La monnaie et la théorie de l’échange

Les signes se multiplient que le cycle mondial du crédit est entré dans sa phase de crise, qui revient inlassablement. Cette fois, les forces qui se rassemblent semblent d’une ampleur supérieure à tout ce que l’on a connu de mémoire d’homme ; par conséquent, l’inflation de toutes les grandes monnaies pour y faire face sera d’une ampleur sans précédent. L’effondrement possible du système monétaire actuel qui en résulterait doit être pris très au sérieux.

Pour comprendre les conséquences de ce qui va probablement se produire, il faut comprendre correctement ce qu’est la monnaie et la raison de son existence. Elle ne s’accorde avec aucune théorie étatique de la monnaie. Cet article résume le véritable rôle économique de la monnaie et la manière dont sa valeur d’usage est déterminée. C’est seulement ensuite que nous pouvons appliquer les enseignements de la théorie et des faits empiriques pour anticiper ce qui nous attend.

Introduction

En combinant théorie économique et données empiriques, il est aisé d’établir que notre situation économique se dégradera au cours des prochaines années. Nous ne pouvons déterminer avec certitude le calendrier ni l’ampleur de cette dégradation ; cela relève de la spéculation éclairée. Mais nous savons qu’il existe un cycle du crédit qui se termine toujours par une crise périodique, et nous pouvons expliquer pourquoi. Nous savons qu’il s’agit d’une succession répétitive d’événements, qu’une nouvelle crise est désormais attendue, et que le mauvais usage de la monnaie en est au cœur.

Cette fois, les forces négatives sont incontestablement plus violentes que la fois précédente et menacent non seulement d’entraîner une récession, mais quelque chose de considérablement plus grave. Et, puisque nous pouvons anticiper avec une certitude totale la réponse monétaire des étatistes à un événement que nous savons désormais imminent, nous pouvons aussi affirmer qu’elle consistera en une nouvelle vague d’expansion monétaire. Le précédent a été établi par la crise Lehman, lorsque les principales banques centrales ont procédé à la plus grande injection coordonnée de monnaie de l’histoire de la banque centrale, afin d’éponger les conséquences des expansions monétaires antérieures. Celle-ci menace d’être encore plus importante.

Les conséquences en ont engendré d’autres. Mais, dans l’ensemble, elles ne se sont pas matérialisées sous la forme largement attendue. Après Lehman, les monétaristes s’attendaient à ce que le pouvoir d’achat des monnaies baisse de concert, et c’est ce qui s’est produit, dans une certaine mesure. L’ampleur de cette baisse est discutable, car les statistiques gouvernementales tentent de mesurer ce qui ne peut l’être et ne parviennent pas à fournir de réponses satisfaisantes. En matière d’économie comme de monnaie, le problème du citoyen ordinaire est encore aggravé par des gouvernements et des agences qui se comportent comme les trois singes de la sagesse : ils ne voient pas le mal, n’entendent pas le mal, ne disent pas le mal. Et le tour est joué ! Le mal n’existe pas.

Depuis longtemps, ceux qui décident de ce qui est bon pour nous vivent sur une autre planète. Ils mènent des politiques économiques et monétaires qui deviennent plus déstabilisantes à chaque tour du cycle du crédit. Par la méthode statistique, ils dissimulent les preuves de leurs conséquences. Les finances publiques ont tiré profit de l’expérience Lehman : leur dette croissante a été financée par l’expansion de la monnaie et du crédit, qui s’est accélérée, tandis que le coût des intérêts était commodément masqué. Le gouvernement s’en sort bien, chacun pour soi ; les petites gens, ses électeurs, doivent donc s’en sortir bien aussi.

Le tsunami monétaire et de crédit à venir, qui, si l’on se fie à l’histoire récente, passera par l’assouplissement quantitatif, financera des déficits publics en aggravation et soutiendra les banques que les États autorisent. Les petites gens pourraient avoir un point de vue différent sur les conséquences pour les monnaies émises par l’État, à mesure que leur dépréciation se déroulera. Cet article anticipe ce point de vue différent en expliquant ce qu’est la monnaie, sa validité, et en quoi une monnaie émise par l’État diffère de la véritable monnaie, afin d’informer les lecteurs avant les événements plutôt que de leur laisser tirer la leçon après coup.

Le rôle économique de la monnaie

Pour tous les gouvernements, le rôle de la monnaie émise par l’État est de se procurer des fonds en facilitant le paiement des impôts, de dégager un produit de seigneuriage grâce à son émission et de piloter les résultats économiques. Tel n’était pas le rôle originel de la monnaie, et ce n’est pas la manière dont les agents économiques l’utilisent dans l’ensemble de l’économie.

Le rôle propre de la monnaie est de faciliter l’échange de biens et de services dans un monde fondé sur la division du travail. Elle est elle-même une marchandise, mais dotée d’une fonction et d’une adéquation spécifiques. Elle doit être couramment acceptée par les agents économiques et, aux fins de l’échange, avoir une valeur objective ; autrement dit, toute variation de prix lors d’un échange de biens doit être perçue, tant par l’acheteur que par le vendeur, comme provenant des biens. C’est là la subjectivité propre à une transaction, la divergence d’appréciation du prix entre les parties à l’échange, qui doit toujours se limiter au bien ou au service échangé. Elle fait intervenir la valeur en tant que concept, que l’on mesure classiquement en monnaie, en partant du principe que la monnaie est la constante et que toutes les variations de valeur proviennent des biens.

Pourtant, cette opinion courante est erronée. La monnaie jouant le rôle d’intermédiaire dans un échange de biens, la valeur d’un bien doit être envisagée par rapport à tous les autres que l’on peut désirer. Si vous achetez quelque chose, vous renoncez à la possibilité d’acheter autre chose ; ce sont donc les préférences personnelles, à un instant donné, qui fixent la valeur qu’un individu attribue à un bien ou à un service, et non sa mesure en monnaie. À cet instant, si l’individu accorde une grande valeur à un article dans son échelle personnelle de besoins et de désirs, il peut payer le prix demandé ou marchander pour l’obtenir moins cher. Mais il faut comprendre qu’il lui accorde presque toujours de la valeur parce qu’il le désire, et non en raison de son prix en monnaie. Si le prix était la principale motivation de l’échange, nous nous retrouverions tous avec des objets inutiles.

Nos besoins et nos désirs sont donc entièrement personnels, et un moyen d’échange doit nous permettre de les satisfaire en étant objectif quant à sa valeur dans toutes les transactions. C’est ce qui confère à la monnaie son pouvoir d’achat. Mais cela ne vaut que pour les transactions ; à d’autres fins, la valeur de la monnaie est subjective, cette subjectivité découlant entièrement de son rôle objectif de moyen d’échange.

Comprendre que la monnaie peut être objective pour les transactions tout en étant subjective à d’autres fins nous permet d’accepter une contradiction apparente : la monnaie n’a pas de prix tout en ayant un prix. C’est aussi la raison pour laquelle les individus peuvent avoir des opinions différentes sur la valeur de la monnaie par rapport aux biens tout en l’acceptant en contrepartie de biens. Certains se satisfont d’en détenir de grandes quantités, tandis que d’autres s’en défont rapidement.

Si le public modifie subjectivement son niveau général de préférence relative entre la monnaie et les biens, le pouvoir d’achat de la monnaie change sensiblement. Si la préférence pour la monnaie augmente, son pouvoir d’achat s’accroît, ce qui se traduit par une baisse des prix des biens et des services. Si la préférence pour la monnaie diminue, son pouvoir d’achat diminue également, entraînant une hausse des prix des biens et des services. Si toute préférence pour la détention d’une monnaie disparaît, celle-ci perd entièrement son rôle objectif de monnaie dans les transactions.

Comment la monnaie tire sa valeur objective

La monnaie n’acquiert pas une valeur objective par hasard. Pour que chacun au sein d’une communauté, ainsi que ceux qui commercent avec elle depuis l’extérieur, l’accepte comme monnaie, il faut qu’ils se réfèrent à l’expérience qu’ils en ont en tant que monnaie. Sa valeur subjective, c’est-à-dire dans ce cas la valeur attribuée à la monnaie avant chaque transaction, doit coïncider avec sa valeur objective lorsqu’un échange a lieu. La valeur subjective de la monnaie découle donc de l’expérience de son histoire récente en tant que monnaie, laquelle découle à son tour d’un passé plus lointain.

Nous ne le faisons peut-être pas consciemment, mais lorsque vous sortez de votre portefeuille un billet de 50 $ ou de 20 £, vous savez que c’est de la monnaie et vous savez à peu près ce qu’il permettra d’acheter. La valeur subjective de la monnaie que vous avez en main est essentielle à son rôle dans l’échange de biens, biens échangés en vue d’être consommés, ce qui n’est pas le cas de la monnaie. La monnaie continuera de circuler en vue de transactions futures, et c’est là sa seule finalité. Si elle manque de crédibilité en tant que monnaie, elle ne peut remplir ce rôle ; cette crédibilité, perçue subjectivement par celui qui la détient, lui est donc vitale. L’économiste autrichien von Mises a parlé de théorème de régression : pour prouver sa validité actuelle à l’utilisateur, la qualité de monnaie se rattache théoriquement, étape par étape, au moment où la monnaie est devenue monnaie.

Dans le cas de l’or et de l’argent, leur rôle monétaire est né de la valeur qu’ils possédaient auparavant en tant que marchandises destinées à d’autres usages, avant de devenir de la monnaie. Ils ont été acceptés comme monnaie parce qu’ils avaient, et ont toujours, une valeur pour d’autres usages et qu’ils possèdent les qualités durables qui leur ont permis de survivre comme moyens d’échange bien après l’abandon des autres marchandises concurrentes pour ce rôle. Ils ont été choisis comme monnaie par un processus évolutif déterminé par des acteurs économiques qui divisaient leur travail et accumulaient des richesses matérielles. Par conséquent, tous deux sont utilisés comme moyens d’échange depuis cinq millénaires ou plus, parfois séparément et souvent ensemble.

L’argent a cédé le pas à l’or au début des années 1870, lorsque l’Europe est progressivement passée à un étalon-or commun, après que le Royaume-Uni, première nation commerçante de l’époque, eut fait du souverain en or son étalon monétaire à la suite de la défaite de Napoléon. À partir de 1873, le cours de l’argent a fortement baissé après sa démonétisation générale en Europe, et l’étalon-or a régné jusqu’à la Première Guerre mondiale.

Un étalon-or signifiait que l’or physique était représenté dans les transactions par des monnaies locales, que le grand public pouvait à tout moment échanger contre de l’or. Qu’il s’agisse de marks, de livres, de francs ou de dollars, ces billets de banque étaient le substitut de l’or et tiraient donc de lui leur crédibilité. Un utilisateur qui évaluait subjectivement une monnaie adossée à l’or voyait dans un billet de banque une régression vers la valeur de l’or. Ce système a duré, aux États-Unis du moins, jusqu’en 1933, date à laquelle le président Roosevelt a interdit la détention de pièces d’or, de lingots d’or et de certificats d’or en Amérique. Le lien avec l’or à 20,67 $ subsistait, mais les citoyens ne pouvaient plus l’exercer. En janvier suivant, Roosevelt a dévalué le dollar à 35,00 $ l’once.

Lorsque la monnaie est passée de l’or, par l’intermédiaire du dollar, au seul dollar papier, peu de gens y ont vu quelque chose d’anormal, car ils utilisaient de toute façon des dollars papier. Le gouvernement a soutenu que la confiscation de l’or était en quelque sorte nécessaire, à titre de mesure d’urgence, pour combattre la dépression, et ce n’est que plus tard qu’il est apparu clairement que, loin de voir la convertibilité en or rétablie après la fin de la crise, celle-ci serait réservée aux gouvernements étrangers et aux banques centrales.

La seule monnaie autorisée à circuler en Amérique était le dollar papier, et la population n’avait d’autre choix que de l’accepter. Il faut également noter que le public met généralement du temps à comprendre qu’un changement fondamental est intervenu dans la façon dont il doit considérer la monnaie. C’était devenu un article de foi qu’un dollar était un dollar. Tout le monde comptait en dollars, payait ses impôts en dollars et détenait des soldes bancaires en dollars. L’histoire de la circulation du dollar semblait confirmer sa validité.

Imaginons maintenant qu’un gouvernement décide d’introduire une nouvelle monnaie du jour au lendemain. Sans régression mesurée vers des valeurs antérieures, le public ne l’accepterait qu’avec difficulté. Si le gouvernement émetteur jouissait d’une bonne réputation auprès de ses électeurs, cela pourrait aider. Mais si le gouvernement est manifestement indigne de confiance en matière de politique monétaire, le fait qu’il choisisse d’émettre une nouvelle monnaie serait accueilli avec incrédulité par ses citoyens.

Les rares cas où cela s’est produit l’ont confirmé. Lorsque l’assignat a échoué à l’époque de la Révolution française, il a été remplacé par les mandats territoriaux. Ceux-ci étaient fixés à l’origine à 30 assignats. Les mandats ont perdu tout pouvoir d’achat en six mois. Les tentatives d’introduire de nouvelles monnaies de remplacement au Zimbabwe ont connu un sort semblable. Lorsque les gens sont contraints d’utiliser une nouvelle monnaie après l’échec d’une ancienne, même sous la menace d’une arme, ils en connaissent la absence de valeur, car il n’existe aucun historique de la nouvelle monnaie en tant que monnaie. Si le système monétaire actuel venait à faillir, une réinitialisation conçue par un gouvernement échouerait presque certainement elle aussi, pour cette raison.

Pour les habitants de la zone euro, l’euro a remplacé des monnaies nationales selon un taux de conversion, monnaies qui circulaient déjà comme telles ; dès le premier jour, les euros ont donc été acceptés comme monnaie. Le fait que sa création ait été planifiée longtemps à l’avance, et non issue d’une crise, a également été déterminant pour son acceptabilité. À cet égard, les euros étaient et demeurent différents des cas où une monnaie fiduciaire entièrement nouvelle remplace une devancière en faillite.

Cependant, avec le système actuel fondé sur le dollar et composé de monnaies fiduciaires pures, la régression vers des valeurs antérieures ne peut nous fournir de raison convaincante pour les valeurs actuelles. La seule régression est une régression implicite vers le dollar, ce qui ne résout pas notre problème. Les monnaies ne conservent un pouvoir d’achat que parce que les gens sont naturellement peu disposés à accepter les conséquences de la logique de la régression. Les monnaies émises par les États et dépourvues de couverture courent ainsi en permanence le risque de perdre de façon inattendue leur rôle de monnaie.

L’exemple d’effondrement d’une monnaie fiduciaire auquel on se réfère souvent est celui du mark papier en 1923, mais on ignore généralement la suite d’événements qui y a conduit. Au XIXe siècle, Bismarck a unifié tous les États germanophones, à l’exception de l’Autriche. Les échanges se faisaient sous étalon-or, et l’opération fut remarquablement réussie. Mais en 1905, Georg Knapp a publié sa Théorie étatique de la monnaie, dans laquelle il soutenait que la monnaie devait être une création de l’État, et non d’acteurs privés. C’était un plaidoyer en faveur d’une monnaie papier sans nécessité de couverture en or ; une licence permettant à l’État de se financer par l’expansion du moyen de circulation.

Bismarck a utilisé cette latitude pour doter l’Allemagne d’armements avant la Première Guerre mondiale, et lorsque l’Allemagne a perdu, dans les années d’après-guerre, l’impression de monnaie sans couverture représentait environ 90 % des recettes du gouvernement, 10 % seulement provenant des impôts et des droits de douane. Par conséquent, le pouvoir d’achat du papiermark a rapidement chuté sous le poids de son expansion, jusqu’en mai 1923 environ, date à laquelle le grand public s’est finalement convaincu qu’il ne valait rien. Cela a donné lieu au phénomène du « crack-up boom », lorsque chacun s’est débarrassé avec frénésie de marks sans valeur contre tout ce qu’il pouvait acheter.

Le mark a finalement perdu sa capacité à servir de valeur objective dans les transactions en novembre 1923, un processus qui n’a pris autant de temps que parce que, dans l’économie allemande fondée sur les espèces, il y avait une pénurie permanente de billets pour convertir les salaires en biens.

La pertinence au regard de la situation monétaire actuelle

Les enseignements de l’histoire et de la théorie de l’échange nous offrent un cadre pour comprendre comment une seconde accélération de l’avilissement des monnaies fiduciaires (la première ayant suivi la crise Lehman) est susceptible d’affecter leur pouvoir d’achat et leur statut de moyens de paiement en circulation. Cet article a mis en lumière certaines erreurs, comme celle qui consiste à voir dans la monnaie une mesure de la valeur, alors que la valeur de toute chose dépend en réalité de son rang dans l’échelle des besoins et des désirs de chacun.

Il a expliqué comment la monnaie peut avoir une valeur objective aux fins de l’échange tout en ayant une valeur subjective en toute autre circonstance. Nous pouvons en déduire que, lorsque la monnaie cesse d’être un instrument d’évaluation, elle invalide toutes les constructions statistiques et, partant, les fondements de la macroéconomie. Nous savons qu’un gouvernement qui émet sa propre monnaie d’État non adossée court en permanence le risque qu’un jour le public la juge inadaptée et la rejette dans son rôle de monnaie.

Face à ces difficultés, l’État dispose du pouvoir de contrainte. Il peut interdire l’usage d’autres instruments monétaires et prohiber celui d’autres réserves de valeur, comme l’a fait le président Roosevelt avec l’or en 1933. En faveur des monnaies émises par l’État, celles qui ont une longue histoire de circulation continueront d’être acceptées pendant un temps par un public toujours réticent à s’en défaire, même une fois démontré qu’elles ne conviennent pas comme monnaie.

Indépendamment des effets plus évidents de l’augmentation de la quantité de monnaie en circulation, la clé pour comprendre que le pouvoir d’achat d’une monnaie peut changer repose sur deux fondements. Le premier est sa subjectivité, que les planificateurs des politiques économiques ne prennent pas en compte, eux qui considèrent toujours la monnaie comme un mécanisme d’évaluation objective. Tout en reconnaissant que les taux de change entre devises fluctuent, ils restent étrangers à l’idée de subjectivité de la monnaie.

Le second pilier tient aux variations des préférences relatives du public entre la monnaie et les biens. À leurs extrêmes, elles peuvent soit conférer une valeur élevée à la monnaie, soit la détruire entièrement, quelle que soit la quantité en circulation. C’est là que le rôle des épargnants est important. Des pays tels que la Chine et le Japon affichent des taux d’épargne élevés, et une expansion de la quantité de monnaie finit en grande partie déposée dans le système bancaire plutôt que dépensée. Les prix à la consommation augmentent moins qu’ils ne l’auraient fait autrement, parce que la préférence pour la détention de monnaie par rapport aux biens s’est accrue.

La situation est très différente dans les pays où le crédit à la consommation prédomine. Parmi le grand public, les dépôts bancaires sont déjà minimes, et l’expansion de la monnaie et du crédit aboutit dans des soldes bancaires dus principalement à des étrangers, à de grandes entreprises et à des entités purement financières.

L’Amérique et le dollar relèvent de cette catégorie. L’essentiel des dépôts est dû à de grandes entreprises et à des entités financières. Les unes comme les autres, mais surtout ces dernières, sont très réglementées et, contraintes de se conformer aux règles comptables et financières, n’ont guère d’autre choix que de conserver leurs dépôts. Dans la mesure où elles sont prisonnières du système des monnaies fiduciaires, elles ne peuvent transférer leurs dépôts bancaires qu’à des acteurs économiques soumis aux mêmes contraintes. Par élimination, nous savons que la menace pesant sur la stabilité monétaire et financière doit provenir d’une accumulation d’engagements envers l’étranger.

Selon les données TIC du Trésor américain, les engagements à court terme envers des étrangers payables en dollars, comprenant les dépôts, les bons du Trésor et d’autres titres négociables à court terme du système bancaire, s’élevaient à 5 390 milliards de dollars en juillet dernier.[i] Dans le même temps, ils détenaient 7 010 milliards de dollars de titres du Trésor et d’agences, sur un total de titres à long terme de 19 760 milliards de dollars.[ii] L’exposition totale de l’étranger au dollar est donc estimée à plus de 25 000 milliards de dollars selon les estimations du Trésor américain, soit environ 120 % du PIB actuel des États-Unis.

Sur quelque base que ce soit, le dollar est détenu en excès par les étrangers, malgré l’opinion contraire courante sur des marchés financiers centrés sur les États-Unis. Les raisons pour lesquelles les gouvernements étrangers et les sociétés détenues par des étrangers possèdent des dollars tiennent au commerce, à l’investissement et à la spéculation. Les avoirs liés au commerce sont toujours justifiés tant que le dollar demeure la monnaie de réserve internationale dans laquelle tout est libellé. Par conséquent, en cas de contraction du commerce international, les étrangers deviendront vendeurs nets de dollars, car leurs soldes seront devenus trop élevés. Et si l’attrait de l’investissement s’émousse, une cession de plusieurs milliers de milliards de dollars d’obligations et d’actions, et donc du dollar lui-même, devient possible.

Pour le gouvernement américain, la vente de dollars par des étrangers pourrait créer de graves difficultés à un moment où son déficit budgétaire se creuse, car, faute d’une hausse du taux d’épargne intérieur, il deviendra dépendant d’une inflation de la monnaie et du crédit pour financer ses déficits. Et à mesure que les étrangers réduiront leurs avoirs en dollars, son pouvoir d’achat diminuera à coup sûr, ce qui accroîtra encore les coûts de l’État en termes nominaux. Dans le même temps, les rendements obligataires, qui représentent le coût de financement des titres du Trésor américain, ne pourront que monter, malgré les tentatives de répression des taux d’intérêt. Très rapidement, les conditions favorables à l’emprunt public peuvent se détériorer.

Là où va le dollar, les autres monnaies fiduciaires le suivent. La coordination des politiques monétaires au niveau du G20 garantit que toutes les monnaies sont, à des degrés divers, dans le même bateau. Le grand public de tous les pays commerçants recherchera des formes de monnaie plus saines, et il faut s’attendre à ce qu’un retour vers l’or, l’argent et peut-être le bitcoin en soit une des premières manifestations. La valeur subjective du dollar se reflétera presque certainement dans la hausse des prix des matières premières, malgré un recul de l’activité économique provoqué par le crédit. Et le moindre indice que la Fed envisagerait de ramener les taux d’intérêt à zéro, voire en dessous, placera toutes les matières premières dans un état permanent de déport (backwardation), ce qui fera monter les prix mesurés en dollars, ainsi que dans les autres monnaies fiduciaires.

Les fabricants seront de plus en plus pris en étau par la baisse du pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires, entre la hausse des coûts de production et l’accumulation des stocks. Le chômage augmentera, mais la monnaie continuera d’être gonflée par des banques centrales chargées de financer des déficits publics croissants et de sauver des banques insolvables. Cela s’est déjà produit lors de chaque crise du crédit. La différence, cette fois, tient à l’ampleur de la crise à venir.

On voit mal comment un système de monnaies fiduciaires, jadis drapé d’or et désormais révélé tout à fait nu, pourrait survivre au passage d’une complaisance absolue à une catastrophe systémique. La politique consistant à prolonger la situation et à faire semblant ne fonctionnera plus. Ceux qui échapperont au pire des dégâts seront le petit nombre qui, grâce à une compréhension mesurée de la monnaie et de la théorie de l’échange, sauront qu’ils doivent agir tôt pour se protéger, eux et leur famille.

Ils auront également appris que le prix est sans importance et qu’on a tort de s’en servir comme guide des valeurs réelles. Bien plus importante est l’échelle collective des besoins et des désirs de chacun, qui, dans les conditions anticipées, favorisera forcément l’or et l’argent, sous-détenus, et même le bitcoin pour ceux qui y sont sensibles.

Forts d’une compréhension rationnelle de ce qu’est véritablement la monnaie et des limites de son objectivité à l’acte d’échange, ceux qui agiront tôt et ne se laisseront pas induire en erreur par le coût apparent de leur protection contre la défaillance des monnaies d’État, lorsqu’il est mesuré en pouvoir d’achat déclinant de leur monnaie fiduciaire, souffriront assurément le moins.

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