La semaine dernière, le cours de l’or est tombé au niveau de 1 200 $. Le sentiment grégaire sur les marchés de capitaux est uniformément baissier, mais chaque repli des prix fait surgir des acheteurs avides d’or physique partout dans le monde. Même les partisans endurcis de l’or en Occident sont ébranlés et craignent d’annoncer un plancher, alors que ce sont précisément ces conditions qui accompagnent un point culminant des ventes.
Cet article conclut qu’il existe une forte probabilité que l’or monte nettement à partir de maintenant. Il reste trois points à examiner : la valorisation, les fondamentaux économiques et les fondamentaux du marché.
Valorisation
À ma connaissance, presque tout le monde passe à côté de l’évidence. On ne peut pas apprécier la valeur de l’or sans tenir compte de l’évolution, au fil du temps, des quantités de monnaie et du stock d’or existant en surface. Le graphique ci-dessus montre le prix de l’or en dollars américains, ajusté et ramené à la base 100 en janvier 2005, lorsque le cours de l’or était de 422 $. En dollars de 2005, en utilisant la masse monétaire réelle (True Money Supply) majorée des réserves excédentaires comme ajustement monétaire, l’or n’a progressé que de 13,9 %, pour atteindre un prix équivalent de 481 $.
La TMS, ou masse monétaire autrichienne, représente les espèces, les comptes courants et les dépôts d’épargne qui pourraient être échangés contre de l’or dans le cadre d’un régime de convertibilité intégrale. Les réserves excédentaires représentent les fonds déposés par les banques auprès de la Fed, qui pourraient de la même manière être échangés contre de l’or. La somme de la TMS et des réserves excédentaires constitue donc la mesure comparable de la monnaie.
En 2005, nous étions sur les hauteurs ensoleillées d’une confiance économique grandissante, à une époque où le risque systémique semblait banni pour toujours. Nous nous étions remis, l’année précédente, d’une crise économique déstabilisante, et les marchés d’actions comme les prix de l’immobilier étaient en hausse. Aujourd’hui, huit ans plus tard, les gouvernements se sont engagés dans une inflation monétaire dont il n’existe aucune échappatoire pratique, et pourtant, à 1 200 $, l’or n’est que de 13,9 % plus élevé qu’alors.
Le graphique ci-dessus démontre clairement que l’or est sous-évalué à un degré exceptionnel, compte tenu de la détérioration des conditions monétaires et économiques fondamentales.
Conditions monétaires et économiques fondamentales
L’épisode récent du « tapering », lorsque les grands manitous de la Fed ont compris que leur plan pour sauver le monde ne fonctionnait pas et qu’ils étaient pris comme des rats dans une nasse, sans issue, a révélé une vérité importante. Lorsque l’on s’appuie, cycle de crédit après cycle de crédit, sur la dépréciation de la monnaie pour stimuler la reprise économique, il vient un moment où ce procédé cesse totalement de fonctionner, et où il faut au contraire continuer à émettre de la monnaie nouvelle pour éviter la liquidation des dettes.
La Fed a commencé à réaliser que cette vérité s’applique aujourd’hui et cherche une manière de sortir de son erreur. Pendant ce temps, des commentateurs économiques et financiers prestigieux, habitués à s’abreuver des communiqués de politique de la Fed, interprètent l’épisode du tapering comme un « signal de politique monétaire », par lequel la Fed préparerait les marchés à un resserrement monétaire. Cette vision optimiste ne correspond pas à une évaluation réaliste des perspectives économiques, de l’état du système bancaire et des besoins de financement des États.
Il est apparu clairement ces derniers mois que l’économie américaine ne se redresse pas et que, si l’on applique un déflateur réaliste, elle se contracte en termes réels. Dans le même temps, la plus grande zone économique, la zone euro, s’enfonce dans une dépression de plus en plus profonde, le Japon a recours à la planche à billets pour que l’État puisse simplement payer ses factures, et le Royaume-Uni se trouve dans une situation aussi précaire que celle des États-Unis.
Les grandes économies se sont retrouvées entravées par trop de dettes, trop d’État et trop de réglementation. Leur capacité à se redresser et à générer les recettes fiscales nécessaires pour sauver les finances publiques, ainsi que les profits nécessaires pour tirer les banques de leurs créances douteuses, est donc irrémédiablement compromise. C’est cette prise de conscience progressive qui est devenue le pire cauchemar de tous les banquiers centraux.
Entre-temps, le système financier mondial a été amené au bord de la crise par la simple rumeur d’une hausse des taux d’intérêt, dans l’hypothèse où la Fed tenterait de ralentir le rythme d’expansion monétaire. Les marchés ont été déstabilisés et n’ont probablement été sauvés que par l’intervention du fonds de stabilisation des changes.
La question de la hausse des taux d’intérêt est particulièrement sensible, car il existe en Europe des banques sous-capitalisées qui ne peuvent pas supporter les pertes sur la dette publique qu’entraînerait même une hausse modeste des rendements obligataires, et qui sont presque certaines de s’effondrer sous l’effet de hausses de taux inattendues sur leur exposition aux swaps de taux d’intérêt. D’ailleurs, l’état déplorable des banques européennes nous a été exposé pas plus tard que la semaine dernière, lorsque la Commission européenne a débattu, avec peu de délicatesse, des moyens de faire supporter le coût du sauvetage aux détenteurs d’obligations et aux déposants.
Les gouvernements des États-Unis, du Japon et du Royaume-Uni se sont désormais habitués à financer leurs déficits en augmentant la quantité de monnaie et, dans le cas de la zone euro, en développant le crédit bancaire destiné à financer la dette publique. La dynamique de ce piège de la dette pour les gouvernements est masquée par des statistiques manipulées et intéressées, qui induisent les gouvernements eux-mêmes en erreur quant à la situation réelle. Les quatre grandes monnaies sont maintenant irrémédiablement engagées dans une hyperinflation monétaire, comme l’illustre le graphique ci-dessous, qui prend l’exemple de la masse monétaire réelle (TMS) en dollars américains majorée des réserves excédentaires.
La ligne noire en pointillés représente le taux de croissance exponentielle, c’est-à-dire le rythme maximal auquel la TMS peut croître sans déstabiliser le système monétaire. Depuis la crise Lehman, le rythme de croissance est devenu hyperinflationniste. On peut aussi voir les choses ainsi : pour revenir à un taux exponentiel stable, la Fed devrait retirer environ 3 000 milliards de dollars de la circulation. Une contraction monétaire de cette ampleur est inconcevable, même étalée sur plusieurs années, notamment parce qu’elle entraînerait presque certainement l’effondrement de l’ensemble du système monétaire.
Le monde s'est désormais engagé dans l'hyperinflation monétaire, et pourtant, depuis 2005, l'or, à 1 200 $ aujourd'hui, n'a progressé que de 59 $ en termes corrigés de l'inflation.
Les fondamentaux du marché
Dans mes perspectives pour 2013 publiées par GoldMoney il y a six mois, j'avais identifié les marchés de l'argent comme un danger systémique, susceptible de créer des difficultés pour l'or. Le problème semble avoir été compris à la fois par les banques centrales et par les banques de métaux précieux, et partiellement différé par ce qui ne peut avoir été qu'une chute de prix orchestrée.
Aujourd'hui, les banques de métaux précieux ont équilibré leurs portefeuilles de dérivés sur l'or sur le marché des contrats à terme américain : les quatre plus importantes étaient en réalité acheteuses de 25 782 contrats au 25 juin, et très probablement davantage encore après la dernière baisse des cours. Elles y sont parvenues, exploit remarquable, en combinant une hausse des positions vendeuses à des niveaux record dans la catégorie des fonds gérés (les fonds spéculatifs) et des ventes à terme d'or par les producteurs de la catégorie des opérateurs commerciaux, qui se protègent ainsi contre la baisse des prix. La position vendeuse extrême des fonds gérés apparaît dans le graphique suivant ; vendredi dernier, le nombre de contrats vendeurs était probablement plus extrême encore, reflétant les dernières baisses de prix.
Les positions vendeuses des fonds spéculatifs représentent environ 240 tonnes, un niveau sans précédent.
Au cours des six derniers mois, sur le marché des contrats à terme américain, les banques de métaux précieux, avec l'aide des fonds spéculatifs, ont réalisé d'énormes profits en clôturant leurs positions vendeuses et ont pratiquement éliminé leur exposition au risque systémique lié à une hausse du cours de l'or. Le graphique ci-dessous le montre.
L'argent, que j'avais identifié à l'origine comme le déclencheur probable d'une crise systémique, a été moins facile à traiter et présente une situation tout à fait différente. Les quatre plus importants opérateurs (les banques de métaux précieux) sont toujours vendeurs de 18 846 contrats, mais ils ont néanmoins réduit une position vendeuse très dangereuse dans un contexte d'illiquidité.
Le problème de l'argent tient à ce que les industriels détiennent des positions acheteuses. Conscients de la volatilité de l'argent, ils figent des prix bas afin de sécuriser leurs marges d'exploitation. Les banques de métaux précieux ont néanmoins réussi à piéger la catégorie des fonds gérés, dont la position vendeuse est véritablement extrême.
Réfléchissez un instant : voici un groupe de fonds spéculatifs amateurs qui ont vendu en anticipant une baisse de l'argent et qui sont désormais vendeurs de 133 000 000 d'onces sur un marché illiquide, où les industriels ne parviennent pas à obtenir assez de métal physique aux prix actuels.
Pendant ce temps, le métal physique disparaît rapidement
S'il fallait une preuve que l'or est sous-évalué, ce serait l'appétit remarquable que les bas prix ont suscité pour la livraison physique. Il est désormais si grand, notamment en Chine et en Inde, que même la liquidation des avoirs des ETF n'a pas suffi à combler l'écart. J'en ai parlé il y a deux semaines, en démontrant que les banques centrales occidentales doivent approvisionner le marché en métal. Leur motivation est claire : éviter une crise de marché naissante, qui était manifeste l'an dernier, lorsque les achats combinés des ETF, de la Chine et de l'Inde ont entraîné des pénuries persistantes de métal.
L'accélération de la demande asiatique, en provenance de la seule Chine et de la seule Inde, en avril et mai derniers, a porté la pénurie mondiale de métal physique à des niveaux record, ce qui a exigé un surcroît d'approvisionnement du marché par les banques centrales.
Il importe de noter que les marchés de capitaux croient à tort que, pour l'offre physique, la liquidation des ETF a suffi à compenser la hausse de la demande asiatique. L'examen des faits montre que c'est faux : la baisse des prix a généré une demande mondiale d'une telle ampleur que la liquidation des ETF ne représente qu'une faible part de l'offre globale, et le solde de l'offre n'a pu provenir que des banques centrales occidentales.
C'est désormais la pièce manquante du puzzle : combien d'or supplémentaire les banques centrales injecteront-elles sur les marchés ? Nous ignorons ce qui leur reste. Nous ignorons dans quelle mesure les banques de métaux précieux européennes sont vendeuses, et nous ne connaissons pas non plus les véritables positions des autres membres du marché londonien des métaux précieux. Mais nous savons que les banques centrales paniquent, comme l'a montré l'épisode du ralentissement des rachats d'actifs. Nous pouvons supposer qu'elles comptaient écraser le cours de l'or par leurs actions, pour constater qu'elles ont au contraire suscité une demande mondiale à des niveaux record et inattendus.
Conclusion
Les conditions sont réunies pour un spectaculaire réajustement des prix, sur la seule base de la valorisation et de l'économie. De plus, les positions vendeuses du Comex ont été transférées aux fonds spéculatifs, ce qui laisse les banques de métaux précieux moins exposées aux risques systémiques croissants. Il est désormais dans l'intérêt de ces dernières de maintenir leurs positions sur l'or et l'argent aussi équilibrées que possible, alors qu'un short squeeze sur les vendeurs à découvert du marché est en cours et enclenche le processus de réévaluation.