La voie de l’effondrement monétaire

Rares sont les commentateurs grand public qui saisissent la gravité de la situation économique et monétaire. d’un retour rapide à la normale en forme de V vers une phase de reprise plus prolongée.

On a oublié qu’une crise de liquidité s’était développée sur les marchés monétaires américains cinq mois avant que le virus ne frappe l’Amérique. Seule la hausse du prix de l’or témoigne d’une crise plus profonde, faite d’une contraction du crédit bancaire alors que les banques centrales s’efforcent de sauver l’économie, de financer les déficits publics et de maintenir gonflée la bulle des marchés.

Le prochain problème est une crise des banques, totalement inattendue des investisseurs et des déposants. À l’heure où le risque de crédit atteint des niveaux sans précédent, leur situation financière est plus fragile qu’avant la crise Lehman. Des défaillances parmi les G-SIB européennes dans un mois ou deux sont presque inévitables et conduiraient à une crise monétaire et du crédit généralisée, qui menace de saper la valeur des actifs, le financement des États et les monnaies fiduciaires elles-mêmes.

Nous pouvons désormais discerner la voie qui mène à la destruction des monnaies fiduciaires et formuler des hypothèses raisonnables quant au calendrier.

Comment les banques centrales perçoivent la situation actuelle.

Le monde financier est perplexe : comment interpréter les effets économiques du coronavirus ? La réponse officielle semble être, en substance, de ne pas paniquer. Les premières craintes de millions de décès se sont apaisées et, à la lumière de l’expérience, une approche plus rationnelle consistant à assouplir les règles de confinement est désormais mise en œuvre dans plusieurs juridictions durement touchées. Le bien-fondé de cette politique en évolution sera établi en temps voulu. Mais la motivation passe de la sauvegarde des vies à la limitation des dégâts économiques.

Bien que je critique les politiques inflationnistes des banques centrales, il est toujours utile d’examiner la politique monétaire du point de vue d’un banquier central. Vendredi dernier, Andrew Bailey, le nouveau gouverneur de la Banque d’Angleterre, a accordé un entretien à Chris Giles, du Financial Times, dans lequel il a parlé franchement et assez librement des défis auxquels la Banque est confrontée, comme les autres grandes banques centrales.[i]

Concernant l’inflation, il ressort de ses propos que M. Bailey la définit comme la variation du niveau général des prix, ce qui n’a rien de surprenant, puisque les banques centrales ont pour mandat de la cibler. Il estime que le taux d’inflation des prix tendra vers zéro, citant les récents mouvements du prix du pétrole comme facteur majeur, bien que le cours du pétrole se soit depuis redressé. Cela lui donne la latitude d’utiliser la politique monétaire dans toute son ampleur.

Selon lui, la politique monétaire réduirait au minimum ce qu’il a appelé les « cicatrices ». C’est le nouveau mot à la mode chez les économistes, qui considèrent généralement les effets économiques de la crise actuelle comme temporaires : lorsque la plaie se refermera, la seule trace restante sera une cicatrice. En d’autres termes, certaines entreprises surendettées feront faillite et d’autres seront victimes de l’évolution des habitudes de consommation une fois la normalité revenue. L’hypothèse de travail est donc qu’une fois la crise du coronavirus derrière nous, l’économie reviendrait globalement à la normale et, bien qu’il ne l’ait pas dit expressément, il s’attend à une reprise en forme de V, peut-être avec un certain délai modéré.

La banque met en œuvre un programme d’assouplissement quantitatif de 200 milliards de livres sterling, soit les deux tiers des besoins de financement attendus du Royaume-Uni liés au coronavirus, afin d’atteindre les objectifs de politique suivants :

• Stabiliser les marchés financiers, en achetant chaque mois 50 à 60 milliards de livres sterling de gilts, comme le font d’autres banques centrales sur leurs marchés. Cela laisse penser que l’économie devrait être en voie de redressement d’ici la fin juillet.

 

• Rassurer le marché sur le fait que la dette publique supplémentaire sera absorbée et lisser le profil de l’ensemble des emprunts de l’État. Cela permettra à la banque de maintenir à un bas niveau les rendements des gilts, ainsi que ceux des obligations d’entreprise.

 

• Atteindre des objectifs économiques. En d’autres termes, mener une politique keynésienne pour revenir au plein emploi.

 

• Traiter les problèmes contrefactuels susceptibles de survenir si la Banque ne recourait pas à l’assouplissement quantitatif. Outre la perturbation des marchés, M. Bailey faisait vraisemblablement référence aux craintes de déflation en l’absence de soutien monétaire.

 

Si Bailey a raison et que l’assouplissement quantitatif de 200 milliards de livres permet à l’économie britannique de traverser la crise, ces 200 milliards représenteront un ajout d’un peu plus de 10 % à la dette nationale. L’ajout à la masse monétaire M3 de février est de 6,8 %, ce qui n’est guère problématique. Mais des difficultés surgiront s’il se trompe, des aléas pouvant provenir d’une ou de plusieurs de trois sources. Si d’autres banques centrales, principalement la Fed, diluent leurs monnaies dans une proportion plus importante, l’effet sur les prix des matières premières, en particulier des produits agricoles, pourrait être de les faire monter en livres sterling, contribuant ainsi à éroder le pouvoir d’achat de la livre pour les biens essentiels de la vie. Deuxièmement, 28 % des gilts en circulation sont détenus par des étrangers qui, ayant besoin de liquidités dans leurs propres devises, sont susceptibles de devenir vendeurs. La troisième menace est celle d’une défaillance systémique, qui exigerait des dépenses supplémentaires pour sauver une ou plusieurs grandes banques et pour gérer les retombées.

Il ne fait guère de doute que la réflexion de Bailey est partagée par ses homologues des autres grandes banques centrales. Outre les menaces énumérées ci-dessus, l’erreur consiste à supposer simplement que l’économie est une entité qui ne change pas de manière significative avec le temps. Bien qu’elle paraisse anodine, cette erreur conduit à croire qu’il existe une normalité à laquelle revenir. Bailey écarte le problème en disant que certaines entreprises ne survivront pas et que d’autres devront peut-être changer. Mais il compte manifestement sur un retour à la normale, alors que celle-ci n’existe pas. La fonction propre de l’analyse économique, monétaire et du crédit est de discerner les avantages et les menaces qui rendent l’avenir différent du présent.

Questions de crédit

Par définition, les banquiers centraux ne comprennent pas pleinement les cycles du crédit, faute de quoi ils auraient depuis longtemps fait quelque chose pour en corriger la nature perturbatrice. Ils croient au contraire aux cycles économiques, qu'ils considèrent comme perturbant la politique monétaire, confondant ainsi la cause et l'effet. Commodément pour les organismes d'État, les banques centrales font porter au secteur privé la responsabilité des comportements irrationnels. Les banques, pourtant manifestement à l'origine des cycles du crédit, sont perçues comme de simples acteurs répondant à l'évolution de la conjoncture, et qu'il faut dissuader, dans leur propre intérêt, d'aggraver la situation en période de crise cyclique.

Mais les banquiers centraux contribuent eux-mêmes à l'instabilité du crédit en incitant, au départ, les banques à accorder du crédit pour stimuler l'économie. Ce seul fait leur rend presque impossible d'accepter les conséquences de leurs politiques monétaires. Des banquiers centraux comme Andrew Bailey regardent le crédit bancaire par le mauvais bout de la lorgnette et ne voient pas se former une crise du crédit. Cette méconnaissance explique pourquoi ils pensent que le coronavirus n'est qu'un choc ponctuel et qu'après une courte période, tout pourra revenir à la normale, pourvu que la reprise soit bien gérée.

Leur approche simpliste n'explique pas les tensions de liquidité apparues en septembre dernier dans le système bancaire américain, bien avant que le virus n'ait infecté quiconque. Elle n'explique pas pourquoi la Fed a été contrainte d'abandonner sa tentative de réduction de son bilan, plus de cinq mois avant la première victime du virus aux États-Unis. Elle ignore les conséquences de la guerre tarifaire entre l'Amérique et la Chine, qui avait fait s'effondrer le commerce international dès le début de 2019. Les banquiers centraux ont été aveugles aux signes montrant que le monde basculait déjà dans la récession, et que les banques commerciales étaient, et demeurent, dangereusement endettées face à l'escalade du risque de crédit.

Les bureaucrates des banques centrales et des organismes de réglementation bancaire estiment avoir protégé les banques commerciales des risques extrêmes d'un excès de prêts. Depuis la crise Lehman, des règles et des mesures de conformité ont été instaurées pour réduire ces risques systémiques, et des tests de résistance sont menés périodiquement pour établir le niveau de risque existant. Malheureusement, ces tests semblent conçus non pour révéler la faiblesse systémique, mais pour confirmer qu'elle n'existe plus.

Un nouvel article de Dean Buckner et Kevin Dowd examine la situation actuelle des banques britanniques, ce qui est instructif, au sens large, sur la relation entre banques centrales, régulateurs et banques commerciales.[ii] Il conclut que « les indicateurs fondamentaux des cinq grandes banques britanniques se sont fortement dégradés depuis le Nouvel An, et plus encore depuis la fin de 2006, c'est-à-dire la veille de la crise financière mondiale ». Il poursuit :

« Le récit de la "grande reconstitution des fonds propres" de la Banque d'Angleterre, présentant un système bancaire britannique fortement recapitalisé, n'est guère plus qu'un exercice de façade élaboré et parfois bancal. La Banque d'Angleterre a consacré l'essentiel de ses efforts à donner au système bancaire une apparence de solidité en relevant les ratios de fonds propres réglementaires des banques, plutôt qu'à le rendre réellement solide par une augmentation suffisante des fonds propres effectifs, mesurés de manière significative. Il en résulte que le système bancaire britannique aborde la récession dans un état de fragilité préoccupant, et évitable. »

Les auteurs n'ont pas surpris soudainement les banquiers centraux et régulateurs britanniques. Depuis près de dix ans, le professeur Dowd écrit et cosigne des articles mettant en garde contre l'insuffisance des tentatives officielles de renforcer la résilience du système bancaire face aux chocs systémiques. Et aujourd'hui, un système bancaire affaibli est chargé de soutenir l'économie non financière, où le risque de crédit atteint des niveaux inédits.

Le système bancaire britannique n'est pas le seul en difficulté. Bien que l'article de Buckner et Dowd se limite aux banques britanniques et que les détails diffèrent, nous savons que la réglementation bancaire est standardisée entre les pays, et que la tentation de tests de résistance qui ne voient aucun mal est commune aux autres grandes banques centrales. Un point essentiel, que la plupart des observateurs ont manqué, est que les marchés nous disent déjà qu'il existe une crise bancaire, les cours des actions bancaires étant nettement inférieurs aux valeurs comptables.

Les auteurs vont plus loin en soulignant que la relation la plus importante est celle entre le total des actifs et la capitalisation boursière, qui est la véritable valeur prospective attribuée indépendamment à une banque par les marchés, plutôt qu'un chiffre comptable statique des capitaux propres au bilan. Dans le cas de Barclays Bank, le rapport de ses actifs à sa capitalisation boursière donne un levier de 62 fois pour les actionnaires, à un moment où le risque de crédit augmente. Autrement dit, des provisions pour pertes supplémentaires de seulement 1,6 % du total des actifs du bilan suffisent à effacer la capitalisation boursière de la banque. Les grandes banques de la zone euro se trouvent dans une situation similaire ou pire, comme le montre le tableau 1, qui recense toutes les banques d'importance systémique mondiale (G-SIB) britanniques et européennes désignées et cotées. Les G-SIB sont censées disposer de coussins de fonds propres supplémentaires afin de réduire le risque d'une répétition de la crise Lehman.

Il est manifestement presque impossible d’imaginer que certaines de ces banques fortement endettées survivent à la dégradation actuelle des conditions de crédit, comme il est impossible d’imaginer que, si l’une d’elles ou plusieurs font faillite, elles n’entraînent pas d’autres banques dans leur chute.

Outre le fait de croire à leurs propres « singes sages », Andrew Bailey et Christine Lagarde devraient prier à genoux pour que la reprise soit en forme de V et rapide, car le système bancaire pourrait ne pas y survivre, a fortiori à quelque chose de pire. Or les perspectives sont nettement plus sombres en raison de la glissade vers la récession mondiale déjà engagée. Le problème des banquiers des G-SIB est de gérer le risque qu’ils doivent déjà assumer, et non le risque supplémentaire que les banques centrales souhaitent désormais leur faire porter.

À l’avenir, nous pouvons nous attendre, avec une certitude croissante, à une crise bancaire européenne et britannique. Aucune raison sérieuse ne s’y oppose. La machine à dette keynésienne a poursuivi sa course sans broncher depuis la crise Lehman et a environ doublé les problèmes d’endettement qui l’avaient provoquée. Il ressort de l’étude de Bucknall et Dowd que le système bancaire, au Royaume-Uni à tout le moins, et par extrapolation en Europe et très probablement ailleurs, est moins apte à affronter une crise de l’ampleur de celle de Lehman, et encore moins la crise plus importante qui nous attend. Et, pour couronner le tout, le coronavirus a mis à l’arrêt l’économie mondiale. Le meilleur scénario possible est que les États et les secteurs privés non financiers en sortent avec nettement plus de dette.

Compte tenu de ces facteurs, il est quasiment impossible de soutenir de façon convaincante qu’une crise bancaire n’éclatera pas très bientôt, peut-être d’ici un mois ou deux seulement. Une crise bancaire et systémique alourdira considérablement le coût pour les banques centrales et leurs gouvernements, non seulement parce qu’ils devront financer des renflouements, mais aussi parce qu’ils devront couvrir les retombées qui en découleront, telles que l’inévitable évaporation du crédit interbancaire dans le secteur financier et du crédit bancaire accordé aux emprunteurs non financiers.

Nous savons désormais avec la plus grande certitude quelle sera la réponse des autorités : une nouvelle accélération de l’inflation de la base monétaire. Dans le cas du Royaume-Uni, le coût du coronavirus pour le Trésor, estimé à 300 milliards de livres sterling, s’avérera n’être qu’une mise en bouche, non seulement avant un plat de résistance, mais avant un véritable banquet. Et ce qui vaut pour le Royaume-Uni vaudra pour les autres grandes nations avancées, qui manquent de véritables épargnants pour tout financer.

Le canari doré

Au moment de la rédaction, peu de journalistes, voire aucun, ont souligné les dangers que font peser sur le système bancaire mondial l’arrêt de l’économie provoqué par le coronavirus et la contraction du crédit bancaire. Les marchés actions ont fortement rebondi ces dernières semaines et les rendements obligataires sont restés bas. En tant qu’indicateurs avancés, ces marchés financiers donnent une impression de stabilité éthérée. Le seul signe que les cygnes noirs, devenus un spectacle courant, pédalent frénétiquement tout en paraissant calmes à la surface se trouve dans le cours de l’or. Mesuré en dollars américains, il n’a pas encore atteint les sommets observés lors de la dernière crise bancaire de la zone euro, mais il semble en prendre le chemin. Le graphique ci-dessous montre l’évolution du cours de l’or au cours des vingt derniers mois.

En août 2018, il est apparu clairement pour la première fois que la guerre tarifaire menée par l’Amérique contre la Chine perturbait le commerce international, ce qui a coïncidé avec le début de la tendance haussière actuelle du cours de l’or. Plus récemment, les marchés de l’or et leurs produits dérivés ont subi des tensions sans précédent, les banques de métaux précieux détentrices de positions vendeuses ayant été prises à contre-pied par les changements de politique monétaire consécutifs au coronavirus. Jusqu’à présent, l’or a fait ce que l’on pouvait attendre de lui : il escompte l’accélération de l’expansion monétaire à venir.

Mais il constitue aussi un avertissement quant aux difficultés à venir. Le choc qu’il n’a pas encore escompté est la hausse du risque systémique lié aux faillites bancaires. À moins d’une intervention réussie pour l’étouffer, une forte hausse du cours de l’or doit être l’issue logique d’une crise bancaire de plus en plus certaine, à mesure que les épargnants fuiront les dépôts bancaires au profit de métaux précieux physiques détenus hors du système bancaire.

Lors des précédentes inflations de monnaies fiduciaires, il existait toujours une alternative en espèces aux dépôts bancaires. Une panique bancaire accroissait la préférence pour les espèces. À tout le moins, les prix des biens ne montaient pas comme conséquence directe des crises systémiques, et il convient de noter que la thésaurisation accrue d’espèces tend plutôt à entraîner une baisse des prix. Ce n’est plus possible. Partout, les banques de détail ont reçu pour instruction de décourager le retrait d’espèces, même pour des montants relativement modestes, ce qui rend pratiquement impossible pour un déposant de retirer en espèces autre chose que les plus petits dépôts. À moins de détenir déjà un compte auprès d’une banque qu’il juge sûre, le déposant n’a d’autre choix que de dépenser son dépôt et de laisser à quelqu’un d’autre le souci d’être créancier dans un système bancaire défaillant.

Les actifs financiers risquent eux aussi de ne pas être sûrs au-delà du très court terme, et la restriction du crédit bancaire et hypothécaire dans ces conditions fait de l’immobilier résidentiel et commercial un mauvais pari. Notre déposant effrayé en est réduit à chercher fébrilement des alternatives à l’argent en banque ; le cours de l’or est donc susceptible d’être l’indicateur le plus fiable du déroulement de la crise.

Pour cette raison, une forte hausse du cours de l’or ne sera pas bien accueillie par les grandes banques centrales, qui craindront à juste titre qu’elle ne révèle une perte de confiance dans le système monétaire. Les banques centrales des économies émergentes font face à un problème différent : elles voient faiblir le dollar dont elles dépendent. Cela a sans aucun doute incité nombre d’entre elles à constituer des réserves d’or comme substitut au dollar, au moins jusqu’à ce que la voie vers un nouveau régime monétaire se dessine.

Le chemin vers l’oubli de la monnaie fiduciaire

Sachant que la situation est bien plus grave qu’une simple interruption temporaire liée à la COVID-19, nous pouvons être certains d’une combinaison fatale : des créances douteuses en hausse et des banquiers désireux à tout prix de contenir des risques de crédit croissants. La situation évoque le spectre d’Irving Fisher, à qui l’on attribue la description des mécanismes destructeurs d’une spirale de déflation par la dette, entraînant inexorablement l’économie vers la dépression. Les banques centrales feront tout pour éviter une dépression provoquée par la dette, mais la tâche risque de se révéler insurmontable. Avec un haut degré de certitude, il en résultera des faillites bancaires et des sauvetages de banques. Et comme les banquiers commerciaux craindront leur propre faillite, ils transmettront mal la monnaie centrale brute à l’économie non financière.

À partir de ces obstacles à la planification monétaire, nous pouvons esquisser, à titre provisoire, une trajectoire d’événements futurs, dont certains se dérouleront probablement de façon concomitante, notamment les suivants :

• La première faillite d’une G-SIB déclenchera d’abord des liquidations massives d’obligations émises par les banques et des retraits de gros dépôts non garantis auprès des banques les plus risquées. La fuite des capitaux crée des difficultés de financement pour les banques vulnérables, et les marchés monétaires de gros se gripperont. Les tentatives de recourir aux renflouements internes (bail-ins), qui ont été inscrits dans la loi par la plupart, voire la totalité, des pays du G20, ne feront qu’aggraver la situation. Les bail-ins ont été conçus pour faire supporter le coût des sauvetages bancaires au secteur privé plutôt qu’aux États, comme c’est le cas avec les renflouements publics (bail-outs). Par conséquent, à mesure que les banques feront faillite, les détenteurs d’obligations et les gros déposants subiront des pénalités supplémentaires.
• Les capitalisations boursières des banques cotées connaîtront une nouvelle chute, poussant sensiblement à la baisse les ratios cours/valeur comptable. Les gouvernements, les fonds souverains et les banques centrales mettront probablement en place des opérations de soutien d’urgence pour les actions des G-SIB et de toutes les autres banques cotées à risque, afin de calmer les marchés.
• Après une première panique, la détermination des autorités à soutenir les banques pourrait procurer une brève période de stabilité. À mesure que les restrictions du confinement seront levées, on peut s’attendre à une reprise partielle de l’économie au sens large, alimentée par les activités d’entretien essentielles et de rattrapage mises en suspens par le confinement. À ce stade, chacun poussera un soupir de soulagement, dans l’espoir que le pire soit passé.
• Après une période d'accalmie temporaire, le niveau élevé du chômage et la prudence des consommateurs risquent de freiner la poursuite de la reprise économique. Les actifs réels détenus en garantie par les banques continueront de perdre de la valeur, ce qui exercera de nouveau une pression sur les banques prêteuses. Il deviendra de plus en plus évident que les économies mondiale et locales ne reviennent pas à la normale avec la fin du virus. À la suite d'une reprise anémique consécutive à l'assouplissement des confinements, il apparaîtra que les tentatives des banques centrales d'utiliser un système bancaire défaillant pour acheminer le crédit vers l'économie non financière échouent. Les petites et moyennes entreprises, qui contribuent généralement à hauteur de 80 % de l'ensemble de l'activité économique, selon le principe de Pareto, ont peu de chances d'obtenir le soutien financier auquel les grandes entreprises accèdent plus facilement.

 

• Les prix de l'immobilier résidentiel baisseront, souvent fortement, en raison du manque de demande, de l'aversion au risque des acheteurs et de l'insuffisance de financements hypothécaires abordables, sur lesquels les prix reposent en partie. La valeur de l'immobilier commercial diminuera également, sous l'effet de la baisse de la demande de commerces et de bureaux. Ces deux secteurs constituent d'importantes garanties de prêts pour les banques, ce qui aggrave les difficultés systémiques.

 

• Face à la dégradation de la conjoncture économique, les banquiers centraux, attentifs aux effets immédiats sur l'indice des prix à la consommation, seront incités à redoubler d'efforts en matière d'inflation monétaire, principalement pour soutenir les marchés financiers. Ils y verront le seul moyen d'éviter à leurs gouvernements de tomber dans un piège formé par la combinaison d'une dette en forte hausse et du coût de son financement.

 

• Inévitablement, les cours des obligations d'État commenceront à refléter l'ampleur accrue des déficits publics et les conséquences d'un financement inflationniste. Les banques centrales constateront qu'elles sont les seuls acheteurs significatifs de dette publique et d'entreprise. Leur résistance à une hausse des taux d'intérêt sera alors fragilisée par la réalité du marché.

 

• Le grand public se préoccupera davantage de la hausse des prix de l'alimentation, de l'énergie et d'autres biens essentiels, un phénomène déjà amorcé. Tout au long de l'histoire, c'est la destruction économique et sociale provoquée par la hausse des prix de ces produits de base qui a conduit au contrôle des prix et à la perte de confiance du public dans la monnaie d'État. À ce stade, le public finira probablement par comprendre que c'est la monnaie qui perd son utilité, et qu'il faut s'en défaire aussi vite qu'on l'obtient.

  

Calendrier

À la suite d'une crise bancaire, la dégradation des conditions économiques et monétaires risque d'évoluer plus rapidement que les circonstances ne le laissent penser. L'information, les communications mondiales et l'interconnexion des marchés vont tous dans ce sens. L'essor des cryptomonnaies, telles que le bitcoin, a sensibilisé les générations du millénaire à la dépréciation monétaire davantage que leurs parents. Mais surtout, comme il n'est plus possible de détenir des espèces pour échapper aux dépôts bancaires, toute tentative d'une population de retirer ses dépôts des banques se traduira par l'achat immédiat de biens non monétaires. Les espèces ont été exclues de cette fonction par la réglementation, et l'effet de réservoir qui retardait les conséquences d'une crise sur les prix n'existe plus.

On peut s'attendre à ce que les gouvernements et les banques centrales coopèrent pour empêcher l'effondrement de leurs monnaies, mais l'issue dépend en définitive du grand public. Si des inflations ont pu durer des périodes considérables, l'effondrement final, lorsque le public prend conscience de ce qui arrive à la monnaie, a généralement pris par le passé de six mois à un an. L'inflation allemande, il y a 97 ans, a débuté avant la Première Guerre mondiale, mais sa phase catastrophique peut être située entre mai 1923 et novembre de la même année. L'effondrement monétaire de John Law, parallèle le plus proche de la situation actuelle, s'est déroulé approximativement de février 1720 au mois de septembre suivant.

Dans la période précédant son effondrement, l'expérience du Mississippi de Law reposait de plus en plus sur la création monétaire pour soutenir la valeur des actifs financiers. Les mêmes politiques inflationnistes sont appliquées aujourd'hui. Le point d'aboutissement de la stimulation inflationniste de Law semble se rapprocher de celui de notre expérience néo-keynésienne, et cela seul rend une conclusion rapide de plus en plus probable.

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