Depuis août 2014, les réserves bancaires auprès de la Fed ont diminué de 646,6 Md$, tandis que la somme des espèces, des comptes courants et des dépôts détenus par le public a augmenté de 1 990 Md$.
La quantité de monnaie fiduciairei a désormais franchi le seuil des 15 000 milliards de dollars, s'établissant à 15 108 Md$ au 1er novembre 2016, dernière date calculable. Elle se situe désormais 6 300 milliards de dollars au-dessus de la tendance d'avant la crise Lehman, soit 72 % de plus. Loin d'être un palliatif temporaire, le sauvetage de Lehman a été suivi d'une croissance continue de la quantité de monnaie fiduciaire, plus de huit ans après.
Après la réaction de la Fed à la crise financière, des commentateurs monétaristes ont averti que l'accumulation des réserves bancaires auprès de la Fed finirait un jour par se transformer en une expansion du crédit bancaire, car chaque dollar détenu en réserve pourrait devenir plus de dix dollars de crédit bancaire. L'accumulation de ces réserves était sans précédent, et la politique monétaire évoluait donc en terrain inconnu.
Le seul moyen de dissuader les réserves bancaires de quitter le bilan de la Fed est que celle-ci relève le taux des fonds fédéraux (FFR), c'est-à-dire le taux d'intérêt que la Fed verse aux banques commerciales sur ces réserves. L'inquiétude initiale se justifie désormais, car les banques retirent progressivement les réserves qu'elles détenaient auprès de la Fed depuis dix-huit mois. Pour cette raison, la Fed n'avait d'autre choix que de relever le FFR en décembre 2015 et en décembre 2016, afin d'amorcer le processus de normalisation des taux. Le Comité fédéral de l'open market devrait suivre le retrait des réserves comme un indicateur clé dans l'élaboration de sa politique de taux d'intérêt, même si les communiqués du FOMC ne l'admettent pas ouvertement.
Depuis août 2014, les réserves bancaires auprès de la Fed ont diminué de 646,6 Md$, tandis que la somme des espèces, des comptes courants et des dépôts détenus par le public a augmenté de 1 990 Md$. Les montants enregistrés auprès des banques commerciales sont la contrepartie de l'expansion du crédit bancaire et montrent que, pour chaque dollar retiré de la Fed, environ trois dollars de monnaie en circulation ont été créés.
Le graphique suivant montre que l'écart entre M2 et M1 continue de s'accélérer au-dessus de la tendance. Il s'agit d'un indicateur clé, car il reflète l'expansion du crédit bancaire, ce qui nous indique à son tour que les entreprises investissent et que les consommateurs dépensent, confirmant l'augmentation des dépôts auprès des banques commerciales.
Les banques commerciales semblent avoir gagné en confiance dans leurs activités de prêt. Depuis janvier 2016, après une période de quinze mois de croissance inférieure à la tendance, cet indicateur montre clairement non seulement une reprise des prêts bancaires, mais aussi la poursuite de l'expansion de l'activité économique. Nous pouvons donc dire que la récession est terminée depuis environ un an.
La forte hausse de l'optimisme que reflète ce graphique nous indique que la prochaine phase du cycle verra l'économie commencer à se heurter à des contraintes de capacité. Nous ne savons pas combien de temps cela prendra, mais en pratique, les entreprises cherchent à fonctionner efficacement près de leur capacité, avec le moins de stocks possible. Les méthodes modernes de gestion des stocks, telles que le juste-à-temps, participent de cette tendance, et il ne faudra peut-être pas longtemps avant que les économistes ne nous mettent en garde contre une « surchauffe ». Si le président élu Trump met en œuvre les politiques économiques qu'il a préconisées, les contraintes de capacité apparaîtront de toute façon plus tôt, et la Fed n'aura d'autre option que de relever le FFR à un niveau qui modérera l'expansion.
Bien sûr, la gestion de l'activité économique a toujours été l'objectif sous-jacent de la Fed dans le contrôle des taux d'intérêt, et sans exception, il n'a jamais été atteint avec succès. Il ne peut pas l'être, tant que le cycle d'expansion et de contraction du crédit est inhérent au système bancaire.
Comme le montre notre prochain graphique, le niveau tendanciel des taux d'intérêt auquel la prochaine crise financière risque d'être déclenchée est en baisse depuis le sommet de fin 1989, indiqué par la ligne en pointillés. Si ces sommets sont de plus en plus bas, c'est manifestement en raison du fardeau croissant de la dette du secteur privé.
Dans un cycle normal du crédit bancaire, la dette est créée lorsque les banquiers prennent confiance dans leurs prêts, et détruite lorsqu'ils sont devenus trop confiants dans leur concurrence pour obtenir des affaires de crédit, sacrifiant les considérations de risque à l'avantage concurrentiel. L'alternance des émotions de peur et de cupidité dans la gestion des banques entraîne le cycle d'expansion et de récession.
Depuis la dépression des années 1930, les économistes plaident pour que le cycle économique soit lissé en empêchant les ralentissements périodiques de l'activité, ce qui a pour conséquence que les mauvais investissements ne sont jamais correctement résorbés. La racine du problème est la licence accordée aux banques de créer du crédit à partir de rien ; il en résulte une accumulation de distorsions économiques que seules de grandes crises peuvent résoudre. Ainsi, la période d'après-guerre s'est achevée avec l'inflation des années 1970, et la période actuelle de baisse de l'inflation des prix, ouverte après les années 1970, est elle aussi probablement sur le point de se terminer.
Libérée des contraintes du cycle de l'élection présidentielle, la Fed va presque certainement examiner ses options. Le dernier graphique ci-dessus montre clairement, avec la tendance à la baisse des sommets de taux d'intérêt, qu'une hausse du taux des fonds fédéraux à seulement deux à deux et demi pour cent risque de déclencher une nouvelle crise financière, laquelle, en raison de l'accumulation de la dette au fil du temps, menace d'être d'une ampleur supérieure à celle de la grande crise financière d'il y a huit ans.
Le faux espoir de Trump
Le président élu Trump a obtenu son investiture sur une vague de mécontentement populaire à l'égard de l'establishment, en promettant de meilleurs résultats. Il semble attribuer les problèmes de l'Amérique à un mélange de concurrence déloyale de la Chine et du Mexique et d'entreprises américaines qui refusent d'investir dans la production nationale. Les gens ordinaires peinent à trouver un emploi autre que serveur ou barman temporaire. Le message est populaire, mais il passe à côté de la cause profonde, à savoir le transfert de richesse et de pouvoir de gain des plus pauvres vers les banques et leurs clients emprunteurs. Ce transfert de richesse est la conséquence de l'inflation monétaire qui, comme le montre le graphique de la FMQ, progresse à un rythme composé bien supérieur à la moyenne de long terme depuis huit ans.
Trump a déclaré qu'il investirait dans les infrastructures délabrées de l'Amérique, et il entend réduire les impôts ainsi que réaliser des économies sur les dépenses publiques. Le problème de la réduction des dépenses publiques tient à ce que le coût de la protection sociale augmente trop rapidement pour que des coupes aient un effet significatif ou durable. Par ailleurs, notre analyse de l'état du cycle du crédit montre que le plan de relance budgétaire et d'infrastructures de Trump va entrer en conflit avec le cycle du crédit au pire moment possible, puisque celui-ci est déjà dans sa phase d'expansion. L'effet sur les prix sera donc de les faire monter plus haut et plus vite qu'ils ne l'auraient fait autrement, sous l'effet des contraintes de capacité.
Nous ne savons pas encore si Trump donnera suite à ses propositions économiques, mais les premiers signes ne sont pas encourageants sur le plan de la politique monétaire. En matière de commerce, Trump et son équipe ont fait preuve d'un haut degré d'inculture économique, qui est plutôt pire que celle de l'establishment sortant, désormais discrédité. Trump et son entourage semblent se rapprocher de la loi Smoot-Hawley, au point de faire paraître Obama résolument libertarien en matière commerciale. L'instauration de restrictions commerciales ne fera qu'aggraver les perspectives de hausse des prix. En tant qu'homme d'affaires, Trump devrait au moins comprendre les bienfaits du libre-échange, mais il n'agit pas comme s'il les comprenait.
Le cours de l'or
Notre dernier graphique présente le cours de l'or en fin d'année selon deux mesures, ajustées de la quantité de monnaie fiduciaire.
Il semble équitable que, lorsque l'on ajuste le cours de l'or de la FMQ, on l'ajuste aussi de l'augmentation des stocks d'or détenus hors du sous-sol. Celle-ci est représentée par la ligne bleue. Depuis 1934, le total de l'or extrait est passé d'environ 49 100 tonnes à 168 520 tonnes aujourd'huiii. Cela ne tient toutefois pas compte de la croissance de la population humaine, passée d'un peu plus de deux milliards à environ sept milliards et demi aujourd'hui. Les stocks d'or hors sol et la population mondiale ont tous deux été multipliés par environ trois et demi ; en tant que monnaie universelle, la quantité d'or par habitant n'a donc pas du tout augmenté.
Pour cette raison, il est plus pertinent de ne pas déflater le cours de l'or par les stocks hors sol ; la ligne rouge du graphique, qui correspond au cours de l'or de 1934 déflaté de la seule FMQ, reflète donc correctement la valeur actuelle de l'or en dollars de 1934. Sur la base du cours actuel de 1 150 $, ajusté de la FMQ depuis 1934, il s'établit à 3,36 $, soit moins d'un dixième des 35 $ fixés à l'époque.
Le plus bas historique était de 3,13 $ en avril 1971 ; ajusté de la FMQ, le cours de l'or n'est donc que de 7 % supérieur à son plus bas historique. Rien ne garantit, bien sûr, que le cours de l'or ne baissera pas encore dans les mois à venir, compte tenu notamment de la détérioration des perspectives de taux d'intérêt. Toutefois, la moyenne du cours ajusté de la FMQ depuis 1934 représente près de huit fois le niveau actuel ; l'or doit donc être considéré comme nettement sous-évalué par rapport aux dollars fiduciaires.
i La quantité de monnaie fiduciaire correspond essentiellement à la somme de la monnaie véritable, telle que définie par l’École autrichienne, des réserves bancaires détenues auprès de la Fed et des pensions livrées inversées (reverse repos) initiées par la Fed. Elle diffère des autres mesures de la quantité de monnaie en incluant la monnaie fiduciaire qui n’est pas en circulation, mais qui est disponible.
iiVoir l’étude de James Turk et Juan Castañeda sur les stocks d’or en surface https://wealth.goldmoney.com/https://gm-media-library.s3.eu-west-1.amazonaws.com/theabovegroundgoldstock_95031cfc8c.pdf
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