À l'échelle mondiale, les marchés sont gravement faussés, ce qui constitue un danger non seulement pour les investisseurs, mais aussi pour les entreprises et leurs salariés, car il est impossible d'allouer efficacement le capital dans cet environnement financier.
Les marchés étant partout perturbés par les interventions des banques centrales, des gouvernements et de leurs fonds souverains, le progrès économique est gravement entravé, et avec lui la capacité de chacun à dégager les profits nécessaires pour résorber les niveaux d’endettement élevés que nous observons aujourd’hui. L’argent investi en obligations et déposé en banque est peut-être déjà en route pour le paradis de la monnaie, sans que les investisseurs et les déposants, trop complaisants, s’en rendent compte.
Il devrait apparaître clairement dans les semaines à venir que l’inflation des prix en dollars, et donc dans les monnaies qui s’y alignent, dépassera sensiblement l’objectif de 2 % de la Fed d’ici la fin de l’année. En effet, la baisse des cours des matières premières l’an dernier, qui avait ramené l’inflation des prix sous un pour cent, laissera place cette année à une hausse de ces cours. Dans ce cas, l’inflation mesurée par l’IPC devrait nettement s’accélérer dans les mois à venir, ce que reflète déjà la dernière estimation de l’inflation sous-jacente aux États-Unis, qui a dépassé deux pour cent. Par conséquent, les taux d’intérêt devraient augmenter bien davantage que la faible hausse que le marché a déjà intégrée dans les niveaux de prix actuels.
La plupart des analystes ignorent ce danger, car ils ne sont pas convaincus que la demande sous-jacente soit suffisante pour soutenir des cours plus élevés des matières premières. Mais dans leur analyse, ils passent à côté de l’essentiel. Ce n’est pas tant que les cours des matières premières augmentent, mais que le pouvoir d’achat du dollar diminue. La probabilité de conditions de stagflation devient plus évidente de jour en jour, ce qui entraînerait des taux d’intérêt plus élevés dans un contexte d’activité économique atone.
Une tendance à la hausse des taux d’intérêt, qui devra être considérablement plus vigoureuse que tout ce que les marchés escomptent actuellement, ne peut que fragiliser la valeur des actifs, à commencer par les obligations d’État. La hausse des rendements obligataires entraîne également la baisse des marchés actions, ce qui, ensemble, réduira la propension des banques à prêter. Dans ce nouvel environnement de stagnation, les marchés les plus surévalués aujourd’hui seront ceux qui subiront les plus fortes baisses.
Par conséquent, les prix des actifs financiers devraient s’affaiblir partout dans les mois à venir pour refléter cette nouvelle réalité. Toutefois, la zone euro sera probablement la principale victime d’un changement de direction des taux d’intérêt. La litanie des problèmes potentiels de la zone euro fait paraître relativement optimiste l’Élégie de Chidiock Titchborne, écrite à la veille de son exécution. Les rendements négatifs de la dette publique devront être rapidement inversés si l’on veut empêcher l’euro lui-même de chuter fortement face au dollar. Les gouvernements en faillite de la zone euro ne survivent que grâce à la création monétaire de la BCE, qui devra être limitée, et leurs emprunts seront exposés au bon vouloir des marchés mondiaux. Les principales banques de la zone euro sont sous-capitalisées au regard des risques que leur font courir des taux d’intérêt plus élevés ; elles auront donc du mal à survivre sans faillir. On observe également un malaise politique grandissant dans toute l’Europe, alimenté par une austérité persistante et aggravé par le problème des réfugiés. Enfin, si l’électorat britannique vote en faveur du Brexit, ce sera presque certainement la fin sinistre du projet européen, comme celle de Chidiock.
Nous savons que les autorités sont très inquiètes, car le FMI a averti l’Allemagne de renoncer à imposer à la Grèce une austérité supplémentaire, alors que celle-ci doit effectuer quelque 11 milliards d’euros de remboursements de dette dans les mois à venir. Le seul moyen pour la Grèce de payer est que ses créanciers lui avancent les fonds dans le cadre d’une « restructuration », fonds qui iront directement à la Troïka pour être redistribués. Ce sera une fois de plus la stratégie du « prolonger et faire semblant », la Grèce ne voyant aucun de ces fonds. Elle sera contrainte de promettre de nouvelles coupes budgétaires et de payer davantage d’intérêts, afin que la fiction de la solvabilité grecque puisse être maintenue un peu plus longtemps.
On ne peut en être certain, mais la préoccupation première du FMI pourrait être l’effet négatif que la ligne dure de l’Allemagne risque d’avoir sur l’électorat britannique, à l’approche du référendum du 23 juin. C’est l’inconnue qui semble inquiéter tout le monde : le président Obama, les dirigeants de l’OTAN, le FMI lui-même et même la Banque d’Angleterre, censée être neutre, promettent de graves conséquences si les Britanniques se montrent assez peu coopératifs pour voter en faveur de la sortie.
Tout cela place l’Allemagne sous une pression considérable. Après tout, ses banques, agissant pour le compte du gouvernement et de la population allemande, ont avancé l’argent et ne peuvent se permettre de l’amortir. Le cas de la Grèce est déjà préoccupant, mais l’Allemagne doit s’inquiéter plus encore du précédent qu’un compromis grec créerait pour l’Italie, dont le problème est d’une tout autre ampleur.
Officiellement, le ratio dette publique/PIB de l’Italie s’établit à 130 %, et comme le secteur public représente 50 % du PIB, la dette publique équivaut à 260 % de l’assiette fiscale italienne. Il est aussi dans la nature de ces choses que ces chiffres officiels sous-estiment probablement la situation réelle.
Si la zone euro constitue le plus grand risque pour la stabilité financière et systémique mondiale, l’Italie semble devoir en être le détonateur. Le cercle vertueux des banques, fonds de pension et compagnies d’assurance italiens, qui financent des volumes toujours croissants de dette pour le gouvernement, est en train de se rompre. Les fonds de pension et les assureurs ne peuvent faire face à leurs engagements aux taux d’intérêt actuels et, surtout, les banques sont plombées par des créances douteuses d’environ 360 milliards d’euros, soit environ 18 % de l’ensemble de leurs prêts. Cela représente aussi 19,4 % du PIB ou, puisque ces créances douteuses relèvent toutes du secteur privé, 39 % du PIB du secteur privé.
Au sein du secteur privé, les créances douteuses sont plus fréquentes chez les entreprises que chez les ménages. Et c’est là le problème de fond : non seulement les banques sont sous-capitalisées, mais l’industrie italienne est elle aussi dans une situation critique. Le Rapport sur la stabilité financière de la Banque d’Italie enjolive courageusement ces chiffres en nous disant que la situation financière des entreprises s’améliore, alors qu’une analyse indépendante et objective serait probablement bien plus prudente.1
Tous les prix financiers de la zone euro sont gravement faussés, le plus manifestement par la BCE, qui augmentera ses achats mensuels d’obligations à partir du mois prochain, jusqu’à 80 milliards d’euros. Jusqu’à présent, l’environnement d’inflation des prix a été bénin, ce qui a sans doute incité la BCE à penser que les conséquences inflationnistes de sa politique monétaire n’avaient rien d’inquiétant. Mais depuis le début de cette année, les choses évoluent.
Comme la récente remontée des cours des matières premières va commencer à apparaître dans les statistiques d’inflation du dollar, les marchés vont commencer à pressentir la fin des taux négatifs en euros, auquel cas les rendements obligataires de la zone euro semblent certains de monter fortement. Compte tenu de leur extrême surévaluation, la volatilité de leurs prix devrait être considérablement plus forte que celle du marché des bons du Trésor américain. Imaginez que, au lieu de rapporter 1,5 %, les obligations italiennes à dix ans reflètent plus fidèlement la situation financière de l’Italie, avec des rendements dans la fourchette de 7 à 10 %.
Cela entraînerait des dépréciations de 40 % à 50 % sur ces obligations. L’effet sur les bilans des banques de la zone euro serait évident, de nombreuses banques des PIGS2 devant être secourues. L’effet sur le bilan de la BCE elle-même serait peut-être moins évident : elle devrait être recapitalisée par ses actionnaires. Cela peut être organisé facilement, mais les ramifications politiques constitueraient une complication au pire moment possible, sachant que toutes les banques centrales de l’UE hors zone euro, telles que la Banque d’Angleterre, sont aussi actionnaires et participeraient à la collecte.
À supposer qu’elle survive à l’embarras de son propre sauvetage, la BCE devra finalement faire un choix de politique. Elle peut continuer à racheter toute la dette souveraine et d’entreprise disponible pour empêcher les rendements de monter, auquel cas elle signalera qu’elle a choisi de sauver les banques et les finances des gouvernements membres plutôt que la monnaie. Elle peut aussi tenter de sauver la monnaie en relevant les taux d’intérêt, ce qui donnerait un sens nouveau et plus sombre au « whatever it takes » de Mario Draghi. Dans ce cas, les banques et les entreprises insolvables ainsi que les gouvernements des PIGS pourraient être acculés à la faillite. Le choix est en quelque sorte binaire, car tout compromis risque d’entraîner à la fois une défaillance systémique et un effondrement de l’euro. Et rien ne garantit que l’euro survivrait de toute façon si les banques faisaient faillite.
La BCE optera probablement pour le soutien aux banques et aux gouvernements surendettés, en partie parce que c’est le mandat qu’elle s’est fixé, et en partie parce que l’expérience après la crise Lehman a montré qu’elle pouvait accroître la masse monétaire sans déstabiliser l’inflation des prix. Le danger, dès lors qu’un nombre croissant d’investisseurs et de déposants le comprendront, est la stagflation. En d’autres termes : hausse des prix des biens, baisse des prix des actifs, et taux d’intérêt qu’on ne laisse pas monter suffisamment pour briser le cycle, le tout concourant à éroder davantage le pouvoir d’achat de l’euro.
Les perspectives financières et économiques de la zone euro présentent de nombreuses similitudes avec la période 1972-1975 au Royaume-Uni, dont l’auteur garde un souvenir très vif. Les marchés actions ont perdu 70 % entre mai 1972 et décembre 1974, le coût du financement se reflétait dans une obligation du Trésor britannique à 15 ans assortie d’un coupon de 15,25 %, et l’inflation mensuelle des prix a culminé à 27 %. Il y a eu une crise bancaire, plusieurs banques spécialisées dans le crédit immobilier ayant fait faillite, et la livre sterling a traversé une mauvaise passe. L’atmosphère était devenue si sombre qu’il était même question d’insurrection.3
Cette fois, les perspectives de la zone euro pourraient être potentiellement pires. La différence évidente tient aux niveaux d’endettement bien plus élevés, qui ne permettront jamais à la BCE de relever les taux d’intérêt suffisamment pour juguler l’inflation des prix. Il est plus probable que des taux positifs de seulement un ou deux pour cent suffiraient à déstabiliser le système financier de la zone euro.
Espérons que ces dangers soient exagérés et que le résultat final ne sera pas déstabilisant sur le plan systémique, non seulement pour l’Europe, mais aussi pour le monde entier. Un homme sage, face à l’inconnu, ne croit rien, s’attend au pire et prend ses précautions.
1Banca D’Italia, Rapport sur la stabilité financière, n° 2, novembre 2015, chapitre 2.2
2Portugal, Italie, Grèce et Espagne.
3Pour une lecture instructive sur ce sujet, voir la nécrologie du général Walter Walker.
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