La réhabilitation monétaire de l’or

Une révolution silencieuse est en cours dans le vide monétaire qui se développe sur fond d'érosion de l'hégémonie du dollar. Il est peut-être trop tôt pour dire que ce qui arrive au dollar marque le début de la fin de son statut de monnaie de réserve mondiale, mais il existe assurément un mouvement de détachement en Asie. Et chaque fois que les Américains utilisent leur contrôle du règlement du commerce mondial comme une arme contre les régimes qui leur déplaisent, les nations qui observent de manière neutre en prennent note et réfléchissent à la manière de se protéger, « au cas où ».

Voyez l'Europe à propos de la question iranienne. Et la Turquie. Ce sont des fractures au sein de l'OTAN. Des pays d'Afrique et d'ailleurs acceptent désormais l'argent de la Chine. Et pour plaire aux Chinois, la Gambie, le Burkina Faso, le Panama et la République dominicaine ont tous récemment rompu leurs relations diplomatiques avec Taïwan. Ce sont peut-être de petits acteurs, mais ils sont une girouette qui indique de quel côté souffle le vent.

Nous avons vu la Russie mettre en place une alternative à SWIFT afin d'échapper à l'ingérence monétaire américaine dans le commerce panasiatique. Nous avons vu la Chine prendre des mesures majeures pour exclure autant que possible le dollar de ses échanges et pour renforcer le rôle de sa propre monnaie. Et nous voici maintenant face à un schisme à propos de l'Iran entre l'Amérique et l'Europe qu'elle a bâtie après la Seconde Guerre mondiale par l'intermédiaire de l'American Committee for United Europe, contrôlé par la CIA, en 1948.

C'est sans précédent, et aujourd'hui l'Amérique se soucie manifestement moins de sa relation avec ses alliés européens qu'elle ne déteste l'Iran. Il ne fait guère de doute que la guerre non déclarée de l'Amérique contre le pays d'Omar Khayyam vise à saper son économie et à créer les conditions d'une révolution intérieure. Le rial iranien a poursuivi sa chute, et le gouvernement théocratique a fait le jeu des États-Unis en fermant les bureaux de change « non autorisés », le grand ayatollah Nasser Makarem Shirazi appelant à l'exécution des changeurs pour contribuer à mettre fin à la crise monétaire. Le taux du rial sur le marché noir a flambé en conséquence et, selon le professeur Steve Hanke, dont le département de l'université John Hopkins étudie ces questions, le véritable taux d'inflation des prix a bondi à 74,8 %.^[i]

Pour l'Iranien ordinaire, l'or a toujours été la monnaie ultime, tandis que les rials de son gouvernement sont à céder rapidement à quelqu'un d'autre. Les sanctions américaines et les actions du gouvernement ne font que renforcer ce message. Le temps dira si la tentative américaine de saper la théocratie iranienne réussit, mais l'histoire laisse penser que c'est peu probable. Et, au niveau national, les actions américaines poussent l'Iran à accepter toute autre monnaie que le dollar en paiement de ses exportations de pétrole. Il souhaiterait des euros et, puisque l'UE cherche toujours à lui vendre des biens d'équipement, cela se comprend. Mais aucune banque commerciale n'ose faciliter un paiement, quelle que soit la devise, sous la menace des sanctions et des pénalités américaines.

Il ne reste donc que trois possibilités échappant à l'influence américaine : le yuan chinois, le rouble russe et l'or, tous indépendants du système bancaire occidental. Il n'est pas étonnant que le nouveau contrat pétrolier en yuan à Shanghai, peut-être avec un petit coup de pouce des banques d'État chinoises, ait connu un démarrage fulgurant. Chacun peut comprendre le souhait de verrouiller les prix du pétrole pour une livraison future ; ici, c'est en échange de yuans émis par la Banque populaire de Chine. À l'avenir, toutefois, l'Iran pourra dépenser l'essentiel de ses yuans en d'autres matières premières, en utilisant une gamme de contrats à terme sur le yuan comme passerelle depuis son pétrole.

Pour l'essentiel, les sanctions américaines contraignent l'Iran à adopter un étalon yuan pour son commerce extérieur. De plus, la Chine est là pour ramasser les morceaux que l'Occident abandonne en raison des sanctions américaines, ce qui rend l'Iran toujours plus dépendant d'elle. La nouvelle route de la soie, la ligne ferroviaire construite par la Chine à 200 km/h entre Téhéran et la ville orientale de Mashhad, ainsi que d'autres projets ferroviaires menés par la Chine, ouvrent l'Iran dans un contexte purement eurasiatique et marginalisent la puissance américaine. Le problème de l'Iran à cet égard, s'il y en a un, est que les marchés internationaux du yuan ne sont pas encore assez développés pour permettre une pleine utilisation des instruments de couverture. Mais la demande de l'Iran en outils financiers sophistiqués, comme celle d'autres nations d'Asie qui tournent le dos à l'Amérique, ne peut qu'accélérer leur développement.

J'ai écrit à plusieurs reprises par le passé sur l'importance des contrats à terme sur l'or livrable libellés en yuans dans ce contexte, et sur les éléments indiquant que les deux marchés proposant ces contrats, Hong Kong et Dubaï, coopèrent pour établir des installations de stockage supplémentaires en Chine, en y associant également d'autres places aurifères d'Asie du Sud-Est. Dans le cas de l'or, où la livraison physique, mesurée en tonnes, est tendue, les Chinois s'assurent autant que possible que la liquidité livrable sera au rendez-vous.

En outre, la semaine dernière, le London Metal Exchange, propriété de Hong Kong Exchanges and Clearing (HKEX), a admis envisager d'introduire également des contrats en yuans sur les métaux de base. On peut raisonnablement supposer que, si HKEX est une entité commerciale indépendante, ses objectifs stratégiques sont étroitement alignés sur ceux du gouvernement chinois et encouragés par lui. Non seulement les Chinois dominent les marchés de l'or en Asie, mais l'an dernier HKEX a introduit avec succès à Londres des contrats réglementés sur métaux précieux. Il ne fait guère de doute que HKEX sera une plateforme importante pour l'expansion des marchés internationaux de la monnaie chinoise. Et, à un moment futur, un État comme l'Iran pourra utiliser les contrats en yuans non seulement pour vendre des matières premières afin d'en acheter d'autres, mais aussi comme tremplin pour mobiliser l'or détenu par l'État à des fins de paiement.

Notre sujet évolue maintenant vers l'utilisation active de l'or comme monnaie en lieu et place des monnaies fiduciaires. Si ce point n'est pas encore envisagé par les commentateurs occidentaux, nous pouvons être certains qu'il l'est par les planificateurs des gouvernements asiatiques. Ce n'est pas sans raison que l'Inde met tout en œuvre pour mettre la main sur l'or de ses citoyens. Dans une certaine mesure, l'or est déjà utilisé comme monnaie par les gouvernements, ce qui explique qu'il figure toujours dans les réserves monétaires. Mais il y est comme filet de sécurité, monnaie de dernier recours, engagement de personne. Ce que le développement des marchés internationaux de la monnaie chinoise pourrait faire apparaître, c'est une plateforme qui relie l'usage de l'or au règlement des échanges.

Cette analyse nous oblige à considérer sous un jour nouveau les politiques chinoise et russe en matière d'or. Les marchés semblent supposer que la Chine et la Russie ne voient dans l'or qu'une couverture contre le dollar, ou bien que leur accumulation d'or vise soit à équilibrer les 8 133 tonnes détenues par les États-Unis, soit (si l'on croit que les Américains mentent sur leurs réserves) à servir d'épée de Damoclès suspendue au-dessus du dollar. Il serait erroné d'écarter d'emblée ces théories, mais elles passent assurément à côté de l'essentiel. On ne planifie pas avec soin son accession au rang de puissance mondiale dominante, en évinçant les Américains et leurs dollars, sans une planification monétaire attentive et prospective.

Il existe des preuves irréfutables que la Chine prépare un monde post-dollar depuis peu après que ses dirigeants ont renoncé au communisme pour embrasser l'économie de marché. Les règlements confiant à la Banque populaire la responsabilité exclusive de l'or et de l'argent remontent à 1983 ; on peut raisonnablement supposer que, depuis, la PBOC a discrètement accumulé de l'or pour le compte de l'État à des prix variant entre 250 et 500 dollars sur une période de dix-neuf ans. Nous le savons parce qu'en 2002 la PBOC a ensuite autorisé la propriété privée, en créant la Bourse de l'or de Shanghai pour faciliter l'acquisition physique. Cela ne se serait produit qu'après que l'État eut pu accumuler sans entrave suffisamment d'or physique pour ses besoins futurs. Et, étant depuis de nombreuses années de loin le premier pays producteur d'or, avec des monopoles d'État sur le raffinage de la production nationale, le recyclage des déchets et le raffinage du doré importé, il ne devrait y avoir aucun doute sur sa politique d'accumulation de métal précieux.^[ii]

Depuis 2002, le gouvernement chinois encourage activement ses ressortissants à accumuler de l'or physique et, à en juger par les retraits nets des coffres de la Bourse de l'or de Shanghai, le public en possède environ 18 000 tonnes, en partant à peu près de zéro.^[iii] Mon estimation de la détention de métal précieux par l'État, fondée sur les prix de l'époque, sur une analyse des entrées de capitaux dans les années 1980, suivies des excédents commerciaux des années 1990 et précédant l'autorisation d'achat accordée au public en 2002, est d'environ 20 000 tonnes. Même ainsi, il se peut que ce ne soit pas assez de métal précieux détenu par l'État, aux prix actuels, pour faire fonctionner un simple étalon de change-or, soit l'équivalent de 5,22 billions de ¥, contre 7,15 billions de ¥ de monnaie en circulation.^[iv] À titre de comparaison, lorsque le président Roosevelt a dévalué le dollar à 35 $ en janvier 1934, le Trésor américain détenait de l'or d'une valeur de 7,44 milliards de dollars au nouveau prix, pour 5,72 milliards de dollars de monnaie en circulation. Par conséquent, si le gouvernement chinois détient 20 000 tonnes, et s'il doit disposer de la même couverture monétaire que l'Amérique au 31 janvier 1934, l'or devrait, aux taux de change actuels, être valorisé à 2 317 $.

La Russie n'a commencé à accumuler de l'or que plus récemment et constitue désormais activement ses réserves officielles. On ignore si elle a accumulé du métal précieux « hors bilan », mais cette hypothèse ne doit pas être écartée. Avec des réserves officielles de 1 910 tonnes, d'une valeur de 5,0 billions de RUB, elle ne couvre pas encore M0 (8,44 billions de RUB)^[v], mais une hausse du cours de l'or à 2 200 $ y suffirait, et un cours de 2 860 $ serait nécessaire pour égaler les Américains de 1934. En fait, pour la Russie comme pour la Chine, si l'or doit jouer un rôle monétaire, ce serait à un prix bien supérieur à celui d'aujourd'hui.

Un projet de rattachement de la monnaie à l'or

Comparer la valeur du métal précieux détenu à l’expression la plus étroite de la monnaie ne suffira vraisemblablement pas à fonder une future politique monétaire. Cependant, dès lors que l’on dispose d’une bonne base d’or monétaire, il est possible de mettre en place des dispositifs propres à décourager les demandes de conversion de la monnaie en or physique lorsqu’un étalon de change-or est pleinement appliqué^[vi]. Le dispositif proposé ci-après repose sur l’émission d’obligations d’État non remboursables, dont le coupon est payable en or ou en monnaie, au choix du détenteur (l’obligation or). Une émission de ce type pourrait en outre servir à améliorer, dans le même temps, les finances publiques.

En émettant l’obligation or avec une décote par rapport au pair, les premiers acquéreurs bénéficient d’un rendement accru. Cela les récompense d’acheter un nouvel instrument qui n’a pas encore acquis toute la reconnaissance de marché dont il est susceptible. Le prix de marché de l’obligation sera lié au rendement de l’or physique dès que le taux de conversion sera fixé, majoré d’une marge supplémentaire au titre du risque de l’émetteur. Et si les liquidités investies dans une telle obligation sont rémunérées par un rendement payable en or, la demande de conversion de la monnaie en or ne devrait guère être significative, tant que le public conserve sa confiance dans l’émission et dans l’étalon de change-or. Ainsi, un pays qui place sa monnaie sous un étalon de change-or devrait, avec une obligation correctement valorisée, réduire au minimum les demandes de conversion.

Un fonds d’amortissement devrait être constitué au moment de l’annonce de l’obligation afin d’acheter de l’or physique pour couvrir la demande anticipée de coupons payés en or. Une partie de l’or des réserves peut y être affectée dans un premier temps, mais il conviendrait d’acheter de l’or supplémentaire afin de constituer une couverture suffisante et de renforcer la crédibilité du dispositif, en réduisant immédiatement les réserves de change existantes lorsqu’elles ne sont pas adossées à de l’or.

À partir d’ici, nous supposerons que ce dispositif destiné à instaurer une monnaie saine, convertible en or, est adopté par le gouvernement chinois. On peut s’attendre à ce que les finances publiques s’en trouvent améliorées, dans la mesure où les coûts d’emprunt diminuent. Par exemple, l’obligation chinoise à 30 ans offre actuellement un rendement de 4,1 %, après avoir atteint 4,4 % plus tôt cette année. Une obligation chinoise non remboursable indexée sur l’or, même en tenant compte du risque de l’émetteur, offrirait probablement un rendement d’au plus 3 % au départ, soit légèrement moins que le rendement actuel des échéances à un an. Si elle était émise avec, par exemple, un coupon de 2,25 %, elle serait cotée à 75,00, offrant aux particuliers l’attrait d’une plus-value en capital à mesure que la prime de risque des obligations d’État chinoises diminuerait.

Cela soutiendra également la monnaie sur les marchés des changes. L’obligation or devrait être cotée à Shanghai, Hong Kong, Tokyo, Singapour, Dubaï, Londres et Moscou, afin que les fonds souverains et les autres investisseurs prudents de long terme y aient facilement accès. New York ne figure pas sur la liste, car la politique chinoise consiste à tenir autant que possible le système bancaire américain à l’écart de ses affaires monétaires, ainsi que les conflits qui surviendraient nécessairement avec le gouvernement américain. À terme, pour les fonds basés hors des États-Unis, l’obligation or elle-même en viendrait à être considérée comme un substitut de l’or à des fins d’investissement, intégrant l’or tant dans les réformes monétaires que dans les réformes d’investissement menées par la Chine.

Il ne fait guère de doute que, si ces mesures sont prises, la convertibilité en or ferait rapidement du yuan, aux yeux des étrangers en Asie et au-delà, une réserve de valeur acceptable en contrepartie des échanges commerciaux. Avec le temps, toutes les devises étrangères détenues dans les réserves monétaires de la Chine et non adossées à de l’or devraient être cédées contre de l’or ou des yuans, comme étant incompatibles avec la nouvelle politique monétaire. Comme indiqué plus haut, les achats d’or de la Chine en dollars débuteraient immédiatement et se poursuivraient jusqu’à ce que le prix de l’or ait atteint le niveau auquel le taux de change de l’or est finalement établi.

Par ailleurs, l’obligation or n’étant pas remboursable à l’échéance, il ne serait pas nécessaire de prévoir de dispositions de remboursement. Ce modèle est celui qu’a adopté le gouvernement britannique pour financer les guerres napoléoniennes, en émettant des Consolidated 3 % Annuities avec une forte décote, de sorte que les investisseurs qui finançaient l’effort de guerre obtenaient non seulement un rendement accru, mais aussi une plus-value en capital substantielle au retour de la paix. Les fortunes constituées au retour de la paix ont joué un rôle important dans le financement de la révolution industrielle au début du XIXe siècle.^[vii]

En ce sens, il existe d’utiles parallèles entre le financement de la guerre par la Grande-Bretagne il y a deux cents ans et la situation actuelle de la Chine. Dans les deux cas, les dépenses publiques excédaient, et excèdent respectivement, les recettes fiscales dans des proportions importantes, et ni l’une ni l’autre n’étaient ou ne sont sous un étalon-or. La Grande-Bretagne avait temporairement abandonné son étalon-or dans les années 1790, avant de le rétablir quelques années après Waterloo.

Dans le cas de la Chine, l’excédent de dépenses publiques tient aux dépenses d’infrastructure planifiées, qui devraient se poursuivre pendant au moins dix ans encore et s’étendre bien au-delà de ses frontières. Toutefois, les dépenses d’investissement initiées par la Chine dans toute l’Asie seront de plus en plus couvertes par des financements de projets via la Banque asiatique d’investissement pour les infrastructures, ce qui allégera d’autant la charge de financement du gouvernement chinois.

À la sortie des guerres napoléoniennes, la dette britannique représentait environ 260 % du PIB selon les estimations. En termes de trésorerie, elle était nettement inférieure, car ce chiffre correspond au total de la dette nominale en circulation. C’était tout l’intérêt des Consols non remboursables : n’ayant jamais à être remboursés, ils ramenaient à 180 % un ratio dette/PIB plus exact. À titre d’anecdote historique, il est intéressant de noter qu’ils n’ont été remboursés que tout récemment.

La dette publique de la Chine est nettement inférieure, à un peu moins de 50 %, mais elle continue d’augmenter. La Chine bénéficie en outre d’un taux d’épargne proche de 50 % du PIB ; de nouvelles émissions d’une obligation indexée sur l’or sur le marché intérieur devraient donc être très largement souscrites. Une fois la phase actuelle d’expansion des dépenses d’infrastructure achevée, le gouvernement chinois retrouvera aisément un excédent budgétaire et réduira sa dette plus rapidement que ne l’a fait la Grande-Bretagne au XIXe siècle.

Je suggérerais que la Chine procède à la monétarisation de l’or en deux étapes. La première consisterait à émettre le nouvel emprunt or décrit ci-dessus. Le produit de la nouvelle obligation or servirait à financer les dépenses publiques, à racheter sur le marché des obligations existantes pour les annuler, et à constituer un fonds d’amortissement destiné à couvrir les futures demandes de coupons en or. Le rapport de prix entre les coupons payés en or et ceux payés en yuans sera fixé ultérieurement et constituera le taux de l’étalon de change-or une fois établi. Il ne peut être fixé au départ, car il est clair que la réhabilitation de l’or dans le système monétaire chinois, et par conséquent la probabilité qu’il le soit ailleurs, exigera un prix de l’or bien supérieur au prix actuel. Selon la théorie des prix, c’est l’introduction d’un nouvel usage qui fixera un prix marginal plus élevé. Ce sera la seconde étape, annoncée à l’avance lors de la première émission de la nouvelle obligation or, mais à un taux qui reste à déterminer.

La Chine est la juridiction idéale pour réintroduire l’or dans un système monétaire au moyen d’un étalon de change-or. Pour résumer brièvement :

• La Chine accumule secrètement de l'or depuis que la réglementation de 1983 en a chargé la PBOC. Non seulement l'État a accumulé des quantités importantes d'or, mais la population l'a fait également. La Chine et ses habitants sont donc parfaitement familiarisés avec l'usage de l'or comme monnaie.
• Le gouvernement chinois n'a pas besoin de recourir aux avantages illusoires du financement inflationniste. Ses déficits budgétaires résultent des dépenses d'infrastructure, appelées à diminuer avec le temps, et ses citoyens affichent un taux d'épargne proche de 50 %, véritable moteur de ses progrès économiques et de sa création de richesse. De plus, la dette publique rapportée au PIB est relativement faible, à environ 50 %, et la Chine n'est pas pénalisée par le coût d'un État-providence à l'occidentale.
• Le succès de la Chine repose sur l'exigence politique d'améliorer le niveau de vie de chacun au sein de pas moins de 42 groupes ethniques différents, ce qui constitue un contrat tacite entre l'État et son peuple en lieu et place de la démocratie. Un étalon-or et un instrument d'épargne offrant aux particuliers un rendement sur l'or accroîtront la richesse personnelle et garantiront la cohésion et la solidité économique de la nation chinoise, à l'heure où les finances américaines reposent de plus en plus sur la destruction de la richesse privée par l'inflation. Les deux monnaies doivent nécessairement se séparer.
• L'introduction d'une monnaie saine au moyen d'un dispositif d'échange contre or garantira que la domination économique de la Chine se développera et se maintiendra pendant très longtemps, un peu comme ce fut le cas pour la Grande-Bretagne au XIXe siècle.

Les conséquences des étalons de change-or asiatiques

Le coût économique du passage à une monnaie saine est que le transfert de richesse du prêteur vers l'emprunteur, caractéristique dominante d'une monnaie non fiable, prend fin. Inévitablement, les entreprises surendettées risquent de rencontrer des difficultés. De plus, les exportateurs chinois vers les pays dotés de monnaies purement fiduciaires devront investir dans une production plus efficace pour rester compétitifs.

Le problème est moins grave qu'il n'y paraît. Dans son plan quinquennal actuel, la Chine s'éloigne des modèles fondés sur la compétitivité à l'exportation pour développer les industries de haute technologie et de services destinées à répondre aux besoins d'une classe moyenne en pleine croissance. En outre, l'Asie représente pour la Chine un nouveau marché semi-captif, où le yuan deviendra probablement la devise étrangère de référence.

L'effet sur le dollar, l'euro et le yen japonais pourrait être désastreux, selon la manière dont les banques centrales concernées feront évoluer leurs politiques monétaires. Elles devraient admettre que l'ère de la monnaie purement fiduciaire est révolue, et que les monnaies dépendant entièrement de la confiance dans leur valeur ne sont plus adaptées. La PBOC pourrait faciliter cette transition en informant à l'avance les autres grandes banques centrales de ses intentions, afin de réduire le risque que les banques de métaux précieux soient prises à contre-pied, avec des engagements de livraison de métal précieux impossibles à honorer.

Dans un contexte plus large, les marchés financiers sont eux-mêmes totalement acquis à l'économie néo-keynésienne et pourraient mettre du temps à comprendre pourquoi un étalon de change-or réussi constitue une menace pour les monnaies fiduciaires non adossées. Mais en offrant une alternative de monnaie saine, acceptable à l'échelle mondiale, au système monétaire fiduciaire actuel, ceux qui s'adapteront éviteront les hyperinflations qui sont le destin logique des gouvernements recourant au financement inflationniste. L'enjeu final sera que l'Organisation de coopération de Shanghai dispose de deux monnaies adossées à l'or pour le commerce transfrontalier, utilisables dans toute l'Asie, en Europe de l'Est, en Afrique subsaharienne et dans certaines régions d'Amérique du Sud. Le Moyen-Orient trouvera lui aussi ces monnaies attrayantes pour le paiement du pétrole, et les pays qui resteront purement fiduciaires seront marginalisés.

Les pays dont les monnaies ont été récemment déstabilisées par la remontée du dollar devraient figurer parmi les premiers à comprendre qu'il est préférable de se rattacher à un régime de monnaie saine dirigé par la Chine. En l'espace d'un an ou deux seulement, plus de la moitié de la population mondiale pourrait, en théorie, avoir accès à une monnaie échangeable contre de l'or, ou du moins liée à celui-ci.

Pour que le projet de renouveau asiatique fondé sur la puissance économique progresse et perdure longtemps, il faudra impérativement que l'or occupe une place centrale dans la politique monétaire. Compte tenu du sort de plus en plus certain du dollar inflationniste, qui entraînera probablement le reste du monde dans sa chute, ce ne devrait d'ailleurs plus être une question de choix, mais seulement de calendrier. Et à moins que les nations bâties sur l'État-providence, dont les gouvernements ont prospéré grâce à la destruction de la richesse de leurs citoyens par l'inflation monétaire délibérée, ne réforment leurs pratiques, elles mériteront de sombrer dans l'oubli.

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