La plupart d’entre nous ont conscience des pressions inflationnistes qui s’exercent dans les grandes économies et qui, jusqu’à présent, se révèlent plutôt latentes dans le secteur non financier. Mais certaines banques centrales sont elles aussi en alerte, notamment le Conseil de la Réserve fédérale, qui a pris la tête des efforts de normalisation des taux d’intérêt. D’autres, telles que la Banque centrale européenne, la Banque du Japon et la Banque d’Angleterre, ne sont pas encore convaincues que l’inflation des prix puisse constituer un problème potentiel.
Pratiquement personne, parmi les banques centrales, les départements du Trésor des gouvernements ou les analystes indépendants, ne perçoit le véritable danger inflationniste. Le Dr Zhang Weiying, économiste de premier plan à l’Université de Pékin et officiellement chargé de la politique économique de la Chine, constitue peut-être la seule exception : il a cité la théorie hayékienne du cycle économique pour souligner les dangers des déficits excessifs.[i] Nous verrons sans doute en temps voulu s’il est écouté par ses collègues. Dans le cas contraire, une accélération soudaine de l’inflation des prix prendra totalement au dépourvu nos marchés financiers pourtant sophistiqués.
Cet article explique pourquoi le danger tient à la structure de la production, qui, en Occident du moins, est gravement déséquilibrée. Les errements de la reflation monétaire menée par les banques centrales après la crise risquent, en conséquence, de nous précipiter rapidement dans la prochaine crise du crédit. Pour comprendre pourquoi, il nous faut revenir aux écrits des années 1930 d’un économiste d’origine autrichienne, chargé par la London School of Economics d’expliquer à des étudiants avancés la perturbation du processus de production causée par les variations de la demande des consommateurs.
Friedrich von Hayek a été présenté, on le sait, comme le gourou économique de Margaret Thatcher comme de Ronald Reagan. Cette réputation tient à son approche de l’économie fondée sur le marché, en contraste marqué avec l’approche étatiste alors prédominante dans les milieux politiques, et qui l’est encore aujourd’hui. C’était un raccourci commode pour les médias s’adressant à un large public.
Cette qualification n’en est pas moins juste. Plutôt que de consacrer sa carrière de professeur à s’adapter aux vents socialistes et keynésiens, il a continué à développer et à défendre la théorie économique du libre marché. Dans cette bataille pour les cœurs et les esprits, hormis quelques succès ponctuels, Hayek l’a perdue, et les conséquences des triomphes de Keynes et du socialisme se traduisent aujourd’hui par une instabilité systémique. Ce n’est pourtant pas une raison pour abandonner la tradition hayékienne.
Hayek a apporté plusieurs contributions importantes à l’économie, notamment une compréhension du cycle économique, dont il a démontré qu’il était entraîné par l’expansion du crédit, ainsi que des conséquences ultérieures de cette expansion initiale. La racine du problème, aujourd’hui comme hier, réside dans la manière dont les producteurs de biens et de services s’adaptent aux variations de la demande de biens finaux. Ce problème semble ignoré des décideurs politiques. Ils croient au contraire que l’expansion monétaire peut remplacer l’épargne sans conséquences économiques négatives. C’est tout simplement faux.
Hayek a illustré le mécanisme de la production et les effets des flux de capitaux dans une économie capitaliste sous la forme d’un triangle, qui présentait les étapes de la production, depuis ses phases initiales jusqu’au produit final, selon un ordre chronologique. À l’aide de cette illustration simplifiée, il a expliqué les effets des fluctuations de la demande des consommateurs sur la production. L’illustration suivante représente le triangle de Hayek.
Les côtés du triangle représentent un axe vertical inversé, celui du temps, et un axe horizontal, celui de la production, cette production étant constituée de biens de consommation. Les lignes pointillées représentent les différentes étapes de la production, généralement depuis la collecte des matières premières et la transformation des produits, en passant par des étapes intermédiaires de transformation, jusqu'à ce que les produits finis soient prêts à être vendus aux consommateurs. Les hypothèses sont celles de l'équilibre, c'est-à-dire qu'il n'y a aucun changement technologique, que la répartition des étapes de production est uniforme, que la quantité de monnaie dans l'économie est fixe et, enfin, qu'il n'y a aucune modification des choix des consommateurs.
Cette construction très artificielle vise à isoler les facteurs qui déterminent la relation entre production et consommation, un sujet essentiel que le bruit de tous les autres facteurs étrangers nous dissimule autrement.
À ce stade, nous devons écarter l'hypothèse courante qui sous-tend le PIB, selon laquelle seule la production compte. Cette erreur a une longue histoire et remonte même à Adam Smith, qui écrivait :
« La valeur des biens échangés entre les différents négociants ne peut jamais excéder celle des biens échangés entre les négociants et les consommateurs ; tout ce qu'achète le négociant étant en définitive destiné à être vendu aux consommateurs. »[ii]
Au sens de la somme des valeurs ajoutées, cela est manifestement exact. Mais ce qui importe dans notre contexte, ce sont les paiements : ceux effectués au sein de la chaîne de production et celui du produit final. Les paiements entre les différentes étapes de production peuvent représenter plusieurs multiples du paiement final, un fait que la statistique du PIB nous masque. En effet, il n'est révélé qu'en partie par les opérations interentreprises propres à la production, telles que saisies par la statistique de production brute du Bureau of Economic Analysis des États-Unis.[iii]
Hayek a poussé son triangle à l'étape suivante, en examinant la relation entre les flux monétaires des processus intermédiaires et le paiement de la production destinée à la consommation finale. Les étapes intermédiaires se voient attribuer des valeurs de paiement. L'hypothèse de travail est qu'elles augmentent à un rythme régulier à mesure qu'elles se rapprochent du produit final, ce qui est probablement le cas, car si le rendement d'un processus intermédiaire s'écarte de celui des autres, on peut s'attendre à ce que les flux de capitaux corrigent la disparité.
L'illustration suivante présente deux exemples ; nous examinerons d'abord le premier, où la production de biens de consommation s'élève à 40 unités monétaires.[iv]
La somme des transactions intermédiaires du processus de production, soit 80 unités monétaires, est le double de la valeur de la production finale de biens de consommation. Point crucial, la relation entre l'argent dépensé par les consommateurs en biens finaux et le total des paiements des étapes intermédiaires de production dépend du niveau d'épargne. En effet, l'argent qui n'est pas dépensé pour la production courante est investi dans la production, à supposer que la quantité de monnaie ne change pas.
Dans une économie fondée sur une monnaie saine, on peut s'attendre à ce que la relation entre épargne et consommation soit relativement stable et que les variations d'ensemble soient probablement faibles. Mais si les consommateurs, dans leur ensemble, augmentent leur épargne, les dépenses consacrées à la production de biens de consommation diminueront évidemment, et le montant disponible pour investir dans la production augmentera. Hormis les fluctuations des encaisses, que nous pouvons ignorer pour les besoins de cette analyse, cet argent n'a nulle part ailleurs où aller.
Cela signifie que les producteurs de biens intermédiaires devront chercher des moyens d'améliorer les processus de production afin de fournir les biens finaux à des prix réduits. Si la base de notre triangle doit être réduite, comme dans le second cas du graphique ci-dessus, le processus de production doit être allongé pour tirer parti de l'investissement supplémentaire que permet la hausse de l'épargne. Naturellement, la relation entre les étapes intermédiaires de production et le produit final changera alors, avec une augmentation de la valeur totale des transactions intermédiaires. Dans le premier cas, la valeur des produits intermédiaires était le double de celle de la production finale ; dans le second, elle en est le triple. [Notez que toutes les valeurs du second cas sont indiquées avec une décimale]
L'introduction d'étapes intermédiaires plus détournées tendra également à allonger la dimension temporelle de la production. En effet, il faut du temps pour planifier les changements, acquérir des locaux, réunir une main-d'œuvre qualifiée et se procurer des moyens de production qui ne sont pas de simples outils de base.
Il s'ensuit qu'un niveau d'épargne sain conduit à un degré plus élevé de spécialisation dans le processus de production. Nous l'avons constaté en Allemagne, qui, depuis la Seconde Guerre mondiale, a développé à la fois un niveau d'épargne élevé et le mittelstand, un vaste noyau de producteurs intermédiaires de haute qualité. Cela fut également notablement vrai du Japon d'après-guerre, bien que ses activités diversifiées aient été regroupées au sein de grandes sociétés. De même, lorsque la politique gouvernementale a eu pour effet de décourager l'épargne, la production est devenue moins efficace, notamment dans des pays tels que le Royaume-Uni et les États-Unis.
La tâche de Hayek consistait à rendre le mécanisme de production plus compréhensible qu'en recourant à des tableaux complexes ou à des mathématiques de haut niveau. En écartant toutes les variables qui ne servent qu'à brouiller l'analyse théorique et en utilisant un triangle pour illustrer les effets d'une variation de l'épargne, il a pu montrer comment une variation de l'épargne affecte la structure de la production.
Certaines des variables écartées sont sans importance, comme la propriété des étapes intermédiaires de production. Dans une industrie donnée, certaines d'entre elles, voire toutes, peuvent être réunies au sein d'une seule entreprise, mais tant qu'il existe une concurrence sur le marché des capitaux, cela n'a pas d'importance. Nous avons également passé sous silence l'évolution des économies modernes depuis les années 1930, époque où Hayek a proposé pour la première fois son triangle. Mais ces éléments, comme tous les autres facteurs, ne remettent pas en cause la prémisse de base, à savoir qu'une variation du niveau d'épargne a un effet significatif et prévisible sur la chaîne de production. Il suffit de le comprendre.
Il y a toutefois une modification du fonctionnement du triangle qui mérite d'être mentionnée, bien qu'elle ne l'invalide pas. L'hypothèse de Hayek semblait être que le niveau d'épargne résultait du report de consommation par les consommateurs, et il était (et il est toujours) généralement admis qu'il en va ainsi. Cependant, l'auteur du présent article a établi que, dans une économie capitaliste, ce sont les entreprises qui demandent de l'épargne pour investir, et non les épargnants qui demandent des opportunités d'investissement. Cette analyse explique la corrélation de longue date entre les taux d'intérêt et le niveau général des prix, car les prix courants ont toujours constitué, dans l'esprit de l'homme d'affaires, la base du calcul économique. Cette relation existait depuis au moins 200 ans avant le milieu ou la fin des années 1970.[v]
Après les années 1970, le niveau général des prix a augmenté chaque année malgré les fluctuations des taux d'intérêt, rompant la corrélation établie. L'explication est liée à la fin de l'étalon-or en 1971 et à l'adoption d'un système monétaire purement fiduciaire. Toutefois, rien ne semble justifier que ce changement ait invalidé l'explication du cycle économique donnée par Hayek.
La monnaie purement fiduciaire a cependant profondément modifié le système financier. À partir du milieu des années 1980, l'achat de biens de consommation a reposé de plus en plus sur le crédit, et l'épargne réelle des consommateurs a vu son rôle de principale source de l'investissement industriel diminuer. De surcroît, l'investissement de cette épargne amoindrie a été de plus en plus canalisé par des prises de participation et des obligations, plutôt que par des obligations et des prêts bancaires à terme, qui étaient supposés dans les calculs de Hayek. Les banques centrales ont supplanté les marchés capitalistes par leur politique monétaire, en stimulant la demande d'investissement au moyen de taux d'intérêt administrés, au lieu de laisser les taux être fixés par l'équilibre entre la demande d'investissement des entreprises et l'épargne des épargnants.
L'incidence sur les prix
Dans notre examen du triangle de Hayek, nous avons à peine évoqué le rôle des prix. Dans son modèle statique, les revenus et les profits d'une société économique n'ont que deux destinations : la consommation et l'épargne. Il s'ensuit que, si la société dans son ensemble décide d'accroître son épargne, ce sera au détriment de la consommation directe.
Plusieurs choses se produiront alors. La demande de biens de consommation diminuera, ce qui exercera une pression sur les marges des détaillants. Dans le même temps, toutes choses égales par ailleurs, l'offre d'épargne plus abondante fera baisser les taux d'intérêt. La baisse des taux rend viables des investissements jusque-là non rentables, ce qui accroît la valeur en capital des investissements de production intermédiaire. Les profits des détaillants diminueront donc par rapport à ceux de la production intermédiaire en amont, les premières étapes étant celles qui en bénéficieront le plus.
La baisse de la demande des consommateurs et la hausse de l'épargne favorisent donc, par le biais de taux d'intérêt plus bas, l'investissement dans des moyens de production plus détournés, et les déplacements de rentabilité sur l'ensemble du processus de production sont mis en évidence par le triangle de Hayek. Tant que le processus de production ne s'est pas ajusté, les volumes de ventes connaîtront un recul temporaire, suivi avec le temps d'une hausse de la production, de sorte que l'offre de biens devient, après une courte période, rentable à des prix plus bas. On en trouve la preuve dans la manière dont les entreprises des économies fondées sur l'épargne surpassent systématiquement leurs concurrentes d'ailleurs, malgré les variations des taux de change.
Les conditions actuelles sont très différentes du monde des années 1930, l'inflation monétaire étant devenue la principale source de financement de l'investissement industriel. Dans certains pays, comme les États-Unis et la Grande-Bretagne, l'épargne limitée a été canalisée vers les fonds de pension, tandis que le consommateur type vit à crédit grâce à ses cartes bancaires. Nous devons examiner l'incidence de cette situation sur les prix dans le cadre du triangle de Hayek.
En réalité, à ce stade, il est plus simple de laisser de côté le triangle de Hayek, maintenant que nous avons établi quelques vérités fondamentales. Nous savons désormais que la disponibilité de fonds pour investir dans la production tend, toutes choses égales par ailleurs, à accroître le nombre d'étapes intermédiaires. Lorsque la consommation diminue en proportion, nous savons que c'est le mécanisme qui permet de baisser les prix des produits finis tout en restant rentable. Nous devons maintenant considérer le cas contemporain, où aucune baisse de la consommation ne vient compenser ce mouvement.
Supposons une augmentation de la base monétaire et du crédit bancaire. Une banque centrale encourage généralement l'augmentation de la quantité totale de monnaie en comprimant les taux d'intérêt. Cela a pour effet d'accroître la valeur d'investissement des biens d'équipement des étapes intermédiaires de la production, incitant les industriels à allonger leurs étapes de production intermédiaires, comme décrit plus haut. Le fondement du maintien de la rentabilité a changé : il ne s'agit plus de répondre à une demande moindre des consommateurs, mais simplement de maximiser les rendements disponibles compte tenu de coûts d'emprunt plus faibles.
Tant que les taux d'intérêt sont comprimés, la demande de ressources de production intermédiaire augmente. Celles-ci comprennent les matières premières, la main-d'œuvre, les locaux industriels et de bureaux, ainsi que l'achat d'outils complexes. Les hypothèses retenues par un chef d'entreprise dans ses calculs reposent toujours sur les conditions du moment, et il ne cherchera pas à faire une évaluation économique. Il agit au contraire dans la conviction que, s'il ne saisit pas l'occasion rentable que lui offre l'argent bon marché pour investir, ses concurrents ne manqueront certainement pas de le faire.
Entre-temps, le crédit à la consommation reste facilement accessible, et les achats des consommateurs tendront à continuer d'augmenter à mesure que ce crédit est utilisé. L'effet, en termes de triangle de Hayek, est que l'investissement dans des étapes intermédiaires de production plus complexes se révèle superflu, un fait qui n'apparaît que lorsque les taux d'intérêt remontent. La pertinence de ce point important ne devrait pas échapper à la communauté financière aujourd'hui, alors que certaines banques centrales, en particulier la Fed américaine, cherchent à « normaliser » les taux d'intérêt.
Politique monétaire mise à part, il nous faut maintenant examiner le mécanisme par lequel les taux peuvent monter jusqu'au point où les déséquilibres du triangle de Hayek commencent à se défaire. Au niveau du consommateur, les prix augmentent d'abord dans les centres financiers, puis la hausse se propage vers l'extérieur et finit par toucher même les zones rurales reculées. C'est facile à comprendre. Moins évidentes sont les hausses de prix qui se transmettent des matières premières et des produits de base aux biens de consommation à travers le triangle de Hayek.
L'un des défauts notables de la politique monétaire est qu'elle incite toutes les entreprises à adopter la même stratégie au même moment. Pour cette raison, la baisse des taux d'intérêt et l'inflation monétaire provoquent tôt ou tard une envolée de la demande de biens de production, surtout de matières premières, suivie de pénuries de ressources disponibles pour les premières étapes de la production intermédiaire. Pour cette raison, les hausses de prix les plus marquées concernent les matières premières, suivies de goulets d'étranglement dans le processus de production allongé (les étapes les plus en amont). Les facteurs de production, y compris la main-d'œuvre employable, commencent à se raréfier et doivent être acquis dans un contexte de concurrence.
Pendant un temps, certaines conséquences sur les prix peuvent être atténuées par l'importation de facteurs de production et de biens de consommation moins chers en provenance de l'étranger. Mais, étant donné que toutes les grandes économies ont étroitement aligné leurs politiques monétaires, il ne s'agit au mieux que d'une solution à court terme, et, plus inquiétant encore, cela signifie que les problèmes nationaux de la chaîne de production sont en réalité mondiaux.
Nous pouvons donc constater qu'il existe deux sources distinctes d'inflation des prix : la première, et la plus évidente, est le carburant qui entretient la demande des consommateurs ; la seconde est un tsunami caché issu des investissements inadaptés[vi] créés dans la structure de production par la falsification du calcul économique des entreprises, due à la compression des taux d'intérêt.
Pour ces raisons, l'accélération de l'inflation des prix prend généralement les banques centrales par surprise. Elles repèrent la première source, mais semblent ignorer la seconde. Elles croient à tort pouvoir maîtriser l'inflation des prix en suivant la relation entre les prix à la consommation et les taux d'intérêt. Elles n'ont pas conscience du danger bien plus grand que représentent les investissements inadaptés créés par leurs propres politiques monétaires antérieures.
Les banques centrales sont devenues habiles à gérer les risques systémiques toujours croissants que recèle le système financier, mais elles ne mesurent pas le risque de prix issu de la distorsion du processus de production. Inévitablement, elles sont prises au dépourvu lorsque l'inflation des prix commence soudain à échapper à tout contrôle, et elles sont contraintes, à contrecœur, de relever les taux d'intérêt.
Tôt ou tard, la hausse des taux d'intérêt met au jour les investissements inadaptés dans la structure de production. Dans un premier temps, les entreprises s'étant engagées dans des modèles économiques qui ne seraient pas rentables sans la compression des taux d'intérêt, les facteurs de production intermédiaire allongés ont tendance à tenir tant bien que mal ; une première hausse des taux aura donc peu d'effet global. Toutefois, le niveau des taux d'intérêt qui conduit à une crise généralisée du processus de production dépend de façon déterminante du degré d'investissements inadaptés dans le système, y compris l'héritage de dette accumulé au fil des cycles de crédit précédents. Nous ne pouvons que deviner quel sera ce niveau cette fois-ci, mais le graphique qui suit donne une idée de ce qu'il pourrait être si la crise venait à être déclenchée dans l'économie américaine.
Une tendance à la baisse des pics de taux d'intérêt a déclenché des crises du crédit successives depuis le début des années 1980. Celles-ci sont suivies de périodes de récession officiellement reconnues, comme l'indique le graphique. La question qui se pose est de savoir à quel niveau du taux des fonds fédéraux (FFR) la prochaine crise sera déclenchée. Compte tenu de l'augmentation de près de 100 % de l'encours de la dette obligataire des entreprises depuis la dernière crise du crédit, lorsque le FFR a été relevé à 5 % et que Lehman s'est effondrée, on ne peut que supposer qu'il s'agira d'un FFR compris entre 2,5 % et 3,5 %.
En rapprochant cette faible hausse du triangle de Hayek, on peut imaginer qu'une croissance considérable des investissements mal orientés a dû avoir lieu au cours des dix dernières années. En fait, la crise de 2008 était strictement financière ; les investissements mal orientés remontent donc au moins au début du millénaire.
Nous savons que la politique des banques centrales a explicitement consisté à empêcher la liquidation des dettes au moins depuis la fin des années 1980, et la série de pics de taux d'intérêt décroissants est associée à cette accumulation de dettes. Et comme lors des épisodes précédents, une fois que le FFR a été relevé jusqu'à son seuil de déclenchement, la Fed ne peut plus rien faire pour empêcher la crise de se développer.
Les autres banques centrales semblent encore moins préparées. La BCE et la Banque du Japon continuent de comprimer les taux d'intérêt tout en soutenant activement leurs marchés obligataires. La Banque d'Angleterre est tout aussi inconsciente du danger que représentent des structures de production totalement inadaptées.
En conclusion, la compréhension du triangle de Hayek nous permet de voir où une forme supplémentaire et plus violente d'inflation des prix pourrait rapidement apparaître. Peu importe dans quel pays la crise du crédit sera déclenchée, car dès qu'un pays tombera, les autres suivront. Mais outre la hausse des taux d'intérêt, le premier signal annonçant l'approche d'une crise du crédit sera une hausse soutenue des prix des matières premières industrielles. Notons que le prix du pétrole brut a déjà plus que doublé au cours des deux dernières années.
[i]Cité en 2013. Voir http://www.businessinsider.com/the-little-book-that-could-2013-1?IR=T
[ii] La Richesse des nations, livre II, chapitre 1.
[iii] Voir l'explication du BEA : https://www.bea.gov/faq/index.cfm?faq_id=1034
[iv] Cette illustration est un assemblage des figures 2 et 3 de la deuxième conférence donnée par Hayek aux étudiants de la LSE en 1930. Les quatre conférences ont ensuite été publiées sous le titre Prices and Production
[v]D'où la résolution du paradoxe de Gibson. Voir https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
[vi] Les investissements mal orientés sont définis comme des investissements réalisés dans de mauvaises directions, qui entraînent des pertes en capital.
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