Alors que le monde s’enfonce dans une récession largement annoncée, la surprise sera que les taux d’intérêt continueront de monter tandis que l’activité économique se contracte. Ce n’est pas ce qu’attend l’establishment économique.
Le présent article replace les perspectives dans le contexte de la théorie économique classique, à une époque où les principes de la division du travail n’étaient pas contestés. En s’appuyant sur la loi de Say, il permet d’affirmer avec un degré élevé de certitude que, loin d’entraîner une baisse des prix et des taux d’intérêt, et donc un paradis pour les investisseurs, la récession conduira à des prix plus élevés, à des taux d’intérêt plus élevés, à des déficits budgétaires qui échapperont à tout contrôle et à la liquidation du dollar par des détenteurs étrangers surexposés.
Loin d’être le salut de l’investisseur, la récession sera le plus grand défi pour le dollar fiduciaire, ainsi que pour le système de monnaies fiduciaires sur lequel il repose.
Introduction
Jusqu’ici, l’enchaînement des événements consécutifs au covid a été parfaitement prévisible. D’abord, la stimulation monétaire a été poussée à l’excès. Le niveau général des prix a ensuite dépassé le taux de 2 % fixé comme objectif. Les banques centrales ont alors relevé leurs taux d’intérêt pour tenter de freiner l’inflation des prix. La croissance de la masse monétaire a ralenti, puis a commencé à se contracter. Et aujourd’hui, les principales économies sont confrontées à une récession mondiale, dont les signes se multiplient. Bien que le déroulement ait été exemplaire, il y a eu un aveuglement systémique, assorti d’espoirs déçus à chaque étape.
Le dernier élément en date est un effondrement apparent du commerce international. Les importations et les exportations de la Chine se sont fortement contractées. L’Allemagne a déjà enregistré une baisse de la demande à l’exportation, et le Royaume-Uni fait désormais état d’un recul de ses exportations. Selon le Daily Telegraph de samedi dernier, « les commandes en provenance des États-Unis, de Chine, d’Europe et d’Amérique du Sud sont toutes en chute libre, d’après l’indice des directeurs d’achat (PMI), une enquête influente auprès des entreprises réalisée par S&P Global ». Des baisses des PMI sont également observées en France et en Espagne, ainsi que, bien sûr, en Allemagne.
En juillet, les exportations chinoises vers les États-Unis ont reculé de 23,1 % sur un an, et celles vers l’UE de 20,6 %. La Chine étant le premier exportateur mondial, ces chiffres constituent un baromètre de l’économie mondiale. Une explication possible est qu’après avoir accru la production à la suite du covid, le monde procède à un déstockage généralisé pour plusieurs raisons communes. Le ralentissement des ventes face à la hausse des prix en est une évidente. Moins évident est le facteur général le plus important : les banquiers du monde entier sont moins avides de profits et plus effrayés par le risque de crédit. En un mot, dans des économies très endettées, la hausse générale des taux d’intérêt effraie les banquiers dont les bilans sont fortement endettés. Il en résulte une contraction inhabituelle du crédit bancaire.
Cette situation commence désormais à inquiéter les producteurs qui, se tournant vers les banques pour consolider leur trésorerie alors que leurs marges bénéficiaires sont pénalisées par la hausse des coûts des intrants, constatent que leurs banquiers refusent, dans l’ensemble, de la leur fournir. Ils n’ont d’autre option que de réduire leur activité et leurs stocks. Par conséquent, la production de biens d’importation et d’exportation s’immobilise peu à peu.
Les économistes classiques s’apprêtent à découvrir une désagréable réalité. Ils supposent que les récessions sont causées par une baisse de la consommation des ménages, situation qui entraîne une baisse des prix et appelle une stimulation monétaire. Ce qu’ils ne comprennent pas, c’est que le refus de crédit aux producteurs est à l’origine du problème. Et, inévitablement, les producteurs commenceront à licencier du personnel et à réduire leur production. Outre qu’ils observent les évolutions par le mauvais bout de la lunette, les macroéconomistes ne comprennent pas correctement ce phénomène parce qu’ils ont rejeté la loi de Say, qui inspirait l’économie classique. Rappelons-la clairement et en termes simples :
Nous produisons pour consommer. Si nous ne produisons pas, nous ne consommons pas.
Il n’arrive jamais que les consommateurs se détournent soudainement de la consommation. En revanche, il arrive toujours que des individus réduisent leur consommation parce qu’ils perdent leur emploi. Il s’ensuit que, lorsque la production diminue, le chômage augmente. L’offre globale de biens et de services diminue en même temps que la demande qui leur est adressée.
En pratique, la relation entre l’offre, la demande et les prix est plus complexe. Le déstockage indiqué par le net ralentissement des importations et des exportations dans le monde pourrait laisser attendre une pression temporaire à la baisse sur le niveau général des prix. Mais cela ne durerait que le temps du déstockage. Un facteur bien plus important réside toutefois dans les variations du pouvoir d’achat d’une monnaie, et à cet égard, nous voyons déjà les prix de l’énergie commencer à augmenter : le pétrole WTI a progressé de 21 % au cours du dernier trimestre, le mazout de 36 % et l’essence de 17 %. Certains produits alimentaires connaissent également de fortes hausses : l’huile de soja +41 %, l’avoine +34 %, le porc maigre +18 %, le canola +19 % et le cacao +20 %. Nous devrions qualifier ces intrants de produits de première nécessité, dont la demande se maintiendra même en cas de récession profonde.
Il est évident que les habitudes de consommation vont évoluer, la demande de biens non essentiels diminuant par rapport à celle des produits de première nécessité. Mais supposer que les fabricants et les prestataires de services continueront à produire en masse pour un marché de consommateurs réticents est une erreur. Ils seront contraints de limiter leur production en conséquence. Nous constatons donc que la loi de Say ne peut être niée : la relation entre production et consommation préserve un équilibre entre les deux, et l’idée d’une surabondance de production, supposée par les économistes néokeynésiens, est manifestement erronée.
En rejetant la loi de Say, les keynésiens ont pu se persuader que des excédents de production existaient en période de récession et qu’ils feraient baisser les prix à la consommation, en conséquence d’une demande insuffisante. Par conséquent, la solution keynésienne consiste à encourager la consommation en décourageant l’épargne et en comprimant les taux d’intérêt. Par excès de prudence, les banques centrales ont commencé à viser une inflation des prix à la consommation de deux pour cent afin d’éviter toute situation de récession.
Les idées fausses sur un effondrement général des prix trouvent leur origine dans la dépression des années 1930, qui semblait remettre en cause le principe de la loi de Say. Mais pour la replacer dans son contexte, cette dépression fut le dénouement de la bulle de crédit des années 1920. Deux causes principales ont alors donné l’apparence d’une preuve contre la loi de Say. Premièrement, la mécanisation de l’agriculture dans les années 1920 a entraîné une offre excédentaire de céréales et d’autres denrées alimentaires, qui ont continué à être produites face à une demande en baisse. Deuxièmement, la faillite de milliers de banques a provoqué une contraction substantielle du crédit bancaire, accroissant le pouvoir d’achat du dollar et donnant l’apparence d’une baisse des prix. Et pour aggraver les difficultés de l’Amérique et du reste du monde, le président Hoover a promulgué en 1930 la loi tarifaire Smoot-Hawley.
Les erreurs se sont alors accumulées, et elles s’accumuleront de nouveau aujourd’hui. La dépréciation monétaire est devenue une politique officielle, les banquiers centraux niant que la hausse des prix à la consommation soit en réalité une dépréciation de la monnaie. Et alors que le débat dérive désormais vers la question de savoir s’il faut relever l’objectif d’inflation à trois, voire quatre pour cent, cela témoigne sûrement d’une absence totale de raisonnement. Il ne peut s’agir que de la volonté de comprimer les taux d’intérêt qui s’impose au premier plan.
Mais si nous voulons réhabiliter la loi de Say, nous devons l’examiner dans le contexte moderne, où la production de biens en particulier n’est plus le fait des consommateurs, mais d’usines étrangères.
La loi de Say et le commerce international
Jean-Baptiste Say a souligné les bienfaits de la division du travail il y a plus de deux siècles, et son propos est aujourd’hui résumé sous le nom de loi de Say. À l’époque, hormis les matières premières et les céréales importées, la quasi-totalité de la production était assurée par des industries nationales. L’argument selon lequel nous produisons tous pour dépenser les fruits de notre production, dans le cadre de la division du travail, était évident. Mais aujourd’hui, nous devons tenir compte du fait que la production et la consommation se situent dans des centres différents. Nous devons déterminer si la loi de Say s’applique à une économie moderne, dont l’origine repose sur l’expansion du crédit à l’échelle internationale, et pas seulement nationale.
Depuis le milieu des années 1980, les grandes banques new-yorkaises se sont diversifiées dans la banque d’investissement et la négociation de titres, rémunérées par des commissions, lorsque Londres a ouvert le courtage en valeurs mobilières aux banques. Nous avons appelé cela le Big Bang, et il a révolutionné l’ensemble du secteur des services financiers, non seulement à Londres, mais dans le monde entier, à l’exception du marché intérieur américain. Il a permis aux banques d’exercer à la fois des activités de banque d’investissement et de banque commerciale. En vertu de la loi Glass-Steagall, les États-Unis interdisaient aux banques américaines d’exercer ces deux activités, et cette loi n’a été abrogée qu’en 1999. En conséquence, pendant quinze ans, les banques américaines ont exercé des activités lucratives de financement d’entreprises en dehors des États-Unis, où la loi Glass-Steagall ne s’appliquait pas. L’héritage de la lenteur des États-Unis à s’adapter au nouveau régime bancaire mondial fut que les banques américaines ont encouragé les entreprises américaines à construire des usines à l’étranger, ce qui a vidé de sa substance l’industrie manufacturière nationale américaine, mais a permis à la Chine et à l’Asie du Sud-Est de s’industrialiser. Plus que tout, cela a conduit à l’internationalisation des chaînes d’approvisionnement.
L’impact de la production industrielle mondiale sur les États-Unis ne représente en réalité qu’une faible part de leur économie totale. Avec un PIB américain d’environ 27 000 milliards de dollars, les importations représentent 15 % du PIB et les exportations 11 %. Il reste donc 74 % du PIB incontestablement soumis à la loi de Say au sens originel. Mais les biens de consommation ne constituent en réalité qu’une faible part des importations : 784 milliards de dollars, soit moins de 20 % des importations américaines, tandis que les biens de consommation exportés s’élèvent à 256 milliards de dollars, soit 8,3 % des exportations américaines.[i] Rapportés au PIB total de 27 000 milliards de dollars, les biens de consommation concernés, soit 1 040 milliards de dollars, ne représentent que 4 % du PIB. Le solde des totaux d’importations et d’exportations se compose de matières premières, de produits de base et de biens intermédiaires.
Ce chiffre remarquablement faible tient au fait que les biens de consommation ne sont pas tant importés directement qu’assemblés, distribués et vendus au détail aux États-Unis. Tout argument selon lequel les aspects internationaux des échanges remettraient en cause la validité de la loi de Say peut donc être écarté.
Nous cherchons à établir la relation entre production et consommation en toutes circonstances, en particulier en période de récession. Ceux qui rejettent la loi de Say soutiennent à tort que, en récession, la production excède la demande, ce qui entraîne une baisse des prix. Mais deux autres points doivent être clarifiés : le décalage que suppose la productivité automatisée moderne par rapport à la consommation individuelle, et les conséquences de la redistribution sociale, dont les bénéficiaires perçoivent des revenus qu’ils n’ont pas gagnés.
Dans l’industrie, avec la mécanisation moderne, la valeur de la production d’un salarié dépasse largement son revenu. Il faut aussi garder à l’esprit l’enchaînement des événements : les consommateurs ne décident pas simplement de cesser de consommer, ils ne le font que lorsqu’ils en perdent les moyens. En récession, c’est toujours la production qui diminue en premier, ce qui accroît le chômage. Ainsi, si le chômage augmente dans l’industrie moderne à la suite de réductions de production, la valeur de la production diminuera bien plus vite que la perte de revenu subie par les personnes licenciées. Loin d’entraîner un excédent général de biens invendus, une récession, au-delà du déstockage initial, aboutit nécessairement à des pénuries accrues de produits.
Il en va de même pour les services à forte valeur ajoutée, tels que la finance, le droit et le conseil. Les services à faible productivité, comme l’hôtellerie-restauration, sont exposés à d’autres facteurs, par exemple d’être classés par des consommateurs contraints parmi les dépenses non essentielles. Bien entendu, la loi de Say ne définit pas les relations d’offre et de demande dans des secteurs particuliers ; elle exclut seulement un effondrement général de la demande.
Les distorsions économiques induites par les aides sociales constituent un autre enjeu, qui n’existait pas du vivant de Say. À supposer qu’un État et les organisations caritatives soient entièrement financés, la source ultime des aides sociales est la production, car les taxes sur les ventes, les droits de douane, l’impôt sur le revenu et toutes les autres sources de recettes proviennent en définitive de la production. C’est lorsque les aides sociales ne sont pas financées par des recettes que se produit la dépréciation monétaire. Les conséquences de la dépréciation monétaire se traduisent par une hausse des prix.
Ceux qui ont du mal à admettre qu’une récession n’entraîne pas de baisse générale des prix devraient réfléchir aux conditions qui prévalent lors d’une hyperinflation. Dans une hyperinflation, l’économie s’effondre, et pourtant les prix flambent, mesurés bien sûr dans une monnaie qui se déprécie rapidement. Aucune baisse de prix due à un effondrement de la demande ne vient compenser cette hausse. L’effondrement de la demande est précédé d’un effondrement de l’offre, et c’est la dépréciation monétaire, que les keynésiens préconisent en réponse à une récession, qui cause les véritables dégâts.
Cela importe au regard des anticipations actuelles, selon lesquelles les États-Unis et d’autres grandes économies sont au bord de la récession, ce qui devrait conduire à un assouplissement de la politique de taux d’intérêt. C’est une erreur, car la compréhension de la loi de Say, même actualisée pour tenir compte des conditions économiques modernes, montre que le niveau général des prix ne baissera pas. Et, compte tenu de déficits budgétaires publics de départ qui ne manqueront pas de se creuser en récession, la dépréciation monétaire influencera les prix bien plus que les éventuelles évolutions marginales des habitudes de consommation dues à la récession.
La relation entre déficits commerciaux et déficits budgétaires
Plus que tout autre facteur, la propension à épargner exerce une influence majeure sur les finances nationales, car elle constitue le facteur d’ajustement entre le budget de l’État et la position commerciale du pays.
Il existe un autre facteur important que la plupart des analystes ignorent. Il s’agit de l’hypothèse des déficits jumeaux, selon laquelle, si le taux d’épargne ne change pas, un déficit budgétaire entraîne un déficit commercial. Les deux déficits sont liés de cette manière en raison de l’identité comptable nationale suivante :
(Importations - Exportations) ≡ (Investissement - Épargne) + (Dépenses publiques - Impôts)
En d’autres termes, un déficit commercial équivaut approximativement à un déficit budgétaire financé non par l’épargne, mais par du crédit supplémentaire. On peut le vérifier en suivant la trace de l’argent. Un déficit budgétaire ne peut être financé que de deux manières. Soit les consommateurs mettent de côté une partie de leurs dépenses pour accroître leur épargne afin de souscrire des obligations d’État. Soit le système bancaire fournit le financement sous forme de crédit émis par la banque centrale ou par les banques commerciales, mettant en circulation un crédit supplémentaire qui n’existait pas auparavant.
Le financement d’un déficit budgétaire par l’expansion du crédit entraîne un excès de crédit dans une économie, sans production correspondante. C’est un point important de la loi de Say, qui définit la division du travail. Nous produisons pour consommer, et la fonction de la monnaie et du crédit est de servir d’intermédiaire entre les deux. Injecter du crédit supplémentaire dans une économie n’accroît en rien la production, mais augmente bien la demande globale, du moins jusqu’à ce qu’il soit absorbé par l’économie conformément à l’effet Cantillon.
Directement ou indirectement, cet excès de demande ne peut être satisfait que par des biens importés, car une hausse de la production nationale n’est pas possible. C’est pourquoi l’on observe un déficit budgétaire qui s’accompagne d’un déficit commercial.
Le rôle de l’épargne dans le contexte des finances nationales est très important. Une hausse de l’épargne se fait au détriment de la consommation, raison pour laquelle les économistes parlent souvent de l’épargne comme d’une consommation différée. Pour que la consommation reste différée, il faut qu’elle soit investie, soit dans la production, soit dans la dette publique, généralement par l’intermédiaire des banques, des fonds de pension, des compagnies d’assurance ou d’autres circuits financiers agissant pour le compte des épargnants.
Si, par exemple, l’épargne supplémentaire est destinée à l’investissement en dette publique, elle est transformée en consommation par l’État. Comme elle n’est pas dépensée en biens de consommation supplémentaires, le déficit commercial diminue par rapport au déficit budgétaire.
Comme indiqué plus haut, malgré les politiques keynésiennes destructrices de son gouvernement, les épargnants japonais réagissent habituellement à une hausse du crédit en le conservant sur leurs comptes d’épargne et dans d’autres supports d’investissement. Par conséquent, l’inflation des prix à la consommation est modérée par rapport à celle des autres pays dont les taux d’épargne sont plus faibles. La zone euro a mené des politiques de taux d’intérêt similaires et a subi une dépréciation monétaire, mesurée par l’IPC, plus forte que celle du Japon. Mais l’UE affiche un taux d’épargne global plus faible. Comme nous le verrons plus loin, en Chine, dont le taux d’épargne dépasse 40 %, l’inflation mesurée par l’IPC est actuellement nulle.
Les capitaux déployés par les entreprises chinoises et japonaises, qui sont la contrepartie de l’épargne accrue, sont investis dans l’amélioration des technologies et des méthodes de production, ce qui maintient les prix à la consommation plus bas qu’ils ne le seraient autrement. Parce que les épargnants chinois et japonais sont si constants dans leur culture de l’épargne, leurs entreprises ont bénéficié d’un coût du capital relativement bas et stable, ce qui rend les calculs économiques plus fiables. Pour ces deux pays, l’épargne est le facteur d’équilibre positif dans l’hypothèse des déficits jumeaux.
Il en va de même pour toute économie présentant un déficit public alors que la population tend à épargner plutôt qu’à dépenser. C’est le moteur des importants excédents d’exportation de la Chine, car, à la seule exception de Singapour, les Chinois sont les plus grands épargnants de la planète. La situation des nations dont les politiques économiques ont consisté à taxer l’épargne et à encourager la consommation immédiate est diamétralement opposée. C’est la consommation financée indirectement par l’expansion de la monnaie et du crédit, sans hausse de l’épargne, qui a conduit à l’association durable des déficits commerciaux et des déficits budgétaires aux États-Unis.
Contrairement aux politiques économiques néo-keynésiennes, les faits confirment qu’une économie fondée sur l’épargne réussit mieux et est moins sujette à l’inflation qu’une économie fondée sur la consommation. L’épargne protège le pouvoir d’achat de la monnaie en réduisant la nécessité de recourir à des entrées de capitaux étrangers pour financer les déficits internes, mais les données empiriques montrent aussi clairement que les économies fondées sur l’épargne créent plus efficacement de la richesse pour leurs citoyens. Surtout, une monnaie soutenue par une culture de l’épargne peut supporter une expansion du crédit plus importante de la part de sa banque centrale sans conséquences défavorables sur les prix.
Les effets de la récession sur l’hypothèse des déficits jumeaux
L’explication ci-dessus de la relation entre le déficit commercial et le déficit budgétaire de l’État est valable parce qu’il s’agit d’une identité comptable nationale. Or, dans le contexte économique actuel, nous sommes confrontés à un ralentissement de l’activité économique mondiale, qui entraînera une baisse des recettes des États. Et lorsque ceux-ci présentent déjà des déficits budgétaires, ces déficits se creuseront inévitablement davantage.
Une récession de l’activité économique créera d’énormes difficultés pour le gouvernement américain. À la veille d’une récession, son déficit budgétaire pour l’exercice en cours, qui s’achève à la fin de ce mois, est estimé à 2 000 milliards de dollars, soit 7,4 % du PIB. Il atteindra presque certainement un niveau bien plus élevé à mesure que la récession progressera, laquelle est désormais clairement annoncée. Parallèlement, il apparaît que le taux d’épargne diminue et que l’endettement par carte de crédit augmente, conséquence naturelle de la hausse des prix, plus rapide que celle des revenus, à laquelle les consommateurs ont été confrontés.
L’identité comptable nationale qui lie le déficit budgétaire d’un État à son déficit commercial nous enseigne que, loin d’entraîner une baisse de la demande d’importations et donc une réduction du déficit commercial, une récession produira l’effet inverse. Non seulement le déficit budgétaire américain va s’envoler, mais, l’épargne étant déjà en baisse, il entraînera un déficit de la balance commerciale considérablement plus élevé. La question qui se pose alors est de savoir comment cela est possible.
C’est dans ce contexte qu’il convient d’examiner le crédit dans son ensemble, non seulement sous l’angle du financement du déficit budgétaire, mais aussi sous celui de l’activité du secteur privé. La contraction du crédit bancaire ne remet nullement en cause la validité de l’identité nationale qui relie les deux déficits. La loi de Say demeurera valable, même si la contraction du crédit bancaire est assez forte pour accroître le pouvoir d’achat d’une monnaie, comme cela a été décrit plus haut à propos de la dépression des années 1930. En termes réels, la loi de Say continuera de s’appliquer. Seule change la valeur de la monnaie exprimée en biens. En ce qui concerne le commerce international d’un pays, les volumes de matières premières importées diminueront lors d’une récession mondiale, de même que ceux de ses exportations. Il en va de même pour les produits semi-finis et les biens de consommation. Mais les volumes ne sont pas la même chose que les valeurs comptables enregistrées en monnaie.
Cela explique pourquoi l’hypothèse des déficits jumeaux se vérifie même en période de recul du commerce international, de hausse du déficit budgétaire et de baisse du taux d’épargne, comme c’est le cas de l’économie américaine. Toutes choses égales par ailleurs, on s’attendrait à ce que le recul de l’activité économique entraîne une baisse du solde commercial, mais cela vaut en termes réels, non en dollars. Cette énigme ne peut être résolue que par une baisse du pouvoir d’achat de la monnaie concomitante au recul de l’activité économique. L’explication tient à l’accélération de la dépréciation de la monnaie, qui est la conséquence directe de l’augmentation du déficit budgétaire.
La contraction du crédit bancaire commercial aggrave la récession
Nous savons maintenant qu’en cas de récession ou de marasme, c’est l’accélération de la dépréciation monétaire qui détermine les valeurs des importations et des exportations, dont les volumes diminuent. Le rôle de la contraction du crédit bancaire suggère le contraire, ce qui constitue notre prochain sujet.
Le graphique ci-dessous montre que les dépôts bancaires globaux aux États-Unis se sont contractés de 4,8 % par rapport à leur pic d’avril 2022.
La contraction des moyens de paiement en circulation a en réalité été plus forte ces derniers temps, car il faut ajouter au crédit bancaire la baisse de la facilité de pension inversée (reverse repo) de la Fed, par laquelle les fonds monétaires autorisés recherchent, via les marchés monétaires, un taux d’intérêt supérieur à celui offert par les dépôts des banques commerciales. Depuis septembre dernier, cette facilité a diminué de 798 milliards de dollars. Si l’on considère que les fonds monétaires doivent à juste titre être classés comme des dépôts bancaires supplémentaires, leur prise en compte indique que la contraction du crédit bancaire a en réalité été beaucoup plus sévère, en particulier ces derniers mois, avec un recul de 9,2 % par rapport à son pic d’avril 2022.
Les monétaristes soutiendraient qu’une baisse de la masse monétaire entraîne une hausse du pouvoir d’achat du dollar, ce qui se traduit de manière plus habituelle par une baisse des prix. C’est cette déflation qu’ils cherchent à éviter en recommandant aux autorités monétaires de réduire les taux d’intérêt. Mais cela suppose qu’elles soient en mesure de le faire, ce qui n’est pas le cas. Les taux d’intérêt sont dictés par le cycle du crédit bancaire, les banquiers, en tant que groupe, craignant désormais une aggravation du risque de crédit et cherchant à l’éviter.
En effet, si l’on se réfère aux comparaisons historiques, les bilans des banques commerciales américaines sont très fortement endettés, de sorte que la contraction du crédit bancaire semble devoir se poursuivre à mesure que les risques de crédit augmentent. Mais, pour le système bancaire pris dans son ensemble, la difficulté est que, s’il peut réduire l’actif de son bilan collectif, il lui est moins aisé de réduire ses engagements envers les déposants. Sa solution consistera à accroître ses prêts au gouvernement fédéral, sous forme de bons du Trésor à court terme afin d’éviter le risque de duration, et à réduire son exposition aux autres actifs. Par conséquent, au sein du total des prêts bancaires, la baisse des prêts au secteur privé sera plus rapide que ne l’indiquent les chiffres globaux. Le resserrement du crédit vise déjà les entreprises, et il devrait s’intensifier.
En conséquence, le coût du crédit pour les entreprises continuera d'augmenter et sa disponibilité diminuera. La production reculera également, et le chômage progressera. Comme l'offre de produits baisse au moins aussi rapidement que la demande des consommateurs, c'est le fondement de la situation communément appelée stagflation, que les néo-keynésiens chargés de l'analyse macroéconomique considèrent comme une anomalie. Pourtant, comme le soutient le présent article, elle s'explique aisément, pour peu que l'on respecte la loi de Say. Et alors que les néo-keynésiens s'attendent à ce que la baisse de la demande se traduise par une baisse des taux d'intérêt, nous pouvons comprendre pourquoi cela ne se produira pas.
Où allons-nous à partir d'ici ?
Nous devons considérer le dollar américain comme le représentant des autres grandes monnaies fiduciaires : l'euro, le yen, la livre sterling et le franc suisse. En acceptant le dollar comme monnaie de réserve et monnaie de règlement du commerce international, ces monnaies se trouvent toutes, de manière assez lâche, sur un étalon-dollar. Par conséquent, il convient d'examiner les effets d'une récession mondiale à la lumière de l'avenir du dollar et des conséquences auxquelles l'économie américaine est exposée.
Selon le US debt clock, l'ensemble des dépenses de l'État fédéral et des États fédérés représente 37,9 % du PIB, et le ratio dette/PIB atteint 135 %. On peut soutenir que le gouvernement américain se trouve désormais dans un piège de la dette, déclenché par l'escalade du coût des intérêts, qui approche mille milliards de dollars. À l'approche d'une récession, alors que les recettes fiscales vont inévitablement diminuer et que les dépenses sociales obligatoires vont tout aussi inévitablement augmenter, le déficit budgétaire de l'exercice qui s'achève s'élève à 2 000 milliards de dollars. Tel est notre point de départ.
Le déficit budgétaire devrait actuellement diminuer au cours de l'exercice 2024. Le Congressional Budget Office le prévoit à 1 655 milliard de dollars, l'inflation mesurée par l'IPC à 3 % et les bons du Trésor à 3 mois à 3,2 %. Or, en cas de récession, le déficit augmentera sensiblement. À la baisse des recettes et à la hausse des dépenses, il faut ajouter des estimations d'inflation plus élevées ainsi que les conséquences de taux d'intérêt plus élevés sur une dette qui s'accroît rapidement. Nous pouvons être certains que la dépréciation de la monnaie va s'accélérer.
À ces difficultés s'ajoute une nouvelle vague de faillites bancaires, pratiquement certaine, provoquée par la hausse des taux d'intérêt, elle-même due à un nouveau resserrement du crédit bancaire et à ses conséquences pour les entreprises trop endettées et pour la valeur des actifs financiers. On attendra de la Fed et du Trésor américain qu'ils protègent les déposants et l'intégrité de l'ensemble du système bancaire. Inévitablement, cela impliquera une inflation monétaire supplémentaire.
La Fed connaît elle-même sa propre crise : les obligations acquises dans le cadre de l'assouplissement quantitatif plongent son bilan dans des capitaux propres fortement négatifs en valeur de marché. Et, à moins que les politiques néo-keynésiennes de gestion de l'économie ne changent, on peut s'attendre à ce que le resserrement quantitatif soit abandonné et l'assouplissement quantitatif rétabli, d'autant plus volontiers qu'il assure un certain financement du déficit galopant de l'État. Mais mener une politique d'assouplissement quantitatif lorsque la Fed peut contenir les taux d'intérêt est une chose ; c'en est une autre lorsqu'elle ne le peut pas. Les banques commerciales risquent de continuer à faire monter les taux en entretenant une pénurie de crédit dans leurs efforts pour réduire l'effet de levier de leur bilan.
C'est là qu'intervient la détention de dollars par les étrangers. Actuellement, les étrangers possèdent quelque 32 000 milliards de dollars d'actifs financiers libellés en dollars, dont environ 14 000 milliards en investissements de portefeuille en actions, 6 500 milliards en dépôts bancaires, et le solde en obligations à long et à court terme, dont la majeure partie en bons du Trésor américain.
Nous voyons déjà émerger une nouvelle vague d'inflation des prix de l'énergie et des denrées alimentaires, qui, combinée à la contraction du crédit bancaire, conduira inévitablement à une hausse des rendements obligataires et à une baisse de la valeur de tous les actifs financiers libellés en dollars. Autrement dit, les investisseurs étrangers font face à une baisse significative de la valeur de leurs 32 000 milliards de dollars d'actifs financiers et commenceront à liquider leurs positions. Il est évident que les investisseurs américains risquent de commencer à liquider leurs avoirs étrangers au même moment. Mais trois facteurs jouent contre le dollar : les Américains possèdent beaucoup moins d'actifs étrangers que les étrangers ne détiennent d'actifs en dollars ; la plupart des participations obligataires détenues par des Américains dans des entités étrangères sont libellées en dollars et non en devises étrangères ; et les participations en actions prennent la forme de certificats américains d'actions étrangères (ADR), dont la liquidation n'entraîne pas d'achats de dollars. Par conséquent, les Américains détiennent remarquablement peu de soldes en devises étrangères susceptibles d'absorber un éventuel tsunami de ventes de dollars.
Avec ou sans solutions de rechange, les cinquante-deux années d'existence du dollar purement fiduciaire s'apprêtent à affronter leur plus grand défi en tant que monnaie de réserve internationale. Mais la Russie, avec ou sans le soutien de la Chine, prépare un défi adossé à l'or. Il bénéficie sans aucun doute du soutien de l'Iran et de l'Arabie saoudite, pays qui, avec la Russie, dominent les ventes mondiales d'énergie. Et il ne s'agit plus seulement du remplacement du dollar par une nouvelle monnaie adossée à l'or pour des raisons géopolitiques : il devient de plus en plus une nécessité pour les ennemis de l'Amérique de se protéger des retombées de l'effondrement d'un système monétaire fiduciaire fondé sur le dollar.
[i] Données sur les importations et exportations de biens de consommation fournies par Trading Economics