L'an dernier, les marchés se sont montrés nerveux face aux rumeurs d'une réduction progressive du QE3 ; cette année, nous vivons avec cette réalité. Il s'avère que les marchés n'ont subi que peu ou pas de dommages, les rendements obligataires étant à des plus bas historiques et les marchés actions atteignant de nouveaux sommets.
Cela contraste avec la fin du QE1 et du QE2, qui avaient été marquées par des baisses de l'indice S&P 500 de 9 % et de 11,6 % respectivement. On peut supposer que la mise en place de l'opération « twist », suivie du QE3, visait au moins en partie à ramener les actifs financiers sur une tendance haussière, et que la réduction progressive des achats est cohérente avec cette stratégie.
Du point de vue monétaire, il n'existe qu'une corrélation lâche entre la croissance de la monnaie fiduciaire, mesurée par la Fiat Money Quantity, et les achats mensuels d'obligations par la Fed. La FMQ est unique en ce qu'elle cherche précisément à mesurer la quantité de monnaie fiduciaire créée sur la base de l'or que nos ancêtres avaient initialement confié aux banques commerciales en échange de substituts monétaires et de garanties de dépôt. Cet or, dans le cas des ancêtres des Américains, a ensuite été remis à la Fed par ces banques commerciales après la création du système de la Réserve fédérale. Par la suite, la Fed a toujours acquis de l'or en échange de dollars fiduciaires. La FMQ correspond donc à la somme des espèces, des comptes bancaires à vue et des actifs des banques commerciales détenus auprès de la Fed.
Le graphique ci-dessous présente les augmentations mensuelles des achats d'actifs de la Fed et les variations de la FMQ.
Si je retiens le double des achats mensuels de la Fed, c'est qu'ils sont comptabilisés deux fois dans la FMQ. Le graphique montre que la création de monnaie fiduciaire se poursuit sans QE. Dans ces conditions, le QE a moins pour objet de stimuler l'économie (ce qu'il n'a pas réussi à faire) que de financer l'emprunt public.
Grâce aux politiques monétaires de la Fed, qui ont stimulé la demande de bons du Trésor américain, le gouvernement fédéral n'a plus de difficulté à financer son déficit. Le QE est donc devenu superflu, et ce depuis que la réduction progressive des achats a été évoquée pour la première fois. Cela ne signifie pas que le QE sera abandonné pour toujours : sa réintroduction dépendra du rapport entre les besoins d'emprunt de l'État et la demande du marché pour sa dette.
La situation actuelle du Japon confirme cette analyse. Dans ce pays, le QE coïncide avec une économie qui se dégrade de jour en jour. On ne saurait soutenir que le QE a été bénéfique pour l'économie japonaise. La réalité derrière les « abenomics » est que le gouvernement japonais finance un déficit massif alors même que les épargnants puisent dans leur capital pour couvrir leurs dépenses courantes. En bref, le déficit de financement est comblé par la création monétaire. Et aujourd'hui, l'effondrement du yen, conséquence inévitable de l'inflation monétaire, menace de révéler cette folie.
Enfin, les marchés de capitaux semblent faire preuve de complaisance à l'égard des déficits publics. Une correction sur les marchés obligataires se produira inévitablement à un moment donné et perturbera gravement la levée de fonds des États. Si et quand cela se produit, et compte tenu du fait qu'il est désormais évident pour tous que le QE ne contribue en rien à la croissance économique, il sera difficile de le réintroduire comme mécanisme déguisé de financement des États sans ébranler la confiance des marchés.