La tragédie de l’euro

Après deux décennies, les gardiens de l’euro semblent sur le point de plonger la zone euro dans de graves difficultés. Décembre a été le dernier mois des achats mensuels de dette publique par la BCE. Le ralentissement de l’économie mondiale va creuser les déficits publics de manière inattendue. Il en résultera un nouveau cycle de forte hausse des rendements obligataires pour les membres les plus fragiles de la zone euro, ainsi que des pertes déstabilisatrices pour le système sur les portefeuilles obligataires détenus par les banques de la zone euro

Le jeu des responsabilités

C’est le vingtième anniversaire de l’existence de l’euro, et loin d’être célébré, il est accusé d’être à l’origine de nombre des maux de la zone euro, voire de tous. 

Or l’euro ne peut être tenu responsable des échecs monétaires et politiques de la BCE, des banques centrales nationales et des responsables politiques. Ce n’est qu’une monnaie fiduciaire, comme toutes les autres, simplement d’une provenance différente. Toutes les monnaies fiduciaires doivent leur fonction de moyen d’échange à la confiance que leurs utilisateurs leur accordent. Mais contrairement aux autres monnaies dans leurs juridictions respectives, l’euro est devenu un talisman pour les échecs monétaires et économiques de l’Union européenne.

Si nous le reconnaissons, nous aurons une chance de comprendre pourquoi la zone euro connaît des difficultés et pourquoi les risques d’une nouvelle crise systémique dans la zone euro s’accumulent. Ces difficultés ne seront pas résolues en remplaçant l’euro par l’une des monnaies qui l’ont composé à l’origine, ni, d’ailleurs, par une construction monétaire fiduciaire entièrement nouvelle. L’euro est là pour rester, car il n’est pas dans l’intérêt de ses utilisateurs de l’abandonner.

Comme c’est si souvent le cas, la volonté de rendre l’euro responsable de tout ou partie des difficultés de la zone euro vise à détourner la responsabilité des véritables coupables, à savoir les institutions qui l’ont créé et qui le gèrent. Cet article résume brièvement les principaux jalons de l’histoire du projet de l’euro et souligne comment les erreurs du passé se répètent, sans le filet de sécurité que constituaient les achats d’actifs de la BCE.

La naissance de l’euro

Échanger plusieurs monnaies existantes contre une monnaie entièrement nouvelle suppose que les utilisateurs acceptent que le pouvoir d'achat des anciennes soit transféré à la nouvelle. Ce n'était pas acquis, et les plus grandes réserves viendraient des Allemands. Les Allemands épargnaient et risquaient donc la sécurité de leurs dépôts dans une nouvelle monnaie et un nouveau système monétaire. Ils étaient rassurés par la présence à la Bundesbank des partisans d'une monnaie forte, chargés de protéger les caractéristiques du mark contre les faiblesses qui seraient presque certainement transmises au nouvel euro par des monnaies plus inflationnistes.

Ces inquiétudes ont été apaisées dans une certaine mesure par l'implantation de la BCE à Francfort, sous l'œil vigilant de la Bundesbank. Aux autres pays, le projet a été présenté comme apportant une plus grande stabilité monétaire que leurs monnaies respectives et une réduction des coûts des transactions transfrontalières. Les emprunteurs des monnaies auparavant inflationnistes se réjouissaient également de la perspective de taux d'intérêt plus bas.

Il était clair dès le départ que ce nouvel euro fourre-tout exigeait de nouvelles disciplines, et c'est précisément là que le système a failli dès l'origine. Après avoir judicieusement défini les paramètres de l'euro dans le traité de Maastricht, les considérations politiques ont pris le dessus. Pour les responsables politiques, la raison d'être de l'euro était de faire avancer le projet européen, et faire entrer les pays dans la nouvelle zone euro est devenu plus important que le respect des conditions. 

Ces conditions avaient été fixées par le traité de Maastricht en février 1992, signé par les douze membres de la Communauté européenne alors existante. Pour être admis dans l'euro, il fallait un taux d'inflation supérieur de 1,5 % au plus à la moyenne des trois États membres les plus performants, un déficit budgétaire d'au plus 3 % à la fin de l'exercice précédent, un ratio dette publique brute/PIB d'au plus 60 %, deux ans de participation au mécanisme de change sans dévaluation, et des taux d'intérêt à long terme supérieurs de 2 % au plus aux taux d'inflation des trois États affichant la plus faible inflation.

Ces critères étaient raisonnables, mais les signataires de Maastricht les ont ensuite ignorés. Seul le Luxembourg remplissait pleinement les conditions d'adhésion de Maastricht.^[ii]

Même la valeur sûre de l'UE, l'Allemagne, a échoué. Son déficit budgétaire en 1996 atteignait 4 % du PIB. Celui de la France a été ramené (manipulé ?) de 5 % à 4 %. Celui de la Grèce, après une comptabilité très créative, était affiché à 8 %, et celui de l'Italie a dû recevoir une bénédiction papale, car il est miraculeusement passé de 8 % à 4 %.^[iii]

La dette publique de l'Allemagne rapportée au PIB dépassait en 1996, de façon embarrassante, le seuil de 60 % fixé à Maastricht. Celle de la Belgique s'élevait à 130 %, celle de l'Italie à 124 % et celle de la Grèce (selon les informations disponibles) à 110 %. Quelle dette ? Nous ne voyons aucune dette. Parmi les signataires initiaux de Maastricht, seules la France et le Royaume-Uni ont passé ce critère de justesse.

Malgré cet arrangement, dix des douze signataires de Maastricht ont adopté l'euro en 1999, puis comme monnaie en circulation en 2002. Le Royaume-Uni avait quitté le SME en septembre 1992, et la Grèce était si manifestement non conforme que son entrée a été retardée de deux ans.

Jusqu'à la crise Lehman, les taux d'intérêt nationaux avaient convergé vers ceux de l'Allemagne sous l'égide d'une politique monétaire commune. La politique de taux de la BCE était nécessairement un compromis. À une extrémité se trouvaient les taux bas dont bénéficiaient auparavant les économies à fort taux d'épargne : l'Allemagne, le Luxembourg, la Finlande, les Pays-Bas et l'Autriche. 

À l'autre extrémité se trouvaient les mauvais élèves, notamment la Grèce et l'Italie. En 1992, lors de la signature de Maastricht, le taux de prêt au jour le jour de la Grèce était de 28 %. En 1996, lorsque la Commission a publié son premier rapport de convergence, il était tombé à 12,8 %. Lorsque la Grèce a rejoint l'euro en 2001, il était tombé à 3,3 %. Le taux interbancaire à 3 mois de l'Italie est passé de 13 % à 9 %, puis à 3,4 % aux mêmes dates.

La tâche de la BCE n'a pas été facilitée par l'hypothèse hâtive selon laquelle les taux d'épargne freinaient la consommation. Des capitaux issus de l'expansion du crédit, et non d'une épargne réelle, ont migré vers les pays aux rendements obligataires plus élevés, d'abord au compte-gouttes, puis en quantités croissantes à mesure que grandissait la confiance dans la pérennité de l'union monétaire autour de l'euro. Dans ce contexte, les investisseurs estimaient que investir dans la dette italienne et espagnole était aussi sûr que dans la dette allemande et française, pour un rendement moindre.

Les flux de capitaux vers ces pays en manque d'épargne ont soutenu le prix de leurs actifs et leur PIB. Et plus les capitaux issus du crédit affluaient, plus les prix des actifs et les PIB en profitaient. Il en résultait que, d'après des statistiques en amélioration, l'euro était jugé comme un grand succès, ayant sorti les pays méditerranéens de la pauvreté. En réalité, les flux de capitaux ont fini dans de mauvais investissements et dans la prodigalité des États. Personne n'a songé à se plaindre, et les partisans allemands d'une monnaie saine ont été réduits au silence par ceux qui soulignaient la hausse des exportations allemandes vers les membres de l'euro dépensiers.

De cette manière, la politique monétaire de la BCE a donné une impulsion à des cycles de crédit localisés, en particulier pour les PIGS et l'Irlande.^[iv]Les booms d'actifs se sont transformés en bulles, qui ont fini par éclater dans le sillage de la crise Lehman. Le système monétaire de l'UE s'est alors retrouvé chargé de milliers de milliards d'euros de dette qui ne pourraient jamais être remboursés, et les PIGS ont soudain constaté que les marchés ne leur offraient plus de financement. La convergence des taux d'intérêt s'inversait. De surcroît, l'ensemble du système bancaire de la zone euro était menacé d'effondrement, ce qui se produit toujours lorsque des bulles de crédit extrêmes éclatent.

Les États membres n'avaient d'autre option réaliste que de renflouer leurs banques, et l'endettement du secteur public a explosé, financé par l'UE, la BCE et le FMI. La crise grecque s'est aggravée lorsque, fin 2009, le gouvernement a été contraint d'admettre qu'il avait menti sur son déficit budgétaire pendant des années, et a fini par reconnaître un déficit de l'exercice en cours bien supérieur à celui annoncé précédemment. Le déficit budgétaire grec de 2009 a été doublé, passant d'environ 7,5 % à 15,1 %. La hausse des rendements obligataires a empêché la Grèce de continuer à financer ses déficits et de refinancer sa dette existante, et les capitaux ont fui vers des juridictions de la zone euro supposées plus sûres.

Le gouvernement grec corrompu a été remplacé en janvier 2015 par un gouvernement d'extrême gauche, élu parce qu'il avait promis aux électeurs de rejeter les conditions onéreuses du plan de sauvetage. Il s'est avéré que, pour la BCE et Bruxelles, les problèmes de la Grèce devaient rester en Grèce, et tout espoir de les voir partagés avec la zone euro a été anéanti.

En pratique, il semblait que le coût du sauvetage d'un très petit membre de la zone euro risquait de déstabiliser les autres. Yanis Varoufakis, le ministre grec des Finances, a déclaré que l'intransigeance de l'UE s'expliquait par sa volonté de protéger les banques allemandes de pertes. Un compromis raisonnable pour aider un État membre en difficulté face à sa dette avait été écarté d'emblée.

Faire face aux futures crises financières

Des commentateurs ont également soutenu que l'UE et la BCE avaient adopté une ligne dure à l'égard de la Grèce afin de convaincre les autres États membres, manifestement confrontés à des difficultés comparables, de ne pas compter sur l'aide du centre. Cet argument est cohérent. Mais, fait préoccupant, l'épisode grec a également mis en évidence l'absence de tout mécanisme permettant de faire face à l'imprévu. On en avait déjà eu la preuve dès l'origine, lors de l'adoption des critères de Maastricht. Les législateurs n'avaient prévu aucune marge pour les cycles économiques et monétaires en 1992, mais en 1999, date de l'adhésion, trois crises déstabilisatrices étaient déjà survenues : la dette russe, la crise du fonds spéculatif LTCM et la crise financière asiatique. Ensemble, elles ont freiné la croissance mondiale du PIB et mis à mal les hypothèses relatives à la fiabilité des statistiques nationales. Il était évident que la gestion des crises futures poserait problème, et des crises internes sont effectivement survenues par la suite, en Irlande, à Chypre, en Espagne et au Portugal. Puis il y a eu, et il y a toujours, l'Italie.

Les finances de l'Italie présentent de nombreuses similitudes avec celles de la Grèce d'avant la crise, alimentées par la compression des coûts d'emprunt jusqu'à ce que la musique s'arrête dans le sillage de Lehman. Malgré les révoltes des électeurs lors des élections législatives successives, les difficultés de l'Italie n'ont pas encore dégénéré en crise de type grec, mais c'est la direction que prend la situation. Et l'Italie est bien plus préoccupante que la Grèce en raison de sa taille considérable.

Par ailleurs, l'époque où les banques centrales résolvaient les problèmes de financement des finances publiques en imprimant simplement davantage de monnaie est révolue, et la base monétaire mondiale se contracte. L'expansion monétaire était le moyen par lequel la BCE soutenait les cours obligataires et différait les problèmes non résolus. À compter de ce mois, il n'y aura plus d'achats d'actifs ; les coûts d'emprunt des gouvernements de la zone euro sont donc assurés d'augmenter à partir de taux d'intérêt extrêmement bas.

Plus on examine les perspectives de la zone euro, plus elle paraît risquée. Jusqu'à l'arrêt de ces achats en décembre, la BCE avait investi quelque 2 500 milliards d'euros en obligations d'État. En pratique, la BCE a orchestré une seconde période de convergence des taux, cette fois presque exclusivement au profit des gouvernements de la zone euro, au mépris des intérêts commerciaux. L'enseignement de la première période est qu'elle sera suivie d'une période destructrice de divergence des taux lorsque la BCE se retirera du marché, ce qui est désormais le cas. Les banques commerciales ont, elles aussi, soutenu leurs gouvernements nationaux malgré des rendements artificiellement bas, sachant que la BCE garantissait les cours obligataires.

Maintenant que le soutien de la BCE aux marchés obligataires a cessé, soit les gouvernements cessent collectivement de creuser des déficits budgétaires, soit ceux-ci devront être financés par d'autres moyens. Il est presque certain qu'ils ne réduiront pas leur demande collective de fonds alors que la zone euro glisse vers la récession et que les taux montent à leur détriment. 

Les banques commerciales devront s'accommoder de cette nouvelle réalité. Après avoir vu les rendements des obligations en euros converger puis diverger lors de la première phase de la vie de l'euro, nous les voyons à nouveau diverger. Et à mesure que cette divergence s'accentuera, la confiance dans la maîtrise des événements par l'Eurosystème et les responsables politiques du centre s'érodera rapidement, comme la dernière fois. 

Dans ce contexte, le bilan de la zone euro en matière de non-adaptation à l'évolution des conditions de marché est préoccupant. Il laisse les prix de la dette à plus long terme quelque peu à la dérive, faute d'acheteurs naturels sans un net accroissement de la pente des courbes de rendement. Une grève des acheteurs commence à ressembler au meilleur scénario, ce qui nous amène au plus grand risque de tous : la pression en faveur d'une contraction du crédit bancaire, les banques cherchant à réduire leur exposition à la baisse des cours des obligations d'État afin de préserver leur capital. 

Les banques de la zone euro ne peuvent tout simplement pas se permettre d'absorber l'effet de la baisse des cours sur leurs fonds propres de base. La Commission bancaire européenne et d'autres régulateurs ont instauré des règles qui rendent cela impossible. À supposer qu'une crise de financement en développement commence à faire monter les rendements obligataires, on peut être certain que les banques de la zone euro auront de plus en plus de mal à maintenir leurs marges au-dessus des exigences minimales de fonds propres de catégorie 1 et de catégorie 2, ainsi que des coussins de conservation des fonds propres, des coussins contracycliques et des coussins applicables aux établissements d'importance systémique mondiale. 

Il est donc de plus en plus probable que le retrait de la BCE en tant qu'acheteur de dette publique précipitera la prochaine crise bancaire de la zone euro, laquelle pourrait s'aggraver rapidement. Non seulement la bulle monétaire créée par les achats d'actifs de la BCE a disparu, mais le risque d'une contraction du volume de crédit bancaire disponible pour les obligations d'État s'accroît, au moment même où l'Italie, l'Espagne, la France et d'autres États plus petits auront le plus besoin d'émettre de nouvelle dette. 

La suppression des monnaies nationales en 1999 a ramené le statut des États de la zone euro à celui d'entités susceptibles de faire faillite à tous égards pratiques, même si ce n'est pas le cas juridiquement. Et sans le financement de la BCE, ils deviendront rapidement insolvables. Pour l'ensemble de la zone euro, les déficits publics de l'an dernier ont nécessité une hausse relativement modeste, d'environ 70 milliards d'euros, des émissions obligataires. À supposer que les finances publiques ne se détériorent pas, un niveau de financement similaire pourrait peut-être être atteint si la BCE maintenait son taux de dépôt à -0,4 % et comptait sur l'arbitrage de taux d'intérêt et sur les flux de coupons pour susciter des acheteurs disposés à souscrire de la dette publique à très court terme.

Cela ne laisse aucune marge de dérapage. Tout indique que l'économie mondiale ralentit, et l'élargissement des écarts de taux sur les prêts commerciaux confirme que la contraction de la base monétaire des banques centrales commence à affaiblir l'activité des entreprises dans le monde entier. À ce stade du cycle du crédit, la poursuite de l'expansion de la dette repose toujours entièrement sur les épaules des gouvernements et de leurs banques centrales.

Les signes d'un choc de crédit qui submergera les finances publiques sont partout visibles. La zone euro semble être exposée au risque systémique le plus élevé. Le seul moyen d'écarter ces dangers dans la zone euro est que la BCE rétablisse ses programmes d'achat d'actifs afin de manipuler à nouveau les marchés obligataires. Mais, les ayant tout juste arrêtés, la BCE aura besoin de très bonnes raisons pour les relancer. Comme d'habitude, l'ordre est le suivant : la crise d'abord, l'assouplissement quantitatif ensuite. 

À la suite de la dernière crise du crédit, les gouvernements ont repris à leur charge les passifs des banques par le biais de plans de sauvetage. Depuis, une législation sur le renflouement interne (bail-in) a été adoptée dans tous les États membres de la zone euro. Mais s'ils tentent des renflouements internes pour sauver ne serait-ce que quelques banques, ils risquent de faire s'effondrer l'ensemble du système, car les détenteurs d'obligations bancaires et les grands déposants, inquiets, fuiront l'ensemble du système bancaire de la zone euro plutôt que de risquer d'être contraints d'accepter des actions bancaires sans valeur.

De même, les gouvernements de l'Italie, de la Grèce, de l'Espagne, de la France et d'autres pays ne peuvent se permettre la voie du sauvetage, faute de pouvoir le financer, et des bouées de sauvetage devront être lancées une seconde fois par l'UE, la BCE et le FMI. Mais cette fois, les montants seront bien plus élevés. C'est le financement des banques espagnoles défaillantes qui a fait passer le ratio dette/PIB de l'Espagne de 35,6 % en 2007 à 97 % aujourd'hui. Imaginons simplement où il se situera à la prochaine crise du crédit, et imaginons les exigences qui pèseront sur les Italiens, dont le ratio dette/PIB atteint déjà 130 %.

La zone euro se trouve aujourd'hui dangereusement au bord d'un abîme financier et systémique. L'euro lui-même n'est pas en cause. Les institutions qui le sous-tendent n'ont pas compris que la convergence des taux d'intérêt au cours de sa première décennie conduirait à des investissements inadaptés aux effets débilitants, et que cette convergence serait suivie d'une divergence destructrice. Les gouvernements nationaux n'ont pas mesuré toutes les conséquences de la perte de la faculté d'émettre leur monnaie nationale.

Ne blâmons pas l'euro. Il est la victime des abus de responsables politiques qui y voient un tremplin vers leurs grands objectifs, et d'une BCE impuissante, contrainte à des politiques monétaires de plus en plus destructrices. Espérons que le reste du monde ne sera pas déstabilisé par une contagion de l'échec de la zone euro.

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