Les droits de douane américains contre la Chine montrent déjà des signes d'affaiblissement de l'économie mondiale et provoqueront une crise de financement pour le gouvernement fédéral, lorsque les étrangers cesseront d'acheter de la dette du Trésor américain et réduiront leurs avoirs existants en dollars. La tentative sournoise des États-Unis de détourner l'investissement de portefeuille mondial de la Chine en déstabilisant Hong Kong contraindra la Chine à recourir à un plan B pour financer ses projets d'infrastructure, ce qui pourrait l'amener à vendre activement ses réserves en dollars et à hâter l'introduction d'une nouvelle monnaie de règlement commercial fondée sur la cryptographie.
Le déficit budgétaire américain sera alors financé entièrement par l'inflation monétaire. Par ailleurs, le retournement du cycle du crédit, rendu plus destructeur par les droits de douane, entraîne l'économie mondiale et l'économie américaine vers une récession, accélérant encore la dépendance de tous les gouvernements endettés à l'égard d'un financement inflationniste. En définitive, la politique commerciale américaine a contribué à précipiter la fin du dollar comme monnaie de réserve mondiale, et finalement à sa destruction.
Introduction
Depuis près de deux ans, le président Trump impose divers droits de douane sur les produits chinois importés. Il a présenté sa tactique comme celle d'un président intransigeant, qui maîtrise l'art de la négociation et applique son sens des affaires aux relations internationales. Il s'est même décrit avec fierté comme un « homme des droits de douane ».
Sa première manœuvre a consisté à taxer certains produits pour obtenir un levier sur les Chinois, en menaçant d'introduire de nouveaux droits s'ils ne coopéraient pas. Les Chinois ont refusé de se laisser intimider par ces menaces et ont instauré à leur tour des droits de douane sur les importations américaines, notamment les produits agricoles, afin d'exercer en retour une pression sur le président Trump.
Encouragé par son conseiller commercial Peter Navarro et par le secrétaire au Commerce Wilbur Ross, Trump a continué d'intensifier sa politique douanière, sans tenir compte des dommages causés à l'économie mondiale. Si l'on met de côté les statistiques d'un optimisme excessif, les États-Unis comme la Chine se dirigent désormais vers une récession dont l'aggravation significative est de plus en plus probable. L'économie américaine, tirée par la consommation, ne montre pas encore beaucoup de signes de ralentissement, mais les pays producteurs dépendant de l'une de ces économies, ou des deux, comme l'Allemagne, s'enfoncent déjà dans une crise manufacturière. Le PIB de la Chine affiche une croissance d'environ 6 %, faible selon les critères chinois, mais, n'étant rien de plus qu'un total monétaire, ce chiffre ne fait que refléter la quantité de monnaie que les autorités continuent d'injecter dans l'économie chinoise.
Alors que le monde glisse vers une contraction économique, celle-ci ne apparaîtra pas dans les statistiques gouvernementales, car toutes les économies reçoivent des quantités croissantes de monnaie fiduciaire. Les acteurs des marchés financiers croient naïvement que les variations du PIB indiquent l'état d'une économie. S'il en était ainsi, l'économie allemande de 1918 à 1923 aurait été un miracle économique, et non le désastre que l'histoire nous a appris à y voir. L'appauvrissement des masses, tout comme celui des Vénézuéliens et des Zimbabwéens que l'on rapporte aujourd'hui, aurait été mal signalé, puisque le PIB nominal était multiplié par dix ou par cent. Reste ensuite le déflateur. Ah, le déflateur : une invention de statisticiens qui semblent être sous la menace du gouvernement pour le maintenir aussi bas que possible. La solution est simple : instaurer un contrôle général des prix et se fonder sur ces prix officiels pour l'indice des prix à la consommation. Une croissance infinie du PIB est alors assurée.
Telle est la logique ultime des éternels optimistes, et les erreurs devraient être évidentes. À un certain stade, les acteurs du marché dépendants du système découvriront que le PIB, nominal ou corrigé, n'a aucune valeur statistique, même dans les juridictions respectables. Les banques seront sauvées et le chômage augmentera, mais le PIB continuera d'enfler – pardon, de croître. L'effet sur les prix a jusqu'ici été modéré. Du moins si l'on en croit la version officielle de l'indice des prix. Les droits de douane finiront par faire voler en éclats les objectifs d'inflation tandis que l'économie mondiale s'effondre, et les coûts d'emprunt augmenteront alors inexorablement.
Il est temps de comprendre pourquoi la guerre financière et commerciale entre les États-Unis et la Chine finira par affaiblir le dollar.
La stratégie de l'« État profond » américain est restée figée à l'époque de la guerre froide
Outre la politique tarifaire du président Trump, ce sont les cadres permanents des complexes du renseignement et de l’armée qui sont le moteur de la Guerre froide 2 contre la Chine et la Russie. La Russie est dans leur ligne de mire depuis Yalta. Le contrôle du Moyen-Orient, ainsi que de la Libye et de l’Afghanistan, constitue un objectif majeur. L’alliance occidentale, composée des États-Unis et de leurs auxiliaires européens, s’est concentrée sur le pétrole, mais, à la racine, il s’agit de justifier les dépenses militaires américaines. On a dit aux contribuables américains que le Moyen-Orient, l’Afrique du Nord et, plus récemment, l’Ukraine étaient essentiels pour empêcher la Russie de dominer l’approvisionnement énergétique mondial ou de poursuivre des ambitions territoriales.
La puissance militaire de la Russie n’est pas aussi forte que la présentent les propagandistes militaires américains. Elle dispose d’une excellente capacité nucléaire, mais d’une armée sous-équipée et obsolète. Qui peut oublier l’image du seul porte-avions russe, l’Amiral Kouznetsov, qui avançait péniblement de la Baltique vers la Méditerranée pour porter secours à la Syrie, tombait en panne, crachait des nuages de fumée noire et devait être escorté par des remorqueurs ? C’est l’équivalent naval de l’épouvantable Trabant des années 1980. C’est peut-être l’exemple le plus criant de la puissance non nucléaire de la Russie, mais il est néanmoins révélateur.
Il en va globalement de même pour l’armée de terre russe. Ses capacités sont limitées, et les échecs américains sur le terrain sont de leur propre fait. La Russie ne cherche même pas à se battre au-dessus de sa catégorie : elle préfère tourner autour du ring et épuiser ainsi son adversaire. Malgré un équipement et une technologie de champ de bataille supérieurs, l’Amérique finit généralement par succomber à ses propres erreurs.
En tant qu’adversaire, la Chine joue dans une tout autre catégorie que la Russie. Le complexe militaire américain sait au moins qu’il ne faut pas s’attaquer à la Chine. On recourt donc à des tactiques plus subversives, et c’est pourquoi Hong Kong est devenu le point de pression contre la Chine, en détruisant le lien d’investissement pour les fonds internationaux qui financent des projets d’infrastructure chinois.
Logiquement, l’Amérique aurait dû s’accommoder de la Chine depuis longtemps, en reconnaissant que le rôle du dollar comme monnaie fiduciaire suprême ne serait alors pas remis en cause. Mais cela aurait conduit, avec le temps, à une réduction de la taille de l’ensemble du complexe militaire : la paix n’est pas bonne pour le commerce de la guerre. Sans aucun doute, cela aurait été économiquement bénéfique pour tout le monde, sauf pour les militaires. Les entreprises américaines exploitaient volontiers des unités de production en Chine et en Asie du Sud-Est, en tant que transformateurs de haute qualité au sein de leurs chaînes d’approvisionnement. Le monde simpliste de Trump, où la Chine volerait des emplois aux Américains, n’a jamais correspondu à la réalité.
La crise de financement naissante du gouvernement américain
Les statistiques du tableau 1 résument le problème financier de l’Amérique.
Ces chiffres nous indiquent que, depuis le début du millénaire, 94 % du déficit budgétaire cumulé des États-Unis est couvert par le déficit cumulé de la balance des paiements. Autrement dit, la quasi-totalité du déficit budgétaire est financée, directement ou indirectement, par des entrées de capitaux, et très peu peut être attribué à une véritable demande de bons du Trésor américain de la part des épargnants américains.
Ce résultat est attendu, puisqu'il traduit une identité comptable au niveau national. Cette identité comptable nous enseigne qu'en l'absence d'augmentation de l'épargne nationale, un déficit budgétaire sera financé par des capitaux issus du déficit commercial. On peut également dire qu'en l'absence d'entrées de capitaux et d'augmentation de l'épargne, l'argent destiné à couvrir le déficit budgétaire ne peut provenir que de l'inflation monétaire, c'est-à-dire de la dépréciation de la monnaie se substituant à une véritable épargne.
En pratique, les dollars détenus par des étrangers ne se placent pas tous en bons du Trésor américain, et il faut aussi tenir compte des sorties d'investissements. Depuis 2000, selon les chiffres TIC du Trésor, celles-ci s'élèvent à environ 9 000 milliards de dollars, tandis que les entrées totales d'investissements, d'environ 16 000 milliards, laissent des entrées nettes de 7 000 milliards, ce qui implique que les liquidités et dépôts détenus par des étrangers dans les banques américaines se seront accrus pour combler l'écart entre les flux d'investissement et le déficit total de la balance des paiements. Et de fait, ces soldes atteignent 4 300 milliards de dollars, ce qui explique presque entièrement l'écart entre les entrées nettes et le déficit budgétaire cumulé du tableau 1.
D'autres flux entrent évidemment en jeu, mais ils ne sont pas déterminants pour le propos. En l'absence d'augmentation de l'épargne, un déficit budgétaire entraînera toujours un déficit de la balance des paiements. La manière dont il est couvert, par une combinaison d'entrées nettes de capitaux et d'inflation monétaire, est une question distincte mais importante, sur laquelle nous reviendrons plus loin.
Maintenant que les États-Unis font face à une récession, le déficit budgétaire va s'accroître en raison de recettes fiscales inférieures aux prévisions et de dépenses sociales plus élevées que prévu. Plus la récession sera profonde, plus le déficit sera important ; avant prise en compte de l'effet récessif, le Congressional Budget Office le prévoyait à un peu plus de mille milliards de dollars pour l'exercice en cours, entamé depuis deux mois. Il sera manifestement un peu plus élevé, et nécessitera un financement combinant entrées de capitaux et expansion monétaire.
Si les étrangers ne jouent pas le jeu, le financement du déficit budgétaire reposera entièrement sur l'inflation monétaire. Pire, s'ils réduisent leurs avoirs en dollars, l'expansion monétaire devra non seulement combler le besoin de financement de l'État, mais aussi absorber les ventes nettes, par des étrangers, de bons du Trésor existants et d'autres actifs en dollars. Fin juin 2018, la valeur totale de ces actifs, y compris ceux détenus avant 2000, était enregistrée à 19 400 milliards de dollars, auxquels s'ajoutent 4,3 milliards de dépôts bancaires et d'actifs à court terme, soit un total de 23 700 milliards de dollars.[i] Ce montant est approximativement équivalent à la dette totale de l'État américain et légèrement supérieur au PIB des États-Unis.
Les étrangers vendront-ils des actifs américains ?
Naturellement, les marchés de capitaux libellés en dollars croient au dollar et à son statut hégémonique. Cela s'étend à la conviction que les étrangers en difficulté financière réclameront toujours des dollars, et que plus leurs difficultés seront grandes, plus leur demande de dollars sera vraisemblablement forte. C'est un mantra qui ignore le fait que les étrangers sont déjà submergés de dollars.
Voyons les choses du point de vue de la Chine. L'essentiel de ses réserves de change, soit 3 100 milliards de dollars, est en dollars, dont environ un tiers en dette du gouvernement américain. Elle aide l'Amérique à financer son armée, qui vise à contenir et à écraser la Chine. C'est un peu comme donner sa batte de baseball au tyran de l'école et l'inviter à vous en frapper. De plus, les stratèges militaires chinois ont leur propre lecture de la façon dont l'Amérique use du statut hégémonique de sa monnaie, et elle n'a rien d'anodin. Ils savent, ou pensent savoir, pourquoi l'Amérique a attisé les troubles à Hong Kong : empêcher que les flux mondiaux d'investissement de portefeuille ne se dirigent vers la Chine, car l'Amérique veut désespérément les attirer à elle.
Cela place la Chine face à un grave problème. Elle comptait sur des entrées mondiales d'investissements de portefeuille pour contribuer au financement de ses projets d'infrastructure, et les Américains ont, dans les faits, réussi à fermer le lien Hong Kong–Shanghai Connect, par lequel les investissements étrangers devaient être acheminés. Elle se trouve désormais dans une situation où elle n'a peut-être d'autre choix que de suspendre ses projets ou d'utiliser ses propres réserves en dollars à cette fin. Outre ses avoirs en bons du Trésor américain, elle dispose probablement d'environ mille milliards de dollars supplémentaires en instruments à court terme et en dépôts bancaires.
Une décision de réduire activement ses avoirs en bons du Trésor américain ne serait pas prise à la légère par la Chine. La réponse de l'Amérique serait probablement une intensification de la guerre financière, incluant peut-être un pouvoir d'urgence pour empêcher la Chine de vendre ses bons du Trésor. Si cela se produisait, la Chine n'aurait d'autre option que de réagir, et une crise du dollar s'ensuivrait presque certainement. Si les issues face à un adversaire rationnel sont théoriquement prévisibles, les actions du président Trump et leur articulation avec l'État profond le sont moins, ce qui rend les conséquences de toute mesure prise par la Chine profondément imprévisibles.
Nous devrons attendre pour voir comment cette prochaine étape se déroulera. Entre-temps, les perspectives d'inflation aux États-Unis se détériorent déjà.
Le FMQ confirme une réaccélération de l'inflation monétaire
Après une pause dans sa croissance effrénée depuis la crise Lehman, la quantité de monnaie fiduciaire a bondi à un niveau record de 15 812 milliards de dollars début octobre (graphique 1). La FMQ correspond à la somme de la masse monétaire véritable au sens autrichien et des réserves bancaires détenues auprès de la Fed. Cette nouvelle croissance s’explique par l’assouplissement de la Fed, qui injecte de la monnaie dans le système au moyen de ses opérations de pension livrée. La FMQ du début de novembre sera vraisemblablement plus élevée encore.
Quelque chose ne va pas au niveau systémique, et il semble nécessaire d’avoir recours à des injections monétaires continues pour éviter une crise financière. L’économie américaine ayant déjà été inondée de liquidités après Lehman, cette évolution est très préoccupante et marque peut-être le début du compte à rebours avant la prochaine crise du crédit.
L’inflation des prix échappera à tout contrôle
Pour les analystes indépendants, il doit être clair à présent que le monde est probablement au bord d’une crise cyclique du crédit, laquelle s’accompagne cette fois de la synergie destructrice des droits de douane. De même, il est évident que, si les banquiers centraux et les responsables politiques soupçonnent un dysfonctionnement, ils ignorent tout des forces en jeu ; sinon, ils n’auraient pas mis en œuvre les politiques monétaires qui ont conduit à la situation actuelle.
À court terme, comme nous l’avons vu avec la crise Lehman, lorsqu’une crise du crédit éclate, il y aura probablement un mouvement de panique vers les valeurs refuges. Mais pour en connaître l’issue finale, il faut regarder au-delà de tout effet initial. L’Amérique et son dollar sont au cœur de l’évolution des événements. Comme nous l’avons déjà montré dans cet article, le dollar est surdétenu par les étrangers, par rapport à la détention de devises étrangères par les Américains. Ces deux catégories de détention reposent sur des hypothèses commerciales relatives aux perspectives actuelles et futures du commerce international. C’est pourquoi un ralentissement entraînera une contraction de la demande pour toutes les devises ; dans le cas du dollar, il faudra que les ventes nettes dépassent tout rapatriement de capitaux depuis l’étranger. Même si la plupart des dollars sont en réalité détenus par des gouvernements étrangers et leurs agences, leurs décisions en matière de réserves stratégiques sont en définitive guidées par des facteurs économiques.
En supposant que le ralentissement économique mondial s’aggrave au cours des prochaines années, à un moment où le déficit budgétaire américain augmentera rapidement, les étrangers seront vendeurs de dollars et d’actifs américains sous-jacents, y compris de bons du Trésor américain. À moins que les agents du secteur privé américain n’augmentent leur propension à épargner, le déficit budgétaire devra être entièrement financé par des moyens inflationnistes.
De façon générale, hormis les facteurs intertemporels, l’inflation monétaire peut se traduire par une hausse des prix de deux manières : un désir relatif de réduire la détention de monnaie par rapport aux biens, soit de la part des utilisateurs nationaux, soit de la part des étrangers. Les deux paragraphes précédents expliquent pourquoi les étrangers sont susceptibles de devenir vendeurs pour des raisons commerciales, ce à quoi l’on peut ajouter qu’au cours de l’année écoulée, la combinaison d’un dollar en hausse et de rendements des bons du Trésor américain en baisse leur a été extrêmement profitable, une situation qui pourrait ne pas se reproduire l’an prochain. Ainsi, même si les utilisateurs nationaux peuvent mettre du temps à constater l’accélération de la baisse du pouvoir d’achat du dollar, l’impulsion à l’affaiblissement du dollar viendra probablement de l’étranger, du moins au départ.
Tous les détenteurs de dollars constateront que leur détention de dollars par rapport aux biens augmente rapidement, en raison du financement inflationniste destiné à couvrir un déficit budgétaire croissant. Plutôt qu’aux consommateurs et aux autres agents économiques associés à l’économie réelle (Main Street), les banques doivent l’essentiel de leurs soldes et de leurs dépôts à d’autres entités financières et à des étrangers. Le système monétaire national est donc potentiellement plus volatil que par le passé. Le risque pour la Fed est que cette catégorie de déposants soit plus encline à suivre des signaux tels que les marchés des changes, le cours de l’or et même les cryptomonnaies, accélérant la chute du pouvoir d’achat du dollar dès qu’elle s’amorcera.
Cela fait longtemps que nous n’avons pas vu cela, mais lorsque les investisseurs avisés commencent à avoir une vision négative des choses, tout ce que fait la Fed en matière de politique monétaire, ou l’exécutif en matière budgétaire, mène à l’échec. Un dollar en baisse entraîne une hausse des taux d’intérêt sur les marchés, et la crise de financement du gouvernement sera exposée aux yeux de tous. Et comme la Fed et le Trésor américain sont dirigés par des néo-keynésiens, un revirement de politique visant à stabiliser la monnaie en la rendant saine sera la toute dernière chose qui se produira.
Un monde poussé à l’isolationnisme commercial
La politique commerciale américaine sous la présidence de Donald Trump est isolationniste et incompatible avec le rôle d'une monnaie de réserve. Son slogan « Make America Great Again » et sa détermination à construire un mur à la frontière mexicaine témoignent de sa façon de penser. Le repli de l'Amérique face à la Russie et à la Chine a, tout au plus, renforcé leur partenariat en tant que puissances hégémoniques conjointes en Asie. La décision de faire progresser leurs économies sans l'Amérique et sans ses dollars a été prise pour elles par l'Amérique. La Russie a déjà converti l'essentiel de ses dollars en or et continue de le faire. Le projet de la Chine de faire évoluer son économie vers un modèle davantage tourné vers la consommation est en cours, mais elle demeure trop dépendante d'un commerce axé sur l'exportation pour négliger ses liens avec ses partenaires commerciaux occidentaux.
Par conséquent, on peut s'attendre à ce que la Chine accélère la réalisation de son projet de classe moyenne tirée par la consommation. Pour y parvenir, elle écartera autant que possible le dollar dans ses échanges commerciaux. Lors de la réunion des pays des BRICS au Brésil, plus tôt ce mois-ci, une cryptomonnaie commune a été évoquée, officiellement pour réduire la volatilité des changes, mais en réalité pour éliminer le dollar comme moyen de règlement commun entre les membres des BRICS.
Jusqu'à présent, la Chine a envisagé la mise à l'écart du dollar comme un processus évolutif graduel. Mais la politique américaine visant à détourner de la Chine les flux mondiaux d'investissements de portefeuille risque de conduire la Chine à puiser dans ses réserves de change, en particulier dans ses avoirs en dollars américains, pour compenser les entrées de capitaux attendues. Elle restera dépendante des importations de matières premières, pour lesquelles certains dollars seront nécessaires ; mais tant qu'elle dégagera un excédent commercial et qu'elle maintiendra sa préférence pour un règlement des échanges par d'autres moyens, les besoins de la Chine en dollars seront réduits au minimum.
La Chine peut probablement surmonter les conséquences politiques d'un effondrement du commerce international, car, aux yeux de la population, l'agressivité américaine en est clairement responsable. Bien que la Chine ait dû modifier ses plans et qu'elle résiste à toute action précipitée, il ne fait aucun doute que sa détermination à se passer du dollar est devenue plus pressante. Avec la Russie, les autres membres des BRICS et l'Organisation de coopération de Shanghai, ainsi que ses contreparties commerciales d'Afrique subsaharienne, les politiques de règlement des échanges sans dollar menées par la Chine concerneront plus de la moitié de la population mondiale.
Et lorsque des figures de l'establishment du système bancaire occidental, comme Mark Carney, spéculent ouvertement à Jackson Hole, en août dernier, sur un remplacement du dollar dans le commerce international, on sait que les beaux jours du dollar sont définitivement comptés.
[i] Voir Foreign holdings of US securities : https://ticdata.treasury.gov/Publish/shlhistdat.html et Total U.S. Banking and Short-Term Securities Liabilities to Foreigners by Country : https://ticdata.treasury.gov/Publish/bliabs_cntry.txt
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