La fin de l’ère post-Lehman approche

Lorsque Lehman Brothers s'est effondrée en 2008, le monde s'est arrêté pendant que la Fed mettait en œuvre son plan de sauvetage des banques américaines et du système financier mondial. Ce plan a consisté à mettre à la disposition des banques des liquidités illimitées, et le soutien s'est poursuivi depuis par le biais de l'assouplissement quantitatif. L'ère post-Lehman a donc été marquée par une expansion sans précédent et simultanée de la masse monétaire au sens étroit dans les cinq principales devises, la cinquième étant le renminbi chinois, qui a connu en outre une expansion supplémentaire du crédit bancaire.

Les annonces de la Fed réduisant le QE3 de 20 milliards de dollars par mois au total, ainsi que la détermination apparente de la Chine à reprendre enfin le contrôle de ses prêts bancaires, marquent la fin de cette ère. La marée de l'argent facile est en train de tourner. L'issue sur les marchés risque d'être très difficile pour nous tous, en raison de la réaction des riches et des très riches à ces nouvelles conditions, et l'or pourrait en être le principal bénéficiaire.

Au cours des cinq dernières années, les riches se sont très bien portés : leur nombre a augmenté, tout comme la valeur de leurs actifs. Le tableau 1 résume l'effet mondial estimé entre 2008 et 2012 (la dernière estimation disponible) pour les particuliers fortunés (HNWI).

Sur ces quatre années, la richesse mondiale des particuliers fortunés (HNWI), hors résidences principales, aurait progressé de 13 450 milliards de dollars. Compte tenu de l'accélération de la création monétaire et de la flambée de la valeur des actifs en 2013, la hausse cumulée se rapproche probablement aujourd'hui de 20 000 milliards de dollars.

Les HNWI vont certainement réévaluer leur allocation d'actifs à mesure que les conséquences du durcissement des conditions monétaires leur apparaîtront plus clairement. De fait, certains signes indiquent que ce processus est déjà en cours. Il commence généralement par les ultra-riches, dont les milliardaires, dont Forbes estime la fortune nette à 5 400 milliards de dollars. Nombre d'entre eux résident désormais dans des pays dont les gouvernements sont dépensiers et les monnaies faibles. Jusqu'à présent, la conjoncture économique intérieure a accru leur richesse ; mais maintenant que les taux d'intérêt augmentent et que les perspectives économiques se dégradent, leur patrimoine est menacé. Un nombre croissant d'entre eux réfléchiront à la meilleure manière de se protéger dans ce contexte changeant.

Pour évaluer l'impact potentiel d'une réallocation de la richesse, il faut estimer la façon dont les HNWI sont actuellement investis, comme le montre le tableau 2.

Fin 2012, les liquidités et dépôts ainsi que les titres à revenu fixe représentaient près de 20 000 milliards de dollars, et l'expansion monétaire de 2013 laisse penser qu'ils n'en représentent vraisemblablement pas moins aujourd'hui. Les dépôts du système bancaire constituent la catégorie la plus importante, ce qui soulève une question essentielle quant à la solidité des banques. L'investissement en titres à revenu fixe pose une autre question sérieuse, celle de la hausse des rendements obligataires, en particulier lorsque ces titres sont libellés dans une monnaie qui s'affaiblit. L'investissement en actions et en placements alternatifs, tels que les fonds spéculatifs, doit lui aussi être réexaminé, des signes indiquant que les marchés actions viennent peut-être d'atteindre un sommet. Seule la catégorie de l'immobilier demeure donc sûre ; elle est communément considérée par les particuliers fortunés, avec les œuvres d'art, comme le seul investissement solide à long terme.

Réallocation des investissements et risques futurs

L'allocation des capitaux entre différentes classes d'actifs doit nécessairement tenir compte de l'évolution de la situation monétaire mondiale. Jusqu'à présent, les monnaies de second rang, en particulier celles des économies émergentes, sont durement touchées. Nombre de ces pays font face à une ruée sur leurs réserves de dollars, ce qui les oblige à relever leurs taux d'intérêt, au détriment de leurs perspectives économiques. Il en résulte que la part des plus de 50 000 milliards de dollars d'actifs des particuliers fortunés investie dans ces monnaies cherche potentiellement une issue.

Les particuliers fortunés ne seront pas les seuls à être pris à contre-pied par ces nouvelles conditions : le système bancaire international le sera aussi. Le risque de problèmes systémiques consécutifs à l'instabilité monétaire s'accroît, en raison de l'accumulation de produits dérivés et de dettes de marchés émergents au bilan des banques occidentales. Si l'exposition transfrontalière aux marchés émergents est inférieure à l'exposition du système bancaire aux économies avancées, le risque est concentré dans quelques grandes banques qui ont développé leurs portefeuilles de prêts aux marchés émergents. Or ces banques accueillent inévitablement une grande partie des dépôts des particuliers fortunés asiatiques.

La probabilité d'une crise naissante sur les marchés des monnaies et de la dette des pays émergents exige de la Fed une réponse immédiate pour assouplir la liquidité en dollars, et des autorités chinoises qu'elles gèrent avec une extrême prudence l'expansion du crédit bancaire. En l'absence de ces conditions, il est prudent de se demander comment les particuliers fortunés protégeront leurs 20 000 milliards de dollars de liquidités et de dépôts, et quelle part des 25 000 milliards de dollars supplémentaires investis en actions, en obligations et en fonds spéculatifs ils chercheront à liquider.

Ces décisions sont d'autant plus urgentes pour les particuliers fortunés que les dépôts bancaires sont désormais soumis au renflouement interne (bail-in) en cas de future crise bancaire, alors qu'auparavant les États étaient tenus de couvrir les faillites bancaires. Par conséquent, les dépôts pourraient être perdus si une reconstruction du système financier occidental devenait nécessaire.

L'or – le bénéficiaire le plus évident

Outre l'immobilier et les œuvres d'art, la seule véritable échappatoire à ce qui est fondamentalement un problème de monnaie fiduciaire est la détention de métal précieux conservé en dehors du système bancaire. Comme indiqué plus haut, les premiers à modifier leur allocation d'actifs sont généralement les ultra-riches, et les premiers d'entre eux auront bâti leur fortune en Chine et dans d'autres marchés émergents. Nous savons qu'ils se constituent déjà des stocks d'immobilier et d'œuvres d'art, une tendance qui se propage aux autres catégories de particuliers fortunés. Pour autant que nous le sachions, une partie de cet argent des ultra-riches commence à s'accumuler en or et en argent, mais jusqu'à présent l'effet sur les prix a été masqué par l'opacité des marchés occidentaux du métal précieux et des produits dérivés.

Parmi les acheteurs actuels de métaux précieux figurent les Chinois et leur diaspora en Extrême-Orient, ainsi que l'Inde et plusieurs autres pays asiatiques. Le tableau 3 présente des estimations du nombre de particuliers fortunés et de leur patrimoine dans certains de ces pays importants.

Comme on pouvait s'y attendre, ces pays favorables à l'or ont connu une progression de leur richesse plus rapide que celle observée en Occident. Ils comptent à eux tous 1 400 000 particuliers fortunés (HNWI), avec environ 6 000 milliards de dollars à protéger en 2012, un montant qui pourrait être nettement plus élevé aujourd'hui. Si l'or ne représente que 5 % des actifs réalloués, cela équivaut, aux cours actuels, à au moins 30 000 tonnes. Étant donné que la majorité de l'or détenu hors sol dans le monde est déjà concentrée en Asie et au Moyen-Orient, et que les banques centrales occidentales ont prêté une part importante de leurs propres réserves d'or, lesquelles ont elles aussi fini en Asie, l'offre d'or est insuffisante pour répondre à une demande de cette ampleur.

La situation à laquelle nous sommes confrontés présente des parallèles avec la forte hausse des prix du pétrole dans les années 1970, qui avait créé une demande insatiable d'or de la part des pays exportateurs de pétrole du Moyen-Orient. Les autres conséquences probables sont les suivantes :

- Les montants en jeu dans les réorientations de portefeuille sont potentiellement bien supérieurs aux 13 000 milliards de dollars engagés par la Fed pour sauver le système bancaire en 2008. Il n'est donc pas certain qu'une future crise systémique puisse être résolue de la même manière, non seulement en raison des sommes concernées, mais aussi parce que la crise commencera probablement dans des marchés émergents échappant au contrôle de la Fed.

- L'évolution des conditions monétaires envisagée ici est susceptible d'entraîner une destruction de richesse importante. Cette crainte risque de précipiter très rapidement le cours des événements une fois ceux-ci engagés.

- Les achats d'or et d'argent par les particuliers fortunés asiatiques semblent devoir s'accélérer quel que soit le prix, déclenchant des mouvements de repli vers des valeurs refuges parmi les particuliers fortunés du monde entier.

- Compte tenu de la pénurie de métal physique et de l'ampleur potentielle des achats des particuliers fortunés, les banques centrales comme les banques de métaux précieux éprouveront d'énormes difficultés à contrôler le marché comme elles l'ont fait jusqu'à présent.

- La confiance dans l'ensemble des monnaies fiduciaires pourrait être ébranlée si les cours des métaux précieux augmentent aussi fortement que le laisse penser la demande potentielle des particuliers fortunés, ce qui justifierait une demande encore accrue de métaux précieux.

C'est la contrepartie négative des efforts des banques centrales pour gérer la croissance de la monnaie et du crédit. Lorsqu'il s'agit de changer de cap en matière de politique monétaire, elles sont perdantes quoi qu'elles fassent.