De plus, l’Ukraine étant le grenier à blé de l’Europe et un important exportateur d’engrais, cet été verra apparaître de graves pénuries alimentaires, aggravées par le fait que la Chine a déjà accumulé l’essentiel des céréales mondiales pour sa propre population. L’inflation mesurée par les prix à la consommation ne fait que commencer à s’accélérer.
Parce qu’ils anticipent la baisse du pouvoir d’achat des monnaies, la hausse des taux d’intérêt et l’effondrement des cours obligataires sont désormais inévitables. Le système bancaire mondial détenant massivement des obligations et des actifs financiers en garantie, les conséquences pour lui sont si importantes qu’il est pratiquement impossible de voir comment il pourrait survivre. Et si le système bancaire est menacé d’effondrement, les monnaies fiduciaires, qui ne reposent sur rien d’autre que sur une confiance en voie de disparition rapide, s’effondreront elles aussi.
Conséquences financières et économiques imprévues
Dans les années 1960, Harold Wilson, alors Premier ministre britannique en difficulté, déclarait qu'une semaine est une éternité en politique. Aujourd'hui, on peut dire la même chose des marchés de matières premières, des marchés actions, de la géopolitique et de presque tout ce qui nous vient à l'esprit. La rapidité du changement ne se mesure peut-être pas en sept jours calendaires, mais ces dernières semaines, nous avons assisté aux premières fissures de la bulle des monnaies fiduciaires et de tout ce qui flotte avec elle.Il s'agit d'un événement financier extrême. Son arrière-plan est le dénouement de distorsions économiques. Par la combinaison de l'expansion monétaire et du crédit et de la répression des marchés, l'écart entre les prix contrôlés par l'État et la réalité du marché n'a jamais été aussi grand. Les taux d'intérêt nuls ou négatifs, les rendements obligataires réels très négatifs et, ces dernières années, une politique délibérée de création artificielle de richesse par l'entretien d'une bulle d'actifs financiers, destinée à détourner l'attention d'une crise économique qui s'aggrave, ont tous contribué à l'écart entre les attentes haussières et la réalité du marché.
Aujourd'hui, presque personne ne pense que nos bienheureuses banques centrales et leurs gouvernements puissent échouer, encore moins perdre le contrôle des marchés. Et si vous marchez comme un keynésien et parlez comme un keynésien, vous êtes un keynésien. Tout le monde l'est : même la démarche des monétaristes mathématiciens est indiscernable de la leur dans leur soutien à l'inflationnisme. Or les keynésiens croient à la théorie étatique de toute chose, méprisent les marchés et en redoutent désormais la réalité.
Cette semaine, on s'inquiète de plus en plus des conséquences des tentatives, menées sous l'égide des États-Unis, de botter les fesses de Poutine. Laissons de côté les destructions infligées au peuple ukrainien alors que deux grandes puissances militaires mènent une nouvelle guerre par procuration. Celle-ci se déroule dans le grenier à blé de l'Europe et a fait grimper les prix du blé de plus de 50 % depuis le début de l'année. Après avoir dévasté de nombreux pays arabes successifs depuis l'invasion du Koweït par Saddam Hussein en 1990, les personnes qui ont survécu aux guerres menées sous la direction des États-Unis au Moyen-Orient et en Afrique du Nord, et qui n'ont pas émigré comme réfugiées, vont maintenant affronter la famine.
Alimentée par l'expansion monétaire et du crédit, la hausse ne concerne pas seulement le blé. D'autres denrées alimentaires flambent aussi. Diverses sources nous apprennent que les Chinois ont eu la clairvoyance de constituer d'énormes stocks de céréales et d'autres produits comestibles pour protéger leurs citoyens d'une crise alimentaire estivale. Vingt pour cent de la population mondiale s'est assuré plus de la moitié du maïs et des autres céréales de la planète (Nikkei Asia, 23 décembre – voir la figure 1). Et cela, deux mois avant que Poutine n'ordonne l'invasion de l'Ukraine, qui a encore aggravé la situation de l'approvisionnement alimentaire mondial. La position dominante de la Chine sur le maïs frappera particulièrement l'Afrique subsaharienne, tandis que les pénuries mondiales de riz toucheront l'Asie du Sud et de l'Est.
Il ne manque plus que de mauvaises récoltes. À ce propos, les pénuries d'engrais, aggravées par la guerre en Ukraine et par les prix élevés du gaz, affecteront inévitablement la production alimentaire mondiale lors de la récolte de cette année. Et bravo à nos dirigeants élus d'avoir imposé des sanctions aux exportations russes d'engrais : conjuguées aux réserves que la Chine met de côté, elles garantiront que nos pauvres, et ceux de tous les autres, feront face à des prix alimentaires en forte hausse, voire à la famine, en 2022.
Pourtant, peu de gens semblent conscients de cette crise qui se dessine. Si l'Ukraine est un facteur évident de hausse des prix alimentaires et énergétiques, la cause profonde a été, et restera, la politique monétaire qui pilote les principales devises. L'histoire est jalonnée d'exemples de dépréciation monétaire ayant conduit à une crise alimentaire et à des troubles civils : l'édit de l'empereur Dioclétien contrôlant les prix en 301 apr. J.-C. ; la dépréciation des pièces qui fit flamber les prix alimentaires en 1124 sous Henri Ier d'Angleterre ; l'effondrement de la livre de John Law dans la France de 1720, pour n'en citer que quelques-uns.
Du dollar, monnaie de réserve, à l'euro, au yen, à la livre et aux autres, toutes les devises de ce qu'on appelait autrefois le monde civilisé ont été dépréciées. Et la compréhension de la monnaie comme les données empiriques laissent présager une crise alimentaire en conséquence cet été.
Comment paierons-nous des prix plus élevés ? Eh bien, personne n'aura à s'en passer, car ce sera une récession désignée par les keynésiens. Et les autorités s'en occuperont. Votre banque centrale émettra simplement davantage de monnaie, et vous en recevrez peut-être même un peu par hélicoptère. Le contrôle des prix s'avérera irrésistible pour nos dirigeants et, tout comme Dioclétien punissait de mort les bouchers et les boulangers qui augmentaient leurs prix, les fournisseurs des biens essentiels d'aujourd'hui seront accusés de profiteurs et taxés en conséquence.
Et comment nous assurer que notre mode de vie ne sera pas compromis ? Nous pouvons emprunter davantage pour payer voitures et vacances. Et comment préserver notre patrimoine ? Votre banque centrale réprimera les taux d'intérêt pour maintenir les marchés actions en ébullition.
C'est, pour l'essentiel, un tour de passe-passe joué à tous par une monnaie fiduciaire qui se fait passer pour de la monnaie traditionnelle. Le risque est que le public investisseur, puis le grand public, finisse par s'en apercevoir. D'abord la bulle des actifs financiers éclate, puis nous ne pourrons plus nous nourrir. Ceux qui entrevoient vaguement le danger en extrapolant à partir de facteurs connus pensent que le déclin est un processus graduel. Leur erreur tient à un élément humain, qui entraîne des conséquences imprévues sous la forme d'une crise financière et économique soudaine.
Cet article porte sur les crises financière et bancaire qui approchent et qui, pouvons-nous dire désormais, risquent de nous submerger plus tôt que tard. Nous commençons par un état des lieux de la guerre actuelle sur les matières premières, la finance et l'économie. Elle fait rage actuellement et déstabilisera presque certainement l'ordre mondial en place. Et les conséquences pour les taux d'intérêt exigeront la recapitalisation de l'ensemble du système financier mondial, en commençant par les banques centrales.
La crise naissante des matières premières et de la finance
Si Poutine s’en était tenu à son objectif initial, qui était de creuser un fossé entre l’Europe et l’Amérique, il aurait pu faire monter les prix du gaz naturel en Europe occidentale sans recourir à aucune autre arme économique. Les événements en ont décidé autrement. Et désormais, une Amérique en mode offensif a uni ses membres européens de l’OTAN pour faire grimper les prix de l’énergie au-delà de l’Europe, ainsi que les prix des denrées alimentaires à l’échelle mondiale, en proscrivant tous les paiements financiers avec la Russie. La préoccupation économique plus large est que l’envolée des prix des matières premières, de l’énergie et des denrées alimentaires conduise à un effondrement de l’économie mondiale.Sous l’effet d’une fuite initiale des fonds d’investissement du risque vers la sécurité, les rendements obligataires ont d’abord reculé par rapport à leurs récents sommets. La figure 2 montre comment les rendements des obligations à 10 ans aux États-Unis, en Allemagne et au Japon ont baissé depuis leurs pics du début de cette semaine.
Bien que les rendements aient légèrement remonté depuis, ces baisses ont constitué une sorte de bouée de sauvetage pour la Fed, la BCE et la BoJ, et il serait commode pour elles que les rendements se stabilisent aux niveaux actuels. Cela correspond au discours qu’elles privilégient, selon lequel l’inflation, c’est-à-dire la hausse des prix à la consommation, est alimentée par des facteurs temporaires qui s’estomperont avec le temps. Et lorsque Poutine sera contraint de renoncer à son agression contre l’Ukraine, les prix se normaliseront.
Les responsables des politiques occidentales voient des signes que leurs économies sont fragilisées par ces évolutions et s’attendent à ce que les perspectives passent de l’inflation à la récession. Par conséquent, les banquiers centraux et les économistes commencent à penser que relever les taux d’intérêt se révélerait être une erreur de politique, susceptible de transformer une récession modérée en un possible effondrement. Les devises sont elles aussi touchées par la fuite vers la sécurité. L’opinion conventionnelle veut que la devise la plus sûre soit le dollar, et celui-ci s’est fortement redressé, comme le montre la figure 3.
Il convient toutefois de noter que la détention étrangère est déjà fortement concentrée en dollars américains et en actifs libellés en dollars. Selon les derniers chiffres TIC du Trésor américain, les titres à long terme et à court terme ainsi que les dépôts bancaires détenus par des étrangers totalisaient 34 000 milliards de dollars en décembre dernier. Cela représente environ 150 % du PIB américain, et ce montant a presque certainement augmenté depuis. Selon tous les critères, le dollar américain est surdétenu par les étrangers.
La vague actuelle de dépôts en devises étrangères qui se réfugient dans le dollar prépare des difficultés futures pour le dollar, car ces dépôts représentent soit des liquidités déployées de manière inefficace pour des étrangers comptabilisant dans d’autres devises, soit des placements dans des actifs financiers surévalués. Mais pour l’instant, non seulement le dollar est le roi des devises, mais la proximité de la zone euro avec l’Ukraine et les liens commerciaux avec l’Europe de l’Est au sens large ébranlent la confiance dans l’euro. L’euro est la principale composante de l’indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux, présenté à la figure 3 ci-dessus.
Mais la fuite vers la sécurité dans les devises et les obligations n’est qu’une étape temporaire, dictée par des investisseurs sous l’emprise de la macroéconomie keynésienne. Formés exclusivement au keynésianisme, ils ne comprennent pas l’or ni son rôle monétaire. Ce n’est que lorsqu’une devise est librement échangeable contre des pièces d’or qu’elle acquiert les qualités monétaires de l’or. Cela fait quatre-vingt-neuf ans que le dollar a joui de ce statut, et depuis cinquante et un ans il est entièrement fiduciaire, entraînant avec lui toutes les autres devises hors de l’étalon-or. En fait, la suspension temporaire des accords de Bretton Woods a été remplacée par une propagande américaine hostile à l’or afin de préserver l’hégémonie du dollar.
Les rares personnes qui comprenaient à la fois la monnaie, par opposition aux devises fiduciaires, et la gestion d’actifs financiers sont depuis longtemps à la retraite. Toutes les devises sont désormais des monnaies fiduciaires émises par les États, exposées à une rupture entre leur pouvoir d’achat et celui de l’or. La sortie de ces caractéristiques précaires se fera sans aucun doute vers la monnaie métallique, c’est-à-dire l’or et l’argent, lorsque la confiance du public dans la monnaie fiduciaire aura finalement disparu. Ce n’est pas encore la situation actuelle.
La banque centrale de Russie réfléchira à sa position
La situation en Russie est radicalement différente. Au cours des deux dernières années, sa masse monétaire M2 a augmenté de 27 %, contre 41 % pour le dollar. Le rouble n’a pas tant été affaibli par des politiques inflationnistes que par une menace extérieure. Cela a conduit les Russes de la classe moyenne à retirer des espèces de leurs comptes bancaires, ce qui traduit une érosion de la confiance intérieure dans les banques commerciales. Sur le marché des changes, le rouble a presque perdu la moitié de sa valeur face au dollar. La Banque centrale russe va devoir examiner sa politique de réserves, au-delà de sa réaction initiale, qui a consisté à relever les taux d’intérêt à 20 % et à imposer des contrôles de change restrictifs.Sur l’ensemble des réserves de change de la Banque centrale russe, environ 500 milliards de dollars en équivalent sont détenus en devises étrangères et 130 milliards de dollars en or. Les sanctions dont elle fait l’objet ont rendu la part en devises sans valeur, du moins aussi longtemps que ces sanctions sont appliquées. La différence entre la monnaie fiduciaire et l’or a été clairement démontrée. Seules les réserves d’or physique, qui ne présentent aucun risque de contrepartie, ont une valeur pour l’État russe. La question qui se pose désormais à la Banque centrale est de savoir comment stabiliser la monnaie et rétablir la confiance du public à son égard.
Elle dispose de quelques atouts de valeur. La ruée vers les banques devrait s’atténuer avec le temps, et le rouble devrait se stabiliser après sa chute initiale sur le marché des changes. Une période de stabilité monétaire allégera la pression sur le système bancaire à mesure que la panique refluera. La hausse des prix mondiaux des matières premières contribuera largement à stabiliser les finances de la Russie, malgré les sanctions occidentales. La Russie s’adaptera aux sanctions et trouvera des moyens d’exporter son énergie et ses matières premières. Chaque fois que des sanctions ont été imposées, par exemple contre l’Afrique du Sud à l’époque de l’apartheid, le pays en est sorti renforcé après un choc initial. Et à court terme, les coûts de main-d’œuvre ont été divisés par deux par rapport à la production de matières premières.
Parallèlement, l’échec de la prise de l’Ukraine accroît la probabilité que Poutine aggrave la crise de l’énergie et des matières premières afin de déstabiliser les ennemis occidentaux de la Russie. Il a été acculé à cet égard, et nous n’avons pas encore vu sa réponse. La question intrigante est de savoir ce que fera la Russie de son or.
De toute évidence, la majeure partie de ses réserves de change étant frappée de sanctions par l’Occident, l’or est devenu l’actif incontournable. Et si la Banque centrale russe juge nécessaire de stabiliser le rouble à plus long terme, ses réserves d’or pourraient être mobilisées pour stabiliser la monnaie et l’assurer contre de futures hostilités. Pour mener une politique fondée sur l’or, elle pourrait chercher à faire monter le cours de l’or en dollars avant de fixer un taux pour le rouble, ce qui aurait aussi pour effet d’accroître la valeur de ses réserves d’or par rapport aux roubles en circulation. Elle pourrait y parvenir par l’intermédiaire des marchés asiatiques, en particulier la Bourse de l’or de Shanghai, en mobilisant ses réserves en yuans.
Pour le moment, une telle action relève de la pure conjecture. Mais ses conséquences pour l’Occident et son système monétaire fondé sur le dollar seraient probablement de voir la confiance dans son système de monnaie fiduciaire ébranlée, ce qui en fait une option intéressante pour Poutine. Associée à la hausse des prix des matières premières et de l’énergie, la hausse du cours de l’or attirerait l’attention sur les risques de contrepartie auxquels sont exposés les détenteurs de devises sur les marchés des changes. La réponse de l’Occident risque d’être entravée par l’état d’esprit issu de cinquante et un ans de propagande américaine hostile à l’or. Et l’absence de métal précieux physique en possession du Trésor américain, qui permettrait d’en vendre sur les marchés, pourrait être largement soupçonnée — ce que les difficultés rencontrées par l’Allemagne pour obtenir de la Banque fédérale de réserve de New York la restitution d’une faible part de son or déposé, en 2013, ont mis en évidence.
Si l’or devenait un enjeu, l’Amérique ferait sans doute pression sur les Européens pour qu’ils fournissent une partie de leur or aux marchés du métal précieux afin de faire baisser le cours. Mais cela jouerait probablement en faveur de Poutine, car les banques centrales européennes, confrontées à leurs propres difficultés (nous y reviendrons plus bas), sont peu susceptibles de coopérer. Cela creuserait un fossé entre l’Amérique et l’Europe, ce qui était le véritable objectif de Poutine avant son erreur d’invasion de l’Ukraine.
Quoi qu’il puisse arriver pour l’or, si l’on ne permet pas aux taux d’intérêt des monnaies occidentales de monter, leur pouvoir d’achat sera érodé à un rythme croissant. Précisons-le à l’intention de nos amis keynésiens : les taux d’intérêt ne sont pas le prix de la monnaie, mais la compensation exigée par les marchés face aux anticipations de perte de pouvoir d’achat d’une monnaie. Si l’on refuse cette compensation, la monnaie est condamnée.
Recapitaliser le système bancaire mondial de l’Occident
La ruée vers les obligations d'État et vers le dollar, illustrée respectivement par les figures 2 et 3 ci-dessus, n'est qu'une première réaction du marché, qui cherche la sécurité et la préservation de la liquidité en monnaie fiduciaire. Par ailleurs, le maintien de rendements obligataires bas correspond à des attentes irréalistes selon lesquelles les perspectives deviendraient, avec le temps, moins inflationnistes et plus récessionnistes. Cela semble traduire l'espoir que Poutine échouera dans son attaque contre l'Ukraine et que la crise sera bientôt terminée.Il faut comprendre que la crise des prix n'est pas alimentée par la guerre elle-même, mais par la dépréciation monétaire. Après la faillite de Lehman et après les confinements liés à la covid, la dépréciation des monnaies au sein du partenariat occidental a été à la fois considérable et universelle, et les conséquences de la guerre de Poutine ne peuvent que l'accentuer. Par conséquent, les mesures de l'inflation ne reviendront pas vers l'objectif de 2 %, mais augmenteront de façon substantielle. Après la crise initiale des matières premières et des marchés financiers, les taux d'intérêt, sous l'effet des anticipations du marché, vont inévitablement monter nettement, malgré la répression exercée par les banques centrales.
L'effet de la hausse des taux d'intérêt sur le système bancaire sera sensiblement différent de celui des cycles passés. Les banques commerciales américaines n'ont pas augmenté de façon significative leurs prêts à l'économie réelle (« Main Street ») ces dernières années, se concentrant sur la création de crédit au profit du secteur financier et du gouvernement fédéral. Selon le tableau H.8 de la Fed, depuis le 11 mars 2020 (avant que la Fed ne ramène son taux directeur à zéro et n'instaure un assouplissement quantitatif de 120 milliards de dollars par mois), l'expansion du crédit bancaire sous forme de titres a progressé de 32 %. La hausse sous forme de prêts et de contrats de location n'a été que de 6 %. On peut supposer que, dans sa phase de contraction, le cycle du crédit bancaire sera davantage déterminé par la hausse des rendements obligataires et l'effondrement des marchés boursiers que par une contraction classique du crédit aux entreprises.
Les banques centrales sont elles-mêmes devenues tout aussi vulnérables. Elles ont endossé le rôle d'investisseurs en dette publique et en dette d'agences, et la Banque du Japon a en outre accumulé des actions par l'intermédiaire de fonds négociés en bourse. Ainsi, non seulement les banques commerciales subiront des pertes susceptibles d'anéantir leurs fonds propres, mais les grandes banques centrales sont confrontées au même problème lorsque la hausse des taux d'intérêt, devenue hors de contrôle, réduit la valeur de leurs placements. La hausse des taux signifie que l'ensemble du système bancaire occidental devra être renfloué par une recapitalisation.
Ceux qui connaissent mal les différences entre monnaie, devise et crédit seront peut-être surpris d'apprendre que le nouveau capital d'une banque est toujours financé à partir de son propre bilan. En pratique, un crédit temporaire est transformé en capital permanent. En effet, soit un dépôt d'un client existant est réaffecté, soit un dépôt provenant d'une autre banque est versé, créant ainsi un nouveau dépôt. Sinon, et c'est généralement le cas aujourd'hui, un agent est chargé d'organiser les souscriptions au nouveau capital, sous la forme d'une augmentation de capital avec droits préférentiels ou d'un placement. Une fois l'opération achevée, l'agent transfère les dépôts des souscripteurs vers un compte de dépôt créé à cet effet auprès de la banque qui se recapitalise. Le dépôt est ensuite échangé contre le capital supplémentaire promis aux déposants selon les conditions de souscription.
Il est important de comprendre ce processus. La plupart des gens pensent que de la monnaie ou des devises sont en jeu, alors que ce n'est jamais le cas. Le capital d'une banque est toujours fourni à partir du crédit bancaire.
Une banque centrale lève des capitaux par les mêmes moyens, mais dispose en outre de la faculté de créer, puis de racheter ses propres billets, en les échangeant dans ses livres contre du capital permanent. Pour cette raison, une banque d'émission ou une banque centrale ne manque jamais de capital permanent. En outre, lorsque vous lisez qu'une banque dispose d'un capital permanent d'un milliard de dollars, la plupart des gens pensent qu'il est libéré en numéraire. Mais il s'agit d'une illusion, entièrement financée par du crédit bancaire, c'est-à-dire du crédit créé par la banque elle-même.
Pour expliquer le mécanisme, nous pouvons nous référer à la manière dont le capital de la Banque d'Angleterre a été augmenté en 1697. La Banque a été fondée en 1694 pour servir de banquier au gouvernement, avec un capital initial de 1 200 000 £.
Au second semestre de 1696, la Banque avait suspendu ses paiements à la suite d'une ruée des déposants sur ses réserves d'argent, provoquée par une pénurie de pièces neuves après la loi de refonte monétaire (Recoinage Act) de janvier de la même année, et ses billets en circulation avaient chuté à une décote de 20 % par rapport à leur valeur nominale. Pour rétablir la confiance du public dans la Banque, le Parlement décida en 1697 d'augmenter le capital de la Banque de 1 million de livres (le chiffre exact figurant dans les registres de la Banque était de 1 001 171 £ 10 s[i]), mais aucune partie de cette augmentation ne fut effectivement libérée en numéraire, c'est-à-dire en argent (l'Angleterre était alors sur un étalon argent). En application de la loi, 800 000 £ furent versées en tailles de l'Échiquier (en pratique, un prêt consenti par la Banque au Trésor afin de lui permettre de souscrire des actions) et 200 000 £ en billets dépréciés de la Banque elle-même, acceptés pour leur pleine valeur en numéraire. Ainsi, lors de la première augmentation du capital initial de 1 200 000 £, 200 000 £ du capital étaient constituées de ses propres billets dépréciés. La Banque fut ensuite autorisée à émettre ses propres billets à hauteur de cette fraction de l'augmentation de capital, de sorte que la quantité de billets en circulation demeura inchangée.
Telles sont les méthodes par lesquelles le capital d'une banque émettant des billets peut être augmenté. Mais le capital d'une banque qui n'émet pas de billets peut l'être par des moyens similaires. L'essence de l'activité bancaire consiste à consentir des avances en créant des crédits ou des dépôts, lesquels peuvent servir à augmenter son capital. Cette méthode a fait ses preuves dans le cas de la Bank of Scotland lorsqu'elle a augmenté son capital en 1727.
Supposons qu'une banque souhaite augmenter son capital et que ses clients souhaitent y souscrire. En théorie, ils peuvent payer en devises (c'est-à-dire en billets), mais aujourd'hui cela n'arrive jamais. Ils peuvent en revanche remettre à la banque un chèque tiré sur leur compte. Cela revient à payer la banque avec sa propre dette pour souscrire du capital. Il s'agit de l'extinction d'une dette de la banque envers son client, et cette dette éteinte devient alors une augmentation de capital équivalente. Les procédures de renflouement interne (« bail-in ») récemment adoptées, par lesquelles une banque défaillante est recapitalisée en échangeant des obligations et des dépôts importants contre des actions, sont entièrement conformes à ces principes et constituent la manière dont le capital de toutes les banques commerciales est augmenté.
Maintenant que ces procédures sont clarifiées, nous pouvons comprendre comment le système bancaire mondial peut être recapitalisé, ainsi que les difficultés potentielles.
Les conséquences d’une recapitalisation bancaire de grande ampleur
La recapitalisation de banques commerciales qui ne sont pas irrémédiablement en faillite n’a rien d’inhabituel par le passé. Pour la première fois, nous allons probablement assister à des pertes supplémentaires sur les portefeuilles obligataires de toutes les grandes banques centrales (à l’exception de la Chine et de la Russie), pertes qui, en valeur de marché, anéantiront leurs fonds propres théoriques, de sorte que les passifs de leur bilan excéderont leurs actifs. Et comme ce phénomène se produira à mesure que les taux d’intérêt monteront et que les cours des obligations baisseront, il surviendra vraisemblablement au moment où les banques commerciales devront elles-mêmes être secourues face aux mêmes effets de la hausse des taux sur la valeur des garanties de leurs prêts et sur leurs investissements obligataires, auxquels s’ajoutent les complications de la contraction cyclique habituelle du crédit bancaire commercial.En 1697, la recapitalisation de la Banque d’Angleterre visait à mettre fin à la ruée sur les pièces d’argent. Aucune espèce métallique n’était impliquée dans cette recapitalisation. L’apparence extérieure de stabilité de la banque a été renforcée, ce qui a supprimé la décote embarrassante appliquée à ses billets et permis de les accepter en substitut des pièces d’argent. Aujourd’hui, l’objectif d’une recapitalisation massive des banques centrales sera de préserver leur crédit en tant qu’émettrices de monnaies fiduciaires.
La préoccupation évidente est de savoir comment une telle opération affectera la confiance dans leurs monnaies. Avec la Fed, la BCE, la BoJ et la Banque d’Angleterre toutes techniquement en faillite et sans véritable monnaie pour les adosser (c’est-à-dire de l’or physique), les monnaies fiduciaires qu’elles émettent reposent sur la confiance dans l’émetteur et dans sa monnaie. Les pertes sur leurs portefeuilles obligataires dues à la hausse des taux d’intérêt, et la nécessité de les recapitaliser, seront synchronisées par les circonstances. La manière dont cela se traduira en termes de confiance du public dans les marchés financiers et les monnaies relève pour l’instant de la conjecture. Mais il convient de garder à l’esprit que, si les autres banques centrales peuvent réaliser une version moderne de la recapitalisation de la Banque d’Angleterre de 1697, la BCE ne dispose d’aucun ministère du Trésor public pour jouer le rôle de contrepartie principale.
Ses actionnaires sont les dix-neuf banques centrales nationales de l’Eurosystème. Presque toutes les banques centrales nationales ont également un passif supérieur à leur actif, ou le seront à la moindre hausse des rendements des obligations libellées en euros. Autre complication : par le biais du système de règlement TARGET2, certaines banques centrales nationales sont déjà créancières de la BCE, et la plupart d’entre elles doivent des crédits en euros à la Bundesbank allemande, à la banque centrale du Luxembourg, à celle de la Finlande et à quelques autres.
Une autre préoccupation concernera la survie des banques commerciales dans un environnement de taux d’intérêt plus élevés. Dans l’expansion du crédit bancaire commercial aux États-Unis depuis mars 2020, la très grande majorité est allée à la dette publique et à celle des agences gouvernementales. Le levier moyen au bilan des banques américaines d’importance systémique mondiale (G-SIB) est d’environ onze fois, de sorte qu’une hausse des taux d’intérêt suffisante pour refléter la baisse du pouvoir d’achat du dollar anéantira le capital de toutes ces banques, avant même de prendre en compte les autres effets négatifs d’un effondrement de la valeur des garanties financières.
Les réseaux bancaires commerciaux dont le levier est le plus élevé se trouvent dans la zone euro, où le ratio actifs/fonds propres de ses G-SIB atteint en moyenne plus de 21 fois, certaines banques affichant des niveaux nettement supérieurs. Les banques japonaises se situent également autour de 21 fois. La BCE comme la BoJ ayant instauré des taux d’intérêt négatifs, la hausse des taux mondiaux ne manquera pas d’anéantir en premier lieu le capital des banques commerciales de ces juridictions.
Ces problèmes ne sont repoussés que tant que l’establishment keynésien, y compris la communauté des investisseurs, ignore les conséquences de l’inflation monétaire passée, présente et future. Lorsqu’il sera devenu clair que, quoi qu’il arrive en Ukraine, cela ne fait qu’aggraver la situation des prix des denrées alimentaires, de l’énergie et d’autres biens, avec leurs effets en cascade, nous aurons déjà vu les cours des obligations s’effondrer, entraînant l’ensemble du système bancaire du sommet à la base.
La pleine confiance dans les monnaies fiduciaires est vouée à s’évaporer, répétant à l’échelle mondiale ce qui s’est produit dans la France de John Law en 1720.
[i] Archives du registre des actions de la Banque d’Angleterre, 1694 – 1715
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