark adossé à l'or, ce qui ne se produira qu'une fois le projet européen définitivement abandonné.
Introduction
Le Brexit a constitué un choc pour la bureaucratie politique qui forme l'Union européenne. Elle adoptait, et adopte encore, une attitude d'autruche, la tête dans le sable et l'arrière-train exposé aux dangers qui passent. Son incompétence économique a été révélée au grand jour, de même que son inaptitude politique.
Les professionnels de la politique disposant d'un semblant de mandat démocratique ne travaillent pas à Bruxelles, mais dirigent les États-nations qui composent l'Union. On peut reprocher aux responsables politiques nationaux leur ignorance de ce qui rend leurs électeurs plus prospères et plus heureux. Ils sont élus par des ignorants pour leur propre ignorance, mais apprennent vite les ficelles politiques qui les maintiennent au pouvoir. Ou bien ils échouent et sont rapidement écartés, finissant souvent à Bruxelles.
L'UE est affranchie de toute exigence de représentation politique réaliste. Elle est la poubelle collective des chasseurs de pouvoir qui ont été évincés par leurs électorats nationaux, ou qui sont tout simplement inéligibles. C'est un paradis pour les aspirants au pouvoir qui refusent d'assumer les conséquences de leurs actes. Et à mesure que le nombre de ces individus dangereusement incompétents a augmenté, ils ont fait en sorte qu'un cancer bureaucratique se propage dans les administrations nationales. Vous ne pouvez pas faire cela, monsieur le ministre, car Bruxelles s'y oppose. Une stase bureaucratique s'est répandue dans les administrations des États membres.
C'est ce que le Brexit a remis en cause et mis en lumière. Les establishments de Whitehall et de Westminster sont devenus de véritables eurocrates, dédaigneux de la démocratie parlementaire propre au Royaume-Uni et pleinement attachés au projet européen.
Nos dictionnaires nous apprennent qu'une stase morale est un état dans lequel les choses ne changent pas, ne bougent pas et ne s'adaptent pas, ce qui est assurément vrai des politiques économiques de l'UE. À l'exception d'un seul changement, à savoir son acquisition incessante de pouvoirs d'intervention et de distorsion, cela décrit Bruxelles à la perfection. Les eurocrates méprisent les marchés libres, source de changement extérieur, et cherchent à les contrôler au moyen de montagnes de réglementations étouffantes. En protectionnistes invétérés, ils ne peuvent se résoudre à autoriser le libre-échange, sauf sous la contrainte. L'écrasante majorité des accords de libre-échange de l'UE sont conclus avec de petits États insignifiants, sans incidence sur le tableau d'ensemble. En tant qu'entrepôt, la sortie du Royaume-Uni montrera par comparaison à quel point l'UE est devenue une économie dirigée et socialisante. Elle a trop de points communs avec l'ancienne URSS centralisatrice et ses satellites, avec peut-être une main plus légère et sans les goulags.
Cependant, le changement est une composante fondamentale de la condition humaine, et il vient d'une direction totalement inattendue. La propagation du coronavirus paralyse l'économie européenne. De plus en plus de personnes ne voyagent plus. La propagation du virus, par crainte ou par réalité, réduit fortement la production comme la demande. Les entreprises endettées n'auront pas la trésorerie nécessaire pour payer les intérêts de leur dette, et les chaînes d'approvisionnement seront criblées de défauts de paiement. Des dettes jusque-là acceptables deviennent des titres spéculatifs. Les banques devront être secourues face à des clients défaillants, et l'avenir de l'euro sera de plus en plus remis en question.
Pour le moment, les eurocrates peuvent peut-être obtenir plus facilement une table dans leurs restaurants favoris pendant que les gouvernements nationaux encaissent le coup. Mais cette situation est temporaire et pourrait aisément évoluer en une menace pour l'Union, assez grave pour y mettre fin ou l'affaiblir, lorsque des intérêts diamétralement opposés se renforceront au fil des événements et deviendront inconciliables.
Après la sortie du Royaume-Uni, les querelles vont maintenant commencer. L'Allemagne, avec certaines affinités avec les Pays-Bas, l'Autriche et la Finlande, a subi les souffrances d'une monnaie malsaine : l'épargne de ses citoyens est taxée par des taux d'intérêt négatifs, puis recyclée pour soutenir de mauvais débiteurs des pays méditerranéens. Les pays méditerranéens réclameront encore plus d'argent, portant leurs ratios dette/PIB à des niveaux stratosphériques. Les nouveaux venus de l'Est, la Pologne, la Hongrie, les Tchèques, les Slovaques, les Bulgares et les Roumains, qui croient encore pouvoir changer Bruxelles, comprendront, à mesure que les subventions de Bruxelles se tariront, qu'on leur a vendu du vent.
Les eurocrates de Bruxelles, qui déjeunent de leurs langoustines, concluront qu'il n'y a rien à changer et que la BCE saura y faire face.
Si seulement c'était aussi simple.
L'euro peut-il survivre ?
Un concept quelque peu oublié, le théorème de régression, laisse penser que la plus fragile des grandes monnaies est l’euro. Ce théorème énonce que, dans l’esprit collectif des utilisateurs, la validité d’une monnaie découle de l’expérience. Le fait qu’elle ait été de la monnaie hier, ainsi que dans les jours, les semaines, les mois et les années passés, confirme son statut : plus l’historique est long, mieux c’est. Pour les monnaies fiduciaires dotées de l’historique le plus long, leur statut de monnaie découlait de leur rôle de substitut de l’or, ce qui reliait leur crédibilité à celle d’une monnaie saine dans un passé lointain.
Dans le cas de l’euro, il a tiré son statut initial des monnaies fiduciaires qu’il a remplacées et n’a que vingt et un ans. Dans une situation économique et monétaire globalement stable, l’absence d’un historique de régression plus long peut ne pas avoir d’importance, mais l’euro pourrait être déstabilisé plus facilement qu’une monnaie plus ancienne en temps de crise. Malgré la catastrophe de Lehman, la crise bancaire qui a suivi en Europe et les taux d’intérêt négatifs, l’euro a jusqu’à présent survécu intact.
S’il y est parvenu, c’est en grande partie faute d’alternative pour les 340 millions de résidents de la zone euro. Sa capacité de survie a peut-être aussi été renforcée par la commodité des transactions sans espèces. Quoi qu’il en soit, une population tenue d’utiliser une monnaie émise par l’État a intérêt à en accepter la validité comme moyen de circulation et ne l’abandonne qu’en dernier recours. C’est à l’approche de ce point que le théorème de régression aura son importance.
Il s’agit là d’une considération qui concerne les utilisateurs nationaux de l’euro. Pendant ce temps, les étrangers ont voté avec leurs pieds, faisant baisser le taux de 1,60 $ en 2008 à 1,05 $ en 2016, puis de 1,24 $ en 2018 à 108 $ récemment. L’euro a été la principale contrepartie de la hausse du dollar, exprimée par l’indice de ce dernier pondéré par les échanges commerciaux. Derrière ces mouvements se trouve l’effet net des balances commerciales et des flux spéculatifs.
En 2019, la balance commerciale de la zone euro affichait un excédent de 175 milliards de dollars, tandis que le déficit commercial des États-Unis s’élevait à 667 milliards. L’écart marqué entre les deux économies constituait un vent contraire puissant, favorable à l’euro et défavorable au dollar, mais depuis 2018 il a été plus que compensé par l’attrait des écarts de taux d’intérêt. Tandis que la BCE maintenait un taux de dépôt négatif, des fonds spéculatifs basés aux États-Unis ont, par le marché des swaps de change, vendu l’euro à découvert et acheté des dollars afin de tirer parti des différentiels de taux d’intérêt.
Depuis avril 2018, lorsqu’il est devenu évident que les politiques fiscales du président Trump stimuleraient l’économie américaine, le trade sur les swaps de change était lancé. Il est impossible d’en connaître la taille réelle, mais elle a été suffisamment importante pour contraindre la Fed à intervenir sur le marché des pensions livrées afin d’apporter des liquidités supplémentaires, depuis septembre dernier jusqu’à aujourd’hui.
La Fed a désormais abaissé son taux directeur de cinquante points de base, à 1,0-1,5 %, et le bon du Trésor à 13 semaines ouvre la voie à des rendements encore plus bas, avec un rendement de seulement 0,675 %. Les courtiers principaux finançant leurs stocks au taux des fonds fédéraux, ils continuent de perdre de l’argent ; la Fed sera donc contrainte d’abaisser de nouveau ce taux, à 0,5-0,75 %, pour éviter de perturber le marché des bons du Trésor. Cela suppose même qu’il n’y ait pas de nouvelle baisse des rendements des bons du Trésor, mais cela signifie que les écarts de taux d’intérêt entre le dollar et l’euro se réduiront encore, avec des conséquences.
La rentabilité déclinante des swaps de change de l’euro et du yen japonais vers le dollar, ajoutée à l’augmentation des risques de liquidité et de contrepartie, signifie que les fonds spéculatifs devraient dénouer activement leurs positions. Ces derniers jours, nous avons déjà vu le yen passer de 112 à 106,9 pour un dollar (notons qu’une baisse du taux signale un yen plus fort). Et l’euro face au dollar est passé de moins de 1,08 à 1,1175. L’effet sur l’indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux a été spectaculaire, comme le montre la figure 1 ci-dessous.
Le début du trade sur les swaps de change pour les fonds spéculatifs est signalé par la flèche pleine : en avril 2018, il est devenu évident que les politiques budgétaires du président Trump entraîneraient des taux et des rendements obligataires plus élevés pour le dollar que pour l’euro et le yen, mais particulièrement par rapport à l’euro, en raison de la pondération de ce dernier dans l’indice. Tant que le marché haussier a persisté, il a le plus souvent pris la forme d’un sommet élargi et peu marqué, délimité par les lignes en pointillés. C’est dans ce contexte que l’on peut mesurer l’impact du coronavirus sur les taux de change du dollar, l’indice pondéré par les échanges ayant soudainement chuté d’environ 2,5 %. S’il franchit 96,5 à la baisse, nous aurons la confirmation technique que le dollar doit baisser sensiblement, peut-être rapidement, face à l’euro.
À court terme, le dénouement des swaps de change, combiné aux déséquilibres commerciaux relatifs avec le dollar, explique pourquoi leur clôture pourrait faire monter le taux de change de l’euro, ce qui incitera probablement la BCE à tenter de le compenser. Les décideurs épris de la règle de Taylor plaideront pour des taux négatifs plus profonds, une mesure qui favorise les gouvernements dépensiers mais n’apporte rien aux économies réelles de l’UE. Pis encore, elle intervient à un moment où les banques de la zone euro, surendettées, réduiront l’encours du crédit bancaire, à mesure que les prêts correspondant aux positions de swaps en dollars prises par des fonds spéculatifs comme par des entités commerciales sont résorbés. Elles chercheront aussi à réduire leur exposition aux entreprises dont les flux de trésorerie sont fragilisés par le coronavirus. En somme, le crédit bancaire est confronté à une contraction brutale.
L’ombre qui marche de la Credit Anstalt refait surface
Non seulement la BCE s’efforcera de ranimer une bête de somme morte, mais les banques commerciales seront prises dans l’étau des défauts de paiement croissants, des créances douteuses et de la baisse de la valeur des garanties. La situation sera perçue comme hautement déflationniste. Pour la contrer, la BCE procédera très certainement à une expansion massive de la base monétaire.
L’équivalent actuel d’une crise antérieure, la faillite de la banque Credit Anstalt en 1931, pourrait être n’importe laquelle des dizaines de banques de la zone euro, d’importance majeure ou moindre. Ce que la crise bancaire autrichienne d’il y a quatre-vingts ans a montré, c’est que le système bancaire peut dissimuler son insolvabilité derrière la liquidité pendant des périodes considérables. Autrement dit, tant que les banques ne sont pas contraintes de passer en perte leurs prêts non performants et que les banques centrales continuent de leur fournir des liquidités, elles peuvent poursuivre leur activité sans encombre, ce que les banques de la zone euro et la BCE font depuis dix ans.
Pour cette raison, la BCE devrait privilégier certaines formes d’assouplissement quantitatif, plutôt que d’étendre ses achats fermes, comme principal moyen de renforcer les bilans bancaires tout en finançant les déficits budgétaires. Ce sont aujourd’hui les réserves bancaires qu’il faut consolider, tout en maintenant le cours des obligations. Cela suppose qu’elle puisse passer outre tout recours juridique de plaignants allemands hostiles à l’inflation ; à défaut, elle se retrouvera dans une impasse.
On peut raisonnablement penser que cela constitue la base des plans d’urgence actuellement discutés à huis clos par les dignitaires de la BCE. Ils présument assurément qu’ils peuvent encore contrôler les prix de marché de la dette publique nationale. Et jusqu’à la propagation du coronavirus, ils encourageaient même les États membres à creuser des déficits encore plus importants, afin de fournir à la BCE la matière première d’un système monétaire devenu incontrôlable.
Il ne semble pas exister d’estimations indépendantes de l’inflation des prix qui nous permettraient de mesurer à quel point les rendements obligataires se sont éloignés de la réalité. Peu importe. Nous devons plutôt relever l’interdépendance entre l’expansion de la quantité d’euros en circulation et l’inflation des actifs, en particulier celle des obligations d’État. L’avenir du cours des obligations est devenu indissociable de celui de l’euro lui-même, car leur achat s’est fait par l’émission de monnaie brute au moyen des programmes d’achat d’actifs de la BCE. Si l’un s’effondre, les deux s’effondreront.
Les Français sensibles à l’histoire noteront peut-être les similitudes entre le dispositif de soutien de la BCE aux obligations d’État de la zone euro, par l’achat de celles-ci avec des euros nouvellement créés, et celui de John Law il y a trois cents ans. Law fonda sa propre banque, qui devint la banque du gouvernement, et il imprima des livres, devenues la monnaie du gouvernement, pour acheter des actions de son entreprise du Mississippi. Lorsque son système commença à vaciller à la fin de 1719, son entreprise du Mississippi s’effondra par la suite, et ses livres n’avaient plus aucune valeur en septembre suivant. Rien n’indique qu’un effondrement de l’euro, une fois amorcé, doive durer plus longtemps que celui des livres de Law, d’autant que leur origine est commune au regard du théorème de régression.
L’effondrement soudain du pouvoir d’achat d’une monnaie fiduciaire est une notion difficile à saisir, car nous pensons naturellement que la volatilité des prix provient entièrement des biens et services que nous achetons, et non de la monnaie. Nous supposons automatiquement que la hausse des prix résulte d’une demande accrue par rapport à l’offre, et la baisse des prix du contraire. Comment peut-on alors affirmer que les prix augmenteront en période de récession ou de marasme, ce qui semble se profiler ?
La clé pour comprendre cette énigme est que la monnaie n’a une valeur objective que pour les besoins des transactions individuelles. Son efficacité comme réserve de valeur est une question distincte. Si les utilisateurs d’une monnaie la perçoivent collectivement aujourd’hui comme une moins bonne réserve de valeur qu’hier, ils modifieront leurs préférences à son détriment. C’est dans ce contexte qu’il faut comprendre qu’une monnaie fiduciaire peut perdre la confiance du public en peu de temps. Mais nous devons d’abord examiner les changements provenant des marchés des changes.
Les variations du pouvoir d’achat de l’euro seront probablement liées à ce qu’il adviendra du dollar, du moins dans un premier temps. Lorsque ces positions se dénoueront, les flux spéculatifs quittant le dollar pour l’euro et le yen donneront à ces deux dernières monnaies un soutien temporaire. Comme indiqué plus haut, cela risque d’inciter la BCE à adopter une politique monétaire plus agressivement expansionniste qu’elle ne l’aurait fait autrement. Des taux de dépôt encore plus négatifs pourraient ou non être instaurés. Une fois les flux spéculatifs dénoués, l’euro devra faire face à un ajustement du prix des obligations de l’UE dicté par l’expérience américaine, les marchés réalisant alors que le seul acheteur est la BCE, financée par l’expansion de la quantité d’euros, tandis que les banques tentent de réduire fortement leurs bilans. C’est comparable au problème auquel John Law fit face en janvier 1720, lorsque son système fut submergé par les vendeurs.
Si, comme postulé dans un précédent article de Goldmoney, la Fed perd le contrôle du prix des bons du Trésor américain, la BCE rencontrera des difficultés insurmontables similaires. Et si, comme cela semble très probable, la BCE réagit d’abord en accélérant son programme de soutien au cours des obligations, elle ne réussira qu’à affaiblir sa monnaie par rapport à des monnaies plus solides, et en particulier par rapport à l’or.
Chaque jour qui passe rend cette issue moins lointaine. La seule façon de l’empêcher est que la BCE mobilise ses propres réserves d’or et celles des banques centrales nationales pour revenir à un étalon-or, tout en cessant de financer les déficits des gouvernements de l’UE. Hormis le fait de se demander si ses réserves d’or pourraient constituer un salut, il est peu probable que la BCE renonce facilement à son rôle dans le financement des dépenses publiques.
Les banques de l’UE au bout du chemin
Depuis la crise de la dette de l’UE provoquée par la Grèce en 2009, puis les difficultés rencontrées par l’Italie, l’Espagne et le Portugal, les banques de la zone euro ont consacré leurs bilans au financement des déficits publics. Au détriment des flux de trésorerie propres des banques commerciales, les taux de dépôt négatifs de la BCE ont garanti que la détention d’obligations d’État à court terme à leur bilan n’entraîne aucune perte significative. Et les seuls autres bénéficiaires ont été les grandes entreprises, qui, grâce à des émissions obligataires, ont réussi à fixer des taux d’intérêt nuls, voire négatifs, sur leur dette.
Officiellement, ce n’est pas la raison d’être des politiques monétaires de la BCE. L’objectif affiché était de relancer la croissance économique du secteur non financier et non public de l’UE, une politique qui n’a pas réussi et qui n’a fait qu’accroître la dette improductive, principalement aux dépens des épargnants allemands. Mais le problème à venir sera désormais la capacité de la BCE à entretenir la bulle des obligations d’État.
Le coronavirus rendra cela plus ou moins impossible, car la production de l’économie réelle s’effondre actuellement. Les conséquences pour l’endettement des États sont extrêmement préoccupantes. Tous les problèmes de dette d’il y a onze ans vont refaire surface. Cette fois, la dette de la Grèce représente au départ plus de 180 % du PIB, contre 146 % en 2010 ; celle de l’Italie 135 % (115 %) ; celle de l’Espagne 95 % (60 %) ; celle du Portugal 122 % (96 %) ; et celle de la France 98 % (85 %). Et cela ne concerne que ce qui figure aux bilans. La situation est tout simplement intenable, compte tenu de la conjonction d’une nouvelle crise systémique et de probables arrêts d’activité liés au coronavirus.
Non seulement les banques seront confrontées à une escalade rapide des prêts non performants et des défauts de paiement, mais l’hypothèse commode selon laquelle l’Eurosystème, avec ses déséquilibres TARGET2, garantit à l’Italie ou à la Grèce une notation de crédit similaire à celle de l’Allemagne sera assurément remise en cause. Dans ce cas, non seulement les banques commerciales, mais la BCE elle-même devront faire face à des pertes substantielles sur leurs portefeuilles obligataires en raison de l’élargissement des écarts de taux.
La zone euro n’est pas non plus à l’abri de ce qui se passe ailleurs. Les bons du Trésor américain sont largement surévalués lorsqu’on tient compte d’un taux réaliste d’inflation des prix, au lieu de l’approximation de 2 % de l’IPC, fixée comme objectif. Alors que les investisseurs étrangers et les fonds spéculatifs réduisent leur exposition au dollar, la Fed commençant à perdre le contrôle des marchés financiers américains, les cours des bons du Trésor américain devraient connaître une nette dévalorisation, et les marchés obligataires de la zone euro en subiront certainement les conséquences.
L’ampleur des difficultés bancaires, déjà latentes mais précipitées par le coronavirus, est immense. Il y aura inévitablement des querelles pour savoir s’il faut recourir au renflouement interne (bail-in), comme la loi l’exige désormais, ou au renflouement externe (bail-out). La possibilité d’un bail-in effraiera inévitablement les détenteurs d’obligations bancaires, qui vendront l’ensemble des obligations et actions de préférence émises par les banques, propageant une crise systémique plus efficacement que ne l’ont jamais fait les renflouements traditionnels, où les détenteurs d’obligations sont protégés.
Quelle que soit la manière dont on analyse ces dynamiques, la bulle obligataire de la zone euro, avec ses rendements négatifs, n’a presque plus de potentiel de hausse et, tel Icare, est condamnée à s’écraser, entraînant dans sa chute non seulement l’Eurosystème et le système de règlement TARGET2, mais aussi la monnaie elle-même.
La disparition de l’UE
L’euro n’est pas la seule monnaie dont l’avenir est lié aux bulles d’actifs financiers. Comme indiqué plus haut, la première à céder sera probablement le dollar, car les finances du gouvernement américain sont plus manifestement liées à une double bulle, obligataire et monétaire. Une analyse plus détaillée des problèmes du dollar est disponible ici.
Pendant une brève période, l’euro devrait se redresser face au dollar, ne serait-ce que parce que les étrangers et les spéculateurs sont surendettés en dollars et à court d’euros, des positions qui s’inverseront lorsque le marché des swaps de change s’effondrera. Ce n’est qu’une fois ce déséquilibre résorbé que l’euro sera en chute libre face à la monnaie saine, c’est-à-dire l’or, et, à la surprise générale, son pouvoir d’achat, mesuré en biens essentiels tels que l’alimentation, l’énergie et les matières premières, commencera à reculer.
Pour l’instant, la machine bruxelloise poursuit sa route sans se soucier de rien. Lorsque les États-nations subiront de plein fouet leurs effondrements économiques, ils commenceront à comprendre que le super-État européen n’est guère plus qu’une entrave coûteuse et sans utilité. Le Brexit sera de plus en plus considéré comme un précédent incitant d’autres pays à quitter le navire en perdition.
Il n’y a guère lieu de plaindre les États membres dépensiers, dont les finances s’effondreront de manière irrémédiable. Les anciens membres de l’Union soviétique, aujourd’hui membres de l’UE, auront perdu leurs subventions et constateront la stabilité monétaire relative d’une Russie riche en ressources et centrée sur l’or ; ils concluront qu’ils sont tombés de la poêle à frire dans le feu. Mais la plus grande déception sera celle de l’Allemagne, qui subira sa troisième destruction monétaire en un siècle.
Il est très probable que l’Allemagne cherchera à rétablir sa propre monnaie, en utilisant d’une manière ou d’une autre ses réserves d’or. Elle tentera sans doute de récupérer l’or qu’elle a réaffecté à une BCE défaillante, mais aucune part n’en est située à Francfort. Pourtant, même sans cet or, elle dispose de réserves suffisantes à Francfort pour faire d’un futur mark un véritable substitut de l’or. Et, point important, quelques responsables de la vieille école à la Bundesbank comprennent l’importance d’une réinitialisation monétaire durable.
Cela concernera d’abord l’Allemagne, mais d’autres États membres du nord, dotés d’un contrôle budgétaire raisonnable, pourraient la rejoindre et fonder une nouvelle Ligue hanséatique reposant sur une monnaie saine. Cela ne peut toutefois pas se produire tant qu’ils restent membres d’un projet européen en faillite.
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