Quelle est la fiabilité du lien entre la croissance de la masse monétaire et les perspectives économiques ?
Les monétaristes avertissent désormais que la masse monétaire a cessé de croître, voire est devenue négative, et que nous nous dirigeons donc vers une récession. Cet article examine la situation de la masse monétaire M2 en dollars américains et les perspectives de l’économie américaine.
Or la croissance monétaire, ou son absence, n’affecte pas seulement le PIB, mais aussi une large part de l’activité économique qui n’y est pas incluse, principalement les activités financières et l’acquisition d’actifs tels que l’immobilier.
Cela soulève la question suivante : le recul de la masse monétaire est-il dû aux activités financières ou à l’économie non financière ? Quelle est sa pertinence réelle ?
Dans cet article, j’étudie la relation entre le crédit et l’économie. J’examine le processus de contraction du crédit. J’en conclus que, plutôt que de s’appuyer uniquement sur l’indicateur favori des monétaristes, la compréhension du cycle du crédit et les enquêtes auprès des responsables de prêts constituent des éléments d’appréciation plus précieux.
Le cycle du crédit
Dans le climat économique actuel, les craintes de récession se multiplient. La définition d’une récession étant imprécise, je préfère parler de ralentissement de l’activité économique ou, s’il est marqué, de dépression. Dans les deux cas, la question de la cause se pose. Hormis la conséquence du retrait du crédit bancaire, toutes les autres explications sont insatisfaisantes.
Avant que Keynes ne discrédite les marchés au profit de l’intervention de l’État, il était communément admis que l’intervention n’était pas la solution. Les économistes de l’école autrichienne avaient perfectionné leur théorie du cycle des affaires, qui expliquait la relation entre les variations du crédit et l’activité économique. Peu importe : Keynes était déterminé à préférer l’intervention de l’État à l’alternance d’expansion et d’effondrement propre aux marchés libres. Il constatait l’échec des marchés libres, sans comprendre qu’il résultait des cycles du crédit.
Peut-être les Autrichiens auraient-ils dû parler de cycle du crédit plutôt que de cycle des affaires. C’est le crédit qui anime l’activité économique, et une meilleure compréhension des cycles du crédit aurait peut-être rendu la théorie autrichienne du cycle des affaires plus largement intelligible. En effet, la meilleure façon de contrer les keynésiens, qui ont réécrit l’économie pour satisfaire leurs commanditaires étatistes, est d’expliquer le rôle du crédit bancaire. Or, sans la monnaie légale, c’est-à-dire l’or physique, toutes les transactions économiques sont réglées en crédit : les billets de banque, qui sont du crédit de banque centrale, et les comptes de dépôt, qui sont la contrepartie du crédit créé par les banques commerciales. Ensemble, on les qualifie à tort de monnaie, comme dans l’expression « masse monétaire ».
Ce qui caractérise la véritable monnaie, c’est que sa valeur était reconnue par tous, dans toutes les juridictions. Mais, hormis les petits montants réglés en pièces d’argent et de cuivre, la monnaie a toujours été moins commode que les substituts monétaires, que l’on peut définir comme du crédit dont la valeur ne différait de celle de la monnaie qu’au regard du risque de contrepartie. Le montant de ce crédit ou de cette monnaie fiduciaire est rapidement devenu considérablement supérieur à celui de la monnaie qu’il représentait, mais tant que son expansion restait dans des limites crédibles, il conservait la valeur de la monnaie dont il était le substitut.
C’est la crédibilité, et non la quantité, qui était déterminante. L’erreur initiale du monétarisme, en liant le pouvoir d’achat d’une monnaie à sa quantité, a été d’ignorer la confiance des individus dans le pouvoir d’achat de l’or : tant que les gens croyaient solide le lien avec la monnaie fiduciaire, ils l’acceptaient comme substitut, malgré les variations de sa quantité. Mais comment cela est-il possible, alors que les mathématiques indiquent clairement que l’augmentation de la quantité d’une monnaie en diluerait le pouvoir d’achat ?
La réponse est que la tendance des prix à augmenter lorsque la quantité d’un substitut de l’or s’accroît est contrebalancée par des individus qui décident de ne pas payer les prix plus élevés et préfèrent conserver leurs substituts monétaires. Autrement dit, ils accordent une valeur non seulement aux biens et aux services, mais aussi à l’or. Mais lorsque le lien entre la monnaie et la monnaie fiduciaire est rompu, cette confiance cède la place à la confiance dans la monnaie fiduciaire. C’est le cas aujourd’hui : l’État affirme désormais à chacun que sa monnaie est la monnaie, et non l’or. Nous sommes contraints de l’utiliser par fiat. Au lieu d’une monnaie acceptée mondialement et sans risque de contrepartie, nous devons désormais nous en remettre à la foi et au crédit accordés à notre État, émetteur et garant de sa valeur, et tous les autres dépendent tout autant de leurs propres monnaies publiques.
Par conséquent, le système monétaire actuel est intrinsèquement instable en ce qui concerne son pouvoir d’achat. Les variations de sa quantité ne sont plus absorbées automatiquement par ses utilisateurs, comme s’il s’agissait d’un substitut crédible à l’or. La question est devenue plus complexe. Nous n’utilisons nos monnaies comme des substituts à l’or que par habitude. Les gens conservent leurs dépôts dans les banques et sont prêts à accepter un rendement digne de l’or sur leurs obligations d’État, ce qui explique pourquoi, alors que l’indice des prix à la consommation s’envole, les bons du Trésor américain à dix ans se négocient à un prix jugé acceptable pour un rendement de 3,5 %. Au fondement de cette backwardation entre les engagements du gouvernement fédéral et la réalité se trouve un héritage de foi, selon lequel rien n’a réellement changé lorsque le dollar, et avec lui l’ensemble du système monétaire mondial, a abandonné les accords de Bretton Woods. Vraiment ? L’histoire de la relation entre le pouvoir d’achat de l’or et celui des principales monnaies fiduciaires nous enseigne le contraire.
À terme, l’abus que les gouvernements font de leurs monnaies fiduciaires conduit toujours à leur disparition : telle est la leçon de l’histoire, et nous observons actuellement ce processus. Tel est le contexte général dans lequel les banques centrales actuelles ont pour mission de gérer la récession à venir. Les politiques monétaires officielles nous montrent que les banques centrales s’appuient sur l’expansion du crédit pour prévenir les récessions.
Plus précisément, elles comptent sur le crédit au niveau de la banque centrale pour relancer la machine. À l’origine, il s’agissait d’un keynésianisme pur, la dépense publique déficitaire étant le moyen de stimulation, mais cela a évolué vers des tentatives de gestion plus large de l’économie par la répression des taux d’intérêt, l’assouplissement quantitatif, voire l’injection directe de crédit de banque centrale sur les comptes bancaires des particuliers. Et il existe désormais même des projets visant à contourner le crédit des banques commerciales par l’invention d’une toute nouvelle catégorie d’engagements de banque centrale, les monnaies numériques de banque centrale, non pas en remplacement de la monnaie de banque centrale, mais en complément de celle-ci.
Le danger méconnu tient au fait que le crédit des banques commerciales prend ses repères sur les monnaies fiduciaires et non sur l’or. Lorsqu’une banque centrale étend de plus en plus son crédit, il arrive un moment où l’on comprend que la monnaie fiduciaire de l’État n’a rien d’un substitut à l’or et qu’elle risque gravement de ne plus rien valoir. Les acteurs économiques commencent à comprendre que ce ne sont pas les prix qui augmentent, mais le pouvoir d’achat d’une monnaie qui diminue.
Dans notre monde interconnecté, cette prise de conscience commence sur les marchés des changes, bien avant que les utilisateurs nationaux d’une monnaie ne s’aperçoivent de son avilissement. Mais, avec le temps, ils apprendront que le substitut de monnaie véritable émis par leur gouvernement n’est adossé à rien, pas plus que l’ensemble du crédit qui y est associé.
Comme indiqué plus haut, toute monnaie fiduciaire finit ainsi, et nous pouvons raisonnablement supposer que les monnaies fiduciaires actuelles se révéleront tout aussi éphémères. En théorie, du moins, leur disparition peut être progressive et s’étendre sur des décennies. Le graphique ci-dessus, qui montre que le dollar a déjà perdu plus de 98 % de son pouvoir d’achat depuis l’abandon du dernier lien ténu avec l’or, illustre un déclin qui dure depuis plus de cinq décennies. Et cela sans compter la dévaluation de 40 % du dollar en 1934.
L’importance de ce contexte tient au fait que la question monétaire occupe de plus en plus le devant de la scène géopolitique, l’abus que le gouvernement américain fait de l’hégémonie de sa monnaie étant désormais contesté par la Chine et la Russie. Ces puissantes nations ne sont pas facilement déstabilisées par des embargos monétaires. Et elles ont détourné la majorité de la population mondiale du régime du dollar fiduciaire vers un avenir monétaire encore à définir. Mais tout indique que les hégémons asiatiques comprennent que le commerce international exige des monnaies saines et qu’ils doivent revenir à une forme d’adossement à l’or.
Il est extraordinaire que ces évolutions ne figurent encore sur le radar de personne en Amérique et chez ses alliés occidentaux. Pour ce qui nous concerne, l’empereur de la monnaie est richement vêtu. La réalité est non seulement très différente, mais évidente pour quiconque veut bien regarder avec un regard indépendant.
Nous allons bientôt assister à une nouvelle phase de la guerre par procuration en Ukraine, susceptible de conduire à une escalade nucléaire. D’après ses déclarations, le président Poutine comprend la question monétaire. Il a le soutien de la plus grande partie du monde, ce qui pourra surprendre certains lecteurs aveuglés par leurs propres médias. En partenariat avec la Chine au sein de l’Organisation de coopération de Shanghai, de l’Union économique eurasiatique et des BRICS, la Russie bénéficie du soutien de 3,8 milliards d’Asiatiques, d’un milliard d’Africains et d’un autre milliard environ de personnes attirées par les perspectives commerciales et désireuses d’échapper au régime monétaire américain utilisé comme une arme. À titre de comparaison, l’alliance occidentale — États-Unis, OTAN, Five Eyes, Japon et divers suiveurs — représente 1,2 milliard de personnes.
Il suffirait à Poutine de dévoiler des projets d'intégration de l'or dans un nouveau régime monétaire dirigé par l'Asie pour que le dollar subisse une fuite dévastatrice vers les matières premières. Il est dans la nature de ces événements que le public américain soit le dernier à prendre conscience de ce danger, croyant obstinément que le dollar est une monnaie dont le monde entier aura toujours besoin. Mais lorsque les puissances hégémoniques d'Asie déclareront que leurs intérêts sont mieux servis en adossant leurs monnaies à l'or et en s'affranchissant des mécanismes monétaires manipulateurs de l'Occident, l'effondrement de notre illusion monétaire pourrait être rapide.
Les erreurs courantes de l'approche monétariste
Les conséquences économiques de l'intervention des gouvernements dans leurs économies constituent un sujet controversé. Avant Keynes, il était généralement admis que l'intervention de l'État était indésirable. Après Keynes, elle est devenue un objectif prioritaire. Et, comme décrit plus haut, l'intervention est passée de la relance par le déficit à des moyens de plus en plus désespérés d'expansion du crédit des banques centrales. L'expansion monétaire et du crédit est devenue un aller simple, et tout signe de fléchissement est perçu avec effroi.
C'est pourquoi les monétaristes modernes tirent la sonnette d'alarme face au ralentissement de la croissance monétaire, parfois devenue négative. Comme les keynésiens, les monétaristes sont des inflationnistes : ils croient en la gestion de l'économie par l'État au moyen de la régulation de l'expansion du crédit.
Lors de la réunion inaugurale de la Société du Mont-Pèlerin en 1947, le débat a porté sur les moyens de sauver le libéralisme. Certains participants ont soutenu que leur approche devait être modifiée, et Milton Friedman, lors de son premier voyage hors des États-Unis, a affirmé : « nous devons nous accorder sur la nécessité d'une approche positive ». Au lieu d'être un forum de débat pour l'évolution de la connaissance économique, ces participants tentaient en réalité de se lancer dans une gestion politique des résultats.
Selon le compte rendu de la réunion :
« Tous les participants ne jugeaient pas une telle reformulation nécessaire. L'économiste autrichien Ludwig von Mises s'y opposa avec véhémence, déclarant à un moment : "Vous êtes tous des socialistes !" avant de quitter la salle en claquant la porte. Mises faisait partie d'un groupe minoritaire resté mal à l'aise face à toute révision du libéralisme justifiant un rôle accru de l'État. »[i]
Friedman aurait été stupéfait du comportement de Mises, mais il n'a pas saisi les conséquences d'un compromis sur les préceptes fondamentaux d'une science. Mises refusait tout compromis. Il avait vécu les inflations autrichienne et allemande, en tant que conseiller de la Handelskammer (la Chambre de commerce de Vienne), traitant de questions de finance, de monnaie, de crédit et de politique fiscale. Dans ses Mémoires, il écrit que son seul regret était d'avoir accepté de composer en laissant la politique corrompre sa science. Il n'était pas prêt à commettre cette erreur à nouveau au Mont-Pèlerin.
Von Mises avait vécu un épisode qui réfutait entièrement le monétarisme tel que promu par Friedman. Dans le cadre d'une monnaie fiduciaire, l'idée que la gestion de la quantité de crédit produirait des résultats économiques avait échoué de façon spectaculaire en Autriche et en Allemagne. Loin de produire une reprise économique, l'expansion du crédit par la banque centrale a conduit à un effondrement économique total. Et affirmer, comme le font certains observateurs modernes, que l'abus de crédit visait principalement à financer l'État et non à favoriser la reprise revient à s'aventurer sur une glace très mince, tant sur le plan factuel qu'intellectuel.
Le rôle du crédit bancaire commercial
C'est avec cette réserve importante en tête que nous devons considérer avec scepticisme tout lien supposé entre les variations de la quantité de crédit et les résultats économiques.
Hormis les travaux des premiers économistes autrichiens, peu de tentatives ont été faites pour comprendre le rôle du crédit bancaire commercial dans l'économie. Le crédit bancaire représente plus de 90 % des moyens de paiement en circulation, et pourtant certains économistes dominants nient même la capacité des banques à le créer à partir de rien, sans parler de comprendre le processus, ce qui révèle leur ignorance de ce sujet important. Pour compliquer davantage les choses, ils ne comprennent pas que, lorsqu'ils parlent de croissance économique mesurée par le PIB, ils parlent en réalité de l'expansion du crédit bancaire commercial. Sans celle-ci, il n'y a pas de « croissance » économique, car le PIB est la somme du crédit mobilisé dans l'ensemble des transactions du PIB.
De plus, nous devons distinguer le progrès économique, qui est sûrement ce que nous entendons réellement par le terme « croissance », de l'enregistrement financier des transactions éligibles. Les variations du PIB ne mesurent pas le progrès, mais résument les variations du crédit mobilisé. Il est impossible de mesurer le progrès.
Cependant, sans une compréhension du crédit, toute analyse monétaire est sans valeur. Or, nous faisons aujourd'hui face à une contraction du crédit bancaire dans la monnaie de réserve mondiale, comme le montre le graphique ci-dessous.
Depuis l'abandon de Bretton Woods, la variation trimestrielle moyenne de l'agrégat M2 américain était de 68 milliards de dollars jusqu'à il y a un an, avec une tendance à la hausse au fil du temps. Depuis, une contraction sérieuse s'est installée et M2 semble imploser. La composante monétaire fiduciaire continuant de croître, l'effondrement de M2 tient uniquement aux dépôts auprès des banques commerciales, principal moyen de financement de leur bilan.
Une part importante de la masse monétaire sert à des transactions non comptabilisées dans le PIB, principalement de nature financière ou destinées à l'acquisition d'actifs non financiers, en particulier l'immobilier résidentiel et commercial. Le graphique ci-dessous montre comment le volume de crédit a évolué pour un aspect des transactions financières aux États-Unis : l'utilisation du crédit pour la spéculation sur les titres cotés.
Depuis octobre 2021, les prêts sur marge ont diminué de 330 milliards de dollars. La quasi-totalité de ce crédit bancaire est garantie par des sûretés qui, dans le cas d'emprunteurs en difficulté, auraient été liquidées. Les pertes pour les banques prêteuses auraient été négligeables. Mais pour comprendre les conséquences sur les statistiques de masse monétaire, qui se composent principalement des engagements des banques commerciales envers leurs déposants, il nous faut examiner comment les dépôts sont créés et éteints.
Un dépôt bancaire naît lorsqu'un prêt est consenti à un client. Il ne peut en être autrement, car la comptabilité en partie double exige toujours une écriture d'équilibrage. Après avoir contracté un prêt, le client de la banque utilise sa facilité (c'est-à-dire son dépôt bancaire) pour régler ses obligations. En pratique, il nove sa créance sur sa banque au profit d'autres parties. Lorsqu'elle est novée au profit d'une partie titulaire d'un compte dans la même banque, les engagements de dépôt globaux de la banque ne changent pas. Mais si l'engagement de dépôt est novée à une autre banque, la banque prêteuse doit le remplacer par un autre engagement de dépôt. Dans la pratique, les paiements entre banques ont lieu en permanence, de sorte que l'équilibrage des dettes de dépôt d'une banque avec ses actifs consiste à prêter les excédents de dépôts ou à emprunter auprès d'autres banques pour combler un déficit. C'est la raison d'être des marchés monétaires de gros. À supposer que toutes les banques d'un réseau bancaire demeurent solvables, les novations de créances à l'échelle du système s'équilibrent toujours. Les excédents et les insuffisances quotidiens n'apparaissent qu'au niveau des banques prises individuellement.
Les statistiques monétaires additionnent les engagements de dépôt de l'ensemble du système bancaire. Il est donc inutile de comprendre les effets des transferts entre banques individuelles ; la manière de comprendre l'origine des variations de la masse monétaire consiste à traiter l'ensemble du système bancaire commercial comme une entité unique.
Cela nous permet d'examiner les conséquences, pour les statistiques monétaires, du retrait d'un crédit total de 330 milliards de dollars consacré au financement de l'acquisition de titres cotés. Pour simplifier, supposons qu'une banque réalise sa garantie en vendant le collatéral pour exactement la valeur du prêt. Dès lors, dans son bilan, le produit de la vente équilibre l'engagement de dépôt envers le client, et les deux sont sortis du bilan. La banque n'a plus le prêt à son actif, le déposant n'a plus de créance de dépôt sur la banque, et le collatéral a disparu. En d'autres termes, le crédit bancaire en cours a été éteint.
Par conséquent, puisque la masse monétaire M2 américaine inclut cette contraction de 330 milliards de dollars, nous pouvons aussi conclure que, si la valeur des actifs financiers continue de baisser, une part supplémentaire de la masse monétaire sera liquidée. Et nous pouvons étendre cette analyse aux prêts non financiers, qui constituent le moteur de la création de dépôts bancaires pour l'ensemble de la population.
La même procédure s'applique. Une banque consent un prêt à diverses fins non financières, assorti ou non de sûretés, à des chefs d'entreprise comme à des consommateurs. Si leurs comptes bancaires ne reflètent pas nécessairement cette position comptable (le compte du client étant souvent enregistré à découvert, avec une limite de crédit), dans les livres de la banque, tous les prêts ont pour contrepartie des dépôts inscrits au profit des clients concernés. Lorsqu'un prêt est éteint, son écriture d'équilibrage l'est également. Si l'actif de l'ensemble d'un système bancaire se contracte, son passif se contractera aussi. Les dépôts seront annulés et, lorsque des pertes surviennent, elles sont imputées sur les fonds propres des actionnaires.
La situation des dépôts novés à des épargnants, qui n'ont aucune obligation correspondante envers leur banque, est sûre, tant que la banque honore ses engagements de crédit. L'origine de ces dépôts aura été des prêts consentis à une partie antérieure, des engagements de dépôt ayant pu être novés de nombreuses fois. Mais une fois novés, ils ne peuvent être radiés par une banque, car ils constituent une obligation envers un client à laquelle la banque ne peut opposer aucune créance.
Lorsqu'une banque estime qu'elle doit réduire son risque, elle rappelle ou refuse d'accorder les prêts qu'elle juge les plus exposés au risque de défaillance. Ces mesures affectent l'offre de crédit au secteur non financier, ce qui se traduit par une baisse des dépôts et, par conséquent, des statistiques de la masse monétaire. Et lorsque l'ensemble des banques adopte ce point de vue, le retrait du crédit, que reflètent les statistiques de la masse monétaire, provoque un ralentissement économique, communément appelé récession.
Il convient de noter qu'une récession ne résulte pas d'une prudence collective des entreprises quant aux perspectives commerciales, mais de la contraction du crédit bancaire.
Les marchés du repo gagnent en importance
En 1979, j'ai obtenu mon premier contrat de conseil auprès d'une banque basée à Londres. J'ai observé que les déséquilibres de la banque de consortium avec laquelle je travaillais étaient réglés quotidiennement sur le marché interbancaire. En l'absence de clientèle de détail, après avoir participé à des prêts syndiqués et négocié des obligations à taux variable, cette banque disposait toujours d'excédents à prêter sur le marché interbancaire. Le marché interbancaire n'est pas garanti par des sûretés, et la banque de consortium maîtrisait son risque de contrepartie en fixant des limites de position avec toutes les autres banques actives sur ce marché.
À l'époque, les limites, hormis pour les plus grandes banques, ne dépassaient pas quelques millions de livres. Aujourd'hui, le marché interbancaire fonctionne toujours de cette manière, mais des garanties sont exigées pour les déséquilibres plus importants. La Banque d'Angleterre a introduit les accords de mise en pension (repos) sur le marché des gilts en 1995, et le recours aux repos, qui sont des contrats de prêt garantis, s'est étendu au financement courant de la liquidité bancaire et sert à financer un effet de levier supplémentaire sur titres.
Selon l'enquête européenne sur le marché des repos d'octobre 2022, au Royaume-Uni et en Europe, les repos ont atteint un niveau record de 9 680 milliards d'euros en juin dernier : 54,7 % en euros, 15,6 % en livres sterling et 20,3 % en dollars américains, le solde étant libellé en yens et dans d'autres devises. Il est clair que, depuis son lancement en Europe, le marché des repos est devenu un élément majeur de la liquidité bancaire. Nous attendons avec intérêt de voir ce qu'il adviendra de ces marchés alors que les taux d'intérêt et les taux de repo continuent de monter et que la valeur des garanties baisse, ce qui ne manquera pas de se produire lorsque le conflit en Ukraine s'intensifiera dans les semaines à venir.
Aux États-Unis, les repos constituent également un moyen majeur d'obtenir des liquidités, mais il existe une particularité supplémentaire. La Fed propose une facilité de prise en pension (reverse repo) qui absorbe actuellement l'excédent de liquidités du système bancaire, pour un montant supérieur à 2 000 milliards de dollars. Les contreparties éligibles sont les fonds monétaires, les négociateurs principaux, les banques et les entreprises sponsorisées par le gouvernement. Pour ces institutions, cela revient en pratique à détenir un compte de dépôt auprès de la Fed.
L'augmentation des reverse repos auprès de la Fed s'explique principalement par le ratio de financement stable net de Bâle III, qui pénalise les banques ayant d'importants passifs sous forme de dépôts individuels, au profit des déposants de détail. C'est pourquoi JPMorgan développe ses sources de financement de détail à l'échelle mondiale au moyen de sa marque Chase, tout en écartant les fonds monétaires.
Pour le dollar, du moins, bien que ces dépôts importants aient été retirés de la circulation publique en étant placés auprès de la Fed, la facilité de reverse repo est très majoritairement à court terme et devrait être réintégrée dans l'agrégat M2. Le M2 ainsi ajusté est illustré ci-dessous.
Cet ajustement nous apprend que, depuis 2010, la quantité de monnaie fiduciaire et de dépôts a augmenté de 175 %, et que le repli de l'année écoulée a été plus marqué que ne le laisse apparaître le M2 non ajusté. Dans une économie dont les transactions du PIB ont totalisé environ 26 000 milliards de dollars jusqu'en décembre dernier, disposer d'un moyen de paiement en circulation de 23 400 milliards de dollars est manifestement excessif, ce qui suggère qu'une part importante de celui-ci finance des transactions financières. Le Conseil de stabilité financière estimait le système bancaire parallèle américain à 20 500 milliards de dollars en 2021, selon une mesure restreinte. Les banques parallèles ne créent pas de crédit ; elles se contentent d'emprunter pour financer des placements rentables.[ii] Par conséquent, la plupart de leurs activités sont financées par des emprunts auprès de banques commerciales, adossés à des dépôts comme décrit ci-dessus.
L'évolution future de la masse monétaire M2 dépendra fortement des perspectives de taux d'intérêt et de leur incidence sur l'activité bancaire parallèle. Il y aura toujours des opportunités d'arbitrage dans n'importe quel environnement de taux, mais la croissance du système bancaire parallèle a surtout été une réponse à la baisse des taux et à leur niveau extrêmement bas. Pour les compagnies d'assurance et les fonds de pension, le recours à l'effet de levier financier pour obtenir des rendements nominaux devrait désormais diminuer.
Autrement dit, la bulle financière généralisée, qui s'est progressivement développée avec la financiarisation de l'économie américaine, est en train de se dégonfler sous l'effet d'un changement de tendance des taux d'intérêt sous-jacents. Les conséquences pour la masse monétaire M2 du dollar, dont les dépôts bancaires représentent 90,5 % de notre M2 ajusté dans le graphique ci-dessus, seront un déclin continu à mesure que le système bancaire parallèle s'étiolera.
Cela n'a que peu de rapport direct avec un ralentissement de l'économie non financière, laquelle constitue le PIB. Si nous pouvions véritablement isoler le crédit bancaire qui concerne le PIB, cette part serait pertinente dans la mesure où une réduction du moyen de paiement en circulation freine l'activité économique. Mais nous ne pouvons pas faire cet exercice. Il est peut-être plus utile de reconnaître qu'une masse monétaire M2 stagnante ou en contraction, dans la seule mesure où elle concerne les activités non financières, doit être corrigée de la hausse des prix à la production et à la consommation. Les prix à la production sont probablement le déflateur le plus fiable de cette statistique monétaire, car l'indice des prix à la consommation a été fortement corrompu au fil des décennies. Dans le cas des États-Unis, cela retrancherait actuellement environ 6 % de la part, impossible à connaître, de M2 relative au PIB.
À titre d'estimation, le retrait du crédit aux entreprises non financières n'en est qu'à ses débuts. L'enquête de la Fed auprès des responsables du crédit bancaire (Senior Loan Officer Opinion Survey) de janvier, publiée plus tôt cette semaine, a confirmé « un durcissement des critères et un affaiblissement de la demande de prêts commerciaux et industriels aux grandes entreprises, aux entreprises de taille intermédiaire et aux petites entreprises au cours du quatrième trimestre [2022] ». Les banques ont répondu à l'enquête qu'elles anticipaient des perspectives économiques moins favorables, une moindre tolérance au risque et l'aggravation de difficultés propres à certains secteurs. De toute évidence, l'appétit des banques pour l'expansion de leur bilan vers les entreprises non financières se détériore. Il est également rapporté que les banques durcissent leurs critères sur les crédits par carte à forte marge.
Cette enquête est plus déterminante que les statistiques de masse monétaire, dont une grande partie n'a pas de lien avec les dépenses entrant dans le PIB, car elle nous indique où en est l'économie américaine dans le cycle du crédit. Il est erroné de penser que les statistiques de masse monétaire permettent de quantifier de manière fiable les perspectives économiques ou nous apprennent quoi que ce soit que nous ne sachions déjà.
[i] L'incident est relaté dans un article de Jennifer Burns pour la Mont Pelerin Society : https://www.hoover.org/sites/default/files/research/docs/mps_burns.pdf
[ii] Voir Global Monitoring Report on Non-Bank Financial Intermediation 2022