Il ne fait guère de doute que l’expansion rapide de la dette libellée en dollars et des quantités monétaires depuis la crise financière nous conduira à une crise des changes.
Nous ignorons simplement quand, et le dollar n’est pas seul concerné. Toutes les grandes monnaies papier ont été massivement gonflées ces dernières années. Le dollar jouant le rôle de monnaie de réserve mondiale, là où va le dollar, vont aussi toutes les autres monnaies fiduciaires. D’ici à cet événement cataclysmique, nous observons des monnaies se comporter de manière de plus en plus inattendue, en apparence irrationnelle. Les fondamentaux du Japon ne sont pas bons, et pourtant le yen reste la plus forte des quatre grandes monnaies. La zone euro risque un effondrement systémique, accablée par des vents contraires politiques et financiers, et pourtant le taux de change de l’euro s’est montré relativement imperméable à cette profonde incertitude. L’économie britannique est la plus solide, et pourtant la livre sterling est la plus faible des quatre grandes monnaies.
À tout le moins, les marchés des changes actuels démontrent que la subjectivité l’emporte sur la pensée macroéconomique. L’ouvrage de Mackay, Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, l’emporte à chaque fois sur la modélisation informatique. Par ailleurs, toute tentative officielle de fixer un taux pour le dollar doit répondre à deux questions distinctes : la valeur du dollar par rapport aux autres monnaies, et son pouvoir d’achat en biens et services.
Le graphique ci-dessous montre l’évolution du dollar face aux autres monnaies au cours des cinq dernières années, tant sur une base pondérée par les échanges commerciaux que sur la base d’un panier de monnaies prédéfini (DXY).
Il convient de noter que le dollar a progressé d’environ 18 % selon ces deux mesures depuis début 2014. Dans le même temps, le yuan chinois a reculé d’environ 12 % face au dollar ; il a donc en réalité légèrement progressé par rapport à l’ensemble du panier DXY, en particulier face à la composante euro, contre laquelle il a gagné 12 % depuis début 2014. Cela importe, car, loin de se déprécier, comme nous le répètent régulièrement les analystes centrés sur le dollar, le yuan est resté relativement stable dans la durée face à un panier de monnaies. Il a été faible face au dollar et au yen, mais fort face à l’euro comme à la livre sterling.
Il faut examiner la situation du point de vue du Comité fédéral de l’open market de la Fed. Les États-Unis affichent un déficit commercial record avec la Chine, et les seules grandes économies vis-à-vis desquelles les termes de l’échange de la Chine se sont améliorés sont les États-Unis, à l’exception du Japon. Par conséquent, la Fed est nécessairement très attentive au taux de change du dollar face au yuan chinois. De plus, à deux reprises, alors que la Fed avait signalé son intention de relever le taux des fonds fédéraux, elle a reculé lorsque la Chine a abaissé le taux auquel elle arrimait le yuan au dollar. La dévaluation chinoise face au dollar constitue manifestement une préoccupation majeure pour la Fed.
La situation se comprend mieux lorsque l’on tient compte de la position de la Banque populaire de Chine. Celle-ci a vendu d’importantes quantités de bons du Trésor américain, en utilisant le produit pour constituer des stocks de matières premières et de pétrole, tout en se diversifiant également vers les obligations d’État japonaises. Les dollars chinois ont été bien accueillis par les marchés, qui manquent à la fois de garanties de qualité et de liquidités brutes. Cependant, l’offre chinoise de l’une et l’autre n’a pas empêché le dollar de s’apprécier face au yuan. De plus, la Chine n’est pas le seul État d’Asie et du Moyen-Orient à vendre des titres américains ; la demande des autres acteurs internationaux à l’achat a donc été considérable, suffisante pour déterminer l’orientation sous-jacente du taux de change du dollar.
La situation est exploitée par la Banque populaire de Chine. En effet, celle-ci est en mesure de dicter la politique de la Fed en ajustant le rythme auquel elle est disposée à fournir des dollars au marché. Tant que le dollar reste fondamentalement fort, il lui suffit de ralentir ses ventes de bons du Trésor et de dollars pour que le dollar monte, et donc pour que les hausses de taux prévues par la Fed soient reportées. Les commentateurs occidentaux ne comprennent pas bien ce mécanisme et pensent à tort que la Chine est contrainte de défendre un yuan en baisse. Rien n'est plus éloigné de la vérité. Il sera intéressant de voir si cela se reproduit avant la réunion du FOMC de décembre, au cours de laquelle, pour la énième fois, une hausse du taux des fonds fédéraux nous a été promise.
L'un des principaux éléments qui sous-tendent la politique de change de la Chine est la perspective de l'euro. La zone euro représente un marché aussi vaste que celui des États-Unis, avec l'importance supplémentaire d'être rattachée au continent asiatique. Il ne fait guère de doute que la Chine voit son propre avenir à long terme davantage aligné sur l'Europe que sur l'Amérique, malgré les difficultés actuelles de l'Europe. C'est, si l'on veut, une situation avant tout d'importance stratégique. L'économie européenne devra être secourue à un moment donné, ce qui constitue une future occasion d'intervention pour la Chine.
Ce plan s'inscrit dans le long terme, et il devient de plus en plus pertinent à mesure que la zone euro s'enfonce. Une désintégration de l'UE serait également favorable aux ambitions chinoises. Entre-temps, à court terme, l'euro a franchi à la baisse une ligne de tendance cruciale face au dollar, après avoir achevé une figure de continuation en tête et épaules, qui vise la zone des 1,0600, soit le point bas précédent observé en mars et en novembre 2015. Voici notre deuxième graphique. 
Ni la Banque populaire de Chine ni la Fed n'ont besoin d'être expertes en analyse graphique pour voir ce qui se passe. Le Brexit a été une très mauvaise nouvelle pour l'euro, car il est pratiquement certain que cet événement ne sera que le début d'un nouveau cycle de difficultés politiques et économiques pour la zone euro. L'économie italienne, en particulier, est en train de imploser, avec un problème de créances douteuses représentant environ 40 % du PIB du secteur privé.
La Chine peut donc, pour le moment, tracer une voie pour le yuan entre la dévaluation de l'euro et la hausse du dollar. La Fed voit dans la faiblesse de l'euro un surcroît de déflation d'origine monétaire pour l'économie américaine, ainsi qu'une perte de compétitivité pour les exportations américaines. Les exportateurs chinois en sont eux aussi des bénéficiaires évidents, si bien que la déflation sera imputée aux manœuvres de change de la Chine.
Quoi qu'il en soit, la Chine se soucie probablement moins que jamais des conséquences à long terme de ses actes sur l'économie américaine. Elle a vendu ses bons du Trésor américain et réduit son exposition au dollar afin d'accroître ses stocks de matières premières et de pétrole. Elle veut maintenir l'activité de ses entreprises surendettées en conservant un taux de change favorable face au dollar, d'autant plus que la situation de la zone euro tourne au désastre. Et la Fed n'y peut pas grand-chose.
L'or et les matières premières
Le principal moteur du cours de l'or est la perspective que l'inflation monétaire se transforme en inflation des prix, ainsi que l'incapacité des banques centrales à répondre à cette menace en relevant suffisamment les taux d'intérêt pour maîtriser l'équilibre des préférences des consommateurs entre les biens et la détention de monnaie.
Nous mesurons bien sûr l'or en dollars, car celui-ci est la monnaie de réserve de toutes les autres. Mais, comme indiqué plus haut, il y a deux considérations de change : la première est le dollar face aux autres monnaies, la seconde est le dollar face à un panier de matières premières. Et il convient ici de noter qu'à long terme, les prix des matières premières mesurés en or sont considérablement plus stables que ceux mesurés en monnaies fiduciaires.
La Chine s'est comportée comme si elle connaissait parfaitement les caractéristiques de l'or en matière de prix, et elle mène une politique délibérée visant à dominer le marché du métal précieux physique. Cela diffère très nettement de la domination américaine sur les marchés de l'or papier. La Chine a non seulement investi dans des mines d'or non rentables pour devenir le premier producteur, avec environ 450 tonnes par an, mais l'État monopolise également ses capacités de raffinage. Elle importe aussi du doré d'autres pays pour le raffiner et, sans aucun doute, elle a accumulé depuis 1983 des quantités substantielles de métal précieux non incluses dans ses réserves monétaires. De plus, c'est le seul pays à avoir encouragé sa population, par la télévision et d'autres médias, à accumuler de l'or physique. Qu'on ne s'y trompe pas : depuis trente-trois ans, le gouvernement chinois fait une tentative crédible pour prendre le contrôle ultime du marché de l'or physique et pour étendre la protection de l'or à ses propres citoyens.
La Chine ne manipule pas le cours de l'or. Comme nous l'avons décrit plus haut, elle manipule en réalité le dollar, en réglementant le taux de change et en dissuadant la Fed de relever ses taux d'intérêt. Il s'agit d'un exercice d'équilibre temporaire, qui ne dure qu'aussi longtemps que des banques aux abois et leurs emprunteurs endettés continuent de se disputer les dollars, et la Chine le sait. Pour le moment, la Fed semble impuissante à maîtriser la conjoncture économique et se trouve solidement piégée par la gestion de la monnaie chinoise, avec des taux d'intérêt bloqués à leur plancher. Pour aggraver les choses, la faiblesse de l'euro, qui pèse très lourdement dans l'indice du dollar (DXY) (57 % !), menace de pousser cet indice encore plus haut. Il en résulte inévitablement que la politique monétaire ne peut pas être utilisée pour lutter contre l'inflation des prix à venir, ce qui garantit pratiquement une hausse du cours de l'or en 2017 et au-delà.
C'est pourquoi, malgré les vœux pieux des Américains, l'or demeure au cœur du système financier. Il y occupe cette place en partie parce que la Chine y veille, et il est aussi la monnaie ultime de la Chine pour les échanges de matières premières et le commerce.
La Chine dispose très probablement de suffisamment d'or pour compenser intégralement les pertes subies sur ses réserves du fait de la destruction du dollar et des autres monnaies fiduciaires inscrites à son bilan de réserves. Elle réduit d'ailleurs délibérément son exposition au dollar, tant qu'elle le peut. N'oublions pas que les économistes communistes chinois ont appris que le capitalisme se détruit lui-même. Pour eux, il n'existe pas de preuve plus claire que la performance de l'économie américaine et du dollar, et ils n'ont pas l'intention d'être entraînés dans leur chute. Comprenez cela, et vous comprendrez tout.
Le rôle monétaire futur de l'or n'a pas encore été déterminé par la Chine, et c'est elle ou les marchés qui prendront cette décision ; pour l'instant, on peut le considérer comme l'assurance ultime contre une défaillance des monnaies mondiales.
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