Ces derniers mois, l'introduction de la réglementation Bâle 3 et ses conséquences pour la négociation des métaux précieux n'ont suscité que des commentaires limités. Cette nouvelle réglementation doit entrer en vigueur pour les banques européennes à la fin du mois de juin, soit dans sept semaines seulement, et au Royaume-Uni le 1er janvier prochain, touchant toutes les banques membres de la LBMA.
Cet article présente la nouvelle réglementation et conclut que le récent document de consultation conjoint de la LBMA et du WGC, adressé au régulateur britannique, ne suffira probablement pas à sauver le marché londonien de l'or non alloué. Et comme Bâle 3 doit être introduit au Royaume-Uni à la fin de l'année, on peut s'attendre à ce que toutes les banques du marché londonien de l'or réduisent leur exposition bien avant l'échéance.
Le marché du règlement à terme non alloué sera, dans les faits, fermé. La couverture sur les contrats à terme du Comex à partir de cette source cessera également. À mesure que ces positions seront dénouées, le retrait de l'offre synthétique aura des conséquences considérables sur les futurs cours des métaux précieux, en transférant le pouvoir de fixation des prix vers les marchés physiques, désormais dominés par la Chine.
Abréviations utilisées dans cet article
PRA Prudential Regulation Authority, le régulateur britannique du secteur financier et bancaire.EBA European Banking Authority, le régulateur bancaire de l'UE.
LBMA London Bullion Market Association, l'association professionnelle des transactions à terme sur les métaux précieux non alloués et non réglementés à Londres.
WGC Le World Gold Council, association professionnelle basée à Londres qui étudie et quantifie l'offre et la demande mondiales d'or.
CME Chicago Metal Exchange, le marché à terme réglementé basé aux États-Unis, utilisé par les banques de métaux précieux du monde entier.
BIS Bank for International Settlements (Banque des règlements internationaux), dont un sous-comité élabore la série de règles prudentielles bancaires de Bâle. Au lendemain de la crise financière de 2007—2009, Bâle 3 est mis en œuvre afin que les banques soient suffisamment capitalisées à l'échelle mondiale pour exercer leurs différentes activités sans faire peser de risque systémique sur les autres banques.
RSF Financement stable requis (Required stable funding), introduit par Bâle 3 et appliqué aux actifs bancaires.
ASF Financement stable disponible (Available stable funding), introduit par Bâle 3 et appliqué aux passifs bancaires.
NSFR Ratio de financement stable net (Net stable funding ratio), rapport entre l'ASF et le RSF, introduit par Bâle 3 et qui ne doit jamais passer sous 100 %.
Introduction
Le 4 mai, la London Bullion Market Association, en collaboration avec le World Gold Council, a soumis à la Prudential Regulation Authority un document plaidant pour que l’or non alloué soit exempté d’un facteur de financement stable requis (RSF) de 85 % au titre de la nouvelle réglementation Bâle III. Cette réglementation doit être mise en œuvre en Europe par l’Autorité bancaire européenne à la fin du mois de juin, puis au Royaume-Uni le 1er janvier 2022.[i] Selon ce document, si le RSF proposé de 85 % était appliqué à l’or et aux autres métaux précieux, il compromettrait la compensation et le règlement-livraison, assécherait la liquidité, ferait augmenter considérablement les coûts de financement et restreindrait les opérations des banques centrales.Ces déclarations sont très graves : elles signifient que, faute de dérogation au calcul du ratio de financement stable net (NSFR), le marché londonien des métaux précieux pourrait tout aussi bien fermer boutique. Et si la LBMA était sévèrement réduite, les contrats à terme sur l’or et l’argent du CME perdraient eux aussi fortement en volumes et en liquidité, le nombre de desks de négociation actifs des banques de métaux précieux (les Swaps) étant au mieux ramené à très peu.
À première vue, il semble insensé que l’impact de la réglementation Bâle III puisse saper radicalement les marchés à terme, qui ont tant contribué à détourner la demande de thésaurisation du métal physique. C’est par les dérivés papier, conjointement aux prêts des banques centrales, que le cours de l’or en particulier a été maintenu à un niveau déprimé, l’empêchant ainsi de remettre en cause la crédibilité du dollar américain, après que l’or a cessé d’être la monnaie de réserve mondiale il y a cinquante ans.
La perturbation des marchés à terme causée par Bâle III sera un choc majeur, mais les marchés dans leur ensemble semblent ignorer le problème avec insouciance. Lorsque Bâle III entrera en vigueur, les banques seront contraintes de dénouer leurs positions en métaux précieux non alloués, ce qui provoquera presque certainement aussi une désorganisation massive des marchés du métal physique. Si l’expansion des marchés papier a fait baisser artificiellement les cours de l’or et de l’argent au cours des cinquante dernières années, une forte contraction de leurs équivalents papier, à l’heure d’une inflation croissante de la monnaie fiduciaire, pourrait propulser les cours à des sommets.
Pour comprendre la réglementation proposée, il convient de l’examiner à la lumière de la pratique comptable usuelle de la comptabilité en partie double, telle qu’elle s’applique aux bilans bancaires. Trois nouvelles définitions de Bâle III importent à cet égard :
- Le facteur de financement stable disponible (ASF) s’applique aux sources de financement d’une banque, inscrites au passif de son bilan. Selon la nature du passif (fonds propres, dépôts de la clientèle, prêts interbancaires, etc.), celui-ci est multiplié par un facteur allant de 100 % pour les formes de financement les plus stables, telles que les fonds propres de catégorie 1, à 0 % pour les moins stables. L’or non alloué dû aux clients déposants d’une banque, étant inscrit à son bilan, se verra attribuer un ASF Bâle III de 0 %, ce qui signifie qu’il ne pourra servir de source de financement à aucun actif du bilan, lesquels devront donc être financés par d’autres passifs.
- Le financement stable requis (RSF) s’applique aux actifs d’une banque. Les positions en or non alloué doivent être valorisées à 85 % de leur valeur de marché. Notez que l’or alloué, détenu en conservation, ne figure pas au bilan des banques (sauf lorsque la banque détient elle-même de l’or physique en propre) et n’intervient donc pas dans le calcul.
- Le ratio de financement stable net (NSFR) est le rapport entre l’ASF et le RSF et doit être à tout moment d’au moins 100 %.
Nous ne pouvons pas encore être certains que cela se produira, car la proposition a été soumise à consultation au Royaume-Uni par la PRA jusqu’au 3 mai. La date limite de fin juin, à partir de laquelle Bâle III s’applique en Europe, pourrait être de nouveau repoussée, ce qui paraît de moins en moins probable. Dans le cadre d’un compromis de fortune, l’or non alloué pourrait être reclassé avec un ASF et/ou un RSF plus élevé, mais là encore, cela paraît peu probable. En outre, la démarche de la LBMA auprès de la PRA, si elle aboutit, ne s’appliquerait qu’aux banques réglementées au Royaume-Uni, et non à celles d’autres juridictions, à moins qu’elles ne créent de véritables filiales à Londres. Même cela a peu de chances d’être acceptable pour les régulateurs européens et autres qui supervisent leurs maisons mères, car il est d’usage que les régulateurs examinent par transparence de tels montages.
Le document de la LBMA propose un compromis : Londres pourrait suivre la Suisse, qui entend s’appuyer sur une clause du règlement de l’Autorité bancaire européenne permettant aux banques de transmettre des déclarations au régulateur, à charge pour celui-ci de trancher les questions de financement stable.[ii] Pour que cela fonctionne, la PRA devrait obtenir un accord sur une approche commune avec les régulateurs bancaires d’Europe et d’ailleurs. Si tel est le cas, le temps presse.
Mais l’option suisse ne fonctionne que si les positions non allouées des deux côtés du bilan sont classées comme interdépendantes. Tout décalage entre les engagements et les actifs en or non alloué ne serait pas couvert. On peut supposer que la couverture au moyen des contrats à terme Comex pourrait résoudre en partie ce problème, mais ce n’est qu’une hypothèse. Et même si cette échappatoire est adoptée, la liquidité se tarira quand même, car les desks de négociation des banques de métaux précieux disposeront d’une latitude minimale, limitée au maintien de positions équilibrées sur les marchés en raison de la question du NSFR.
La catégorie Swaps de la Comex (les desks de négociation des banques de métaux précieux) est actuellement vendeuse nette d’environ 24 milliards de dollars sur le contrat à terme sur l’or GC et de 1,6 milliard de dollars sur les contrats à terme sur l’argent. La pression visant à réduire la détention de ces positions à quelques véritables teneurs de marché et desks de banques américaines va inévitablement s’accentuer, car les positions vendeuses détenues par les banques de métaux précieux européennes devraient être couvertes au cours des six prochaines semaines. Et à Londres, tous les membres bancaires de la LBMA réduiront de la même manière leurs activités non allouées, car les positions déséquilibrées seraient lourdement pénalisées par les changements de règles lorsqu’ils entreront également en vigueur au Royaume-Uni. Les contrats Comex sur l’or et l’argent dépendraient alors entièrement de la couverture des producteurs.
La Banque d’Angleterre fera presque certainement connaître son avis à la PRA, comme l’ont fait la LBMA et le WGC, notamment parce que, par le biais de swaps et de prêts portant sur l’or de banques centrales conservé sous dossier à son nom, elle a joué au fil des ans un rôle déterminant pour fournir de la liquidité physique au marché de Londres. Mais il incombe à la PRA d’examiner de plus près toute la question des opérations sur l’or non alloué, et en particulier les risques que fait peser sur les systèmes bancaires britannique et européen un règlement quotidien moyen de 20 millions d’onces, soit 620 tonnes équivalent non alloué, entre les membres de la LBMA. Ce chiffre ne semble pas inclure les tonnages non alloués supplémentaires entre membres et non-membres, ni le volume des opérations intrajournalières.
Le jeu de bonneteau londonien
Pour bien comprendre le marché londonien des métaux précieux, il est utile de commencer par les définitions des comptes d’or non alloué et alloué. Selon le site Internet de la LBMA lui-même,Comptes non alloués
La plupart des métaux précieux à Londres sont négociés et réglés sur la base d’un compte non alloué, dans lequel le client ne possède pas de lingots précis mais dispose d’un droit général sur une quantité de métal. C’est la méthode de détention la plus pratique, la moins coûteuse et la plus couramment utilisée. Elle fonctionne à peu près comme un compte courant bancaire en devises.Notons qu’au lieu de posséder de l’or, le client ne dispose que d’un droit général. Notons aussi que cela fonctionne comme un compte bancaire ordinaire en devises. Et gardons à l’esprit que le titulaire d’un compte non alloué ne possède pas d’or et n’est que créancier de la banque. Tous les engagements en or non alloué figurent au bilan de la banque.
Comptes alloués
Les comptes alloués sont ouverts lorsqu’un client souhaite détenir le titre de propriété de lingots précis, le négociant les conservant pour le compte du client. Les avoirs du client sont identifiés dans une liste de poids des lingots, qui indique le numéro unique de chaque lingot, son poids brut, son titre (ou degré de fin) et son poids fin. Les crédits ou débits portés à l’avoir sont liés aux mouvements physiques de lingots entrant dans l’avoir physique du client ou en sortant. À cet égard, il s’apparente à un coffre-fort bancaire, l’opérateur du compte agissant simplement comme dépositaire.Il s’agit d’un type de compte entièrement différent, dans lequel la banque est dépositaire et où les avoirs ne figurent pas au bilan de la banque. L’or alloué n’est pas à la disposition de la banque et ne peut être utilisé pour ses opérations de négoce. En pratique, les banques découragent les clients de détenir de l’or alloué en appliquant des frais de stockage et des frais de tenue de compte élevés. Par contraste, un client qui détient un compte non alloué est souvent totalement exonéré de frais bancaires. Par conséquent, la grande majorité des comptes de clients sont non alloués.
La lettre de la LBMA et du WGC amène ses lecteurs à supposer que la seule différence entre l’or alloué et l’or non alloué tient à la commodité que ce dernier offre à un marché efficace. Nulle part il n’est fait mention de l’absence d’or physique en contrepartie des comptes non alloués. Et en ignorant le processus de création de crédit bancaire, elle flatte l’hypothèse naïve selon laquelle les banques sont de simples intermédiaires de passage, avec les déposants d’un côté et les prêts de l’autre.
À l’instar des régulateurs bancaires, la LBMA et le WBC ne semblent pas comprendre que les comptes non alloués figurant au bilan des banques ne sont créés que par le processus d’expansion du crédit bancaire et n’ont rien à voir avec l’or physique. L’origine de tous les comptes non alloués n’est pas le dépôt d’or, mais la création de crédit. La figure 1 montre comment les comptes d’or non alloué sont créés de cette manière.
Supposons que la salle de marché dispose d’une facilité que la banque lui a accordée pour négocier de l’or non alloué, et que son compte soit crédité de cette facilité par sa banque à hauteur de 10 unités monétaires. Dans ses livres, la banque enregistre un actif en unités monétaires (normalement des dollars, des livres sterling, des euros, etc., selon la devise de comptabilisation de la banque), reflétant le prêt créé en faveur de sa salle de marché. Parallèlement, la banque enregistre un passif égal correspondant au crédit accordé à sa salle de marché afin que celle-ci puisse financer son portefeuille de négociation. Elle peut désormais traiter avec d’autres banques en or non alloué, lesquelles auront toutes créé la facilité de négocier de l’or non alloué par le même processus d’expansion du crédit, depuis que les facilités de négoce en or non alloué ont vu le jour.
Ce qui s’est produit, c’est que la facilité de la salle de marché a été financée par l’expansion du crédit bancaire à partir de rien, de la même manière que le crédit bancaire est étendu par toute banque dans toute autre activité bancaire. Il s’agit d’une pratique comptable courante, établie de longue date par le droit bancaire. Nous en tirons deux points importants : le financement des positions non allouées à Londres s’effectue simplement par l’expansion d’un crédit libellé non pas en or, mais en monnaie ; et, comme toutes les banques emploient les mêmes méthodes, aucun or n’est impliqué.
Les clients de la banque peuvent, bien sûr, demander une livraison physique, ou une livraison sur un compte alloué auprès de la banque, auquel cas la salle de marché agit en courtier, en s’approvisionnant en métal physique. Mais cette fonction ne doit pas être confondue avec les opérations non allouées des banques agissant en tant que contreparties principales, ou pour le compte de leurs clients titulaires de comptes non alloués.
La contribution de la LBMA et du WGC affirme que l’or est une garantie essentielle pour les contreparties centrales, qui s’appuient sur le système de la LBMA pour gérer celle-ci « et la livraison physique des contrats dérivés sur métaux précieux » (page 3). La formulation est trompeuse, car la livraison d’un contrat dérivé n’équivaut pas à la livraison du métal précieux. La seule autre mention des garanties figure à l’annexe 1, où le WGC ressort les arguments habituels selon lesquels l’or ne présente aucun risque de contrepartie et est largement accepté comme garantie. Cela est vrai de l’or physique, mais sans pertinence pour l’or non alloué, pour lequel le risque de contrepartie est le seul critère et relève exclusivement des affaires entre banques membres de la LBMA.
L’or non alloué n’est rien de plus que des écritures comptables liées au cours de l’or, et son origine comme son maintien sont entièrement financés par la création de crédit bancaire. C’est ce que reconnaît Bâle III.
En introduisant le ratio de financement stable net, Bâle III rend en pratique inapplicable la pratique bancaire courante dans le cas des métaux précieux non alloués, en ne permettant pas à un portefeuille de négociation de compenser ses positions longues et courtes. Les régulateurs du Comité de Bâle ne se seraient pas abattus sur le négoce d’or non alloué s’ils n’y avaient vu, selon eux, un risque pour le système bancaire mondial, qui doit être compensé par un financement adéquat. De toute évidence, ils comprennent ce qu’est réellement ce jeu de dupes du non alloué, et qu’une défaillance sur ce marché menacerait l’ensemble du système bancaire. Il est presque certain que les experts bancaires de Bâle III ont examiné les risques de manière très approfondie avant de décider des taux de l’ASF et du RSF à appliquer. Et pour ce qui est de la coopération de l’Autorité bancaire européenne, il existe en outre un risque supplémentaire : celui que la PRA britannique se retrouve enlisée dans une absence de coopération après le Brexit.
L’impact sur les métaux précieux physiques
Si l’on demande quelles sont les chances que la LBMA parvienne à empêcher l’imposition du NSFR en Europe d’ici six semaines, la réponse est qu’elles sont aussi minces que celles d’un chat en enfer. Si la proposition suisse apporterait un certain assouplissement, elle entraînerait de fait la fermeture de leurs salles de marché en raison des pénalités appliquées aux positions déséquilibrées. Les banques européennes et suisses représentent dix des quarante-trois membres de la LBMA, et la plupart d’entre elles sont des filiales constituées au Royaume-Uni. Il est toutefois peu probable que l’ABE accepte que l’on puisse ignorer purement et simplement les risques bancaires en les abritant dans une filiale britannique détenue à 100 %.Voir à peine un quart des banques membres exclues des opérations sur l’or non alloué peut ne pas sembler un désastre majeur pour la LBMA. Mais ce n’est que le début d’un engrenage. Selon cette analyse, il paraît extrêmement improbable que la PRA ait d’autre choix que d’imposer la méthode de calcul du NSFR au marché de l’or de Londres lorsqu’elle adoptera la règle, prévue pour le 1er janvier 2022.[iii]Cela signifie que toutes les filiales et succursales britanniques des banques membres de la LBMA, étrangères comme nationales, devront s’y conformer à cette date. En pratique, toutes les banques membres non européennes cesseront inévitablement de détenir des positions non allouées, pour compte propre comme pour le compte de clients, avant l’entrée en vigueur de la règle.
Le dernier niveau enregistré des positions sur l’or non alloué des membres de la LBMA figurait dans les statistiques de la Banque des règlements internationaux sur les produits dérivés de gré à gré à fin juin 2020 : 572 milliards de dollars, tandis qu’à la même date les positions longues et courtes sur swaps du Comex totalisaient 63 milliards de dollars. Comme pour un iceberg, la partie visible et réglementée du Comex représente un neuvième de la masse totale cachée des produits dérivés. Si Londres adopte la proposition suisse (nous ne savons même pas encore si l’ABE l’acceptera), les banques pourraient continuer à détenir des positions non allouées sur la base de livres équilibrés, mais sans revenus de négociation, cela n’a guère d’intérêt. Certains teneurs de marché cesseront leur activité et les autres tiendront vraisemblablement des livres plus petits. À toutes fins utiles, la moitié de ce chiffre de plus de 500 milliards de dollars (représentant un côté des positions sur l’or non alloué lors du règlement de fin de journée) devra être dénouée ou remplacée par de l’or physique alloué.
L’impact réglementaire sur les contrats à terme du Comex est différent, dans la mesure où le traitement de Bâle III applicable aux marchés réglementés dotés de contreparties centrales constitue un sujet distinct, qui dépasse le cadre de cet article. Néanmoins, la fin de l’intense activité quotidienne de négociation de l’or, qui se règle à Londres à hauteur de plus de 600 tonnes par jour, éliminera les opérations de couverture sur les contrats à terme du Comex.
Il serait excessif de supposer qu’une contraction aussi sévère des échanges sur le marché papier entraînera un basculement automatique du papier vers le physique. Mais il est certain que certains clients de banques détenant des dépôts d’or non alloué auprès de banques de métaux précieux verront leurs comptes clôturés et chercheront à les remplacer par de l’or physique. L’impact total ne peut qu’être deviné. À court terme, toutefois, il apparaît que la catégorie Swaps du Comex (les salles de marché des banques de métaux précieux) rencontre un problème distinct pour dénouer ses positions courtes. La position la plus récente, tirée du rapport Commitment of Traders de la CFTC, est présentée à la figure 2.
Nous ne savons pas combien de banques européennes sont vendeuses à découvert sur le Comex, ce qui constitue le problème immédiat, mais les autres banques disposant de salles de marché à Londres (presque toutes) se retrouveront bientôt dans une situation similaire si, comme prévu, la PRA suit l’ABE en introduisant le calcul du NSFR à compter du 1er janvier.
Nous savons que ce prêt d'or destiné à approvisionner le marché constitue un facteur majeur depuis que la LBMA fonctionne sous sa forme actuelle. Un analyste respecté, Frank Veneroso, estimait dès 2002 les prêts et locations de réserves officielles à au moins 10 000 tonnes.[iv] À cette époque, la location d'or sécurisait un carry trade servant de base de financement aux bons du Trésor américain ; une grande partie de ces opérations était donc reconduite en continu. On peut supposer qu'une partie a été livrée sur les marchés et a dû ensuite être remplacée par des ventes du secteur privé. Mais il est clair que, si le marché dérivé du non alloué se tarit, il faudra peut-être retrouver des quantités importantes d'or physique prêtées aux banques de métaux précieux.
Par ailleurs, tandis que les banques centrales occidentales prêtaient de l'or sur le marché londonien, les banques centrales et les gouvernements qui accroissent leurs réserves d'or se trouvent principalement en Asie. En particulier, nous pouvons être certains que la Chine détient d'importantes quantités d'or physique qui ne sont pas déclarées dans ses réserves monétaires. La loi attribuant à la Banque populaire de Chine la responsabilité exclusive de la gestion par l'État de l'or et de l'argent remonte à juin 1983 ; depuis, sous l'impulsion de la politique gouvernementale, la Chine est devenue le premier producteur minier et contrôle strictement le raffinage et les exportations. Entre 1983 et 2002, avant que les citoyens chinois soient autorisés à posséder et à acheter de l'or, les entrées de capitaux, puis les excédents d'exportation, associés à un régime de contrôle des changes strict géré par la PBOC, auraient permis à l'État chinois d'accumuler des quantités substantielles de métal précieux aux prix de l'époque, le plus souvent entre 200 et 400 dollars l'once. Ce n'est qu'après que l'État a atteint ses objectifs de détention que les citoyens ont été autorisés, en 2002, à posséder de l'or, et même encouragés à le faire. Il est probable que la Russie détienne elle aussi des réserves non déclarées, et il est de notoriété publique qu'elle remplace ses réserves en dollars américains par de l'or, ce qui nous renseigne utilement sur son approche monétaire et stratégique.
La politique aurifère de la Chine s'est étendue à un contrôle plus large du commerce mondial de l'or physique, en coopération avec d'autres places asiatiques. Jusqu'à présent, l'emprise de la Chine sur les marchés physiques a été éclipsée par les transactions non allouées de Londres et par le marché à terme du Comex. Cela va changer, conférant à la Chine et à la Russie un pouvoir ultime sur les monnaies fiduciaires à mesure que l'hégémonie du dollar sera sapée et que le cours de l'or montera, du fait de la fin de la répression des prix sur le marché papier.
La contribution conjointe de la LBMA et du WGC est avare de faits, puisqu'elle évite d'admettre que les comptes d'or non alloué et d'or alloué constituent deux activités totalement distinctes. L'origine du premier réside dans la création de crédit bancaire. Et comme toutes les banques fonctionnent par expansion du crédit, aucun or physique n'intervient. Les transactions portent exclusivement sur du métal précieux notionnel non alloué, le cours de l'or servant de point de référence pour la valorisation. Si la création d'or non alloué par le crédit bancaire est une chose, les demandes de règlement en métal physique émanant des clients en sont une autre, et sont généralement découragées. Mais au fil des années, la demande de métal physique a absorbé l'offre de métal précieux physique ainsi que des prêts supplémentaires d'or des banques centrales, ce qui ajoute pour les banques de métaux précieux un second problème, tout à fait différent.
Le stock restant d'or physique disponible est relativement faible, une fois pris en compte dans les totaux des coffres les lingots des banques centrales, des ETF et des particuliers. La véritable liquidité n'est pas le chiffre de 9 461 tonnes, détenues dans les coffres de Londres, que la LBMA proclame haut et fort, mais elle est minime : probablement quelques centaines de tonnes seulement. C'est dans ce petit stock que sont comblés les déséquilibres quotidiens des règlements non alloués qui résultent des demandes de livraison.
Il n'y a jamais de bon moment pour introduire des changements aussi radicaux dans des pratiques de marché établies de longue date. Mais alors que les émetteurs de monnaies fiduciaires les déprécient à un rythme qui s'accélère, les banques de métaux précieux rencontrent de sérieuses difficultés à dénouer leurs positions non allouées, à un moment où la demande du public en métal précieux physique répond de plus en plus à l'inflation de la monnaie fiduciaire, qui échappe à tout contrôle.
[i] Voir The Impact of the NSFR on the Precious Metals Market : https://cdn.lbma.org.uk/downloads/Pages/NSFR-PRA-Letter-final_signed-20210504.pdf
[ii] Voir l'article 428 f de l'EBA : https://www.eba.europa.eu/regulation-and-policy/single-rulebook/interactive-single-rulebook/981
[iii] Voir le document de consultation CP5/21 : Implementation of Basel Standards, février 2021.
[iv] Voir gata.org/node/4249
Implication des banques centrales
Les banques centrales pourraient se trouver dans une position délicate, en raison des quantités inconnues d'or prêtées et échangées sur le marché. Alors que les banques de métaux précieux jouaient au « passe-paquet » sur le marché non alloué, elles ont été contraintes, au fil des ans, de livrer de l'or physique à des thésauriseurs de lingots, à des ETF, à des fabricants de bijoux et à d'autres acteurs. Au cours des dernières décennies, cette demande a dépassé de façon notable l'offre issue des mines et du recyclage, notamment sous l'effet de la demande asiatique. Et si la LBMA a proclamé triomphalement que 9 461 tonnes d'or sont stockées dans les chambres fortes de ses membres, 5 616 tonnes de ce total sont détenues à la Banque d'Angleterre, presque entièrement sous forme d'or affecté appartenant aux banques centrales ou à leurs gouvernements. Il reste donc 3 845 tonnes, dont environ 2 500 tonnes d'or détenu par des ETF, soit 1 345 tonnes. Parmi celles-ci, une quantité inconnue correspond à des lingots physiques détenus par des family offices, des particuliers fortunés et des comptes groupés, ce qui laisse probablement une liquidité physique résiduelle de seulement 500 tonnes environ. Nous avons récemment eu un rappel du fait qu'une grande partie de cet or physique a été fournie par les prêts des banques centrales, lorsque l'ETF GLD a brièvement fait apparaître la Banque d'Angleterre comme sous-dépositaire l'an dernier.Nous savons que ce prêt d'or destiné à approvisionner le marché constitue un facteur majeur depuis que la LBMA fonctionne sous sa forme actuelle. Un analyste respecté, Frank Veneroso, estimait dès 2002 les prêts et locations de réserves officielles à au moins 10 000 tonnes.[iv] À cette époque, la location d'or sécurisait un carry trade servant de base de financement aux bons du Trésor américain ; une grande partie de ces opérations était donc reconduite en continu. On peut supposer qu'une partie a été livrée sur les marchés et a dû ensuite être remplacée par des ventes du secteur privé. Mais il est clair que, si le marché dérivé du non alloué se tarit, il faudra peut-être retrouver des quantités importantes d'or physique prêtées aux banques de métaux précieux.
Par ailleurs, tandis que les banques centrales occidentales prêtaient de l'or sur le marché londonien, les banques centrales et les gouvernements qui accroissent leurs réserves d'or se trouvent principalement en Asie. En particulier, nous pouvons être certains que la Chine détient d'importantes quantités d'or physique qui ne sont pas déclarées dans ses réserves monétaires. La loi attribuant à la Banque populaire de Chine la responsabilité exclusive de la gestion par l'État de l'or et de l'argent remonte à juin 1983 ; depuis, sous l'impulsion de la politique gouvernementale, la Chine est devenue le premier producteur minier et contrôle strictement le raffinage et les exportations. Entre 1983 et 2002, avant que les citoyens chinois soient autorisés à posséder et à acheter de l'or, les entrées de capitaux, puis les excédents d'exportation, associés à un régime de contrôle des changes strict géré par la PBOC, auraient permis à l'État chinois d'accumuler des quantités substantielles de métal précieux aux prix de l'époque, le plus souvent entre 200 et 400 dollars l'once. Ce n'est qu'après que l'État a atteint ses objectifs de détention que les citoyens ont été autorisés, en 2002, à posséder de l'or, et même encouragés à le faire. Il est probable que la Russie détienne elle aussi des réserves non déclarées, et il est de notoriété publique qu'elle remplace ses réserves en dollars américains par de l'or, ce qui nous renseigne utilement sur son approche monétaire et stratégique.
La politique aurifère de la Chine s'est étendue à un contrôle plus large du commerce mondial de l'or physique, en coopération avec d'autres places asiatiques. Jusqu'à présent, l'emprise de la Chine sur les marchés physiques a été éclipsée par les transactions non allouées de Londres et par le marché à terme du Comex. Cela va changer, conférant à la Chine et à la Russie un pouvoir ultime sur les monnaies fiduciaires à mesure que l'hégémonie du dollar sera sapée et que le cours de l'or montera, du fait de la fin de la répression des prix sur le marché papier.
Conclusion
Les changements proposés dans Bâle 3 marquent la fin d'une époque pour la négociation de produits dérivés, une époque où la quasi-totalité des échanges d'or et d'argent s'effectuait sous forme non allouée. Les conséquences pour les marchés et les prix des métaux précieux ne doivent être ni ignorées ni sous-estimées. La LBMA en comprend les implications, et sa réponse au régulateur britannique traduit son impuissance face à ces changements.La contribution conjointe de la LBMA et du WGC est avare de faits, puisqu'elle évite d'admettre que les comptes d'or non alloué et d'or alloué constituent deux activités totalement distinctes. L'origine du premier réside dans la création de crédit bancaire. Et comme toutes les banques fonctionnent par expansion du crédit, aucun or physique n'intervient. Les transactions portent exclusivement sur du métal précieux notionnel non alloué, le cours de l'or servant de point de référence pour la valorisation. Si la création d'or non alloué par le crédit bancaire est une chose, les demandes de règlement en métal physique émanant des clients en sont une autre, et sont généralement découragées. Mais au fil des années, la demande de métal physique a absorbé l'offre de métal précieux physique ainsi que des prêts supplémentaires d'or des banques centrales, ce qui ajoute pour les banques de métaux précieux un second problème, tout à fait différent.
Le stock restant d'or physique disponible est relativement faible, une fois pris en compte dans les totaux des coffres les lingots des banques centrales, des ETF et des particuliers. La véritable liquidité n'est pas le chiffre de 9 461 tonnes, détenues dans les coffres de Londres, que la LBMA proclame haut et fort, mais elle est minime : probablement quelques centaines de tonnes seulement. C'est dans ce petit stock que sont comblés les déséquilibres quotidiens des règlements non alloués qui résultent des demandes de livraison.
Il n'y a jamais de bon moment pour introduire des changements aussi radicaux dans des pratiques de marché établies de longue date. Mais alors que les émetteurs de monnaies fiduciaires les déprécient à un rythme qui s'accélère, les banques de métaux précieux rencontrent de sérieuses difficultés à dénouer leurs positions non allouées, à un moment où la demande du public en métal précieux physique répond de plus en plus à l'inflation de la monnaie fiduciaire, qui échappe à tout contrôle.
[i] Voir The Impact of the NSFR on the Precious Metals Market : https://cdn.lbma.org.uk/downloads/Pages/NSFR-PRA-Letter-final_signed-20210504.pdf
[ii] Voir l'article 428 f de l'EBA : https://www.eba.europa.eu/regulation-and-policy/single-rulebook/interactive-single-rulebook/981
[iii] Voir le document de consultation CP5/21 : Implementation of Basel Standards, février 2021.
[iv] Voir gata.org/node/4249
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