La fin du système à base financière est précipitée par les évolutions géopolitiques. L'Occident tente désespérément de réduire la Russie à la soumission économique par les sanctions, mais ne parvient qu'à faire monter, à ses propres dépens, les prix de l'énergie, des matières premières et des denrées alimentaires. Les banques centrales n'auront d'autre choix que d'inflater leurs monnaies pour financer le tout. La Russie, elle, lie le rouble aux prix des matières premières au moyen d'un rattachement mobile à l'or, et la Chine a déjà montré qu'elle avait compris le jeu inflationniste de l'Occident : elle a constitué des stocks de matières premières et de céréales essentielles au cours des deux dernières années, et a laissé sa monnaie s'apprécier face au dollar.
La Chine et la Russie ne suivent pas la voie de l'inflation monétaire empruntée par l'Occident. Elles s'orientent plutôt vers une stratégie monétaire plus saine, offrant la perspective de taux d'intérêt et de prix stables, tandis que l'Occident accélère dans la direction opposée.
L'analyste de Credit Suisse, Zoltan Pozsar, parle de Bretton Woods III. Cet article examine la manière dont cette évolution pourrait se dérouler et conclut que ce sont le dollar et les monnaies occidentales, et non le rouble, qui auront le plus de difficultés à gérer la fin de cinquante années de financiarisation de l'économie.
La finance pure cède la place à la finance adossée aux matières premières
Les grands médias ne s’en sont pas encore fait l’écho et continuent de rendre compte de la bataille d’hier. Pourtant, en mars, l’administration américaine a prononcé la condamnation à mort de sa propre hégémonie, dans un ultime et désespéré coup de dés en faveur du dollar. Non seulement elle a mal interprété la situation de l’économie russe, mais l’Amérique a cru à tort à sa propre puissance en sanctionnant la Russie et les oligarques de Poutine.Elle est peut-être parvenue à un blocus partiel des volumes d’exportation russes, mais la compensation est venue de la hausse des prix unitaires, qui profite à la Russie et pénalise l’alliance occidentale.
Il en résulte une bataille finale dans la guerre financière qui se prépare depuis des décennies. On ne sanctionne pas la première source mondiale d’exportations d’énergie, ni le fournisseur marginal d’un large éventail de matières premières, dont les céréales et les engrais, sans nuire à tout le monde, sauf à la cible visée. Pis encore, cette cible a en la Chine un ami extrêmement puissant, avec laquelle la Russie est partenaire du plus grand bloc économique du monde, l’Organisation de coopération de Shanghai, qui représente un marché en développement de plus de 40 % de la population mondiale. Voilà l’avenir, et non le passé : le passé, c’est le « wokisme » occidental, la fiscalité punitive, les économies dominées par l’État et sa bureaucratie, le socialisme anticapitaliste et les arbres à monnaie magique pour financer le tout.
Malgré cette énorme brèche dans le filet des sanctions, l’Occident s’est privé de toute option politique autre que de tenter de les durcir davantage. Mais la réponse de la Russie est dévastatrice pour le système financier occidental. Par deux annonces simples, l’arrimage du rouble à l’or pour les établissements de crédit nationaux et l’exigence que les paiements de l’énergie ne soient acceptés qu’en roubles, elle met fin à l’ère du dollar fiduciaire qui a dominé le monde depuis la suspension de Bretton Woods en 1971 jusqu’à aujourd’hui.
Il y a un peu plus de cinquante ans, le dollar a pris à l’or le rôle d’actif de réserve mondial. Après les années 1970, décennie de volatilité des devises, des taux d’intérêt et des actifs financiers, nous nous sommes tous installés dans un monde de financiarisation croissante. Le « big bang » de Londres au début des années 1980 a ouvert la voie aux produits dérivés réglementés, et les années 1990 ont vu l’essor des fonds spéculatifs et des sociétés internet. S’en est suivie une explosion des produits dérivés de gré à gré non réglementés, atteignant des centaines de milliers de milliards, ainsi que des titrisations, qui ont heurté le ralentisseur de la faillite de Lehman. Depuis, l’expansion du crédit mondial destiné à des activités purement financières a été remarquable, créant une bulle d’actifs financiers comparable à tout ce que l’histoire des excès financiers a connu. Et, conjuguée à la suppression statistique de ses effets sur les prix à la consommation, la réorientation des ressources économiques de Main Street vers Wall Street a dérobé au regard du public les preuves inflationnistes de l’expansion du crédit.
Tout cela touche à sa fin avec une nouvelle matérialisation par les matières premières, que Zoltan Pozsar, analyste réputé des flux chez Credit Suisse, appelle Bretton Woods III. Dans son décompte, le premier a été suspendu par le président Nixon en 1971, et le deuxième s’est étendu de cette date à aujourd’hui, période durant laquelle le dollar a régné sans partage. Nous voici donc à Bretton Woods III.
L’exigence de la Russie que les importateurs de son énergie paient en roubles, et non en dollars ou en euros, est une évolution importante, un défi direct au rôle du dollar. Les « inamicaux », terme par lequel la Russie désigne l’alliance unie contre elle, n’ont aucune option. L’UE, premier importateur de gaz naturel russe, doit soit s’y résoudre, soit chercher en hâte des solutions de remplacement insuffisantes. Le choix est d’acheter gaz naturel et pétrole à des prix raisonnables en roubles, ou de faire grimper les prix en euros sans pour autant en obtenir assez pour faire tourner les économies et garantir aux citoyens chauffage et mobilité. Dans les deux cas, la Russie semble gagnante, et dans l’un d’eux l’UE est perdante.
Quant à la conviction de Pozsar que nous sommes à la veille de Bretton Woods III, on comprend la logique de son argument. La bulle financière hautement gonflée marque la fin d’une ère, cinquante ans en gestation. Les taux d’intérêt négatifs dans l’UE et au Japon ne sont pas une simple anomalie, mais le dernier coup de dés pour le yen et l’euro. La BCE et la Banque du Japon détiennent des portefeuilles d’obligations qui ont effacé leurs fonds propres, et au-delà. Toutes les banques centrales occidentales qui se sont livrées à l’assouplissement quantitatif connaissent le même problème. À l’inverse, la banque centrale de Russie et la Banque populaire de Chine n’ont mené aucun assouplissement quantitatif et affichent des bilans sains. La hausse des taux d’intérêt dans les devises occidentales est rendue plus certaine, et son ampleur plus grande, par la réponse offensive de la Russie aux sanctions occidentales. Elle précipite la faillite de l’ensemble du système bancaire occidental et, en faisant éclater la bulle financière démesurément gonflée, ne laissera guère que des économies vidées de leur substance.
Poutine a pris pour modèle l’accord conclu en 1973 entre Nixon et Kissinger et les Saoudiens, par lequel ceux-ci n’acceptaient que des dollars américains en paiement du pétrole et utilisaient leur rôle dominant au sein de l’OPEP pour contraindre les autres membres à suivre. En tant que premier exportateur d’énergie du monde, la Russie déclare désormais n’accepter que des roubles, reproduisant pour le rouble la stratégie du pétrodollar. Et même l’Arabie saoudite s’infléchit désormais dans le sens du vent et accepte le renminbi chinois pour son pétrole, marquant symboliquement la fin de l’accord du pétrodollar entre Nixon et Kissinger.
L’Occident, c’est-à-dire l’Amérique, l’UE, la Grande-Bretagne, le Japon, la Corée du Sud et quelques autres, s’est lui-même désigné comme bouc émissaire. Cette formule décrit à peine la stupidité stratégique : un prix Ig Nobel serait plus proche de la vérité. En éliminant progressivement les énergies fossiles avant de pouvoir les remplacer entièrement par des sources d’énergie vertes, on a créé un énorme déficit d’approvisionnement énergétique. Avec un zèle quasi religieux, l’Allemagne a abandonné la production nucléaire. Et, pas plus tard que le mois dernier, elle a encore exclu de prolonger la durée de vie de ses installations nucléaires. Les membres du G7 n’étaient pas seulement tous mal préparés à voir la Russie retourner la situation contre eux, mais ils n’ont, à ce jour, toujours pas trouvé de réponse adéquate.
La Russie a de fait adossé sa monnaie aux matières premières, en particulier l’énergie, l’or et les denrées alimentaires. Elle suit la Chine sur une voie similaire. Ce faisant, elle a ébranlé l’hégémonie du dollar, peut-être de façon fatale. Les matières premières, moteur de la valeur des monnaies, deviendront le collatéral qui remplacera les actifs financiers. Il est intéressant d’observer la vigueur du peso mexicain face au dollar (en hausse de 9,7 % depuis novembre 2021) et du réal brésilien (en hausse de 21 % sur un an). Même le rand sud-africain a progressé de 11 % au cours des cinq derniers mois. Que ces devises fragiles progressent nous indique que l’adossement des monnaies aux ressources présente des attraits au-delà du rouble et du renminbi.
Mais ayant tourné le dos à l’or, les Américains et leurs épigones occidentaux n’ont pas de réponse adéquate. Selon toute vraisemblance, ils continueront à défendre l’hégémonie du dollar plutôt que d’accepter la réalité. Et plus l’Amérique s’efforcera d’affirmer son autorité, plus la probabilité d’une scission au sein du partenariat occidental augmentera. L’Europe a un besoin vital de l’énergie russe, ce qui n’est pas le cas de l’Amérique. L’Europe ne peut se permettre de soutenir sans condition la politique américaine.
C’est, bien sûr, le pari de la Russie.
Le point de vue de la Russie
Pour la deuxième fois en huit ans, la Russie voit sa monnaie fragilisée par l’action des pays occidentaux à propos de l’Ukraine. Ayant déjà vécu cette situation en 2014, la banque centrale russe était cette fois mieux préparée. Elle avait diversifié ses réserves en s’éloignant du dollar, en augmentant ses réserves officielles d’or. Le système bancaire commercial a été remanié et la gouverneure de la banque centrale, Elvira Nabiullina, en suivant des politiques monétaires classiques plutôt que le keynésianisme de ses homologues occidentaux, a contenu les retombées de la guerre en Ukraine. Comme le montre la Figure 1, le rouble a perdu la moitié de sa valeur face au dollar dans une réaction instinctive, avant de retrouver ses niveaux d’avant-guerre.
Le lien avec les matières premières est l’or, et la banque centrale russe a annoncé qu’elle se tenait prête, jusqu’à fin juin, à acheter de l’or aux banques russes à 5 000 roubles le gramme. L’objectif affiché était de permettre aux banques de prêter en contrepartie de la production des mines, l’or d’origine russe étant visé par les sanctions. Mais cette mesure a alimenté les spéculations selon lesquelles le rouble s’orienterait vers un quasi-étalon-or, même si un étalon-or fonctionne en sens inverse, les utilisateurs de la monnaie pouvant l’échanger contre de l’or.
Outre qu’il constitue, avec l’argent, la définition juridique internationale de la monnaie (le reste étant la devise et le crédit), l’or est un bon indicateur des matières premières, comme le montre la Figure 2 ci-dessous.[i] Exprimé en grammes d’or, le pétrole brut est aujourd’hui 30 % moins cher qu’en 1950, bien avant que Nixon ne suspende les accords de Bretton Woods. Parallèlement, mesuré en monnaies fiduciaires qui se déprécient, son prix a fortement augmenté et a été extrêmement volatil en cours de route.
Il en va de même pour les prix des autres matières premières, dont la stabilité maximale se retrouve dans les prix mesurés en grammes d’or. Si l’on reprend l’argument de Pozsar sur le lien croissant entre les monnaies et les matières premières dans Bretton Woods III, il semble que la Russie entende utiliser l’or comme indicateur des matières premières pour stabiliser le rouble. Plutôt qu’un taux de change fixe en or, la banque centrale russe s’est sagement réservé la possibilité de réviser périodiquement le prix qu’elle paiera pour l’or après le 1er juillet.
Le Tableau 1 montre comment le taux de change fixe actuel du rouble en or de la banque centrale russe se traduit en dollars américains.
Bien que les établissements de crédit non russes n’aient pas accès à ce dispositif, rien ne semble empêcher une banque russe d’acheter de l’or sur une autre place, comme Dubaï, pour le vendre à la banque centrale russe contre des roubles. Il suffit que le taux dollar/rouble soit favorable à l’arbitrage et que la banque puisse régler dans une monnaie non sanctionnée, telle que le renminbi, ou avoir accès à des eurodollars qu’elle peut échanger contre des euroroubles (voir ci-dessous) auprès d’une banque située hors des juridictions « inamicales ».
Le taux dollar/rouble peut désormais être aisément contrôlé par la banque centrale russe, car la manière de répondre à une demande de roubles en situation de pénurie devient une question de politique. La branche de paiement de Gazprom (Gazprombank) est actuellement exemptée des sanctions occidentales, et les paiements de gaz et de pétrole de l’UE transiteront par elle.
De manière générale, un consommateur occidental peut se procurer des roubles de quatre façons :
- En achetant des roubles sur les marchés des changes.
- En déposant des euros, des dollars ou des livres sterling auprès de Gazprombank, qui effectue la conversion en qualité d’agent.
- Par l’augmentation du bilan de Gazprombank afin d’accorder du crédit, mais cela exigerait des garanties non sanctionnées.
- Par la création, par des banques étrangères, de crédits en roubles pouvant être versés à Gazprombank contre la livraison de produits énergétiques.
Les étrangers peuvent détenir des soldes en dollars de deux manières. La première, la plus couramment comprise, passe par le système des banques correspondantes. Votre banque, par exemple en Europe, tient des comptes de dépôt auprès de ses banques correspondantes à New York (JPMorgan, Citi, etc.). Ainsi, si vous effectuez un dépôt en dollars, le crédit porté à votre compte sera rapproché de la variation du compte correspondant de votre banque à New York.
Supposons maintenant que vous sollicitiez auprès de votre banque européenne un prêt en dollars. Si le prêt est accordé, il apparaît comme un actif en dollars au bilan de votre banque, lequel est compensé, selon le principe de la comptabilité en partie double, par un passif en dollars en votre faveur, en tant qu’emprunteur. Il ne peut en être autrement, et c’est le fondement de toute création de crédit bancaire. Mais notons que, dans la création de ces soldes, le système bancaire américain n’intervient en aucune manière, ce qui explique comment et pourquoi les eurodollars circulent, étant fongibles avec les dollars présents aux États-Unis tout en ayant une origine distincte.
Par la même méthode, nous pourrions assister à la naissance et à l’expansion rapide d’un marché de l’euro-rouble. Il suffit qu’une banque crée un prêt en roubles, compensé, selon la comptabilité en partie double, par un dépôt pouvant servir à effectuer des paiements. Peu importe la devise dans laquelle la banque tient son bilan ; il faut seulement qu’elle dispose d’une capacité de bilan, d’un accès à la liquidité en roubles et qu’elle soit une contrepartie crédible.
Cela donne à penser que les banques de la zone euro et du Japon ne peuvent participer que de façon limitée, car leur levier est déjà très élevé. Les banques les mieux placées pour tenir des soldes en euro-roubles sont les banques américaines et chinoises, en raison de leurs ratios actifs/fonds propres plus prudents. De plus, les grandes banques chinoises sont majoritairement détenues par l’État et ont déjà des intérêts commerciaux et monétaires avec la Russie, ce qui leur donne une longueur d’avance en matière de liquidité en roubles.
Nous avons remarqué que les grandes banques américaines n’hésitent pas à traiter avec les Chinois malgré le contexte politique ; elles souhaiteraient donc vraisemblablement pouvoir participer aux euro-roubles. Mais cette semaine seulement, le gouvernement américain leur a interdit de verser plus de 600 millions de dollars aux détenteurs de la dette souveraine russe. Nous devons donc supposer que les banques américaines ne peuvent pas participer, ce qui laisse le champ libre aux méga-banques chinoises. Et toute tentative de durcir les sanctions contre la Russie, par exemple en ajoutant Gazprombank à la liste des entités sanctionnées, n’aboutit à rien, écarte assurément les banques américaines et renforce l’intégration financière entre la Russie et la Chine. Le fossé entre les monnaies adossées aux matières premières et la monnaie fiduciaire financière d’hier ne fait que se creuser.
Pour l’heure, de nouvelles sanctions relèvent de la spéculation. Mais Gazprombank, avec l’aide de la banque centrale russe, jouera un rôle clé en fournissant au marché international du rouble une liquidité de gros, du moins jusqu’à ce que le marché acquière de la profondeur. En retour, Gazprombank peut jouer le rôle de recycleur des dollars et des euros issus des excédents commerciaux, sans que ceux-ci entrent dans les réserves officielles. Le dollar, l’euro, le yen et la livre sterling étant les monnaies des pays « inamicaux », les seules devises susceptibles d’être conservées sont probablement le renminbi et l’or.
On peut ainsi s’attendre à ce que le rouble, l’or et les matières premières tendent à progresser de concert. Nous voyons par quel processus, comme l’a formulé Zoltan Pozsar, Bretton Woods III, un régime monétaire mondial fondé sur les matières premières, peut succéder à Bretton Woods II, caractérisé par la financiarisation des monnaies. Et il ne s’agit pas seulement de la Russie et de son rouble : la Chine partage cette orientation.
Les effets économiques d’une monnaie forte adossée à des matières premières contredisent les convictions monétaires et économiques dominantes en Occident. Mais les conséquences d’une monnaie plus forte sont souhaitables : baisse des taux d’intérêt, richesse demeurant dans le secteur privé et issue de secours face à l’échec inévitable des monnaies occidentales et de leurs marchés de capitaux. Les arguments en faveur d’un découplage du système monétaire dominé par le dollar sont soudain devenus convaincants.
Les conséquences pour l’Occident
La plupart des commentaires occidentaux se montrent très favorables à de nouvelles sanctions contre la Russie. Relativement peu de commentateurs indépendants ont souligné qu’en sanctionnant la Russie et en gelant ses réserves de change, l’Amérique détruit sa propre hégémonie. Les avantages des réserves d’or ont également été rappelés avec insistance à ceux qui en détiennent. Par ailleurs, le fait pour des banques centrales de laisser leurs réserves d’or en dépôt auprès de banques centrales occidentales les expose à des sanctions, si un pays venait à s’attirer les foudres de l’Amérique. Nul doute que la question est débattue dans le monde entier et que certaines demandes de rapatriement de métal précieux ne manqueront pas de suivre.Se pose également le problème des prêts et des swaps d’or, essentiels pour assurer la liquidité des marchés du métal précieux, mais qui conduisent à un décompte erroné des réserves. En effet, selon les procédures comptables du FMI, les soldes d’or prêtés ou échangés sont enregistrés comme s’ils demeuraient sous la propriété et le contrôle d’une banque centrale, alors que le métal précieux a été transféré à une autre partie sur des comptes non alloués.[ii]
Personne ne connaît l’ampleur des swaps et des prêts, mais elle est probablement considérable, au vu des interventions sur le cours de l’or observées au cours des cinquante dernières années. Les pays qui se sont satisfaits de percevoir des commissions et des intérêts pour couvrir leurs frais de stockage et faire du stockage de métal précieux une activité rentable (mesurée en monnaie fiduciaire) sont désormais susceptibles, à la marge, de ne pas renouveler leurs accords de swap et de prêt et d’exiger la réaffectation du métal précieux sur des comptes individualisés, ce qui assécherait la liquidité des marchés du métal précieux. Une hausse du cours de l’or s’ensuivrait alors inévitablement.
Depuis la suspension du système de Bretton Woods en 1971, le gouvernement américain cherche à déprimer l’or par rapport au dollar, en encourageant le développement des produits dérivés sur l’or pour absorber la demande. Le fait que l’or soit passé de 35 $ à 1 920 $ aujourd’hui démontre la vanité de ces politiques. Mais, sur le plan émotionnel au moins, l’establishment américain demeure farouchement hostile à l’or.
Comme le montre clairement la Figure 2 ci-dessus, le lien entre les prix des matières premières et l’or a perduré en dépit de tout. C’est ce facteur qui échappe totalement à l’analyse courante : chaque analyste des matières premières suppose dans ses calculs une valeur objective constante pour le dollar et les autres monnaies, la subjectivité des prix se limitant à la seule matière première. Le recours aux graphiques et à d’autres méthodes de prévision des prix des matières premières pose comme règle absolue que les variations de prix dans les transactions proviennent uniquement des fluctuations de la valeur des matières premières.
La vérité sur les prix mesurés en monnaies non adossées à un actif est démontrée par le coût du pétrole exprimé en or, qui a diminué d’environ 30 % depuis les années 1960. Cela est raisonnable compte tenu des nouvelles technologies d’extraction et cohérent avec la tendance des prix à se détendre au fil du temps sous un étalon-or. Ce n’est qu’en monnaies fiduciaires que les prix ont flambé. De toute évidence, l’or est nettement plus objectif que les monnaies fiduciaires à des fins de transaction, lesquelles ne le sont assurément pas.
Par conséquent, si, comme le suggère le graphique du tweet ci-dessous, le prix du pétrole en dollars doublait à partir de maintenant, ce ne serait que parce qu’à la marge, les gens préfèrent le pétrole aux dollars — non pas parce qu’ils veulent du pétrole au-delà de leurs besoins immédiats, mais parce qu’ils veulent moins de dollars.
La Chine a reconnu ces dynamiques à la suite de la politique monétaire de la Fed de mars 2020, lorsque celle-ci a ramené son taux directeur à zéro et instauré un assouplissement quantitatif de 120 milliards de dollars par mois. Le signal concernant la dépréciation future du dollar était clair, et la Chine a commencé à constituer des stocks de pétrole, de matières premières et de produits alimentaires, simplement pour se débarrasser de dollars. Cela a contribué à la hausse des prix des matières premières en dollars, qui a débuté à ce moment-là, malgré la baisse de la demande liée à la covid et les problèmes de chaînes d’approvisionnement. L’effet de la dépréciation du dollar apparaît dans la Figure 3, qui concerne un ETF populaire de suivi des matières premières.
Il serait plus judicieux de considérer l’augmentation de la valeur de ce panier de matières premières non comme un quasi-doublement depuis mars 2020, mais comme une quasi-division par deux du pouvoir d’achat du dollar à son égard.
Par ailleurs, les Chinois ont eu la clairvoyance de constituer des stocks de céréales. Il en résulte que 20 % de la population mondiale a accès à 70 % des stocks mondiaux de maïs, 60 % de ceux de riz, 50 % de ceux de blé et 35 % de ceux de soja. Les 80 % restants de la population mondiale connaîtront presque certainement de graves pénuries cette année, les exportations de céréales et d’engrais en provenance d’Ukraine et de Russie cessant de fait.
Les actions de la Chine montrent qu’elle a déjà, dans une certaine mesure, arrimé sa monnaie aux matières premières, ayant reconnu que le dollar perdrait du pouvoir d’achat. Cela se reflète en partie dans le taux de change du yuan face au dollar américain, qui a gagné plus de 11 % depuis mai 2020.
Conséquences pour le dollar, l’euro et le yen
Cet article a montré l’étroite relation entre l’or, le pétrole et les matières premières en général. Il apparaît que la Russie a trouvé un moyen d’arrimer sa monnaie non pas au dollar, mais aux matières premières par l’intermédiaire de l’or, et que la Chine fait en réalité la même chose depuis deux ans, sans le lien avec l’or. La logique consiste à échapper aux conséquences de l’expansion monétaire et du crédit pour le dollar et les autres monnaies occidentales, dont le pouvoir d’achat s’érode. Dans ce contexte, le recours à un arrimage à l’or constitue un développement intéressant.Il convient de garder à l’esprit que, selon le système TIC du Trésor américain, les étrangers détiennent 33 240 milliards de dollars de titres financiers et d’actifs à court terme, dépôts bancaires compris. À cela s’ajoutent peut-être quelques milliers de milliards d’eurodollars non recensés dans les statistiques TIC. Ces fonds n’existent en de telles quantités que du fait de la financiarisation des monnaies occidentales, une situation dont nous prévoyons désormais la fin. Une évolution de l’ordre monétaire mondial vers le Bretton Woods III de Pozsar devrait avoir un effet considérable sur ces fonds.
Pour empêcher les ventes par les étrangers des 6 970 milliards de dollars de titres à court terme et de liquidités, il faudrait relever les taux d’intérêt, non seulement pour lutter contre la hausse des prix à la consommation (une incompréhension keynésienne du rôle économique des taux d’intérêt, réfutée par le paradoxe de Gibson[iii]), mais aussi pour protéger la monnaie sur les marchés des changes, notamment face au rouble et au yuan. Malheureusement, des taux d’intérêt suffisamment élevés pour inciter les capitaux et dépôts à court terme à rester déstabiliseraient la valeur des 26 270 milliards de dollars de titres à long terme détenus par des étrangers, obligations et actions.
En tant que gestionnaire des taux d’intérêt du dollar, la Fed voit son dilemme aggravé par les sanctions contre la Russie, qui révèlent la fragilité de la position du dollar. La baisse de son pouvoir d’achat est amplifiée par l’envolée des prix des matières premières en dollars, et la hausse des prix à la consommation en sera d’autant plus forte et rapide. Il devient possible de soutenir de manière convaincante que les taux d’intérêt des dépôts en dollars à un an devraient bientôt atteindre deux chiffres, plutôt que les 3 % environ avancés par les partisans d’une politique monétaire restrictive. Quels que soient les chiffres, les conséquences seront nécessairement catastrophiques pour les actifs financiers et pour l’avenir des monnaies à orientation financière, dans lesquelles les actifs financiers constituent la principale forme de garantie.
Il semble bien que Bretton Woods II soit terminé. Dans ce cas, les États-Unis auront le plus grand mal à conserver les flux de capitaux internationaux qui leur ont permis de financer leurs déficits jumeaux, budgétaire et commercial. Et comme la valeur des titres baisse avec la hausse des taux d’intérêt, à moins que le gouvernement américain ne taille très sévèrement dans ses dépenses alors que l’activité économique stagne ou recule, la Fed devra intervenir avec un assouplissement quantitatif renforcé.
L’argument selon lequel l’assouplissement quantitatif stimule l’économie sera usé jusqu’à la corde et démasqué pour ce qu’il est : la dépréciation de la monnaie comme moyen de taxation dissimulée. Et les capitaux étrangers qui parviendront à échapper à une crise du dollar chercheront probablement refuge ailleurs. Mais les deux autres grandes monnaies du camp du dollar, l’euro et le yen, partent d’une situation encore pire, comme le montre la figure 4. Alors que leur pouvoir d’achat s’effondre visiblement, la BCE et la Banque du Japon maintiennent des taux d’intérêt négatifs, apparemment prisonnières de la borne du zéro. Les décideurs se trouvent écartelés entre la Scylla de l’inflation des prix à la consommation et la Charybde du recul de l’activité économique. Autre problème : ces banques centrales sont devenues de gros investisseurs en obligations d’État et autres obligations (la BOJ détient même des ETF actions à son bilan), et la hausse des rendements obligataires ravage leurs bilans, anéantissant leurs fonds propres et exigeant une recapitalisation systémique.
Non seulement la BCE et la BOJ sont techniquement en faillite sans injections massives de capitaux, mais leurs réseaux de banques commerciales sont fortement surendettés, leurs banques d’importance systémique mondiale, les G-SIB, affichant des actifs représentant en moyenne plus de vingt fois leurs fonds propres. Et contrairement au réal brésilien, au peso mexicain et même au rand sud-africain, le yen et l’euro glissent face au dollar.
La BOJ réagit en s’accrochant désespérément à ses politiques actuelles. Elle manipule le marché en plafonnant à 0,25 % le rendement des JGB à 10 ans, niveau auquel il se situe actuellement.
Ces évolutions monétaires annoncent de grands bouleversements et une crise imminente. Les bulles financières sont sans aucun doute sur le point d’éclater, entraînant dans leur chute la valeur des actifs financiers fiduciaires et tout ce qui navigue avec eux. Les obligations d’État appartiendront au passé, car ni la Chine ni la Russie, dont on peut attendre que les monnaies survivent à la transition d’une orientation financière vers une orientation fondée sur les matières premières, n’enregistrent de déficits budgétaires importants. Ce sera d’ailleurs l’une de leurs forces.
La guerre financière, annoncée et décrite depuis si longtemps dans mes essais pour Goldmoney, semble toucher à son paroxysme. En fin de compte, tout se résume à savoir qui comprend le mieux la monnaie et les devises. Sous la conduite des États-Unis, l’Occident a ignoré la définition juridique de la monnaie, lui substituant le dollar fiduciaire. La politique monétaire a perdu son ancrage dans la réalité et dérive sur une mer de croyances inflationnistes fantaisistes.
Mais la Russie et la Chine n’ont pas commis la même erreur. La Chine a joué le jeu keynésien tant que cela lui convenait. Par conséquent, même si la Russie peut connaître des difficultés sur le plan militaire, à moins d’un miracle, l’Occident semble voué à perdre la guerre financière, et nous entrons bel et bien dans le Bretton Woods III de Pozsar.
[i] Graphique aimablement fourni par James Turk, tiré de son récent ouvrage Money and Liberty (publié chez Wood Lane Books)
[ii] Voir Treatment of Reserves and Fund Accounts — Balance of Payments Division, IMF Statistics Department.
[iii] Le paradoxe de Gibson a montré que la corrélation des prix avec les taux d’intérêt portait sur le niveau général des prix, et non sur le rythme de variation des prix. Keynes et d’autres n’ayant pas su l’expliquer, les économistes modernes ignorent cette relation dans leurs politiques monétaires. Voir https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
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