L’accumulation des erreurs de politique monétaire de la Fed aboutira de plus en plus certainement à la crise du crédit qui marque toujours la fin du cycle du crédit. Les crises du crédit résultent aujourd’hui de politiques monétaires coordonnées à l’échelle mondiale ; le moment du prochain resserrement ne dépend donc pas uniquement des actions de la Fed, mais peut tout aussi bien être déclenché ailleurs. Parmi les candidats au déclenchement d’une crise mondiale du crédit figurent les évolutions économiques et financières en Europe, au Japon et en Chine.
La prochaine crise devrait être plus grave que la crise mondiale de 2008-2009, compte tenu du niveau d’endettement plus élevé et du rythme exceptionnellement élevé de l’inflation monétaire depuis lors. J’ai traité ce sujet ailleurs.i Cet article se concentrera sur les perspectives de l’économie américaine avant la prochaine crise du crédit, ainsi que sur les conséquences pour le dollar et les marchés financiers qui y sont associés.
D’autres juridictions sont confrontées à un problème similaire : les consommateurs nationaux ont atteint le plafond de leurs cartes de crédit, de leurs prêts automobiles et de leurs découverts coûteux. La hausse des taux d’intérêt, après une longue période de taux nuls et négatifs, augmentera le coût des prêts hypothécaires, ce qui constitue un problème aigu pour les propriétaires, en particulier en Amérique du Nord et en Grande-Bretagne. Dans les années à venir, l’expansion économique de toutes les nations fortement endettées sera portée par l’expansion de la Chine à l’échelle de l’Asie, dans certains cas davantage que par des facteurs intérieurs. La Chine aspirera même des capitaux extérieurs pour le développement des infrastructures prévu en Asie comme en Chine. La demande de crédit bancaire non financier, toutes sources confondues, sera de plus en plus affectée à cette tâche, ce qui conduira les banques à céder leurs investissements en dollars et en dette souveraine à court terme.
C’est le plus grand défi auquel les principales banques centrales seront confrontées dans les mois à venir, et nous ne pouvons être certains qu’elles aient pleinement conscience des dangers qui s’annoncent. La monnaie chinoise est déjà en hausse, ce qui reflète le début de ces flux de capitaux. Elle est susceptible de modifier radicalement l’attitude des gérants de portefeuille internationaux à l’égard de leur exposition au dollar et de leurs allocations obligataires.
Nous ne pouvons que conclure que la hausse des rendements des obligations d’État à court terme, qui découle de la réallocation des capitaux vers des activités non financières, signifie que les banques centrales ont probablement déjà perdu le contrôle des taux d’intérêt.
Stagnation de la consommation
Notre point de départ pour décrire les perspectives de l’économie américaine consiste à admettre que, sous la présidence de Trump, l’Amérique isole son économie intérieure de l’expansion économique menée par la Chine, qui révolutionne non seulement l’économie de celle-ci, mais aussi celle de tout le continent eurasiatique. L’économie américaine dépend désormais, pour ses perspectives de croissance, de la production manufacturière et de la consommation intérieures, financées par encore davantage de crédit bancaire.
La mesure conventionnelle de la croissance économique, l’étalon utilisé par les néo-keynésiens, est la variation du PIB réel. Les statistiques qui composent cet indicateur de l’état de l’économie, le PIB nominal et son déflateur, sont inadaptées à cet usage. Le PIB, étant un total monétaire, ne dit rien du progrès économique, ni de la manière dont la technologie et le temps améliorent le niveau de vie de la personne moyenne.
Quant au déflateur, je mets quiconque au défi de dire de combien le niveau général des prix varie, alors que les chiffres d’inflation de ShadowStats, établis par John Williams, indiquent une hausse comprise entre six et dix pour cent, selon l’indicateur retenu. L’indice Chapwood confirme ce dernier chiffre de ShadowStats, constatant que les prix des articles couramment achetés ont augmenté en moyenne d’environ dix pour cent par an au cours des cinq dernières années. La Fed vise deux pour cent pour les dépenses de consommation personnelle (PCE) hors éléments volatils, lesquelles n’ont augmenté que de 1,275 % sur un an à fin août.
Il est clair que la cible d’inflation de la Fed est fixée par rapport à la statistique la plus favorable, du point de vue de ceux qui croient en la nécessité de réprimer les taux d’intérêt. Mais tandis que la Fed imite les trois singes de la sagesse face à l’inflation des prix, la hausse des prix cause un tort considérable aux perspectives de consommation. Ce processus se poursuit globalement sans interruption depuis les années 1990, financé par un endettement croissant des consommateurs et presque pas du tout par des salaires plus élevés. En conséquence, le consommateur américain moyen supporte des niveaux d’endettement insoutenables et n’a bientôt plus les moyens de financer des dépenses supérieures à son revenu. Et ceux qui dépendent d’augmentations de salaires et d’aides indexées sur l’inflation ont été progressivement étranglés par la sous-évaluation du coût réel de la vie dans l’IPC.
Au lieu de retenir l’IPC, supposons que l’estimation de l’inflation des prix par Chapwood soit plus proche de la réalité. Sur cette base, au cours des cinq dernières années, l’inflation des prix a atteint en moyenne 10 % par an.ii Cela signifie que le dollar du consommateur a perdu 41 % de son pouvoir d’achat depuis 2012. Pendant ce temps, les hausses de salaires indexées sur l’IPC n’ont progressé que de 7 % sur la même période, tandis que le crédit à la consommation total a augmenté de 32 %.iii
Ces chiffres confirment notre thèse, selon laquelle c’est principalement la dette qui finance la hausse des prix. Cela ne peut pas durer indéfiniment. Entre-temps, les entreprises réduisent leurs coûts là où elles le peuvent, ce qui exige des investissements en capital. Les banques sont de plus en plus disposées à prêter aux entreprises, en partie parce qu’elles estiment que le risque de crédit a diminué, et en partie parce que la principale autre utilisation du crédit bancaire, à savoir l’investissement en obligations d’État à court terme et en instruments financiers apparentés, leur fait perdre de l’argent. Et maintenant que le rendement des obligations du Trésor américain à cinq ans est repassé au-dessus de 2 %, la dynamique des ventes de dette publique par les banques devrait s’accélérer, de même que le rythme de l’expansion du crédit bancaire en faveur des entreprises non financières.
À ce stade du cycle du crédit, l’investissement en capital ne tend pas à entraîner de hausses de salaires. Il s’agit plutôt de produire davantage grâce à l’investissement dans les technologies de fabrication, afin de rester compétitif. Un article du dernier numéro de Bloomberg Businessweek sur Fanuc, le fabricant japonais de robots, a révélé que les industriels nord-américains avaient augmenté de 32 % leurs dépenses de robotique au premier trimestre de cette année, par rapport au premier trimestre de 2016.
Il ne fait guère de doute que, sans l’automatisation croissante, les pressions inflationnistes sur les prix seraient encore plus fortes. Toutefois, comme des prévisionnistes indépendants nous indiquent que les prix augmentent plus vite que ne le reconnaissent les chiffres officiels, la combinaison de l’investissement en capital et d’une inflation des prix incontrôlée ne peut aboutir qu’à une stagnation économique.
L’alternative consistant à s’appuyer sur des politiques budgétaires de relance par l’État est déjà limitée par l’existence d’un déficit budgétaire tenace et croissant. Les projets fiscaux du président Trump, qui visent à stimuler l’économie par des baisses d’impôts, ne seront pas compensés par des réductions des dépenses publiques et ne tireront aucun avantage durable d’un redéploiement plus efficace des ressources économiques, de la consommation publique vers le secteur privé.
Le dollar va s’affaiblir
Le consommateur américain étant au maximum de ses capacités d’endettement, rien ne semble justifier que la Fed relève beaucoup ses taux d’intérêt. L’inflation est maîtrisée selon les statistiques, de même que le chômage. Ce sont des influences extérieures qui viendront rompre ce fragile équilibre, par le biais du taux de change. L’usage du dollar à l’étranger est contesté par la Chine, qui est désormais le moteur de la demande mondiale de matières premières et exige de plus en plus que ses paiements commerciaux soient réglés en yuans. Les dollars devenus superflus entre des mains étrangères seront tout simplement vendus.
Par conséquent, les perspectives du dollar sont à l’affaiblissement, dont la vitesse semble devoir être déterminée en partie par les achats chinois d’énergie et de matériaux industriels en yuans, et en partie par le développement de marchés internationaux du yuan offrant des couvertures de change. Un autre problème, distinct, se prépare sur les marchés obligataires : celui des portefeuilles de titres américains détenus par des non-résidents. En juin 2016 (dernière date de publication de chiffres complets), ils totalisaient 17 139 milliards de dollars, à peine plus qu’un an auparavant. Cela fait suite à une période d’expansion rapide après la grande crise financière, durant laquelle ce montant est passé de 9 641 milliards de dollars en 2009 à 16 417 milliards en 2014.iv Il est certain que la hausse de la pondération des portefeuilles a été encouragée par la vigueur du dollar sur les marchés des changes.
Les chiffres de la mi-2017 seront publiés en avril ou mai prochain et devraient faire apparaître un recul, compte tenu du niveau de saturation des portefeuilles et de la baisse du dollar depuis janvier dernier. Le cercle vertueux par lequel l’ampleur même de la demande étrangère de dollars faisait monter le dollar, justifiant ainsi l’investissement, est sur le point de s’inverser à mesure que les dollars deviennent de plus en plus superflus.
Au moment même où les investissements en dollars diminuent dans les portefeuilles étrangers, le gouvernement américain va augmenter ses besoins de financement pour payer les baisses d’impôts, tandis que la Fed tente de réduire son bilan en laissant arriver à échéance ses actifs. Ce triple choc va certainement faire monter les rendements obligataires américains sur toutes les échéances, tandis que le dollar s’affaiblit, traduisant l’inversion des flux de portefeuilles étrangers. Alors, que fait une banque américaine ?
À ce stade du cycle du crédit, elle accélère ses ventes d’obligations à court terme pour dégager de la place pour les prêts aux entreprises non financières. Les banques qui sollicitent par la publicité une clientèle d’entreprises deviendront de plus en plus courantes.v L’injection de crédit supplémentaire dans les entreprises non financières donnera l’apparence d’un boom économique temporaire. Les cycles du crédit précédents ont montré que, durant cette phase d’expansion, les banques en viennent même à se faire concurrence pour prêter aux petites et moyennes entreprises, en baissant les taux et les frais des prêts afin de gagner des parts de marché.
La concurrence sur les prêts et la hausse des prix, conséquence de l’expansion du crédit intérieur, font que les taux d’intérêt corrigés de l’inflation atteignent leur niveau le plus négatif de tout le cycle du crédit, accélérant encore davantage la perte de pouvoir d’achat de la monnaie.
En bref, la Fed a déjà perdu le contrôle des taux d’intérêt, et semble à peine s’en rendre compte. La Fed estime l’inflation des prix inférieure à 2 %, alors qu’en réalité elle avoisine 10 %. Associez le vœu pieux à la pensée de groupe, et vous obtenez une explication de la politique monétaire actuelle. Les hausses de taux de la Fed arrivent désormais après coup, nous conduisant vers la phase de crise du cycle du crédit, où le piège de la dette se referme fermement, définitivement et pour toujours.
Effets sur les portefeuilles
Au vu de l’analyse qui précède, on peut s’attendre à une hausse sensible des rendements obligataires, indépendamment de la politique de taux de la Fed. L’effet sur les autres actifs financiers sera double. Premièrement, la hausse des rendements obligataires fera baisser la valeur de tous les actifs financiers évalués sur la base du rendement ou par comparaison ; deuxièmement, lorsque les banques recentreront leurs bilans des activités financières, ou banque parallèle, vers l’économie réelle, elles exerceront inévitablement une pression vendeuse sur un large éventail d’actifs financiers.
La dernière évaluation de la taille de la finance de l’ombre à l’échelle mondiale date de fin 2015. Elle l’estimait à 34 000 milliards de dollars selon une définition étroite, et à 92 000 milliards de dollars en incluant les « autres intermédiaires financiers » (hors Chine). Compte tenu de l’ampleur de l’expansion du crédit en Chine, le chiffre réel se situe probablement bien au-delà de 100 000 milliards de dollars. La finance de l’ombre a augmenté d’un tiers au cours du marché haussier mondial des actions.vi À mesure que les banques réduisent leur exposition à la finance de l’ombre pour prêter à des agents non financiers, les autres intermédiaires financiers doivent eux aussi réduire leurs activités, et les marchés d’actions comme d’obligations sont voués à en pâtir. Sur le plan du calendrier, cet événement semble désormais imminent, compte tenu de la hausse des rendements obligataires observée à ce jour et des signes croissants de croissance économique dans le monde.
Les sommets de marché sur les actions se caractérisent par des ventes d’initiés, qui observent ces flux financiers, au profit du public, incité à acheter par l’amélioration apparente des conditions économiques. La durée pendant laquelle les achats du public restent suffisamment soutenus pour compenser les ventes des initiés dépend de la rapidité avec laquelle les événements se produisent. Il est évident qu’une forte hausse des rendements obligataires a un effet destructeur plus rapide qu’une hausse progressive.
La Fed a raisonnablement préparé les marchés américains à cet événement grâce à sa détermination à normaliser les taux d’intérêt et la politique monétaire. Ce n’est pas le cas de la Banque centrale européenne ni de la Banque du Japon, où le retour à des taux d’intérêt positifs et la suspension des programmes d’achat d’obligations n’ont pas encore eu lieu. Le choc financier subi par les obligations et les actions au Japon et dans la zone euro du fait de la normalisation des politiques monétaires devrait être le plus marqué, et pourrait à son tour aggraver les baisses du dollar et des actions américaines.
Il ne faut pas confondre l’amorce d’un marché baissier des actions avec la crise du crédit proprement dite. Celle-ci survient en temps voulu, lorsqu’un nombre croissant de personnes réduisent leur préférence pour la monnaie au profit des biens. Si rien ne l’arrête, elle devient la voie vers l’hyperinflation des prix et, avant longtemps, les banques centrales doivent choisir entre sacrifier l’économie ou sacrifier la monnaie. Cette décision est encore devant nous, et en 2018, le dilemme auquel sont confrontées les banques centrales apparaîtra de plus en plus clairement aux acteurs du marché.
L’une des caractéristiques de ce cycle du crédit est la titrisation d’actifs d’investissement sous la forme de fonds négociés en bourse (ETF). Ils ont complété, puis remplacé, les structures de coûts plus onéreuses des fonds communs de placement en tant que véhicules d’investissement destinés au public. Les ETF sont commercialisés comme un moyen d’éliminer certains risques d’investissement spécifiques ; ils sont particulièrement prisés des conseillers en investissement, qui estiment qu’ils réduisent le risque d’investissement en général, mais ne comprennent pas que le risque de marché demeure.
Dans cette mesure, les ETF ont été vendus à tort au public. Lorsqu’il devient évident pour les investisseurs que les marchés ne progressent plus (ce que signale généralement une baisse des cours suffisamment forte pour rompre les tendances haussières de long terme), le public est susceptible de vendre ses ETF sans discernement, et les positions sous-jacentes seront liquidées en proportion directe de leur pondération dans l’indice. Pour les mêmes raisons que l’investissement en ETF a contribué à faire monter les indices actions, ils feront baisser les cours, probablement plus rapidement, compte tenu de l’absence probable d’acheteurs.
Nombre de ces ETF sont synthétiques : ils investissent dans des produits dérivés d’indices boursiers, alors que l’investissement de base est constitué d’obligations. Dans ces cas, des risques supplémentaires existent, tenant à la qualité des obligations sous-jacentes ainsi qu’à l’exposition aux produits dérivés. Il convient donc de formuler une réserve : le comportement habituel des marchés actions à ce stade du cycle du crédit pourrait être affecté de manière défavorable par ces facteurs supplémentaires.
L’immobilier
Il convient de distinguer les actifs financiers de l’immobilier et des biens, qui sont des actifs dotés d’une utilité. Même un logement est un actif non financier, son utilité étant d’offrir un abri. Les actifs non financiers tirent leur valeur de leur utilité. Une machine-outil, par exemple, fait partie intégrante de la production de biens de consommation. Si le prix des biens de consommation produits augmente en raison de la perte de pouvoir d’achat d’une monnaie, la valeur de la machine-outil s’accroît également, toutes choses égales par ailleurs. Il en va de même pour l’immobilier commercial et résidentiel.
Dans le cas de l’immobilier commercial, les valeurs tendent à augmenter en raison de la valeur croissante de son utilité durant les dernières phases du cycle du crédit. Il s’agit de la réaction attendue face au boom du crédit, alimenté par des taux d’intérêt réels négatifs. Il existe toutefois des nuances. Par exemple, la capacité des centres commerciaux aux États-Unis est supérieure aux besoins du marché, en raison du développement des achats en ligne, ce qui pèse sur leur valeur en capital.
Une autre raison de la hausse des prix de l’immobilier commercial tient à l’anticipation de valeurs d’usage plus élevées, résultant de l’inflation future des prix. Les sociétés d’investissement immobilier cotées (REIT) et les véhicules immobiliers similaires deviennent populaires auprès des investisseurs, car ils représentent des « actifs réels », censés conserver leur valeur dans une monnaie en déclin. Et compte tenu de la vente d’actions en général, les investissements immobiliers en viennent à être considérés comme des placements sûrs.
Cela vaut théoriquement aussi pour l'immobilier résidentiel, car la phase d'expansion du cycle du crédit entraîne normalement une hausse des salaires, reflet de la demande de main-d'œuvre. Il y a deux raisons pour lesquelles cette caractéristique risque d'être balayée par des facteurs négatifs. D'une part, l'automatisation progresse à grands pas, ce qui continue de freiner la hausse du niveau général des salaires. D'autre part, et surtout, la valeur des biens résidentiels est fortement sensible aux variations des taux d'intérêt par le biais des prêts hypothécaires. Les deux tiers de la dette des consommateurs étant constitués de financements hypothécaires, une hausse des taux d'intérêt de seulement un ou deux pour cent devient un risque systémique, qui raccourcit la durée de la phase d'expansion. La Fed est attentive à cette question, car c'est ce problème qui a déclenché la grande crise financière. À l'époque de la grande crise financière, l'endettement hypothécaire américain a atteint un sommet de 14 795 milliards de dollars au deuxième trimestre 2008. Après la crise, il est retombé à 13 275 milliards de dollars au deuxième trimestre 2013, avant de remonter à 14 590 milliards de dollars en juin dernier.vii Autrement dit, malgré les conséquences désastreuses de l'argent facile et des « prêts mensongers » (« liar loans »), l'endettement immobilier résidentiel est de nouveau en territoire dangereux.
Pour l'essentiel, les propriétaires traitent leur logement comme un actif financier, dissociant sa valeur de son utilité. Comme il y a dix ans, il existe un risque important que l'immobilier résidentiel court-circuite le boom du crédit qui constitue la phase finale, précédant la crise, du cycle du crédit. Le même risque existe pour les propriétaires britanniques.
Or
Ces dernières années, le cours de l'or a entretenu une relation inverse avec les taux d'intérêt nominaux américains : il faiblit avant les hausses attendues et se redresse ensuite. Dans le même temps, le dollar s'est apprécié face aux autres devises lorsque la Fed a fait part de son intention de relever ses taux.
La relation entre l'or, les taux d'intérêt et le dollar a changé cette année, lorsque le dollar est entré en marché baissier. Cependant, les opérateurs sur dérivés de l'or, qui dominent la formation des prix à court terme, agissent toujours comme si la relation antérieure demeurait valable. Par conséquent, on peut s'attendre à ce que le caractère de plus en plus inévitable d'une hausse des rendements obligataires et des taux d'intérêt pèse temporairement sur le cours de l'or sur les marchés à terme.
Ce n'est pas le seul facteur déterminant du cours de l'or. Les flux de portefeuilles qui fuient le dollar et le font ainsi reculer sont susceptibles de soutenir les métaux précieux. En outre, l'introduction prévue par la Chine de contrats à terme sur le yuan, attendue plus tard cette année, nuira aux perspectives du dollar. À court terme, il est impossible de savoir comment ces facteurs s'équilibreront.
Au-delà du court terme, les perspectives du cours de l'or s'inscrivent dans le point d'inflexion que constituent la remontée des rendements obligataires, l'affaiblissement des marchés actions et l'entrée du dollar dans sa prochaine phase de baisse. La relation haussière entre l'or et des taux d'intérêt réels de plus en plus négatifs devrait apparaître au grand jour lorsqu'il sera plus largement admis que les banques centrales sont impuissantes à contrôler les taux d'intérêt et le pouvoir d'achat de leurs devises.
Les marchés finissent toujours par s'imposer. Cela deviendra de plus en plus évident à mesure que nous nous précipitons vers la phase de crise du cycle du crédit, dont il n'y a pas d'échappatoire. Les rouages peuvent être différents, mais toutes les caractéristiques d'un dernier feu d'artifice pour l'économie mondiale sont réunies. Le temps qu'il nous reste avant une crise du crédit plus grave encore que la précédente n'est peut-être pas très long, compte tenu des énormes charges de dette héritées, non résorbées et alourdies depuis la dernière fois, tant par les consommateurs que par les gouvernements. Et les maîtres de piste monétaires, les banques centrales, s'illusionnent avec des statistiques complaisantes en affirmant qu'elles gardent la situation en main.
Caveat emptor !
i Voir https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/the-upcoming-increase-in-interest-rates
ii Cela correspond aux hausses de prix relevées par l'indice Chapwood. Voir http://www.chapwoodindex.com/
iii Voir l'indicateur du crédit à la consommation total de la Fed de Saint-Louis, TOTALNS.
iv Voir http://ticdata.treasury.gov/Publish/shlhistdat.html
v Par exemple, au Royaume-Uni, Lloyds Bank fait désormais de la publicité pour ses prêts aux entreprises et a supprimé en juillet tous les frais de dossier sur les petits prêts aux entreprises.
vi Voir http://www.fsb.org/2017/05/global-shadow-banking-monitoring-report-2016/
vii Voir l'encours de la dette hypothécaire, tous détenteurs, de la Fed de Saint-Louis, MDOAH.
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