La semaine dernière, Janet Yellen, de la Fed, et Mark Carney, de la Banque d’Angleterre, ont préparé les marchés financiers à des hausses de taux d’intérêt. Il convient de partir du principe que cette démarche était coordonnée, et que la BCE comme la Banque du Japon doivent envisager des mesures similaires.
Les banques centrales coordonnent autant que possible leurs politiques monétaires, c’est pourquoi nous pouvons considérer que nous sommes sur le point d’entrer dans une nouvelle phase de politique monétaire, caractérisée par des taux d’intérêt plus élevés. L’objectif de cette nouvelle phase doit être de normaliser les taux, dans la conviction qu’ils sont trop stimulants au regard de la conjoncture économique actuelle. Les investisseurs ne manqueront sans doute pas de réévaluer l’allocation de leurs portefeuilles à la lumière de ce changement.
Il devrait leur apparaître que les rendements obligataires augmenteront à partir de l’extrémité courte de la courbe des taux, ce qui créera des vents contraires pour les actions. Les effets varieront selon les juridictions, en fonction de multiples facteurs, dont le moindre n’est pas la mesure dans laquelle les taux d’intérêt et les rendements obligataires devront monter pour refléter l’évolution de la conjoncture économique. Les deux marchés où le changement de politique de taux d’intérêt risque d’avoir le plus d’effet sont ceux de la zone euro et du Japon, où les mesures de soutien financier et les taux négatifs n’ont pas encore été inversés.
Les investisseurs qui ne comprennent pas ces dynamiques changeantes pourraient perdre beaucoup d’argent. Sur la base de la théorie des prix et de l’expérience historique, cet article conclut que les rendements obligataires sont susceptibles de progresser davantage que ce que l’on anticipe actuellement, et que les actions devront essuyer des sorties de crédit hors des actifs financiers. Par conséquent, les actions risquent d’entrer prochainement dans un marché baissier. L’immobilier commercial et industriel devrait bénéficier de la réorientation des flux de capitaux issus des actifs financiers, ce qui lui donnerait un dernier élan avant l’inévitable crise financière. Une monnaie saine, l’or physique, devrait devenir l’actif le plus sûr de tous et faire l’objet d’une demande d’investissement croissante.
Évaluer les issues possibles de cette nouvelle phase de la politique monétaire est un casse-tête à plusieurs dimensions. Il faut tenir compte de l’état réel de l’économie, de la phase du cycle du crédit, et de la compréhension, ou plus exactement de l’incompréhension, qu’ont les décideurs des relations entre la monnaie et les prix. Cet article vise à donner un sens à ces facteurs divers et à leur interaction. Nous commençons par examiner le déficit intellectuel de la théorie économique et de la théorie des prix, afin de mieux cerner où se situent les erreurs de politique, les flux de capitaux qui en résultent et qui détermineront la valeur des actifs, et donc les issues probables pour les différentes catégories d’actifs.
Les erreurs sur les taux d’intérêt
L’erreur la plus flagrante commise tant par les banques centrales que par les économistes est de supposer qu’une hausse graduelle des taux d’intérêt freine le rythme de l’expansion économique et permet ainsi de maîtriser l’inflation des prix. Les commentateurs économiques considèrent généralement les taux d’intérêt comme le « prix » de la monnaie. C’est de cette erreur que naît la croyance selon laquelle la manipulation des taux d’intérêt a un effet prévisible sur la demande de monnaie en circulation par rapport aux biens, et peut donc servir à cibler l’inflation des prix. Ce raisonnement ferait paraître étanche une passoire. Les taux d’intérêt relèvent de l’échange futur de biens par rapport à aujourd’hui et n’ont rien à voir avec la quantité de monnaie. Ils déterminent seulement la manière dont elle est utilisée. Dans un marché libre, la hausse des taux d’intérêt indique que la demande de crédit augmente par rapport à la demande de liquidités, tandis que leur baisse indique l’inverse. Ce qui compte, ce sont les proportions ainsi réparties, et non le total.
Par conséquent, si une banque centrale relève ses taux d'intérêt, la demande de crédit sous cette forme diminuera. Par le passé, avant que le crédit à la consommation ne devienne la principale destination du crédit bancaire, devant la production industrielle, une hausse des taux d'intérêt décourageait le lancement de projets marginaux et rendait non rentables de nombreux projets déjà en cours. Le relèvement des taux limitait donc la production de biens, et non la demande de ces derniers. Aux premiers stades d'une hausse des taux provoquée par la banque centrale, la limitation de l'offre de biens est même susceptible de faire monter les prix pendant une brève période ou d'encourager la substitution aux importations, compte tenu de la rigidité des marchés du travail, puisque la hausse du chômage ne s'est pas encore produite.
Il devrait être évident que la gestion des taux d'intérêt, avant que la dette de consommation ne vienne dominer l'allocation du crédit, ne pouvait en aucun cas fonctionner comme moyen de réguler la quantité de monnaie, et donc l'inflation des prix. De nos jours, l'allocation de nouveau crédit vise moins à accroître et à améliorer la production, et il sert davantage à financer les prêts hypothécaires et la consommation. Cela est particulièrement vrai aux États-Unis et au Royaume-Uni, mais généralement moins ailleurs.
Par conséquent, les effets de la gestion des taux d'intérêt diffèrent du passé sur des points essentiels. Le relèvement des taux ne réduit pas, dans l'ensemble, la demande de crédit des consommateurs, sauf pour les prêts hypothécaires, que nous aborderons dans un instant. Les cartes de crédit et les découverts bancaires non garantis facturent généralement jusqu'à 20 % sur les soldes non réglés, même en période de politique de taux d'intérêt nul, ce qui démontre leur absence de sensibilité aux taux d'intérêt. Il en va de même pour les dettes étudiantes.
Les intérêts sur les prêts automobiles et les achats à crédit similaires ne sont pas fixés par la politique de taux d'intérêt de la banque centrale, mais par la concurrence pour la vente de produits physiques. Les fabricants disposent de deux sources de profit fondamentales : la marge sur les ventes et les bénéfices de leurs sociétés de financement associées. La façon dont la somme des deux s'établit leur importe peu. Si les taux d'intérêt de gros augmentent et réduisent leurs marges de prêt, ils peuvent subventionner leurs activités de financement en consentant des remises sur le prix de leurs produits. Par ailleurs, en développant le crédit, et en supposant qu'ils en aient la capacité sans engager de capitaux supplémentaires, le coût marginal de cette expansion du crédit est lié à des taux de dépôt de gros extrêmement bas. C'est l'avantage pour un fabricant de disposer d'une banque captive : développer le crédit à partir de rien pour financer les ventes coûte peu.
Cependant, les variations des taux hypothécaires influencent bel et bien la demande de crédit à la consommation. Pour la plupart des propriétaires, les remboursements hypothécaires constituent la plus importante dépense mensuelle, et une hausse des taux restreint donc les dépenses consacrées aux autres biens et services. De plus, les prix de l'immobilier sont fixés pour l'essentiel par le coût du financement hypothécaire ; une hausse des taux hypothécaires a donc un effet négatif sur la valeur des logements. La baisse des prix de l'immobilier est susceptible de rendre les consommateurs plus prudents.
La dernière chose que la Fed et la Banque d'Angleterre souhaiteront envisager est de relever les taux d'intérêt au point de risquer un effondrement des prix de l'immobilier. Elles ont, bien entendu, parfaitement conscience des conséquences économiques. Aux États-Unis, environ les deux tiers de la dette des consommateurs sont des prêts hypothécaires immobiliers. En outre, le dernier krach du cycle du crédit était si manifestement centré sur l'immobilier résidentiel que les banquiers centraux et les régulateurs bancaires ne peuvent manquer d'être attentifs aux évolutions du crédit hypothécaire. Mais il s'agit de la seule forme d'emprunt des consommateurs qui réagit aux hausses des taux d'intérêt.
La croyance selon laquelle les taux d'intérêt sont corrélés au taux d'inflation est infondée, comme le démontre le paradoxe de Gibson. Elle découle de l'erreur consistant à considérer le taux d'intérêt comme le prix de la monnaie. Le fondement de la politique monétaire est donc fondamentalement erroné.
Il devrait maintenant être clair qu'il existe, aux plus hauts niveaux des banques centrales, un manque de connaissance du rôle économique des taux d'intérêt, et donc de toute la base de la politique monétaire. Une seconde erreur consiste à croire que la demande de crédit peut être gérée dans les moindres détails par des variations d'un quart de point des taux d'intérêt. Non seulement il s'agit d'une politique réactive, qui cherche à fermer la porte de l'écurie après que les chevaux se sont échappés, mais elle ignore le fait que les cycles du crédit orchestrés par les banques centrales sont à l'origine du problème. Ils provoquent une accumulation d'emprunts et d'investissements non productifs qui ne sont viables qu'à des taux d'intérêt artificiellement comprimés. Les hausses de taux d'intérêt, aussi faibles soient-elles, finiront par déclencher la prise de conscience soudaine de ces distorsions sous la forme d'une crise économique provoquée par les taux d'intérêt. Le fait est que, dès l'instant où une banque centrale commence à stimuler le crédit par la politique monétaire, elle commence à perdre le contrôle des événements ultérieurs. La manière dont ceux-ci se déroulent ensuite sera notre prochain sujet.
Les effets de l'expansion du crédit sur les prix
Le lien entre les variations de la quantité de crédit et leur effet sur les prix est loin d'être simple. L'expansion du crédit entraîne des hausses compensatoires des dépôts détenus sur les comptes bancaires, mais c'est la catégorie du détenteur de dépôts qui détermine où se produit l'inflation des prix.
Dans les premières phases d'une reprise économique consécutive à une crise, les dépôts supplémentaires sont principalement captés par les acteurs des marchés financiers ; c'est pourquoi, au début de la phase de reprise du cycle du crédit, les actifs financiers commencent à gonfler. Lorsque banquiers et courtiers dépensent une partie de leurs gains en biens non financiers, les profits et les revenus de leurs fournisseurs s'améliorent eux aussi. Ceux-ci vont des avocats, des experts-comptables, des restaurateurs et des entrepreneurs du bâtiment aux fournisseurs de produits de luxe. Les effets de l'expansion initiale du crédit font progressivement monter le niveau général des prix dans les places financières et dans leur zone de navettage, ainsi que dans les stations de villégiature à la mode fréquentées par ces premiers bénéficiaires de la monnaie nouvelle. Avec le temps, la poursuite de l'expansion du crédit profite à une population plus large, et les prix se mettent à augmenter de façon plus générale. L'absorption de monnaie nouvelle par une économie s'apparente à une pierre jetée dans un étang : on regarde les ondes se propager vers l'extérieur, jusqu'à devenir imperceptibles.
Tout cela suppose que le désir de détenir de la monnaie, plutôt que de réduire l'exposition à des encaisses accrues, demeure constant. Malheureusement, il peut lui aussi varier considérablement.
Sur l'échelle des valeurs, le désir de détenir de la monnaie peut varier de zéro, auquel cas la monnaie est totalement sans valeur, à l'infini, auquel cas les biens n'ont plus aucune valeur. Le premier extrême ne survient que très rarement pour une monnaie d'État non adossée (on pense au Zimbabwe récemment, et à l'Allemagne en 1923). Le second est impossible, car l'humanité doit au minimum se procurer de la nourriture, des vêtements et un abri. Par conséquent, les variations du désir de détenir de la monnaie par rapport aux biens peuvent avoir un effet important sur les prix, un facteur qui échappe totalement au contrôle des banques centrales.
En conséquence, deux grands éléments déterminent la relation entre la quantité de monnaie et les prix à mesure que le cycle du crédit progresse : qui profite de l'expansion du crédit, et les variations du désir général de détenir de la monnaie plutôt que de la dépenser. Dans le présent cycle du crédit, ceux qui en ont le plus profité jusqu'ici sont principalement les détenteurs d'actifs financiers, dont les prix ont connu une inflation effrénée. L'annonce, la semaine dernière, que Janet Yellen et Mark Carney jugent désormais appropriée une politique de taux d'intérêt plus offensive nous indique que leurs institutions ont détecté un changement dans l'utilisation du crédit. Dans ce cas, le moteur de l'inflation des prix va se déplacer des actifs financiers vers l'économie dans son ensemble.
Autrement dit, la demande de crédit bancaire des entreprises non financières reprend, et les banques sont plus disposées à leur prêter. C'est sans aucun doute cette évolution qui a incité la Fed à freiner l'expansion du crédit bancaire en inversant l'assouplissement quantitatif. Mais s'il restera toujours une certaine marge dans les bilans bancaires pour développer le crédit, l'essentiel de l'augmentation du crédit destiné aux activités non financières devra provenir de la vente d'actifs financiers, en particulier les bons et obligations à court terme du Trésor américain. Et si la Fed tente parallèlement de réduire son bilan, la baisse des cours obligataires n'en sera que plus marquée.
Par conséquent, les rendements obligataires augmenteront, peut-être assez brutalement, et les banques centrales n'auront d'autre choix que d'avaliser des hausses des taux d'intérêt à court terme. D'où le signal des taux d'intérêt qui, au lieu d'être un indicateur avancé des tendances, comme tout le monde le croit, reflète des évolutions déjà à l'œuvre sur le marché, entraînées par la demande de crédit non financier.
L'augmentation de l'offre de crédit aux entreprises non financières accroîtra les soldes bancaires de leurs fournisseurs à mesure que le crédit sera utilisé, entraînant une hausse temporaire de leurs avoirs en monnaie par rapport aux biens. Ces dépôts sont ensuite dépensés en biens et services.
La demande de biens et de services, au-delà de celle déjà offerte aux consommateurs sous forme de prêts immobiliers, de cartes de crédit, de prêts automobiles et de prêts étudiants, bénéficiera donc d'un stimulus de crédit supplémentaire provenant des flux monétaires jusque-là immobilisés dans des actifs financiers. La propriété des liquidités et des soldes de dépôts détenus auprès des banques passe des acteurs des marchés financiers aux fournisseurs de biens et de services, qui les dépenseront ensuite dans les composantes de l'indice des prix à la consommation.
L'expansion du crédit en faveur du secteur non financier accroît également le PIB nominal, qui n'est qu'un total monétaire mesurant la consommation. Enfin, disent les experts, l'économie repart. Les prévisions de bénéfices seront révisées à la hausse. Pourtant, la hausse des rendements des obligations d'État sonnera la fin des marchés haussiers des actions, qui n'ont en réalité reflété que des taux d'intérêt comprimés et des rendements obligataires maintenus à un bas niveau par l'offre de crédit supplémentaire absorbée par les marchés financiers.
Les cauchemars des banques centrales ne font que commencer. Elles ont déjà perdu le contrôle des taux d'intérêt, car les banques ont commencé à prêter à l'économie réelle, d'où l'avertissement de Yellen et de Carney quant à des hausses de taux. Les actions et les obligations, au cœur des politiques antérieures de création de richesse, se transforment en moteurs de destruction de richesse. Nous entrons dans une période où le coût du crédit, mesuré en termes réels, est sur le point de tomber à son niveau le plus bas du cycle du crédit.
Pourquoi les taux d'intérêt réels deviendront plus négatifs
À mesure que l’économie non financière gonfle sous l’effet de l’expansion du crédit, la nature du cycle du crédit se modifie profondément. Comme nous l’avons vu, le crédit bancaire se retire des activités financières, au détriment de la valeur des actifs financiers. Il en résulte des ventes importantes d’obligations d’État à court terme par les banques et la perte de dynamique haussière des marchés d’actions, qui entrent alors dans un marché baissier. Le public a tendance à acheter des actions à ce stade, car les analystes révisent à la hausse leurs prévisions de bénéfices, ce qui semble justifier les valorisations du marché. Mais le public commet l’erreur de croire que les cours des actions sont déterminés par les valorisations, alors qu’ils le sont par les flux monétaires.
Le flux du crédit bancaire des institutions financières vers les entreprises non financières va s’accélérer, encouragé davantage encore par la baisse des cours obligataires et par la révision à la baisse, par les banques, de leur évaluation du risque de prêt à l’économie non financière. Les banques peuvent même en venir à se faire concurrence pour prêter et à réduire leurs taux débiteurs par le simple expédient d’une expansion du crédit. Si un nombre significatif de banques se livrent à cette concurrence, les taux de dépôt sur les marchés monétaires seront à leur tour comprimés, ce qui réduit leur coût moyen de financement par les dépôts, indépendamment du taux des fonds fédéraux.
Entre-temps, l’inflation des prix commence à s’accélérer, car des quantités croissantes de crédit bancaire finissent par être dépensées en biens et services. La combinaison de la hausse du niveau général des prix et de la concurrence pour prêter conduira, en termes réels, à des taux d’intérêt négatifs dès lors que l’on tient compte d’une inflation plus élevée. Le maintien des taux nominaux à un niveau artificiellement bas par les banques centrales, sans doute préoccupées par la destruction de richesse sur les marchés financiers, risque de produire le niveau de taux réels négatifs le plus élevé de tout le cycle du crédit. La banque centrale est contrainte, à contrecœur, de relever ses taux directeurs dans une tentative tardive de suivre l’évolution de l’économie. Si telle est la situation qui évolue depuis le début de cette phase d’expansion, il deviendra alors de plus en plus évident que la préférence du public pour la monnaie basculera progressivement vers une préférence pour les biens, à mesure qu’il prendra conscience que le pouvoir d’achat de la monnaie voit son déclin s’accélérer.
Les dépenses en biens d’ordre supérieur, ou biens d’équipement, augmentent elles aussi, sous l’effet non seulement de la réévaluation de la valeur nominale de leur production, mais aussi du désir de réduire les soldes de trésorerie. Mais à moins que le crédit bancaire ne se contracte, la monnaie dont une partie se défait échoit à une autre, qui ne souhaitera pas davantage la conserver. Cela est particulièrement visible dans les achats de biens immobiliers résidentiels et commerciaux, en fin de cycle du crédit.
Contrairement à l’impression souvent donnée par les commentateurs financiers, l’immobilier n’est pas un actif financier, étant non financier tant par son origine que par son usage. Le fait que les loyers procurent un rendement monétaire ne le distingue en rien de tout autre actif non financier, ou productif. L’immobilier devient une destination évidente pour l’argent des investisseurs qui fuient la baisse de valeur des actifs financiers.
Malgré les hausses initiales des coûts d’emprunt nominaux et des rendements obligataires, l’immobilier est de plus en plus perçu comme un actif solide et comme une protection contre la baisse du pouvoir d’achat de la monnaie. De toute évidence, l’évolution des prix des différentes catégories de biens immobiliers peut être appelée à varier selon leur exposition à la hausse des taux d’intérêt nominaux. Les marchés de l’immobilier résidentiel, lorsqu’ils dépendent fortement du crédit hypothécaire, risquent de sous-performer. L’essor des ventes en ligne a réduit l’utilité des centres commerciaux et des surfaces commerciales de centre-ville. Mais malgré ces difficultés, il n’existe guère d’autre destination pour les capitaux qui fuient les marchés obligataires et boursiers. Pour les investisseurs, la pierre apparaît comme l’alternative naturelle aux actifs financiers et à une monnaie qui se déprécie, en fin de cycle du crédit.
Là encore, tout est question de flux de fonds. Suivez l’argent. Seulement, cette fois, ce ne sont plus les valeurs d’investissement qui seront gonflées, mais les prix des biens, des services et des actifs de capital qui leur sont associés.
Toutes les juridictions ne se valent pas
Toutes les grandes nations sont soumises au cycle du crédit. Les tentatives des banquiers centraux de coordonner leurs politiques monétaires lors de réunions régulières à la Banque des règlements internationaux et lors des sommets du G20 ont fait en sorte que la phase de crise finale soit véritablement mondiale. En outre, les distorsions mondiales résultant d’abord de l’attisement de la demande de crédit, puis de l’incapacité à en maîtriser les conséquences, sont amplifiées par cette coordination.
Pour brouiller davantage la lecture de ce puzzle multidimensionnel, entre deux crises du crédit, la vitesse de passage de la phase de reprise à celle d’expansion varie, tout comme le volume des flux de crédit, rapporté à la taille de chaque économie, qui entrent d’abord sur les marchés financiers puis les quittent. Il en résulte des anomalies importantes. Les États-Unis et le Royaume-Uni affichent des niveaux très élevés d’exposition au crédit à la consommation, et l’encours des prêts hypothécaires résidentiels y est lui aussi élevé. La phase d’expansion dure depuis un certain temps en Asie du Sud-Est, reproduisant peut-être les conditions qui ont conduit à la crise asiatique de la fin des années 1990. Le changement de cap des taux d’intérêt sera le plus marqué au Japon et dans la zone euro, où les taux négatifs persistent, mais ces juridictions ont globalement une plus forte propension à épargner que leurs homologues anglo-saxons. La Chine prévoit de sortir de la crise du crédit à venir par l’expansion, en s’appuyant sur le contrôle de l’État, qui détient les banques. La Russie, l’Australie, le Moyen-Orient et l’Afrique sont tributaires d’un cycle des prix des matières premières, lui-même alimenté par la phase d’expansion du cycle mondial du crédit.
À chaque endroit sa méthode. Mais au moins, l’ossature du cycle du crédit est désormais mise à nu. À terme, la phase d’expansion du cycle du crédit devient si manifestement incontrôlable que les banques centrales n’auront guère d’autre choix que d’essayer de protéger le pouvoir d’achat, en chute rapide, de leurs monnaies. C’est la décision à laquelle Paul Volcker, alors président de la Fed, a été confronté en 1981. Il a porté le taux des fonds fédéraux à un niveau stupéfiant de 20 % en juin de cette année-là. Cette fois, Mme Yellen (si elle est toujours en poste) n’aurait besoin de relever ce taux que de quelques points de pourcentage pour que la crise se déclenche, compte tenu du niveau élevé d’accumulation de dette improductive dans l’économie américaine aujourd’hui.
Le plafond plus bas dont dispose la hausse des taux nominaux limite la durée de la phase d’expansion. Il apparaîtra beaucoup plus vite que les banques centrales disposent d’une marge de manœuvre très réduite sur les taux d’intérêt. Les autorités pourraient même tenter de repousser la phase de crise en imposant des contrôles des prix et des salaires, sachant que, au mieux, elles ne gagneraient que du temps.
Or
Nous aurons de la chance si cette phase d’expansion se prolonge au-delà de la fin de 2018, compte tenu de la marge limitée dont disposent les quatre grandes monnaies pour relever leurs taux d’intérêt. Mais il est un actif que les marchés financiers occidentaux comprennent mal : l’or physique.
À court terme, la perspective d’une hausse des taux d’intérêt devrait être perçue comme un facteur négatif pour les métaux précieux. En effet, les spéculateurs des marchés de capitaux occidentaux ont l’habitude de traiter l’or comme l’image inversée du dollar. Si le dollar se renforce, l’or s’affaiblit. Si les taux d’intérêt montent, le dollar se renforce. Donc, selon cette logique, il faut vendre son or. Cela peut être vrai durant la phase de reprise du cycle du crédit, lorsque les hausses de taux, ou la simple menace de celles-ci, sont jugées par les marchés comme une action anticipatrice, conduisant à une monnaie plus forte.
Durant la phase d’expansion, les banques centrales réagissent tardivement, pour les raisons décrites plus haut. Cela modifie la relation fondamentale entre la politique monétaire et le cours de l’or par rapport à celle qui prévalait durant la phase de reprise du cycle du crédit. Nous avons vu l’or être contenu durant la phase de reprise, une fois que les craintes d’effondrement financier et systémique se sont dissipées, mais le cours de l’or en dollars progresse plus récemment, de façon peut-être irrégulière, depuis décembre 2015. Les rendements obligataires ont atteint leur plus bas six mois plus tard, le rendement du bon du Trésor américain à 5 ans ayant presque doublé pour atteindre 1,9 % aujourd’hui. On peut y voir la preuve d’une évolution des relations de marché, puisque l’or et les rendements obligataires à court terme progressent tous deux. Ce changement de relation confirme de fait que nous sommes déjà passés de la reprise à l’expansion dans le cycle du crédit.
Les banques centrales sont déjà en retard sur la courbe, et le seront encore davantage. Le cours de l’or devrait se renforcer durant la phase d’expansion du cycle du crédit, reflétant la baisse du pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires et la tendance vers des taux d’intérêt réels négatifs. Ce fut assurément le cas lors de la phase d’expansion américaine de la fin des années 1970, lorsque l’inflation du dollar menaçait de devenir incontrôlable.
La hausse du cours de l’or va également de pair avec celle des prix des matières premières, tous mesurés en monnaies fiduciaires en déclin. Nous sommes déjà aux premiers stades de l’expansion du crédit, signalés par l’avertissement de Mme Yellen et de M. Carney ; cela indique donc aussi que les prix des matières premières industrielles vont augmenter. Leurs prix montent déjà : les marchés nous disent donc que le pouvoir d’achat du dollar, comme celui des autres monnaies fiduciaires, entame un nouveau déclin mesuré en matières industrielles. Et si, à très court terme, les métaux précieux peuvent devoir s’ajuster davantage au changement des relations propres à ce stade du cycle du crédit, Mme Yellen et M. Carney signalent avant tout, dans les faits, que le moment est venu d’acheter de l’or et de l’argent.
i Jusque dans les années 1970, le coût des emprunts de gros était corrélé au niveau général des prix. Depuis, cette corrélation a disparu, principalement en raison de l’effondrement des monnaies fiduciaires depuis la fin de Bretton Woods. Voir https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/further-thoughts-on-gibson-s-paradox
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