Le Bitcoin vaut-il plus que l’or ?
Introduction
Le prix du Bitcoin semble avoir dépassé celui de l’or pour la première fois ; cette comparaison est toutefois entièrement arbitraire. L’or se mesure en poids, tandis que le Bitcoin, à l’instar d’une monnaie, est une forme abstraite de monnaie et ne peut se mesurer qu’en unités de lui-même. Un Bitcoin vaut bien plus qu’un gramme d’or, mais bien moins qu’une tonne. Malgré l’excellente performance du Bitcoin en 2016, la taille et la profondeur du marché des cryptomonnaies sont sans commune mesure avec celles du marché de l’or, qui représente 7 000 milliards de dollars. L’or demeure la seule véritable monnaie mondiale, dont la taille et la volatilité sont comparables à celles des monnaies fiduciaires.
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Le Bitcoin, ou la cryptomonnaie en elle-même, est l’expérience monétaire la plus passionnante de l’époque moderne.
Contrairement à la monnaie fiduciaire, il ne peut pas simplement être imprimé, et il reproduit les propriétés de rareté de l’or en ce qu’il nécessite une énorme quantité d’énergie pour créer une pièce. Cette preuve de valeur par l’énergie relie l’or aux industries primaires et lui permet de conserver son pouvoir d’achat sur des périodes extrêmement longues. Sans elle, toute forme de monnaie finit inévitablement par se corrompre et se déprécier avec le temps. Le Bitcoin présente une part de cette même preuve de valeur par l’énergie, qui rend l’or très supérieur à la monnaie fiduciaire, laquelle peut être créée d’une simple frappe de touche. Comme l’or, le Bitcoin est également une monnaie mondiale qui pourrait être universellement acceptée à l’avenir. Même le dollar américain ne peut pas en dire autant.
Le Bitcoin possède certaines qualités qu’aucune autre forme de monnaie ne partage, notamment la possibilité d’un anonymat total dans les transactions électroniques ; certains estiment toutefois que cet aspect pourrait empêcher l’adoption universelle du Bitcoin comme monnaie. Aujourd’hui, le stock mondial de Bitcoin n’est que de 20 milliards de dollars (malgré la hausse de son prix) et son volume de transactions est minime, même comparé à celui de devises plus exotiques. Cela dit, à mesure que l’adoption du Bitcoin progresse, les gouvernements pourraient ne plus se satisfaire du fait qu’il puisse servir à des transactions anonymes et empêcher des entreprises légitimes de l’accepter comme moyen de paiement s’ils y voient une menace. Seul le temps le dira. En attendant, le Bitcoin reste la seule alternative à l’or (et aux autres métaux précieux) permettant aux épargnants d’échapper à la fonction de dépréciation intrinsèque de la monnaie fiduciaire, autrement appelée inflation.
Le Bitcoin est actuellement sous les projecteurs, car il aurait apparemment dépassé le prix de l’or pour la première fois sur certaines plateformes d’échange (même si, au moment de la rédaction, Bloomberg indique encore un prix moyen du Bitcoin qui n’a pas franchi celui de l’or, mais ce n’est semble-t-il qu’une question de temps). Nous ne doutons pas que cela déclenchera une avalanche de titres dans les médias en ligne, et que certains grands médias suivront le mouvement. Après tout, ils ont déjà largement relayé l’affirmation des frères Winklevoss, mi-2016, selon laquelle la volatilité du Bitcoin était apparemment passée sous celle de l’or, faisant du Bitcoin « meilleur que l’or pour être de l’or ». Nous avons réfuté cette affirmation, et la volatilité du Bitcoin est assurément remontée à 100 % peu après.
Le Bitcoin a gagné près de 500 USD l’an dernier et 100 USD au cours des deux premiers jours de 2017 seulement. Au moment de la rédaction, 1 Bitcoin s’échangeait à 1 135 USD, tandis qu’une once d’or s’échangeait à 1 164 USD. Pour certains, le Bitcoin semble sur le point de valoir plus que l’or ; bien que ce soit évidemment faux sur le plan conceptuel, cela n’empêchera probablement pas les commentateurs des médias de publier ce titre malgré tout.
L’or et les éléments chimiques peuvent être mesurés par leur poids (once, g, kg, t). La masse et le poids sont les unités de mesure fournies par la nature. Les monnaies fiduciaires, ou tout autre bien abstrait ou monnaie (Bitcoin compris), ne peuvent pas être mesurés ainsi. Une abstraction ne peut être mesurée qu’en unités d’elle-même. L’or et l’argent sont donc aujourd’hui les seules formes de monnaie négociées au poids. La monnaie fiduciaire, en revanche, ne peut être mesurée que par d’autres monnaies, du moins depuis que Nixon a mis fin à la convertibilité en or en 1971. À cet égard, le Bitcoin relève de la même catégorie.
Ainsi, lorsque l’on compare des unités d’or à des unités de Bitcoin, il faut d’abord définir par rapport à quelle unité la mesure est effectuée. S’agit-il du gramme (actuellement 37 USD/g), du kilogramme (37 000 USD/kg) ou de la tonne (37 millions USD/tonne) ? Ou mesure-t-on plutôt en once troy (1 157 USD/ozt), une unité assez obscure qui, en dehors des métaux négociés en bourse, ne sert à rien d’autre ?
Comparer le prix d’un Bitcoin à celui d’une once troy d’or revient donc un peu à comparer les actions de Seaboard Corp. (4 179 USD par action) à celles d’Apple Inc. (116 USD par action) et à en conclure que Seaboard Corp. vaut 35 fois plus. Or, mesurée avec précision par la capitalisation boursière, Apple est la plus grande et la plus précieuse entreprise du monde, et elle vaut 126 fois plus que Seaboard Corp.
Le même principe de base s’applique à la monnaie. Les stocks d’or cumulés hors sol valent actuellement environ 7 000 milliards de dollars. Comme nous l’avons relevé l’an dernier, cela dépasse le total de tous les billets de banque en circulation, toutes devises confondues (voir Eliminating cash will also eliminate the checks and balances on banking policy and practice, 22 février 2016), et cela écrase assurément la capitalisation boursière du Bitcoin, d’environ 18 milliards de dollars. En réalité, l’ensemble des cryptomonnaies (nous en comptons 710) affiche une capitalisation de seulement 21 milliards de dollars (voir la Figure 2).
Il existe un autre obstacle évident à la comparaison entre le Bitcoin et l’or : la volatilité. On invoque souvent la forte volatilité pour contester l’usage de l’or comme moyen d’échange et réserve de valeur. Nous examinerons plus en détail la volatilité de l’or dans un prochain rapport, mais en résumé, nous constatons que la volatilité de l’or (mesurée par l’écart-type) est à peu près comparable à celle des devises, et que l’or s’est révélé une bien meilleure réserve de valeur que n’importe quelle devise sur le long terme, même en tenant compte des intérêts. La volatilité du Bitcoin dépasse nettement celle de l’or et des devises. Par moments, elle diminue pendant une courte période et peut même se rapprocher de celles de l’or et des devises, mais elle tend à repartir violemment à la hausse peu après.
Toutefois, l’écart-type ne doit pas être confondu avec une mesure du risque. Il quantifie la dispersion des rendements, mais ne permet pas de distinguer si cette dispersion provient de mouvements à la hausse ou à la baisse.
Par exemple, un actif qui affiche un rendement de 1 % un jour sur deux et de 0 % les autres jours présenterait un écart-type annualisé de 8 %. Un actif dont la performance est de -1 % un jour sur deux et de 0 % les autres jours présente le même écart-type. Dans un contexte de gestion d’actifs, les deux actifs peuvent présenter le même risque. En fait, l’actif à performance négative pourrait réduire le risque d’un portefeuille s’il est négativement corrélé aux autres actifs. Mais pour un épargnant, le premier actif est clairement moins risqué.
Par conséquent, au lieu de mesurer la volatilité par l’écart-type, nous pouvons mesurer uniquement l’écart-type à la baisse. Cela donne une meilleure idée des risques de la monnaie. Qu’en est-il pour le Bitcoin ? Son écart-type à la baisse reste de plusieurs ordres de grandeur supérieur à celui de l’or ou des devises. Au cours des deux dernières années, le Bitcoin a connu un écart-type à la baisse supérieur à 45 %. Depuis le début des données en 2010, il a été supérieur à 100 %.
La volatilité – ou, pour être précis, le risque de baisse – rend difficile une adoption plus large du Bitcoin comme monnaie. Ce qui plaide en faveur du Bitcoin, c’est sa performance remarquable au cours de sa brève existence, mais cette performance s’accompagne d’un risque de baisse considérable. Un commerçant qui accepte le Bitcoin en paiement est exposé à ce risque de baisse, à moins de reconvertir immédiatement les Bitcoins en devise après la transaction. Même si un cycle dure environ 6 minutes en théorie, la conversion de Bitcoin en devise prend en réalité environ une heure pour confirmer la transaction et une autre heure pour confirmer le prix, pendant lesquelles le commerçant est au minimum exposé à la volatilité à la baisse. Conserver des Bitcoins de manière permanente peut offrir un potentiel de hausse énorme, mais comporte aussi un risque de baisse intolérable pour un commerçant. Après tout, les commerçants devraient consacrer leur temps et leur énergie à ce qu’ils font le mieux (vendre des biens) plutôt qu’à négocier des devises et des Bitcoins.
Nous ne partageons pas non plus l’affirmation selon laquelle le Bitcoin serait aussi exempt de risque de contrepartie que l’or. Ce n’est pas une tâche aisée, mais il est possible de modifier le code source des cryptomonnaies, et rien ne garantit que la blockchain du Bitcoin ne sera jamais modifiée à l’avenir. À cet égard, nous ne partageons pas l’idée que le Bitcoin ne présente aucun risque de conservation ou de contrepartie ; la blockchain elle-même constitue le risque extrême (« fat tail »). On peut soutenir qu’il est peu probable qu’elle soit modifiée d’une manière contraire à l’intérêt de ceux qui possèdent et détiennent des Bitcoins. C’est en net contraste avec la monnaie fiduciaire, pour laquelle il est sans ambiguïté dans l’intérêt de ceux qui en contrôlent la circulation d’encourager sa dépréciation. S’il est correctement conservé, il n’existe pour le Bitcoin aucun risque de contrepartie équivalent à celui de la défaillance d’une banque ; à cet égard, détenir un lingot d’or, ranger un billet de 100 $ sous son matelas ou posséder un Bitcoin dans un portefeuille numérique reviennent au même. En revanche, le client d’une banque est toujours un créancier non garanti de celle-ci. Ainsi, bien que le risque de contrepartie du Bitcoin ne soit pas nul selon nous, il n’est pas comparable à celui de la monnaie fiduciaire.1
Cela signifie que, pour l’instant, l’or demeure la seule monnaie mondiale avec laquelle particuliers et entreprises peuvent effectuer des transactions sans délai, avec une volatilité des prix comparable à celle des principales devises mais sans risque de contrepartie, et dont la valeur de réserve est avérée depuis des milliers d’années.
1Dans une version antérieure de cette note, nous avons employé un langage trop simplifié pour décrire le risque de contrepartie du Bitcoin lié au fait que le code source de toute cryptomonnaie peut être modifié. Nous n’avons pas voulu suggérer qu’une seule entité a le pouvoir de modifier la blockchain à sa guise, et nous avons modifié la formulation en conséquence. Cette section ne faisait pas partie de notre analyse principale et ne doit pas être interprétée comme une opposition de notre part au Bitcoin ou aux cryptomonnaies en général.
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